聲明：本文為浙商期貨總經(jīng)理助理、期權(quán)專家 蔣希華先生在華南（期貨）私募俱樂部主題沙龍“白糖期貨及期權(quán)投資研討會”上的發(fā)言

今天主要介紹一下我在美國做期權(quán)波動率套利的經(jīng)驗和體會。我去年4月份回國在浙商期貨負責(zé)做市商、場外期權(quán)和量化投資。我將期權(quán)策略分了幾大類，主要介紹期權(quán)到底能做什么，希望對大家有所啟發(fā)。

關(guān)于期權(quán)

期權(quán)有兩種，一種是看漲，一種是看跌，比如現(xiàn)在白糖1705合約6500元，我希望一個月以后還能6500元買入白糖期貨。這就是你的權(quán)利，6500元就是你的行權(quán)價，是平值的看漲期權(quán)。如果一個月以后希望能以6500元賣1705期貨，那就是平值的看跌期權(quán)。

當(dāng)然不一定是6500元，我希望在一個月以后能以6700元的價格買這個期貨也可以，這6500元、6700元甚至7000元，不同的行權(quán)價給你帶來很多不同的組合，期貨就做不到這一點，期貨現(xiàn)在買是什么價格就什么價格，漲了就賺了，跌了就賠了。因為有行權(quán)價，就把期權(quán)這種資產(chǎn)變得很復(fù)雜。

期權(quán)基礎(chǔ)策略，最簡單的能用期權(quán)做什么。首先是簡單的買賣，你買看漲，也可以賣出看漲，另外還有買入看跌和賣出看跌，這就有四種組合了。因為有不同的行權(quán)價，你可以做各種各樣的組合，看跌、看漲可以組合，不同的行權(quán)價可以組合，不同的到期也可以組合，期權(quán)加上行權(quán)價以后就變成一個立體的交易了。

價差組合是根據(jù)你對市場有不同的看法，比如未來一個月、五個月、半年，你認為這個標的的走勢是怎樣的，比如白糖1709合約未來3個月先漲到6900元，再跌回6500元，繼續(xù)跌到6300元，然后漲回6700元，你如果有這些看法的話就可以用不同的行權(quán)價來表達你的觀點。你認為將來3個月最多漲到6900元，這時候你可以賣7月27日到期的6900元行權(quán)價的看漲期權(quán)，賣期權(quán)有權(quán)利金，只要它漲不超過6900元，這個錢就歸你了。

你認為過一陣子又跌，跌不破6300元，你賣6300元的看跌，這個權(quán)利金又歸你了。所以利用期權(quán)可以做各種各樣的組合，如果期貨的話做不到這一點，這個點位你只能通過止損平倉來做這種操作，通過期權(quán)，你可以做更復(fù)雜的，更符合你預(yù)期的策略。

還有一個是期權(quán)和標的的組合，你本來是做期貨投資的做得很好，這時候多了一個期權(quán)可以跟你這個標的組合。比如你持有1709多頭合約，但是你認為漲不會超過6900，這時候你就賣看漲，備兌看漲，你賣看漲就增加收入。如果你做多，最后你看對方向，價格上漲但沒有超過6900，你賣6900就比其他的策略收益多，這就是期權(quán)的增益策略。期權(quán)可以跟標的組合，使你的策略更豐富。

另外可以控制風(fēng)險，比如你還是買1709白糖合約看漲，你怕它萬一跌了你會有比較大的損失，這時候你可以買一個看跌的期權(quán)，比如你花5%的錢買了看跌期權(quán)，現(xiàn)在6500，你買6500的看跌，你花5%的錢保住了6500這個多頭不會有更多的損失，因為低于6500，你這個看跌期權(quán)對手方有義務(wù)給你賠償，但5%這個錢回不來了。

如果未來真的是跌了，你最大的損失就是這5%。所以有了期權(quán)以后，你不需要止損了，你的損失最多就5%，但漲上去的話，你看對了，這個收益是你的。如果期貨就要止損了，尤其是散戶止損是最不靠譜的事情，止不住，賠了5%再忍一忍到6%，忍到最后就不管了，賬戶每天都不看了，很多散戶都是這種狀態(tài)。

期權(quán)策略有多種組合，牛市價差、熊市價差、跨式組合、蝶式組合、日歷價差，這些策略都可以在實踐中用，只要你對市場有觀點，你可以做各種各樣的組合。通過不同的行權(quán)價做各種各樣的組合來表達你對市場的觀點。

