本文為高毅資產(chǎn)董事總經(jīng)理、投資經(jīng)理馮柳與研究員團(tuán)隊(duì)作投研分享討論的部分紀(jì)要。

（以下參與討論發(fā)言的基金經(jīng)理還包括：高毅資產(chǎn)董事長(zhǎng) 邱國鷺；高毅資產(chǎn)首席投資官 鄧曉峰；高毅資產(chǎn)董事總經(jīng)理 孫慶瑞；高毅資產(chǎn)董事總經(jīng)理 王世宏）

馮柳：我是那種研究領(lǐng)域較窄，且對(duì)新事物學(xué)習(xí)速度較慢的人，而很多機(jī)會(huì)是藏在新東西里，所以在研究支持方面，我希望研究員能多傳遞新的信息給我，平時(shí)我在獨(dú)立研究方面花費(fèi)時(shí)間比較少，主要是在市場(chǎng)已有的研究和結(jié)論基礎(chǔ)上去做選擇。

邱國鷺：可以講講你希望研究員怎么去做研究，或者你希望從研究員那里得到什么樣的支持。

馮柳：因?yàn)槲伊?xí)慣做選擇，能夠在已有的范圍內(nèi)做出相對(duì)好的選擇，所以，我希望能夠看到更多的東西，這樣我能更好地進(jìn)行選擇。我不太擅長(zhǎng)琢磨大方向?qū)⑼睦镒撸@需要學(xué)習(xí)能力和對(duì)新東西的接受能力，這么多年，我很少獨(dú)立做研究，因?yàn)椴簧瞄L(zhǎng)，所以我從來都是做白馬不做黑馬。通常會(huì)把別人研究好的、我覺得有道理的東西全部列出來，然后從中挑選。如果讓我獨(dú)立做研究，我很容易走偏，拘泥于一處走不出來。有時(shí)候可能看到我有幾處神來之筆，但也會(huì)看到我有一些股票會(huì)表現(xiàn)的很差。實(shí)際上，表現(xiàn)好壞都與我無關(guān)，主要是運(yùn)氣。我在學(xué)習(xí)新事物和方向感方面沒有優(yōu)勢(shì)，所以我最希望能像孫總那樣對(duì)大方向有所把握。我最開始見到邱總時(shí)也是這么說的，我是思考能力、選擇能力不錯(cuò)，但是學(xué)習(xí)和獨(dú)立研究能力不足，所以這么多年來我花在研究上的精力較少，所以研究經(jīng)驗(yàn)的分享我真講不出來。

邱國鷺：你對(duì)乳制品、博彩業(yè)、保健品的思考都算研究，你的研究效率其實(shí)很高。這怎么不算研究呢？

馮柳：這些都不算研究，都只能算選擇。我會(huì)把所有的東西羅列出來，思考漲的理由是否可延展，跌的邏輯是否可被化解。2015年底選擇的那個(gè)標(biāo)的，股價(jià)漲了一波后被業(yè)績(jī)打下來，我覺得漲的邏輯還沒有完全展開，而跌的邏輯在跌下來就可以消失，因此我是在做選擇而不是做研究。

邱國鷺：這樣很好！研究員們可以提供選擇題給馮總，讓馮總從ABCD中去勾選。

馮柳：我希望得到的研究支持不是結(jié)論，因?yàn)榻o了我結(jié)論反而讓我不知道如何決策。我希望大家把所有的可能性（無論好壞）都列給我，最好結(jié)合歷史上漲跌的原因，然后我就知道如何選擇。例如在大家都拋棄醫(yī)藥股的時(shí)候，我能夠在醫(yī)藥股最底部時(shí)看多它，這種選擇對(duì)我是很容易的，前提是要把好的壞的方面都羅列出來。我喜歡做關(guān)注度很高的票，因?yàn)殛P(guān)注度高，我能知道大家在想什么；對(duì)于關(guān)注度低的票，我不知道大家在想什么，因而無從進(jìn)行選擇。歷史上我自以為是的研究基本都是錯(cuò)的，選擇則基本都是對(duì)的。

我希望知道在股票漲跌的時(shí)候市場(chǎng)在想什么，最好有一個(gè)進(jìn)程圖，這樣我就知道如何選擇。不是我看到了別人看不到的東西，而是我覺得是市場(chǎng)展現(xiàn)出一個(gè)邏輯，又展現(xiàn)出另一個(gè)邏輯，我會(huì)思考傾向于選擇哪一個(gè)邏輯。我們參與市場(chǎng)的時(shí)候，要聽最強(qiáng)者的聲音，尊重對(duì)手，跌的時(shí)候要聽看空的人的聲音，漲的時(shí)候聽看多的人的聲音。市場(chǎng)是不斷交替的，多的理由和空的理由都存在，市場(chǎng)演繹多的時(shí)候，要記住那里還有一個(gè)空的理由，當(dāng)多方的理由不充分時(shí)，就選擇加入空方。這個(gè)過程中，沒有我的研究見解，更多是我的猜測(cè)和選邊。

這個(gè)世界沒有真相，我們認(rèn)為的真相往往是一種偏見或者說是一種階段性的邏輯。這個(gè)世界太復(fù)雜，我們沒有辦法去認(rèn)知。我認(rèn)為市場(chǎng)都是對(duì)的，關(guān)鍵是我們什么時(shí)候去選擇相信什么。所以，我不進(jìn)行研究，一般做選擇。

研究員能把一個(gè)公司好的方面和壞的方面羅列給我，同時(shí)有傾向性的觀點(diǎn)，這樣對(duì)我?guī)椭?，方便我更好地進(jìn)行選擇。我最需要的是全面的呈現(xiàn)，當(dāng)然最好是和過去股票波動(dòng)結(jié)合起來的呈現(xiàn)，這樣我能夠去做選擇。我做這么多年股票，大部分的研究預(yù)測(cè)都沒有實(shí)現(xiàn)，有的人奇怪為什么我經(jīng)常能在股價(jià)的最低區(qū)域去買，認(rèn)為我的研究超越了市場(chǎng)，但其實(shí)并沒有，我也是讀別人的研究報(bào)告，只是我在合適的時(shí)間進(jìn)行選擇。我非常重視主導(dǎo)趨勢(shì)的邏輯，在下跌的時(shí)候應(yīng)該把所有看多的邏輯放在一邊，全面理解看空的邏輯，當(dāng)覺得看空的邏輯已經(jīng)體現(xiàn)后，再去想看多的邏輯，過早思考看多的邏輯容易出現(xiàn)偏見。

另外我是孫總（注：高毅資產(chǎn)董事總經(jīng)理 孫慶瑞）的粉絲，因?yàn)閷O總的方向很對(duì)，要站對(duì)大時(shí)代、大潮流，在雞毛蒜皮里選擇沒有什么意義。所以，我最希望得到孫總那樣的支持，同時(shí)我還希望研究員能帶給我各方面全面的呈現(xiàn)，方便我進(jìn)行選擇。當(dāng)然，我并不希望大家像我一樣，因?yàn)槲沂巧舫錾?，散戶做研究的結(jié)果往往是靠碰運(yùn)氣，你以為研究對(duì)了，其實(shí)賺的是運(yùn)氣的錢，運(yùn)氣不好就會(huì)很慘。因?yàn)樯舻难芯看蠖嗪芷?，并且容易陷入偏見，所以我自己不怎么做研究。我發(fā)現(xiàn)這樣自己越走路越窄，因而希望能加入團(tuán)隊(duì)合作；希望大家能夠幫助我，像孫總一樣指明方向，研究員幫我呈現(xiàn)細(xì)節(jié)，然后我進(jìn)行選擇。

我之前是站在散戶的立場(chǎng)不贊成過度依賴研究，但是后來聽了鄧總、世宏總的研究后，感到很震撼，包括世宏總對(duì)地產(chǎn)股的研究，鄧總對(duì)電力、汽車股的研究。我覺得他們這是很強(qiáng)的能力，擁有這種能力之后會(huì)很有底氣。我是做長(zhǎng)邏輯，所以持倉時(shí)間比較長(zhǎng)，但是很多時(shí)候我自己不太有主意，但卻時(shí)時(shí)刻刻在想別人的研究邏輯是否是對(duì)的。很多股票我自己不敢碰，因此錯(cuò)過了很多票，雖然我知道可能會(huì)有機(jī)會(huì)，但沒底氣，總希望市場(chǎng)呈現(xiàn)出一種力量后再給我機(jī)會(huì)，但很多時(shí)候等市場(chǎng)呈現(xiàn)了這種力量之后往往并不會(huì)給我機(jī)會(huì)，這樣我會(huì)錯(cuò)過很多，以前我認(rèn)為這種錢我是沒法賺到的。大部分時(shí)候市場(chǎng)多種邏輯交互出現(xiàn)，這種時(shí)候我們只需分辨什么邏輯可以延展、什么邏輯是可以等其自身消除然后再介入，但很多時(shí)候市場(chǎng)并不給外行機(jī)會(huì)，這時(shí)候需要更透徹的研究。

不過我還是相信市場(chǎng)比個(gè)人有智慧，很多人否認(rèn)這一點(diǎn)，因?yàn)樗麄兛吹竭^市場(chǎng)愚蠢的時(shí)候。但我認(rèn)為，那根本不能稱之為市場(chǎng)，那種時(shí)候市場(chǎng)的參與者變少，生態(tài)不豐滿，被某些信息或情緒主導(dǎo)使得它的參與者呈現(xiàn)出某一種特質(zhì)的思維方式，這時(shí)候市場(chǎng)就不成為市場(chǎng)。當(dāng)它非市場(chǎng)化時(shí)，它是愚蠢的；但當(dāng)它是市場(chǎng)時(shí)，它一定是超越我們大多數(shù)人的智慧。對(duì)那些高關(guān)注度、高參與度的股票，我們指望市場(chǎng)出錯(cuò)是非常困難的。從我自己的經(jīng)歷來看，我每次賺錢都是因?yàn)橄嘈攀袌?chǎng)是對(duì)的然后我進(jìn)行選擇，每次虧錢都是我以為我的研究讓我看到了別人沒看到的。

投資很重要的一個(gè)出發(fā)點(diǎn)是你看見了未來，同時(shí)相信你所看見的未來。但我不相信自己能看見未來，所以會(huì)更多的基于賠率，市場(chǎng)會(huì)展現(xiàn)多種邏輯，當(dāng)一種邏輯被反映了，我選擇相信沒有被市場(chǎng)反映的邏輯。當(dāng)然，我希望以后在大家的幫助下，能夠更多地做研究。你們有研究能力，可以這樣去深入研究，但是研究完你們得問自己：為什么我的研究是對(duì)的，為什么我不是偏見。從我自身來講，回顧我這么多年的研究，發(fā)現(xiàn)大部分都是偏見。

鄧曉峰：為什么我們要看業(yè)績(jī)基準(zhǔn)？根據(jù)過去的教訓(xùn)，我發(fā)現(xiàn)人存在很多偏見。我們做研究或投資時(shí)如何克服偏見？國外通常會(huì)看與業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的偏差，分析哪些做對(duì)、哪些做錯(cuò)、哪些是超額收益、哪些不是超額收益，我們國內(nèi)市場(chǎng)也應(yīng)該借鑒這種做法。每個(gè)人需要隔一段時(shí)間去檢驗(yàn)對(duì)錯(cuò)，把市場(chǎng)實(shí)際發(fā)生的與你所假設(shè)的比照檢驗(yàn)，分析你的回報(bào)率來自哪里。傳統(tǒng)上歸因分析通常是羅列出所有的行業(yè)配置，看在各個(gè)行業(yè)上的配置權(quán)重是否超配、低配，存在正貢獻(xiàn)還是負(fù)貢獻(xiàn)，這樣的做法讓你在更廣的圖譜上了解市場(chǎng)、認(rèn)識(shí)自己對(duì)錯(cuò)的原因、分析需要加強(qiáng)完善的地方。

我們需要階段性地分析或回顧這個(gè)市場(chǎng)發(fā)生的事情，做全市場(chǎng)的回顧可以幫助自己發(fā)現(xiàn)盲點(diǎn)和偏見，這個(gè)過程是不斷提醒的過程。過去做組合投資的經(jīng)驗(yàn)讓我覺得，根據(jù)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)去評(píng)判基金經(jīng)理能力是有依據(jù)的。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不斷變化，市場(chǎng)的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)也在不斷變化。我們至少半年需要做一次回顧，分析哪些是大家認(rèn)識(shí)不充分、或者哪些是社會(huì)里你沒有關(guān)注或理解的變化。

A股在有些方面特別有效率，大家對(duì)概念的接受程度比其他所有市場(chǎng)都快，也反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)資源的配置能力和調(diào)動(dòng)能力很快，因?yàn)樯鲜泄咎烊坏乇确巧鲜泄緭碛懈嗟膬?yōu)勢(shì)，他們能夠通過融資重新配置資源。第一輪所有人撲進(jìn)去，基本上賽道出來了，在股票第一波漲的時(shí)候我們可能還不清楚具體發(fā)生了什么，而待事情發(fā)生一兩年之后，如果行業(yè)出現(xiàn)大發(fā)展，我們更容易把握。第一輪錯(cuò)過了沒關(guān)系，但我們要去學(xué)習(xí)、反思并總結(jié)，去把握第二輪機(jī)會(huì)，第二輪賽道和公司個(gè)體都選出來了。中國的資本市場(chǎng)已經(jīng)把一級(jí)市場(chǎng)的很多做法吸收進(jìn)來，有很多人擅長(zhǎng)做第一輪這些概念性的東西，可能他們自身具備這樣的優(yōu)勢(shì)，但是對(duì)于我個(gè)人而言，參與第一輪可能有心理障礙，那就不妨參與第二輪，只要事情真的能成，機(jī)會(huì)還是會(huì)給大家的。所以，當(dāng)有新東西出來時(shí)，大家需要互相提醒、互相多學(xué)習(xí)。這個(gè)過程也會(huì)比較有意思，不會(huì)在過去的知識(shí)框架里不斷重復(fù)。

歸根結(jié)底，市場(chǎng)有些時(shí)候很有效、有些時(shí)候很沒效率，與基金經(jīng)理的認(rèn)知偏差、投資者結(jié)構(gòu)等都有關(guān)系。大家與市場(chǎng)多接觸，了解市場(chǎng)、了解自身，總體上使自己處于一種更清醒的狀態(tài)。做研究了解更多一定是好事情，正如馮總所說，我們需要知道市場(chǎng)是什么樣子，剛才馮總簡(jiǎn)單的總結(jié)里蘊(yùn)含著深刻的智慧，值得大家借鑒。在中國市場(chǎng)，我覺得做投資比發(fā)達(dá)市場(chǎng)更容易創(chuàng)造超額收益，因?yàn)槲覀兊氖袌?chǎng)不成熟的投資者比例更高，過程會(huì)放大。我們需要思考清楚自己的定位，不同人在不同階段做出最適合投資的選擇，這是基金經(jīng)理順應(yīng)市場(chǎng)的生存技能，也是與研究有不同的地方。以后可以時(shí)常請(qǐng)馮總從最敏銳的直覺幫大家判斷市場(chǎng)，利用多年的經(jīng)驗(yàn)幫大家分析。

研究員：馮總，您看到市場(chǎng)的主邏輯造成了某種趨勢(shì)的發(fā)展，請(qǐng)問如何判斷主邏輯到了尾聲？

馮柳：所有的研究報(bào)告里都有說明看多的邏輯和目標(biāo)價(jià)，參照這些分析師推演的邏輯和力度來進(jìn)行選擇。把長(zhǎng)邏輯和中邏輯分別羅列出來，盡可能地選擇長(zhǎng)邏輯，當(dāng)中邏輯已經(jīng)被體現(xiàn)，我就進(jìn)場(chǎng)等待長(zhǎng)邏輯做長(zhǎng)線。這其中存在的問題是機(jī)會(huì)少，而市場(chǎng)未必給你機(jī)會(huì)，因此我不能輕易賣股票，一直握著錢可能就被市場(chǎng)淘汰，這時(shí)候我會(huì)選擇有持有價(jià)值的股票。

我不在意是否有低估、是否有成長(zhǎng)，因?yàn)槌砷L(zhǎng)很難判斷其持續(xù)性，我在乎是否具備持有價(jià)值，是否長(zhǎng)期屹立不倒，至少能夠抗通脹。選擇具有持有價(jià)值的股票可以幫我應(yīng)對(duì)找不到有機(jī)會(huì)的股票的困境，因?yàn)殚L(zhǎng)期拿著現(xiàn)金肯定是虧，長(zhǎng)期來看股權(quán)肯定賺錢，畢竟人類社會(huì)要發(fā)展資本就必然會(huì)獲得回報(bào)。所以，永遠(yuǎn)要有倉位，選擇相對(duì)更好的機(jī)會(huì)，做時(shí)間的朋友，至少不能是敵人。

所有的漲跌邏輯都是階段性的，沖著漲的邏輯進(jìn)入，必然會(huì)有邏輯消失的時(shí)候，如果沒有新的機(jī)會(huì)，賣掉就只能持有現(xiàn)金，但是持有現(xiàn)金就違背了一個(gè)大邏輯，即超長(zhǎng)期來看股權(quán)一定跑贏現(xiàn)金，所以我要選擇具備持有價(jià)值的票，當(dāng)它們有漲的邏輯時(shí)我持有，當(dāng)它們沒有漲的邏輯時(shí)我去找下一個(gè)有邏輯的，如果找不到我就繼續(xù)持有原來的那只。

研究員：馮總非常敬佩孫總把握大方向的能力，請(qǐng)教孫總是如何把握大方向的？

孫慶瑞：過去這么多年我一直是比較粗放地思考，出發(fā)點(diǎn)是思考需求的滿足程度到了什么水平。每個(gè)時(shí)間點(diǎn)我都選擇成長(zhǎng)行業(yè)，包括07年之前的周期股，08年市場(chǎng)下跌之后的西部水泥，09年之后全部轉(zhuǎn)向消費(fèi)行業(yè)。這是我過去所有邏輯的出發(fā)點(diǎn)，以需求端為引導(dǎo)。消費(fèi)端的吃穿用住行和娛樂，作為正常需求的幾個(gè)層次。根據(jù)需求是否滿足及滿足程度的多少去進(jìn)行選擇，至于需求什么時(shí)候爆發(fā)我并不確定，我只是認(rèn)為它應(yīng)該會(huì)爆發(fā)，之后具體選擇什么公司就交給我們的研究員。