日歷價差，期貨的日歷價差跟股票ETF指數(shù)不一樣，因為每個期權(quán)的標的對應(yīng)的是某個月份的期貨合約，股票ETF對應(yīng)的標的是那只股票，所以股票ETF指數(shù)期權(quán)是同一個標的一個價格，期貨期權(quán)每一個期權(quán)對應(yīng)的都是不同的標的，這些標的可能有比較高的相關(guān)度，5月合約漲，9月合約也會漲，但是經(jīng)常有夜間差的變化，大家做夜間差期貨套利，就是因為每個月到期的期貨之間標的價格不是完全同步，有時候價差變成升水，有時候變成貼水，這有很大變化。

所以這時候做期貨期權(quán)的日歷價差要小心，跟常見的股票價差不一樣。大家在實戰(zhàn)中如果要用到日歷價差要小心，商品期權(quán)和股票期權(quán)市不一樣的。如果兩個月的期貨標的相對價值（基差）變化了會影響期權(quán)的價值，股票就不會，因為股票不同月份的期權(quán)對應(yīng)的是同一個標的，這是不一樣的，在實戰(zhàn)中有很大區(qū)別的東西。

期權(quán)與標的組合，期權(quán)里面有一些固有的數(shù)學(xué)關(guān)系，這些數(shù)學(xué)關(guān)系是要保持的，當(dāng)你違背這個關(guān)系的時候就會產(chǎn)生風(fēng)險套利的機會。比如最簡單的期權(quán)平價公式，就是標的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)有一個數(shù)學(xué)關(guān)系一定要滿足的，當(dāng)它不滿足的時候你就可以做套利了。這是期權(quán)和標的組合常見的策略，就是你買一個看跌保護，如果你是多頭買一個看跌期權(quán)保護下跌的風(fēng)險。

或者你有多頭的可以做增益，你賣看漲期權(quán)，增加你的收益，如果將來這個市場沒有漲超過你賣的行權(quán)價，權(quán)利金就是你增加的收益。期權(quán)又可以合成標的，比如你買一個看漲，賣一個看跌，這就合成一個多頭?；蛘叻催^來你買一個看跌，賣一個看漲就變成一個空頭。期權(quán)是可以合成期貨的，期貨能做的事情期權(quán)也都能做。作為期權(quán)交易員的基本功，你要時刻看梯形報價，看漲和看跌合成下的期貨跟真正的標的是不是價格不一樣，如果價格不一樣就可以買一個高的，賣一個低的，做無風(fēng)險套利。

期權(quán)是有理論模型的，最常見的就是Black-scholes模型，它里面的變量有行權(quán)價、標的資產(chǎn)價格、時間、利率，其中一個看不見的變量就是波動率，波動率為什么影響期權(quán)的價格？比如你買一個看漲，這個看漲期權(quán)到底有多貴，這取決于將來到期的時候這個資產(chǎn)是不是超過行權(quán)價，如果超過行權(quán)價，我作為義務(wù)方是要賠付的。

所以我賣看漲的時候就決定與將來這個概率有多大我要賠付，這個概率跟什么有關(guān)系？跟資產(chǎn)價格波動幅度有關(guān)系，波動幅度很大，很容易就超過看漲期權(quán)的價格，這時候就要賣得貴一點。期權(quán)定價最看不見的，也是最重要的因素就是波動率。這個BLACK-SCHOLES模型就是把剛才說的幾個變量考慮在一起，它有一個定價公式，這是很著名的一個公式，這是看漲期權(quán)的公式。

有這個公式以后，如果有了實際波動率，比如你知道未來一個月這個波動率是多少，你可以計算出期權(quán)價格是多少。但問題在哪？實際波動率你知道嗎？你不知道。

波動率分實際波動率和隱含波動率，實際波動率就是未來一個月這個標的資產(chǎn)真正造成的波動幅度是多少，隱含波動率是期權(quán)賣的時候只能大概估計一下，我覺得這個期權(quán)應(yīng)該多貴，你賣的期權(quán)價格可以從那個定價公式反推出來一個波動率，這個叫隱含波動率。我們做波動率套利，期權(quán)的價格對我們來說就是波動率，我們比較不同的期權(quán)哪個貴，哪個便宜就是比較波動率，期權(quán)有不同到期，不同行權(quán)價，價格差異是很大的，你沒有辦法比較不同行權(quán)價格到期的期權(quán)誰便宜誰貴，我只能用來比較波動率。