例如，12年轉(zhuǎn)向傳媒，是因?yàn)閭髅叫袠I(yè)在移動(dòng)端、智能手機(jī)開始普及，娛樂的滿足程度在吃穿用住行中相對(duì)最低，基于這兩點(diǎn)選擇了一批傳媒公司。今年我之所以非常堅(jiān)定地選環(huán)保，是因?yàn)槲宜伎籍?dāng)所有人的一般需求都基本滿足時(shí)，環(huán)保是最沒有得到滿足而又最迫切需要得到提升的，例如空氣、水的質(zhì)量。但我這個(gè)思考程度是很粗放的，因?yàn)槲覠o法確定爆發(fā)的時(shí)間點(diǎn)。不過這也沒關(guān)系，只要在強(qiáng)需求拉動(dòng)下，不管行業(yè)處于什么狀態(tài)、生意模式是否好，即便短期可能缺少機(jī)會(huì)，我相信之后某個(gè)時(shí)點(diǎn)一定會(huì)有機(jī)會(huì)。

生意模式好不好也不重要，因?yàn)槟Ｊ街挥械劝l(fā)展成熟后再反過來證明判斷好壞，但在企業(yè)規(guī)模小又面臨強(qiáng)需求爆發(fā)時(shí)，所有模式都是OK的。根據(jù)這個(gè)選擇標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)不太大，只需要挑選行業(yè)里最好的公司就好。但是我也面臨較大的挑戰(zhàn)，過去在公募也不在意回撤，所以拿住了等它爆發(fā)就好?，F(xiàn)在私募在意回撤和業(yè)績(jī)表現(xiàn)，我會(huì)更顧慮什么時(shí)候爆發(fā)，是否會(huì)對(duì)收益率有拉低。

邱國鷺：孫總的分享特別好！研究員們可以看看各自覆蓋的行業(yè)里是否存在還未滿足的強(qiáng)需求、較大的成長(zhǎng)空間，雖然不知道什么時(shí)間能夠?qū)崿F(xiàn)，但只要有痛點(diǎn)，總有人能夠思考出解決方案使其得到滿足。而且A股上市公司很能折騰，只要有機(jī)會(huì)，他們總能夠折騰出來。

馮柳：孫總目前除了環(huán)保，還關(guān)注哪些行業(yè)？不看好消費(fèi)品和醫(yī)藥？

孫慶瑞：就行業(yè)整體而言，站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)不太看好消費(fèi)、醫(yī)藥。最終消費(fèi)就是個(gè)人或者政府采購，企業(yè)采購最終也是為了個(gè)人，所以我覺得站在政府端和個(gè)人端能夠思考得更清楚。站在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，消費(fèi)只有單品爆發(fā)的alpha機(jī)會(huì)，整個(gè)行業(yè)已經(jīng)沒有太多的成長(zhǎng)性，去看看大行業(yè)下的各個(gè)細(xì)分類，更多可能是結(jié)構(gòu)性的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。當(dāng)然醫(yī)藥行業(yè)會(huì)比食品飲料行業(yè)好一點(diǎn)兒?？傮w而言，我會(huì)更關(guān)注總量，當(dāng)然在各個(gè)行業(yè)下也會(huì)看更細(xì)分的子類，發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)化的機(jī)會(huì)。

王世宏：請(qǐng)教下馮總，歷史上每次市場(chǎng)見大底的時(shí)候，我們都可以找到許多好的投資機(jī)會(huì)。如果我們不知道是否已經(jīng)見底了，這時(shí)候做出了選擇可能是錯(cuò)的。這樣的情形怎么辦？

馮柳：抄底是為彌補(bǔ)研究能力的不足，所以希望在最負(fù)面的情境下進(jìn)場(chǎng)。但是，抄底必須是站在最強(qiáng)者的邏輯上，把最悲觀的邏輯列出來，當(dāng)覺得最悲觀的邏輯成立也不怕時(shí)，才可以去抄。用下跌的邏輯來證明跌不動(dòng)，千萬不能在下跌時(shí)通過對(duì)上漲空間的論證來證明跌不動(dòng)，而是本身跌不動(dòng)才可能有后期的上漲。我們的行為是站在了市場(chǎng)的對(duì)立面，但心要順應(yīng)市場(chǎng)、要理解它，把注意力放在現(xiàn)有趨勢(shì)的主導(dǎo)邏輯上，放在最強(qiáng)者身上，這是對(duì)對(duì)手的尊重。

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第一部分：關(guān)于研究與投資的心得體會(huì)分享

我先就自己從業(yè)這么多年做研究和投資的一些體會(huì)，和大家做一個(gè)分享。

一、時(shí)間是每個(gè)人唯一稀缺的資產(chǎn)，要學(xué)會(huì)研究最重要的問題

做研究最為重要的是時(shí)間管理，我們每一個(gè)人最稀缺的就是時(shí)間。研究工作面對(duì)的是一個(gè)非常復(fù)雜的、非結(jié)構(gòu)化的海量信息。時(shí)間的稀缺性與信息的無限性就會(huì)派生出兩個(gè)問題：

1、要研究最重要的問題

我一直說，我們研究的應(yīng)該是大問題，要把握的是產(chǎn)業(yè)與企業(yè)的大方向，并在判斷與決策上獲得大概率上的正確。概括起來就是，大問題、大方向、大概率。

無論是資深的分析師還是學(xué)校剛畢業(yè)的初學(xué)者，都一樣要去學(xué)習(xí)站在產(chǎn)業(yè)的最高處、最前沿，以企業(yè)老板的角度去思考大問題，即使在一些細(xì)枝末葉的問題上做得多么完美，其價(jià)值也是有限的。大問題上的模糊準(zhǔn)確遠(yuǎn)遠(yuǎn)比小問題上的完美精確更為重要。

2、在正確的路徑上持續(xù)積累

解決效率問題的第一步是要樹立科學(xué)合理的正確的研究方法，然后通過不斷的學(xué)習(xí)，去持續(xù)優(yōu)化這個(gè)思維框架與方法體系。要在正確的路徑上持續(xù)地積累，守正出奇。不能在叢林里面的羊腸小道里奔跑，要找到穿越叢林的陽關(guān)大道。在正確的道路上即便像烏龜一樣爬也能爬到終點(diǎn)，而在無方向的叢林里奔走卻可能一直迷失。在正確路徑上，持續(xù)積累的力量是非常強(qiáng)大的。

二、四個(gè)維度去思考什么是重要的問題

我們?cè)鯓铀伎?，什么是最重要的問題？我個(gè)人的總結(jié)，研究一個(gè)課題，可以通過四個(gè)邏輯框架去思考，即：宏觀邏輯、產(chǎn)業(yè)邏輯、業(yè)務(wù)邏輯與財(cái)務(wù)邏輯。

宏觀邏輯，包括宏觀經(jīng)濟(jì)因素，還要從社會(huì)思潮、群體心理、甚至政經(jīng)關(guān)系等大格局去看問題。比如在全球化和互聯(lián)網(wǎng)的大環(huán)境下，傳統(tǒng)商業(yè)的邏輯機(jī)會(huì)發(fā)生很大的變化，企業(yè)與各種組織變得邊界更為模糊，對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的理解就要從全產(chǎn)業(yè)鏈的生態(tài)去思考；再比如，這個(gè)時(shí)代商業(yè)的影響力、偉大企業(yè)家的影響力，都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過以往時(shí)代，影響力即權(quán)力，由此社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)的發(fā)展邏輯都會(huì)與以往時(shí)代顯著不同了。

產(chǎn)業(yè)邏輯，不同的產(chǎn)業(yè)在不同的發(fā)展階段，其核心驅(qū)動(dòng)因素與競(jìng)爭(zhēng)要素是發(fā)生變化的，而且在當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)與全球化的時(shí)代，其變遷的原理更加與以往不同。比如，由于創(chuàng)造性破壞更為普遍，廠商與用戶的關(guān)系發(fā)生本質(zhì)變化，技術(shù)優(yōu)勢(shì)與商業(yè)模式的生命周期也變得更短。

業(yè)務(wù)邏輯，看一個(gè)企業(yè)的業(yè)務(wù)首先還是要看其戰(zhàn)略布局、業(yè)務(wù)方向是否符合前面說的宏觀邏輯與產(chǎn)業(yè)邏輯，是否符合社會(huì)大潮與產(chǎn)業(yè)大方向。即使一個(gè)公司的團(tuán)隊(duì)是多么牛，如果是逆著這兩個(gè)大方向，其經(jīng)營(yíng)的難度還是會(huì)非常大，成功的概率還是很低。

財(cái)務(wù)邏輯，財(cái)務(wù)就像數(shù)學(xué)是對(duì)其他自然科學(xué)最好的表達(dá)一樣，財(cái)務(wù)是對(duì)企業(yè)過去的經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行數(shù)字化、結(jié)構(gòu)化的總結(jié)與記錄，通過這些數(shù)據(jù)可以很好地分析與驗(yàn)證其業(yè)務(wù)上的特征與問題。

這四個(gè)維度是看一個(gè)公司和一個(gè)產(chǎn)業(yè)的相互驗(yàn)證、相互有勾稽關(guān)系的邏輯閉環(huán)。研究一個(gè)微觀的企業(yè)一樣要有很強(qiáng)的自上而下的思維，在大邏輯上有嚴(yán)重瑕疵的公司，一方面成功的難度很大，另一方面研究的難度也很大，研究的投入產(chǎn)出比就很差。

三、把握產(chǎn)業(yè)本質(zhì)、核心要素與關(guān)鍵變化

不同產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)學(xué)與商業(yè)模式的本質(zhì)上有著顯著的特點(diǎn)。比如水電行業(yè)的產(chǎn)能發(fā)揮與下游需求長(zhǎng)期比較穩(wěn)定，成本結(jié)構(gòu)、產(chǎn)量、價(jià)格等指標(biāo)也比較清楚，其本質(zhì)更像是一個(gè)加了杠桿（高負(fù)債）的利率產(chǎn)品；傳統(tǒng)零售業(yè)也接近于商業(yè)地產(chǎn)的租賃業(yè)務(wù)；動(dòng)畫行業(yè)更像是一個(gè)內(nèi)容創(chuàng)意與計(jì)算機(jī)軟件相互加強(qiáng)的IT行業(yè)。

看一個(gè)產(chǎn)業(yè)，還要看驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展與企業(yè)成長(zhǎng)的核心要素是什么。比如芯片技術(shù)驅(qū)動(dòng)了計(jì)算機(jī)的計(jì)算能力，才導(dǎo)致TMT行業(yè)各個(gè)領(lǐng)域硬件、軟件與應(yīng)用的飛速發(fā)展，技術(shù)路徑選擇與全產(chǎn)業(yè)鏈的生態(tài)競(jìng)爭(zhēng)是相關(guān)公司最為重要的戰(zhàn)略；比如消費(fèi)品的核心驅(qū)動(dòng)力是產(chǎn)品力，產(chǎn)品力越強(qiáng)的公司相對(duì)于渠道的談判地位就越高，產(chǎn)品力在時(shí)間上的累積與空間上的傳播才形成了在消費(fèi)者心目中的品牌。

研究一個(gè)產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期方向，在一些拐點(diǎn)時(shí)刻把握關(guān)鍵變化也十分重要。比如現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)的TMT行業(yè)，智能手機(jī)的普及與流量紅利可能已經(jīng)基本上結(jié)束了，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶的使用時(shí)長(zhǎng)開始接近天花板，增量的創(chuàng)新變得越來越難、更多可能是存量之間的替代競(jìng)爭(zhēng)。而這些相對(duì)小的創(chuàng)新，也更容易被大公司進(jìn)行早期并購。在這個(gè)背景下，理解相關(guān)的細(xì)分行業(yè)與具體公司的邏輯與方法都要和前幾年有本質(zhì)的區(qū)別。

再如對(duì)于消費(fèi)品而言，由于人口紅利的逐漸消失、商品的普及率和渠道的滲透也已經(jīng)結(jié)束等原因，大單品增長(zhǎng)的時(shí)代也基本上結(jié)束?，F(xiàn)在的機(jī)會(huì)可能更多的是存量的結(jié)構(gòu)升級(jí)與中小規(guī)模的品類創(chuàng)新，這對(duì)基數(shù)特別大的公司來說就不是好事，因?yàn)槠洚a(chǎn)品創(chuàng)新的邊際貢獻(xiàn)會(huì)比較有限，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)就比較困難。但對(duì)一些非常具備創(chuàng)新能力、能夠深刻理解消費(fèi)者的中小公司來說，可能反而是不錯(cuò)的機(jī)會(huì)。

四、從時(shí)間、空間與人看企業(yè)的核心能力

從時(shí)間、空間、人這三個(gè)維度可去看產(chǎn)業(yè)與企業(yè)，也是說明很多本質(zhì)原理的重要角度。

好的商業(yè)模式要順應(yīng)社會(huì)大勢(shì)的發(fā)展、順應(yīng)人性的良性發(fā)展、順應(yīng)為社會(huì)貢獻(xiàn)更多的總福利，這樣的商業(yè)才是可持久的，是時(shí)間的朋友。

還有一個(gè)概念是空間。一個(gè)好的企業(yè)除了做時(shí)間的朋友外，同時(shí)還不能做規(guī)模的敵人。大部分商業(yè)活動(dòng)，隨著規(guī)模擴(kuò)張，一般都會(huì)出現(xiàn)效率遞減，或者說空間（規(guī)模、地域、管理幅度、多事業(yè)部等）與利潤(rùn)之間可能有一個(gè)最優(yōu)解或次優(yōu)解，超過這個(gè)最優(yōu)解的空間拓展，反而會(huì)導(dǎo)致規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。比如依賴于廚師的餐飲公司，就是規(guī)模的敵人，凡是實(shí)現(xiàn)了有效連鎖擴(kuò)張的餐飲企業(yè)，幾乎都是不依賴于廚師的。流程標(biāo)準(zhǔn)化是服務(wù)業(yè)規(guī)模化的前提。好的商業(yè)模式要應(yīng)該在時(shí)間與空間上具備不斷復(fù)制與持續(xù)優(yōu)化的系統(tǒng)能力。

另外一個(gè)最重要的維度就是人，其中最核心的是企業(yè)家精神。一個(gè)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力本質(zhì)上是公司治理結(jié)構(gòu)。而好的治理結(jié)構(gòu)是企業(yè)家與一小部分團(tuán)隊(duì)的思想成果，這在相當(dāng)大的程度上取決于企業(yè)家的心胸、情懷、戰(zhàn)略，以及團(tuán)隊(duì)的執(zhí)行力，取決于企業(yè)家持續(xù)的學(xué)習(xí)、分享與創(chuàng)新。創(chuàng)始人、企業(yè)家、治理結(jié)構(gòu)，是一個(gè)公司最終的核心競(jìng)爭(zhēng)力，偉大的企業(yè)家與優(yōu)秀的治理結(jié)構(gòu)才會(huì)激發(fā)每一個(gè)人的正能量與創(chuàng)造力，好的組織與好的商業(yè)模式應(yīng)該充分激發(fā)人性善的一面。只有人，才是創(chuàng)造價(jià)值的終極源頭。

一個(gè)企業(yè)的核心能力是能夠構(gòu)筑相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)者形成的可持續(xù)的壁壘，比如強(qiáng)大的系統(tǒng)能力形成可持續(xù)的成本優(yōu)勢(shì)與規(guī)模優(yōu)勢(shì)、強(qiáng)大的研發(fā)能力形成技術(shù)或產(chǎn)品創(chuàng)新上的持續(xù)領(lǐng)先、非常好的產(chǎn)品與服務(wù)形成很好的品牌與用戶粘性，這些結(jié)果上的核心競(jìng)爭(zhēng)力本質(zhì)上都來源于企業(yè)家的遠(yuǎn)見胸懷與優(yōu)秀的公司治理結(jié)構(gòu)。

五、從四個(gè)邏輯簡(jiǎn)單分析幾個(gè)大類行業(yè)

1、消費(fèi)品行業(yè)

從宏觀邏輯與產(chǎn)業(yè)邏輯看，消費(fèi)品行業(yè)有幾個(gè)重要的因素需要關(guān)注：

1）消費(fèi)的人口紅利基本消失。中國特殊的人口結(jié)構(gòu)（尤其是過去一胎制的人口政策的結(jié)果）與過去二十年在生產(chǎn)與渠道上的快速擴(kuò)產(chǎn)，商品普及與渠道滲透基本完成；未來消費(fèi)的顧客數(shù)量與人均消費(fèi)量幾乎沒有什么增量、甚至?xí)霈F(xiàn)下降，大單品的增長(zhǎng)時(shí)代基本結(jié)束。

2）中產(chǎn)階層的人口與互聯(lián)網(wǎng)一代的人口占比會(huì)在未來幾年迅速提高，存量市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)升級(jí)與品類創(chuàng)新會(huì)有機(jī)會(huì)，體驗(yàn)、服務(wù)、健康、審美等需求成為購買決策的重要因素，但創(chuàng)新的邊際貢獻(xiàn)會(huì)遞減，對(duì)大公司來說邊際貢獻(xiàn)不會(huì)太大。

3）廠商與消費(fèi)者的關(guān)系。從過去的廠商導(dǎo)向，到現(xiàn)在的消費(fèi)者導(dǎo)向，消費(fèi)者才是最終最有影響力的引導(dǎo)者，但好的廠商深刻理解消費(fèi)者又要超越消費(fèi)者。對(duì)廠商來說，最重要的是要和消費(fèi)者建立高效互動(dòng)的溝通模式?，F(xiàn)在的IT技術(shù)可能會(huì)幫助他們做到這一點(diǎn)，用大數(shù)據(jù)去記錄消費(fèi)行為的全流程，用這些數(shù)據(jù)來進(jìn)行深度挖掘。做到流程更加優(yōu)化，供應(yīng)鏈效率更高。并在這些數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上不斷啟發(fā)有效的創(chuàng)新，帶來更多的，產(chǎn)銷對(duì)路的產(chǎn)品。過去廠家生產(chǎn)太多品質(zhì)湊合的、消費(fèi)者也湊合購買的商品，以后更多應(yīng)該是更為精準(zhǔn)的東西。