所以波動率才是真正的期權(quán)的價格。當(dāng)你看一個期權(quán)，你想知道它貴還是便宜，你就用這個模型把隱含波動率推出來，你看實際波動率是多少，實際波動率是可以算出來的，比如過去一個月、半年、一年，市場價格變化是有公式的，這里面我列了實際波動率的算法，最簡單的就是標準差。

你算出隱含波動率和實際波動率一比就知道這個期權(quán)是貴還是便宜。比如最近黑色的波動率非常高，任何人想在黑色上買期權(quán)保護下跌，一看價格就不買了，太貴了，為什么貴？因為波動率太高了，你要保護鐵礦石的價格，動不動跌停，昨天不就跌停了嘛，這種資產(chǎn)當(dāng)然期權(quán)要賣得很貴。波動率是期權(quán)真正的價格，通過它比較不同期權(quán)哪個便宜哪個貴。隱含波動率和實際波動率就是你做波動率套利最常用到的東西。

不同的波動率有不同的比較方法，parkinson是比較常用的，不光考慮收盤價的價格波動，還要考慮日內(nèi)的波動，日內(nèi)最高點和最低點，用這個波動來算實際波動率。這個實際波動率可以幫助你估計最近行情是震蕩還是單邊。

既然波動率是期權(quán)的價格，我怎么能預(yù)測未來1個月、3個月的波動率是多少，有很多方法，GARCH是最有名的方法，也得了諾貝爾獎。它就用過去的歷史數(shù)據(jù)預(yù)測未來的波動率，看似確實能預(yù)測，但實際上能預(yù)測嗎？至少我們實戰(zhàn)不用，不能預(yù)測，只能預(yù)測大概，但是在關(guān)鍵的時候，有大的事件的時候總是錯的。你用過去一個月的數(shù)據(jù)，我預(yù)測未來一個月，比如在美國的波動率，比如年初有一個會議，過去一個月沒有會議，你說用沒有會議的數(shù)據(jù)來預(yù)測有會議的市場波動靠譜嗎？不靠譜。

反過來，我用過去一個月的數(shù)據(jù)預(yù)測下一個月的，過去一個月美聯(lián)儲剛開完會，對市場有比較大的波動，未來一個月沒有這種會議，你用這種數(shù)據(jù)來預(yù)測對嗎？還是不對。所以實戰(zhàn)中我們是不用GARCH的，我們寧可用波動率，用它的平均值大概估計一下實際波動率和隱含波動率是什么關(guān)系來決定我買還是賣，做多還是做空。

我知道波士頓有一家對沖基金他聲稱是用GARCH賺錢，要跟我們合作，但我們不太信，也沒有找到很好的切入點，就沒有合作。過了不到兩年，那個對沖基金就沒了。他那兩年賺錢有可能是巧合，他用GARCH預(yù)測是運氣，再繼續(xù)做表現(xiàn)肯定不好。投資有時分不清是運氣還是實力，也可能兩個都有，如果把運氣當(dāng)成自己的實力是不會持久的。

這是我前面說的做波動率的牛人叫Nassim Taleb，寫《黑天鵝》的作者，這個家伙很牛，他當(dāng)初是做期權(quán)交易員，匯率、商品、指數(shù)、股票都做，然后他覺得理論水平不夠，跑到紐約大學(xué)讀博士，讀完以后又回來做交易員，既有理論，又有實戰(zhàn)經(jīng)驗，他那本書《Dynamic Hedging: Managing Vanilla and Exotic Options》當(dāng)作我們做波動率套利的圣經(jīng)，我們每當(dāng)有不懂的東西或困惑的東西到他的書里翻一翻，總能受到啟發(fā)，我們很多風(fēng)控的指標都是從他的書里得到的啟發(fā)。如果大家對波動率套利有興趣的話可以看看他那本書。