4）品牌與產(chǎn)品力?；ヂ?lián)網(wǎng)的普及基本上消除了信息不對(duì)稱，消費(fèi)者的認(rèn)知能力大幅度提高，消費(fèi)者相對(duì)于廠商的談判地位上升，品牌忠誠度的挑戰(zhàn)更大，但同時(shí)優(yōu)質(zhì)品牌獲得更多的市場(chǎng)份額的效率會(huì)更高。期間更為確定的是渠道的價(jià)值大幅度被壓縮、差的品牌被迅速淘汰。從這個(gè)意義上來說，產(chǎn)品力（廣義的內(nèi)容，包括服務(wù)）的價(jià)值將更容易得到體現(xiàn)，持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新能力、有效準(zhǔn)確的傳播（代替?zhèn)鹘y(tǒng)意義上的形象代言與廣告）、與消費(fèi)者的良性互動(dòng)變得越來越重要。

在這樣的宏觀邏輯與產(chǎn)業(yè)邏輯下，觀察企業(yè)微觀的業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)就和過去有不同的側(cè)重點(diǎn)。比如，我們就要看一個(gè)老品類的毛利率是否在提升或維持、新品類的占比是否提高、新品類創(chuàng)新的邊際利潤(rùn)是否提升、總量上的市場(chǎng)份額是否提高等指標(biāo)。

再比如對(duì)消費(fèi)者的觀察還要看客戶人數(shù)、客單價(jià)、復(fù)購率等多個(gè)維度的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，去驗(yàn)證這個(gè)企業(yè)是否具備持續(xù)的學(xué)習(xí)與創(chuàng)新能力。

2、服務(wù)業(yè)

宏觀邏輯上看，在商品消費(fèi)普及基本結(jié)束的背景下，體驗(yàn)消費(fèi)與服務(wù)消費(fèi)的占比將持續(xù)提升，這也符合宏觀經(jīng)濟(jì)意義上人均GDP達(dá)到一定水平后的居民消費(fèi)傾向的特征；同時(shí)商品與服務(wù)的融合也越來越普遍，對(duì)于消費(fèi)者的認(rèn)知來說，“服務(wù)即產(chǎn)品、產(chǎn)品即廣告”。在當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)背景與中產(chǎn)階層占比快速提升的條件下，服務(wù)業(yè)的空間仍非常大。

產(chǎn)業(yè)邏輯上看，從馬斯洛需求層次理論來說，在生理需求、安全需求等生存需求滿足后，社交、尊重、愛等歸屬需求以及自我實(shí)現(xiàn)的心靈需求就會(huì)大幅度增加。所以，服務(wù)業(yè)最重要的是要站在用戶的角度，建立更好的體驗(yàn)、口碑和以及由此遞進(jìn)的用戶粘性，是要提升消費(fèi)者在功能需求、體驗(yàn)滿足、情感共鳴與文化認(rèn)同上的總效用。

順著上述兩個(gè)邏輯，看服務(wù)業(yè)企業(yè)的業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)，可以有一些重要的維度：

1）用戶數(shù)及其變化，這是一切的基礎(chǔ)，尤其要看可以產(chǎn)生交易或付費(fèi)的用戶數(shù)量；

2）用戶的續(xù)單率（對(duì)應(yīng)的流失率）與ARPU值（或ASP），這是對(duì)口碑與體驗(yàn)最好的數(shù)據(jù)驗(yàn)證；

3）獲得新客戶的邊際成本與邊際利潤(rùn)：一個(gè)企業(yè)通過品牌、傳播、廣告獲取新客戶的能力非常重要，獲取新客戶是否有邊際利潤(rùn)；比如客戶推薦率指標(biāo)就是非常好的數(shù)據(jù)（NPS值，Net Promoter Score，凈推薦值（NPS）=（推薦者數(shù)/總樣本數(shù)）×100%-（貶損者數(shù)/總樣本數(shù)）×100%，消費(fèi)品也適合這個(gè)思路），好的產(chǎn)品或服務(wù)，老客戶是最好的傳播者。

4）客戶的學(xué)習(xí)成本是否夠低、轉(zhuǎn)換成本是否較高，即客戶更容易進(jìn)來而不容易離開。

當(dāng)然，服務(wù)業(yè)是一個(gè)非常寬泛的概念，既包含傳統(tǒng)的服務(wù)業(yè)，也包含基于互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)實(shí)施的各種信息服務(wù)業(yè)，但背后的核心邏輯原理是相似的，理解與研究的框架完全可以打通。但傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)與有互聯(lián)網(wǎng)屬性的新興服務(wù)業(yè)在用戶、流量或銷售額、現(xiàn)金流、凈利潤(rùn)等業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的發(fā)展路徑有顯著差別，傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)更接近于時(shí)間與空間上的線性增長(zhǎng)，而有互聯(lián)網(wǎng)屬性的新興服務(wù)業(yè)更表現(xiàn)出某種指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)的特征，以及由此導(dǎo)致的贏者通吃（極少數(shù)公司占據(jù)大部分市場(chǎng)份額）的行業(yè)格局。

3、制造業(yè)

從宏觀邏輯看，制造業(yè)（包括廣義的硬件）有以下幾個(gè)要點(diǎn)：

1）中國制造業(yè)的總體能力仍較難被其他經(jīng)濟(jì)體所替代，經(jīng)過過去20多年的積累，中國制造業(yè)全產(chǎn)業(yè)綜合配套能力在全球仍有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力、甚至這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)力還會(huì)進(jìn)一步提高；

2）盡管中國的整體的人口紅利消失，但工程師、高素質(zhì)勞動(dòng)者的人力資源紅利仍可能維持較長(zhǎng)時(shí)間；

3）更為特殊的因素是中國有著非常龐大的本土市場(chǎng)作為很好的試驗(yàn)場(chǎng)，對(duì)于很多企業(yè)來說，其試錯(cuò)的成本就遠(yuǎn)比其他經(jīng)濟(jì)體低得多；

4）由于發(fā)達(dá)國家總體經(jīng)濟(jì)較為低迷，一些制造業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況較差，這給中國的領(lǐng)導(dǎo)型企業(yè)帶來了難得的全球化機(jī)會(huì)。

這幾個(gè)因素給我國的制造業(yè)升級(jí)提供了較為有利的條件，但可能只有少數(shù)非常優(yōu)秀的企業(yè)在這些方面把握住機(jī)會(huì)。

從產(chǎn)業(yè)邏輯看，傳統(tǒng)制造業(yè)的核心邏輯是產(chǎn)品與流程的標(biāo)準(zhǔn)化與規(guī)?；瑥亩_(dá)成在時(shí)間與空間上的自我復(fù)制能力，上個(gè)世紀(jì)后期以日本企業(yè)為代表的精益生產(chǎn)充分體現(xiàn)了這個(gè)邏輯，這個(gè)邏輯在現(xiàn)在的中國還會(huì)適用一段時(shí)間，我國的白電行業(yè)也充分地說明了這個(gè)邏輯。

另一方面，在計(jì)算技術(shù)、大數(shù)據(jù)與云計(jì)算飛速發(fā)展的現(xiàn)在與未來，過去難以規(guī)?；姆菢?biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品也可以在相當(dāng)程度上實(shí)現(xiàn)全流程的數(shù)字化改造，并可能實(shí)現(xiàn)個(gè)性化量產(chǎn)，這在一些細(xì)分行業(yè)（如定制家具、制衣等原先非常難以實(shí)現(xiàn)行業(yè)集中度提高的行業(yè)）已經(jīng)開始出現(xiàn)，以突破非標(biāo)品“規(guī)模是敵人”的可能，當(dāng)然這個(gè)過程的摸索過程會(huì)較長(zhǎng)、研發(fā)的前期沉沒成本會(huì)較高，其難度也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于標(biāo)準(zhǔn)品的產(chǎn)能復(fù)制規(guī)?；龀晒σ院蟮谋趬疽矔?huì)更高，這方面的研究在長(zhǎng)期戰(zhàn)略上要重視、在投資時(shí)間上要嚴(yán)謹(jǐn)與有耐心。

從業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)邏輯看，無論是產(chǎn)能復(fù)制式還是個(gè)性化量產(chǎn)的模式，制造業(yè)有兩個(gè)因素非常重要：一是廣義產(chǎn)能規(guī)模（財(cái)務(wù)上包含固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、商譽(yù)等因素，業(yè)務(wù)理解上也包含制造、研發(fā)、營(yíng)銷等一線人員的數(shù)量）的擴(kuò)張是否帶來正的邊際利潤(rùn)，好的擴(kuò)張還會(huì)帶來邊際利潤(rùn)率不斷上升，從而有能力提升公司總體的ROE水平。

二是這個(gè)規(guī)模的擴(kuò)張是否帶來顯著的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的提升，如對(duì)有壁壘的核心技術(shù)的掌握、終端的規(guī)模在品牌上的持續(xù)積累并因?yàn)檫@個(gè)品牌導(dǎo)致的產(chǎn)品溢價(jià)與份額提升?？偨Y(jié)起來就是，在空間上形成規(guī)模與成本優(yōu)勢(shì)，在時(shí)間上積累品牌溢價(jià)。

4、TMT行業(yè)

從宏觀邏輯看，技術(shù)進(jìn)步是經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力最為重要的因素之一，過去幾十年TMT行業(yè)集中了人類歷史上最大規(guī)模的技術(shù)進(jìn)步與商業(yè)模式創(chuàng)新，也是全球過去幾十年最為重要的增長(zhǎng)動(dòng)力?？萍几锩?，尤其是過去二十多年的互聯(lián)網(wǎng)革命完全重構(gòu)了全球經(jīng)濟(jì)格局、產(chǎn)業(yè)演進(jìn)與人類生活方式的全新面貌。

但從另外角度看，也許技術(shù)進(jìn)步的速度已經(jīng)超過了宏觀總需求的增速，再加上創(chuàng)造性破壞的特征，在過去十年顯示出經(jīng)濟(jì)總量低增長(zhǎng)與低就業(yè)的效應(yīng)?？萍几锩由犀F(xiàn)代金融技術(shù)與資本的力量，又使得初次分配更容易集中到技術(shù)精英與資本（股東）身上，普通勞動(dòng)者的報(bào)酬并沒有顯著提高，在全球包括發(fā)達(dá)國家的貧富分化繼續(xù)加劇，也許這是08年以來的金融危機(jī)的深層原因之一。就像《人類簡(jiǎn)史》中論及的，普通民眾，無論作為勞動(dòng)者（更大程度的被機(jī)器與數(shù)據(jù)替代，機(jī)器的生產(chǎn)率提升空間可能大于人）還是作為消費(fèi)者（報(bào)酬提升很少，消費(fèi)彈性降低）來說，其經(jīng)濟(jì)價(jià)值可能仍將持續(xù)貶損。

從產(chǎn)業(yè)邏輯看，TMT的技術(shù)演進(jìn)路徑、技術(shù)成果的商用普及以及由此帶來商業(yè)模式的創(chuàng)新路徑尤為重要。技術(shù)與商業(yè)模式的領(lǐng)導(dǎo)者將由于“報(bào)酬遞增原理”，其領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)與市場(chǎng)份額在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里持續(xù)擴(kuò)大，行業(yè)集中度迅速提高。無論是硬件，還是軟件、服務(wù)，都顯示出這個(gè)特征，比如芯片、顯示、存儲(chǔ)、各種應(yīng)用軟件、流量平臺(tái)、社交網(wǎng)絡(luò)等各個(gè)細(xì)分行業(yè)都是如此。所以，在同一個(gè)細(xì)分行業(yè)，不同公司的命運(yùn)是天壤地別的，產(chǎn)業(yè)中觀的研究尤為關(guān)鍵。

站在現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)看，智能手機(jī)的普及與流量紅利基本上結(jié)束，新的技術(shù)進(jìn)步需要跨越到下一個(gè)S行曲線，大級(jí)別的技術(shù)創(chuàng)新可能需要較長(zhǎng)時(shí)間的探索，大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、下一代智能終端的形態(tài)（AI、AR/VR，難以形成幾億量級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)化大單品，更可能的是硬件、軟件、內(nèi)容、服務(wù)的融合）都和前二十年的發(fā)展邏輯又將有新的變化。

從企業(yè)的業(yè)務(wù)邏輯看，TMT行業(yè)的技術(shù)路徑選擇的錯(cuò)誤成本非常高，錯(cuò)誤的選擇會(huì)是滅頂之災(zāi)，經(jīng)典商業(yè)讀物《追求卓越》案例中的一些“偉大企業(yè)”，現(xiàn)在不是慘淡經(jīng)營(yíng)就是已經(jīng)不在了；主流技術(shù)的領(lǐng)先性所主導(dǎo)形成的全產(chǎn)業(yè)鏈研究尤為重要。

從財(cái)務(wù)邏輯看，技術(shù)導(dǎo)向型的企業(yè)，其收入，利潤(rùn)，現(xiàn)金流的變化，不像傳統(tǒng)制造業(yè)那樣線性變化。對(duì)于技術(shù)研發(fā)型的企業(yè)來說，最先增加的可能是技術(shù)人員與研發(fā)費(fèi)用，然后才是收入，凈利潤(rùn)與現(xiàn)金流更為滯后；對(duì)于商業(yè)模式創(chuàng)新的服務(wù)型企業(yè)來說，最新體現(xiàn)的可能是流量與用戶，再有收入的增長(zhǎng)，最后是凈利潤(rùn)與正的現(xiàn)金流。

上面說到的幾個(gè)大類行業(yè)，并不是一個(gè)嚴(yán)格的區(qū)分，這些粗線條的大邏輯只是簡(jiǎn)單說明了一些重要的共性與規(guī)律性的東西。很多產(chǎn)業(yè)本身可能具備多個(gè)特征的綜合，當(dāng)然這些特征會(huì)有顯著的主次關(guān)系，對(duì)于具體的細(xì)分行業(yè)還要做更為深入的分析，并形成嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪壿嬁蚣堋Ａ硗?，在現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)背景下，跨學(xué)科的、融會(huì)貫通的研究越來越重要。

六、研究的三個(gè)環(huán)節(jié)：歸納、演繹、實(shí)證

研究一個(gè)問題，或認(rèn)識(shí)一個(gè)問題包含三個(gè)過程，即歸納、演繹/推理、實(shí)證。三者之間是互相促進(jìn)、相互驗(yàn)證的過程。

歸納：我們要把碎片化的信息進(jìn)行格式化，先解構(gòu)再重構(gòu)。按照矛盾的主次關(guān)系，我們要知道哪個(gè)是最重要的，排第一和第五的是哪個(gè)，把次要的先放一邊。歸納的過程中，我們不僅是信息的傳遞者，更是信息的整合者，要搞清楚問題的邏輯關(guān)系與主要矛盾。

演繹：在歸納的基礎(chǔ)上提出最有可能的幾種假設(shè)，研究科學(xué)史的時(shí)候知道，整個(gè)科學(xué)史就是一個(gè)假設(shè)演繹法的推演過程。我們對(duì)過去的信息、理論進(jìn)行歸納后，提出幾個(gè)最有可能的假設(shè)，再通過實(shí)證研究進(jìn)行驗(yàn)證。演繹需要一種有邏輯的、突破線性框架的創(chuàng)造性思維，假設(shè)的過程中可以需要一定的理性的想象力。沒有想象力的話，過去的互聯(lián)網(wǎng)公司都沒法投資了。

實(shí)證：科學(xué)家在研究自然科學(xué)需要做實(shí)驗(yàn)去驗(yàn)證假設(shè)與推理。100年前愛因斯坦提出的引力波，他自己也懷疑，然后全球最牛的一批科學(xué)家花了100年最終證明了引力波的存在。實(shí)證研究的結(jié)果，有時(shí)候可能會(huì)徹底否定之前的幾個(gè)假設(shè)，卻獲得了新的答案。在實(shí)證的過程中還可以啟發(fā)更多新的思維，這是實(shí)證研究意外的收獲。在找桃子的過程中可能找到了蘋果，這也很好。在研究A問題的時(shí)候，有時(shí)候會(huì)獲得研究B問題的思路。

當(dāng)然對(duì)做博弈的投資人來說，他們可能只做了歸納與推理，或者在邏輯和推理上可能比別人稍早一步、更強(qiáng)一些，他也能賺到了智力優(yōu)勢(shì)的錢，但卻很難持續(xù)獲得成功、過程也會(huì)比較忐忑。但對(duì)基本面研究來說，我們要努力把這三個(gè)步驟都做好。我們要做的是把通常60%確定性的理解提升到90%以上，事實(shí)上60%確定性的判斷幾乎是沒有決策價(jià)值的。

這個(gè)原理可能是這樣的：通過更有效的實(shí)證研究，也許掌握的只是比市場(chǎng)多出10%的有效信息，卻可能讓你對(duì)問題的理解力、基礎(chǔ)信息的處理能力提升了一個(gè)檔次；從而把研究的確定性提升到顯著高于大部分人的水平。這個(gè)可能就是創(chuàng)造阿爾法價(jià)值的過程。

七、優(yōu)秀研究員的個(gè)體特質(zhì)

要做好研究與投資，我個(gè)人認(rèn)為從業(yè)者需要一些顯著不同于其他行業(yè)的特質(zhì)。某個(gè)公司在校園招聘上提到三個(gè)詞：求知欲、誠實(shí)，獨(dú)立。我認(rèn)為這是非常牛的總結(jié)。

第一個(gè)，求知欲/好奇心。這個(gè)才是一個(gè)人內(nèi)心最深的自我驅(qū)動(dòng)力，是一個(gè)人內(nèi)心的底層代碼。我把這個(gè)稱為“無壓力與無任務(wù)情況下的自我驅(qū)動(dòng)力”，沒有考試壓力、沒有考核壓力、沒有人給你布置任務(wù)的時(shí)候，你都會(huì)癡迷于研究某一個(gè)有意義的問題，那么在天性上，你就非常適合做研究工作。

第二個(gè)，誠實(shí)。實(shí)際上大部分人、包括我自己，在這方面都做的遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。誠實(shí)這個(gè)東西看起來是很簡(jiǎn)單的要求，但實(shí)際上是非常不容易做到的。人總是更容易接受、甚至強(qiáng)化對(duì)自己有利的事情，有利于證明自己觀點(diǎn)的論據(jù)，更容易接受獲得被認(rèn)同的東西。如果有個(gè)人和你PK，大部分人就會(huì)逃避或抵觸，這個(gè)對(duì)投資或研究問題是不利的。我們要有非常強(qiáng)的自省和糾錯(cuò)的能力。最重要的是要知道自己錯(cuò)在什么地方，讓自己每次錯(cuò)的成本越來越小，并且不斷減少錯(cuò)誤的次數(shù)。 投資不應(yīng)該有什么悲觀的或樂觀的看法，只有客觀的看法，對(duì)研究對(duì)象要客觀，對(duì)自己的認(rèn)識(shí)更要客觀與誠實(shí)。對(duì)自己能力邊界的認(rèn)識(shí)要非常清醒，要知道你一直不敢面對(duì)與自我逃避的重要問題，總會(huì)在某一天找上門來的?！叭绻悴粔蛘嬲\，你終將成為自己的犧牲品”。