希臘值，前面說的那些變量影響期權(quán)價格，所以搞出一堆很讓人費解的東西，這些都是期權(quán)價格對不同變量的敏感度，當(dāng)這些變量變化一個單位的時候，期權(quán)價格會怎么變化。這個東西理論上不難理解，問題是你理解了記不住，沒過多長時間就忘掉了。要理解這些變量，開個戶做幾筆買賣，你真錢放在那很容易就理解這些東西了。你要真正對期權(quán)有比較透徹的理解就是去交易，你從字面上、理論上、模型上學(xué)習(xí)，學(xué)的時候很明白，但是你很快就會忘掉。

無風(fēng)險套利策略

期權(quán)根據(jù)它的定義有一些固有的數(shù)學(xué)關(guān)系，當(dāng)數(shù)學(xué)關(guān)系不滿足的時候就有無風(fēng)險套利的機會。蝶式價差套利，你賣中間的兩個看漲期權(quán)，然后買兩邊一個實值，一個虛值的看漲期權(quán)，它的回報是像蝴蝶這樣的形狀。當(dāng)市場不動的時候盈利最多，如果市場漲或跌很多你就有虧損。這個蝶式價差需要你花錢去買，如果你做了四腿交易，你是收到錢的那方就不對了，那就違背了這個數(shù)學(xué)關(guān)系，這個時候就有無風(fēng)險套利機會，無論怎么著你這個錢都穩(wěn)賺了，這是最典型的蝶式價差。

跨式套利是你一個行權(quán)價做了一個跨式，如果這個標的向兩邊漲或跌的時候，跨式的價值應(yīng)該是增加，如果減少就不對了，這是簡單的一種數(shù)學(xué)關(guān)系。

日歷價差套利，股票或指數(shù)，同一標的的價差，這也是你要花錢買的，因為你要買遠月賣近月，遠月的時間長、時間價值多應(yīng)該貴，近月應(yīng)該便宜，你買遠月賣近月一定是掏錢的。但有的時候會出現(xiàn)你買遠月的反倒便宜，近月的貴，那就不對了，這時候你拼命買遠月賣近月，這個錢是穩(wěn)賺的。

轉(zhuǎn)換套利和反轉(zhuǎn)套利，看漲期權(quán)和看跌期權(quán)可以合成期貨，合成期貨就有一個價格，真實的期貨也有一個價格，將這兩個價格比較，如果價格不一樣就可以買便宜的賣貴的，這又是無風(fēng)險套利。

我懷疑現(xiàn)在豆粕期權(quán)就有無風(fēng)險套利機會。但因為我們是做市商，一開始為了保持市場穩(wěn)定，完成交易所的義務(wù)，我們現(xiàn)在程序上沒有跑套利，因為豆粕期權(quán)上市很平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)任何問題，但我們肯定要跑套利的策略。50ETF當(dāng)時是有的，2015年3月份開出來一直到2016年3月份都有無風(fēng)險套利機會，套利要用程序跑，你把數(shù)學(xué)關(guān)系寫到程序里，一旦市場有機會你就馬上打單鎖定利益。我們2015年底2016年初做的時候年化可以輕松做到15-20%，它就是無風(fēng)險套利，那時候我的賬戶每天就只做這個，每天程序在那跑著，一旦有成交小喇叭就會響，市場動得比較快的時候那個小喇叭響得不停，聽著很高興，后來響得就越來越少了。

期權(quán)還有另外一個好處，期貨多頭還是空頭，市場要動才可以賺錢，期權(quán)市場不動也可以賺錢，給你的投資策略增加了一個很好的工具。在座很多做CTA的，你最苦惱的是很難找到均值回歸的策略，大家都是趨勢跟蹤，沒趨勢的時候就很慘，總是不停地止損，回撤很大。如果有期權(quán)，你可以用期權(quán)均值回歸的策略，市場不動的時候也保證有收入，這至少可以抵掉趨勢跟蹤不停止損的東西，所以期權(quán)肯定是一個好東西。

轉(zhuǎn)換套利，有這樣的數(shù)學(xué)關(guān)系，看漲+行權(quán)價=標的價格+看跌，你看梯形報價腦子里可以快速做一個計算看這個等式是不是相等，如果不相等你想可能有套利機會，當(dāng)然你是用打單的方式算。無風(fēng)險套利到后來肯定只有機器才能做，早期人肉眼都能做，現(xiàn)在肯定是人干不過機器。

套期保值策略

套期保值的概念：你擁有了一個資產(chǎn)多頭買一個看跌保護這個價格，如果價格下跌了，就可以避免很大的損失。里面要注意的幾個問題，我們在美國的時候也遇到過，總有人來問你幫我做一個策略，我現(xiàn)在是股票的多頭，如果股市漲了會賺很多錢，如果跌了保證我不要賠太多。簡單買看跌期權(quán)肯定是不靈的，不用說買平值了，你買虛值都是你買的期權(quán)不停地作廢，因為市場大跌的時候很少，如果小跌的話你買得到的賠償剛剛抵你的期權(quán)費沒有意義，只有在市場快速跌的時候，你這時候買看跌才有意義。

但是市場大跌的時候畢竟很少，尤其美國的股市，從2009年3月9日奧巴馬總統(tǒng)號召大家買股票，一直到現(xiàn)在特朗普上臺，8年的大牛市。你如果不停地買看跌期權(quán)做看跌保護一定很慘。我們做過回測，每一個月你都買一個看跌期權(quán)保護你這個多頭的頭寸，最后賠的錢遠遠比股市多頭賺錢多。所以你只是不停地買看跌保護，這是沒有意義的。我們給場外期權(quán)客戶做的時候也會提醒客戶，比如你有豆粕、白糖的期貨多頭，你買一個看跌，實際上是賠錢的策略，你就這樣推廣給客戶實際上對用戶有點不負責(zé)任。

套期保值的概念很好，但是保費很貴。當(dāng)時我們也有一個客戶找我們做套期保值的需求，你能不能給我保險，又不要花太多錢。如果簡單買期權(quán)是做不到的，哪有這么好的事，哪有免費的保費。

我們當(dāng)時給他做了一個策略，用日歷價差，當(dāng)時是買6個月的看跌，0.5德爾塔平值的看跌，然后賣兩個1月份0.25德爾塔虛值的看跌，相當(dāng)于日歷對角比例價差，買一個遠月的，賣兩個近月的虛值，每個月前面到期的時候往后面滾，6個月可以賣5次前面近月的，你要做一點組合，不能只是就買一個看跌，那樣的話肯定效果不好。當(dāng)時做回測感覺還不錯，如果市場沒有大跌的行情耗損比較小，術(shù)語叫流血，你慢慢流血，血總是會沒有的。如果這樣做的話會比簡單買看跌好很多，你如果就讓客戶買看跌的期權(quán)費太貴了，尤其他有個許久的時候都是在市場波動比較大的時候。

另外套期保值如果獲利的，你買了看跌，如果真的快速下跌了，這時候你要獲利轉(zhuǎn)倉，你要把深度實值的期權(quán)平掉，你再去買一個平值或虛值的期權(quán)做保護。因為實值的期權(quán)相當(dāng)于用期貨做套保了，沒有意義了，你應(yīng)該把期貨拋掉，把期權(quán)套保得到的利潤拿掉，獲利了結(jié)，然后再買平值，甚至買2個虛值的都可以。

有一個做動力煤的買看跌保護，動力煤跌得很快，我們就告訴他把這個平掉，然后再買兩個虛值的看跌。后來動力煤漲回去了，他很高興，因為買虛值看跌很便宜。漲回去相當(dāng)于套期保值期權(quán)費就白花了，因為你是多頭動力煤獲利，你也不在乎白花那個錢。但是如果那個深度實值當(dāng)時看跌如果不平，漲回去了，這個保護沒有了，相當(dāng)于很貴的期權(quán)費白白浪費了。

套保變種就是我剛才提到的用時間比例價差的模式來做套保，可能對用戶更有吸引力。時機的選擇，如果你有長期的套期保值的需求，你應(yīng)該要注意觀察期權(quán)的波動率，根據(jù)波動率可以知道什么時候比較便宜，往往波動率比較低的時候你就買稍微長到期的期權(quán)比較劃算，不要每當(dāng)市場跌的時候去買1個月的期權(quán)，1個月的期權(quán)時間耗損比較快，波動率比較高，這時候做套期保值是最不好的。

如果你多頭做長期的，應(yīng)該在波動率比較低的時候買稍微比較長期一點的。比如你一次買6個月的看跌期權(quán)肯定比你一個月一個月買6次要便宜。雖然你看一個月的到期期權(quán)反而便宜，但是如果你做6個月買6次肯定不如一開始直接買6個月的期權(quán)，因為時間耗損的關(guān)系，越短到期的期權(quán)耗損越快。