第三個(gè)，獨(dú)立。如果我們講的東西都是別人的二手資料和二手觀點(diǎn)，是沒有多少價(jià)值的。獨(dú)立的思考與判斷，其最重要的好處就是能夠進(jìn)行清晰的歸因分析，并會(huì)逐步積累屬于自己的可以持續(xù)優(yōu)化的思維體系。另外，無論是多么權(quán)威的意見，也要經(jīng)過自己嚴(yán)謹(jǐn)?shù)莫?dú)立判斷，不宜直接引用，否則創(chuàng)新思維就不可能發(fā)生。

八、正確的心態(tài)：必要訓(xùn)練時(shí)間與放下經(jīng)驗(yàn)

《異類》一書中說，人們眼中的天才之所以卓越非凡，并非天資超人一等，而是付出了持續(xù)不斷的努力。1萬小時(shí)的錘煉是一個(gè)人從平凡變成專業(yè)的必要條件。對(duì)于年輕一點(diǎn)的研究員或者剛畢業(yè)的來說，不管做什么工作，要經(jīng)過1萬個(gè)小時(shí)的職業(yè)訓(xùn)練，才會(huì)有一個(gè)從量變到質(zhì)變的過程，得有5年左右的時(shí)間才能成為專業(yè)的選手。如果天資悟性好的，你每天的有效工作時(shí)間又比別人多出20%，那么你成長(zhǎng)的時(shí)間就會(huì)縮短。對(duì)于過去學(xué)習(xí)很好的學(xué)霸們來說，入行不久的人經(jīng)常會(huì)有一點(diǎn)迷茫，會(huì)比較著急，需要樹立正確的態(tài)度。NBA巨星科比說，你經(jīng)常見到洛杉磯四點(diǎn)鐘的凌晨嗎？

對(duì)資深的人，我們又反而需要強(qiáng)調(diào)先放下一切經(jīng)驗(yàn)。在這個(gè)互聯(lián)網(wǎng)與技術(shù)進(jìn)步對(duì)全社會(huì)進(jìn)行深入改造的時(shí)代，很多過去傳統(tǒng)的思維方式反而會(huì)成為研究很多問題的絆腳石。我們需要放下過去的成見，以清零的心態(tài)去面對(duì)這個(gè)世界。從業(yè)時(shí)間越長(zhǎng)，有的時(shí)候在某些方面更容易犯錯(cuò)誤。從這點(diǎn)來說，對(duì)于自己某些非常篤定的觀點(diǎn)，反而要更為刻意的重視反方觀點(diǎn)。要感謝那些和自己反復(fù)PK的人。

另外，如果一個(gè)研究員要做的好，必須要有屬于自己獨(dú)立判斷的成功案例和錯(cuò)誤案例，是那些刻骨銘心的成功案例和刻骨銘心的錯(cuò)誤案例，才能幫助自己成長(zhǎng)。

九、日常工作的建議：

1、建立屬于自己的智慧圈

不管是資深的還是剛從業(yè)的，都要學(xué)習(xí)逐步建立屬于自己的智慧圈。在一個(gè)重要課題上，要有3個(gè)以上的行家里手成為你的朋友。這樣對(duì)研究那個(gè)課題，是站在那3個(gè)牛人的肩膀上。為什么是3個(gè)？因?yàn)榧词故且粋€(gè)很牛的人，即使是企業(yè)家自身，也可能因?yàn)樽晕伊?chǎng)（利益立場(chǎng)、情感立場(chǎng)等）的偏見導(dǎo)致錯(cuò)誤的判斷。芒格說，“立場(chǎng)導(dǎo)致偏見”。假設(shè)每個(gè)人的腦子里有5個(gè)重要課題，每個(gè)課題有3個(gè)朋友，那就有15個(gè)人；每個(gè)人背后又有幾個(gè)朋友，這樣的智慧圈就非常厲害，這有點(diǎn)類似互聯(lián)網(wǎng)思維，這也是一種認(rèn)知盈余。我們每個(gè)人的大腦是無邊界的，智慧圈也是無邊界的。我們每個(gè)人不可能成為很多領(lǐng)域的專家，但可以通過不斷向很多專家與牛人學(xué)習(xí)、經(jīng)常進(jìn)行深度的思想分享，互相啟迪思維。

2、廣泛的學(xué)習(xí)與閱讀

我們這個(gè)研究工作本質(zhì)上就是學(xué)習(xí)。向同行學(xué)習(xí)，向同事學(xué)習(xí)，也向書本學(xué)習(xí)。除了眼前的當(dāng)下的任務(wù)之外，要進(jìn)行廣泛的閱讀，對(duì)長(zhǎng)期重要課題的深度閱讀與前瞻思考非常重要。廣泛的閱讀、獨(dú)立的思考、深度的討論與互動(dòng)。

3、構(gòu)建獨(dú)屬于自己的研究體系

要按照自己的方式建立單獨(dú)屬于自己的行業(yè)與公司研究的邏輯框架與方法體系，對(duì)于年輕人來說，更需要把基礎(chǔ)的工作做踏實(shí)，在做基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的同時(shí)才會(huì)有自己的思考沉浸其中。要通過持續(xù)的學(xué)習(xí)、不斷的積累來持續(xù)優(yōu)化與修正這個(gè)體系。

4、結(jié)構(gòu)化研究文檔

日常工作中的研究效率怎么提高？建議把自己的工作底稿進(jìn)行結(jié)構(gòu)化記錄。比如對(duì)于一個(gè)重點(diǎn)研究的公司，可以把各種重要信息放在一個(gè)EXCEL表格里，把各種要素進(jìn)行有邏輯的數(shù)字化表達(dá)。過去調(diào)研的，階段性思考的東西，都放在這些文件里面，然后不斷的更新。下次拿出來討論、編寫與輸出文檔的時(shí)候，就非常方便。幾年下來，這些研究成果沉淀下來是非常有價(jià)值的，還方便對(duì)自己過去的研究進(jìn)行復(fù)盤。

第二部分：?jiǎn)柎瓠h(huán)節(jié)

Q：時(shí)間管理上，研究員覆蓋的行業(yè)與公司數(shù)量通常較多，時(shí)間上怎么高效利用？怎么快速?zèng)Q定在哪些上面快速花時(shí)間？有些短期機(jī)會(huì)，不一定是大牛股，屬于經(jīng)營(yíng)節(jié)奏的改變，怎么讓研究員做好時(shí)間分配？怎么預(yù)判一個(gè)行業(yè)或公司值不值得看？對(duì)于一些市場(chǎng)短期的很多熱點(diǎn)，研究員怎么很快的判斷是否值得深挖？

A：從研究的時(shí)間精力分配上，我個(gè)人覺得應(yīng)該將70%-80%的時(shí)間花在重要問題上。而把較少的時(shí)間花在短期變化的公司上。要把大部分時(shí)間放在一個(gè)產(chǎn)業(yè)最重要的大方向與最關(guān)鍵的變化上，以及在這個(gè)邏輯下的最重要的少量公司。每個(gè)人在漫長(zhǎng)的職業(yè)生涯里，一定要樹立做重要事情的思維，才可能磨練這個(gè)能力，越早明白越有利。如果一直忙于做短期的事情，那么思考長(zhǎng)期重要問題的能力就難以積累，人們通常容易忽略短期不緊迫、而長(zhǎng)期十分重要的事情，反而忙于應(yīng)付短期緊迫、長(zhǎng)期價(jià)值不高的事情，這是本末倒置的。

研究一個(gè)課題的出發(fā)點(diǎn)一定要是這樣的，當(dāng)然具體問題具體分析。其實(shí)很多行業(yè)與公司用排他法就可以判斷。比如長(zhǎng)期趨勢(shì)非常明顯向下、而且行業(yè)底部難以判斷、總體估值又不低的行業(yè)，基本上就不要看；比如那些在熟悉領(lǐng)域都沒有做出多少成績(jī)、團(tuán)隊(duì)又沒有換的公司，他說要在一個(gè)全新的行業(yè)做到如何如何，這基本上就是吹牛；比如一個(gè)說自己技術(shù)如何牛、如何高科技，你發(fā)現(xiàn)其產(chǎn)品毛利率很低、人均收入很低，基本上就是假的。這些簡(jiǎn)單的常識(shí)判斷就可以排除很多公司，對(duì)于這些類型的公司，無論漲的多么牛，都不是我們研究的對(duì)象，就像前面我說的，研究的目的是要把高價(jià)值的事情、重要的事情的確定性提高到非常高的水平，才有真正的決策參考意義。

Q：比如說某個(gè)行業(yè)，年底復(fù)盤的時(shí)候發(fā)現(xiàn)，屬于我們認(rèn)同的基本面驅(qū)動(dòng)的牛股有好多個(gè)，我們?nèi)绾我笱芯繂T把握這些公司？