增益策略

增益策略就是賣看漲做備兌，這在美國是非常流行的一種策略，所有的股票基金幾乎都做這個策略。因為CBOE專門對這個策略有一個指數(shù)，一個是BXM，一個是BXY。BXM就是每個月到期的時候賣下一個月到期的平值看漲期權(quán)，BXY就是每個月到期的時候賣下一個月2%虛值的期權(quán)。

上圖是標普500的30天隱含波動率的偏度曲線，右邊的波動率是不是非常低？這就是被這些基金經(jīng)理賣的，大家都在賣，你可以看標普500看漲期權(quán)的波動率非常低，幾毛、一塊就不錯了。一個月到期的有2%虛值的，5%虛值的，幾毛錢，非常便宜，因為大家都在賣，你不賣的話最后同樣類型的基金績效就比人家差，一年下來比人家差2-3個百分點，那就很要命，你的客戶可能就跑了。這在美國是一種很流行的策略，幾乎所有的基金經(jīng)理都要做這個事情。

這是剛剛的比較，賣平值看漲和賣虛值看漲的區(qū)別，紅的是賣虛值看漲的指數(shù)。你賣看漲，如果市場漲上去了怎么樣，超過行權(quán)價了就意味著你踏空了，你不停地賣平值的話踏空次數(shù)多，你賣虛值踏空次數(shù)少，所以賣虛值會好一些。

另外對標普500來講總的趨勢是上漲的，所以賣看漲總是有踏空的時候，賣平值就經(jīng)常踏空。你做增益策略肯定要賣虛值看漲期權(quán)，至于賣多虛呢？你要怎么來決定呢？那你就要看個標的的回報分布有什么特點，這是標普500每個月的回報率分布，峰值是在正態(tài)分布的右邊，它有一個偏向，平均收益是正的，這是20幾年的數(shù)據(jù)，平均收益是正的。這時候你賣看漲期權(quán)應(yīng)該賣在什么位置？越往右邊越好，這樣你被行權(quán)踏空的機會就少。

但是越往右那個call越不值錢，你有要做一個選擇，你選一個80%的情況下都不會被call走的點，比如虛值5%左右，你要根據(jù)自己的研究作這個決定。這是我們作的白糖主力合約月回報率分布，跟標普500有接近的地方，但是沒有向右邊的偏向，比較接近于中間，跟正態(tài)分布比。你如果要做增益策略，這是你最先要做的研究，看一下標的的回報率分布是怎樣的，然后決定在多虛的位置做這個增益。

標的市場投機

散戶用期權(quán)都是做標的市場投機，都夢想買一個虛值的看漲，然后市場突然大漲，或者是買一個看跌，市場突然大跌。因為期權(quán)可以用杠桿，有很高的杠桿，越虛值用的杠桿就越多。

這里面我列了幾種標的市場投機常用的價差，比如反轉(zhuǎn)/轉(zhuǎn)換，就是你用看漲、看跌可以合成期貨。很多人認為跨式和寬跨式是波動率交易，實際上不是。當(dāng)你買一個跨式的時候你還是希望市場大漲或大跌，雖然波動率漲對你這個期權(quán)跨式是增值的，但是你的策略不是波動率策略。如果不對沖就不是波動率策略，只有對沖的時候才是掙波動率的錢，如果不對沖還是賭單邊，只不過你不是只賭一邊，而是賭兩邊，任何一邊有大的動作都會掙錢。所以跨式和寬跨式也是標的市場投機的策略。

單邊投機有看多策略、看跌策略和趨勢或盤整，期貨可以既做看多又做看跌，但是期權(quán)盤整的時候也可以做。

我們做過統(tǒng)計，你如果指望用期權(quán)賺大的回報是不現(xiàn)實的，即使你賭了一把，只要持續(xù)做最后一定會把所有錢賠回去，買期權(quán)一定是賠錢的策略，賺到錢肯定是靠賣期權(quán)，但是賣期權(quán)有一個最大的問題是風(fēng)險，你賣的時候一旦市場對你不利損失是無限的，不管是賣看漲還是賣看跌。