A：舉個(gè)例子，中國制造業(yè)升級(jí)的公司，分散在各個(gè)行業(yè)，假設(shè)20家公司需要研究。其實(shí)這20個(gè)公司一定會(huì)有某一些顯著的共性，在宏觀的、產(chǎn)業(yè)中觀與企業(yè)微觀層面的一些顯著的特征是共通的，依據(jù)這些邏輯假設(shè)我們深度研究了其中的5家公司，最后在3家公司上重倉買入，并獲得非常好的收益，我認(rèn)為這個(gè)投資就非常成功，或者說買入的3家公司的收益率好于20家公司的總體收益，這就是成功的投資。至于沒有投另外的15個(gè)公司，邏輯上根本沒有關(guān)系。如果要讓一個(gè)研究員在一年內(nèi)對(duì)20個(gè)公司進(jìn)行非常高質(zhì)量的研究，其實(shí)是非常難得。把5個(gè)公司研究到90分遠(yuǎn)比把20個(gè)公司研究到70分，反而要容易得多，而70分的研究是沒有阿爾法價(jià)值的。

Q：如果要研究好5個(gè)公司，那就要把那20個(gè)公司也研究好啊？

A：這個(gè)在邏輯上不矛盾。研究好這5個(gè)公司，肯定也要看另外的15個(gè)公司，是在這20個(gè)公司比較之后，按照重要性原則選出5家公司進(jìn)行真正深度的研究，對(duì)這5家公司的研究一定要做到顯著好于同業(yè)；另外，從這20個(gè)公司中通過一些方法挑出要重點(diǎn)研究的5個(gè)公司，這個(gè)并不難。前面談到的四個(gè)研究邏輯、對(duì)產(chǎn)業(yè)核心要素和關(guān)鍵變化的判斷、對(duì)企業(yè)家精神與公司治理結(jié)構(gòu)的理解，都是挑出某個(gè)領(lǐng)域少量重點(diǎn)公司的研究方法，至少在很大程度上可以做到排除法的結(jié)果。

Q：哪些機(jī)會(huì)是一定要把握的？哪些機(jī)會(huì)是錯(cuò)過了不行的？

A：前面也說過，代表了社會(huì)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展重要方向與產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵變化的東西要把握住。但我還是認(rèn)為，在這些行業(yè)代表中可能有10個(gè)公司，如果研究員能夠抓住3個(gè)并形成投資實(shí)際貢獻(xiàn)，這就很好。如果要求把10個(gè)都抓住，可能實(shí)際上投資實(shí)踐的確定性反而是降低的，可能在過程中患得患失、不敢重倉也不敢較長(zhǎng)期持倉，還是要把這3個(gè)的研究確定性大幅度提高。如果在這些代表重要方向與關(guān)鍵變化中的10個(gè)公司中，一個(gè)都沒有抓住，那一定是研究方法體系有問題。

回過頭來看，其實(shí)市場(chǎng)中基本面驅(qū)動(dòng)的牛股非常多，大部分投資者對(duì)很多公司不是沒有研究過，而是研究的深度不夠，才會(huì)在投資的過程中患得患失錯(cuò)過很多機(jī)會(huì)、或者中途下車，最后收益率不夠理想。另外，當(dāng)組合的股票只要超過一定的數(shù)量，其風(fēng)險(xiǎn)的分?jǐn)偩陀酗@著的提高，業(yè)績(jī)的波動(dòng)其實(shí)是不大的，這個(gè)邏輯非常簡(jiǎn)單。

對(duì)于研究員來說，不管什么行業(yè)，還是要自己學(xué)會(huì)親手去建立一個(gè)屬于自己的思維框架和研究體系。通過這個(gè)體系有邏輯的去發(fā)掘機(jī)會(huì)與管理時(shí)間。

Q：研究了好公司，但估值較貴怎么辦？

A：這個(gè)主要是基金經(jīng)理需要考慮的，和研究員的關(guān)系不是最大。這是對(duì)整體估值的考量，包括大類資產(chǎn)之間的估值比較，包括行業(yè)之間的估值比較，更包括不同產(chǎn)業(yè)生命周期、企業(yè)成長(zhǎng)軌跡、不同業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)邏輯下不同公司之間估值比較的問題。

不同行業(yè)、不同公司的估值是否貴，終極的思維還是按照長(zhǎng)期的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)的思路來思考，即判斷未來的價(jià)值，而不是簡(jiǎn)單的、當(dāng)期的PE、PB等指標(biāo)，深度的基本面研究可能是判斷未來的價(jià)值最為可靠的方法。

如果組合中所有股票的估值都比其他資產(chǎn)（如債券類資產(chǎn)）顯著貴了，那自然是整體賣出股票的時(shí)候，如果A公司股票顯著貴于B公司股票，那就是要把A換成B。當(dāng)然，好公司估值低的時(shí)候通常不多，但A股市場(chǎng)較大的波動(dòng)性卻經(jīng)常提供了市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)導(dǎo)致的投資機(jī)會(huì)，今年也有很多這樣的機(jī)會(huì)。具備了前瞻的深度研究，自然就不會(huì)錯(cuò)過這些機(jī)會(huì)。對(duì)于研究員來說，要持續(xù)研究與跟蹤前面說的最重要的公司是關(guān)鍵，市場(chǎng)總是會(huì)提供我們買入機(jī)會(huì)的。

Q：工作的時(shí)間里面，多少精力花在對(duì)重要東西跟蹤上，多少精力花在找新的公司？

A：對(duì)于基金經(jīng)理來說，我自己更多的時(shí)間會(huì)花在對(duì)產(chǎn)業(yè)大方向、關(guān)鍵變化以及重點(diǎn)公司的持續(xù)研究方面，有與產(chǎn)業(yè)界朋友的交流、與研究員的討論，也有自己對(duì)相關(guān)問題廣泛的閱讀與思考。而對(duì)于新的標(biāo)的，更多的idea也是來自于上述的研究與閱讀過程，其實(shí)產(chǎn)業(yè)與公司的變化在短時(shí)間不會(huì)是那么顯著，所以真正重點(diǎn)研究的新公司的更新速度也不會(huì)那么快。當(dāng)然，我還會(huì)有一部分時(shí)間花在一些似乎與當(dāng)前工作沒有直接關(guān)系的閱讀上，喜歡看各種書籍。

Q：很多機(jī)會(huì)不在目前的覆蓋范圍之內(nèi)，怎么把握和分配時(shí)間？

A：這類似于上一個(gè)問題。要廣泛地閱讀，通過與自己的智慧圈的交流，獲得啟發(fā)。實(shí)際上，只要你持續(xù)保持對(duì)重要問題的研究，保持與產(chǎn)業(yè)界持續(xù)的交流，保持有前瞻性的閱讀，新的機(jī)會(huì)與靈感一定會(huì)有的，很多idea是在過程中產(chǎn)生的，不是閉門造車出來的，“為者常成、行者常至”就是這個(gè)意思。

Q：平時(shí)一天的工作時(shí)間安排計(jì)劃是怎么進(jìn)行的？平時(shí)看哪些東西？廣度閱讀的話，閱讀什么，有什么推薦？

A：對(duì)基金經(jīng)理與研究員來說，這肯定是有所不一樣的。對(duì)于我自己來說，我的時(shí)間分配大約是這樣的：主要的時(shí)間還是在研究上，這方面內(nèi)容主要是產(chǎn)業(yè)中觀上的重要邏輯驗(yàn)證、以及相關(guān)重點(diǎn)公司的跟蹤，包括調(diào)研、與研究員、產(chǎn)業(yè)專家或投資圈朋友的討論與學(xué)習(xí)、閱讀公司公開信息，自己也會(huì)經(jīng)常去做一些重要數(shù)據(jù)的格式化與積累，其中可能特別重視的是對(duì)關(guān)鍵問題的深度討論與思考。其次是閱讀也占用較多的時(shí)間，會(huì)在一個(gè)階段可能集中閱讀自己認(rèn)為未來重要課題相關(guān)的一些素材，也包括一些最有影響力的企業(yè)家的言論；也有相當(dāng)?shù)臅r(shí)間閱讀與短期投資關(guān)系不大的東西，比如喜歡閱讀哲學(xué)、心理學(xué)、科學(xué)史等書籍或文章，也閱讀各個(gè)領(lǐng)域一些很好的寫手在新媒體里的文章，這些文章的啟發(fā)其實(shí)很多。另外，我自己特別重視與產(chǎn)業(yè)界朋友的互動(dòng)與學(xué)習(xí)，包括一些非常有意思的創(chuàng)始人，與他們的交流總是有非常大的收獲。

對(duì)于研究員來說，我建議要把更多的時(shí)間花在建立與持續(xù)優(yōu)化自己的研究體系，培養(yǎng)判斷產(chǎn)業(yè)大趨勢(shì)與關(guān)鍵變化的能力上，并能夠?qū)ζ渲凶钪匾纳贁?shù)公司做到業(yè)內(nèi)一流的研究水平，而不要把時(shí)間花在碎片化的細(xì)枝末葉上。對(duì)于新入行的人來說，要先從一個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域入手學(xué)習(xí)做深的方法，并把這個(gè)方法逐步拓展到其他領(lǐng)域。

總體來說，不管是基金經(jīng)理還是研究員，還是剛?cè)胄械哪贻p人，都要樹立思考大問題的習(xí)慣。研究大問題、大方向，做大概率的事。對(duì)于小的問題上判斷正確，作用很小。人生最缺的就是時(shí)間，時(shí)間是每個(gè)人唯一稀缺的資產(chǎn)，要把時(shí)間和精力放在最重要的地方，要學(xué)習(xí)把最重要的事情做到極致。