利用期權(quán)的波動率投機

波動率投機，最簡單單邊做空或做多波動率，波動率怎么交易？波動率是看不見的變量，這就用到剛才提到的BLACK-SCHOLES模型。這是一個定價公式，同時也揭示了一個原理，標的通過不停的買賣，適當(dāng)?shù)臉说目梢詮?fù)制這個期權(quán)。你按照一定的比例買賣這個標的的時候，最后產(chǎn)生的盈虧是等價于期權(quán)的期權(quán)費的，所以期權(quán)是可以用標的動態(tài)對沖來復(fù)制的，這個時候就可以交易波動率了。

決定期權(quán)價格的是波動率，這樣的話你根據(jù)市場的價格變化不停地買賣，你在用波動率復(fù)制期權(quán)，波動率高的時候你賺的錢就多，期權(quán)費就貴，如果波動小的時候費用就少，相當(dāng)于期權(quán)就便宜。如果你買一個期權(quán)或賣一個期權(quán)，你可以用復(fù)制標的來對沖它，最后你對沖得到的價格是實際波動率的價格，你買賣的價格是隱含波動率的價格，這時候在隱含波動率和實際波動率之間就可以做投機了，做套利。這是波動率投機最簡單的含義，這是BLACK-SCHOLES公式揭示的原理。

我們有計算實際波動率的公式，比如過去一個月的實際波動率只有10%，現(xiàn)在豆粕的波動率我計算的是17%。我應(yīng)該空豆粕的期權(quán)，然后用豆粕期貨不停地去對沖，如果最后實際波動率真的是10%，你賣17%，賺7個點。波動率投機是賣期權(quán)，用期貨對沖，實現(xiàn)隱含波動率和實際波動率的投機。

最簡單的一種，你買期權(quán)，然后用標的不停地去復(fù)制，讓它的delta中性，把期權(quán)對市場單邊方向的敏感度屏蔽掉。你如果買期權(quán)然后做中性對沖，實際上你是不停地在低處買，在高處賣，大家有空可以琢磨一下這個過程，這就變成買低賣高的過程，這就很舒服。在期權(quán)很便宜的時候你可以買期權(quán)，然后用標的去復(fù)制對沖風(fēng)險，最后如果實際波動率高于這個隱含波動率你就有獲利，同時風(fēng)險比較小。

場外期權(quán)

客戶有需求，需要價格保險，他向你買一個看跌，這時候你怎么做？你就空頭進用期貨來復(fù)制期權(quán)，然后賣給客戶，這就是場外期權(quán)。相對于場內(nèi)期權(quán)，場外期權(quán)沒有標準的格式，流動性也差一些，價差比較大，另外有清算的風(fēng)險，所以我們很期待鄭商所的場外平臺。場外平臺如果能給我們解決清算的信用風(fēng)險，那對我們來說太好了。標的品種，現(xiàn)在兩個交易所所有的期貨品種只要流動性好我們都可以做，還有上期所黑色都可以做。

垂直偏度交易

這個可能是大家常用的，不同的行權(quán)價之間波動率不一樣，有一個相對的關(guān)系，當(dāng)個關(guān)系比較極端的情況下你可以買一個賣另一個，做不同行權(quán)價之間的期權(quán)套利。數(shù)據(jù)標準化是量化技術(shù)中要用到的，怎么樣用數(shù)據(jù)掃描得到這些機會，把它量化，通過量化可以自動掃描發(fā)現(xiàn)交易的機會。

大概率策略

這是我2009年做的策略，到我2012年離開，做了3年，回報還不錯。無論利用期權(quán)的大概率分布，還是用日歷價差或蝶式，有沒有這樣一個策略，當(dāng)市場不動的時候你賺錢？

例如這個現(xiàn)象，我們看標普500的歷史分布，發(fā)現(xiàn)多數(shù)時候是不動的。我就設(shè)計一種策略，我就不停地買日歷價差，然后持有，比如固定30天的時間，每30天我就把前面的平掉。這樣做下來，我利用大概率事件，最后做出來的結(jié)果跟回測是差不多的，70%的勝率，回報平均有40%左右，當(dāng)然回撤大一點。因為我做CTA知道，這是很好的CTA組成部分，因為它是均值回歸的，市場不動的時候利潤很好。當(dāng)它回撤的時候說明市場有趨勢，你的趨勢跟蹤策略表現(xiàn)應(yīng)該很好?？偟膩碚f70%的情況下是掙錢的，而且回報還不錯。

期權(quán)能做的事情基本就這些，還有比較深奧的波動率套利我就不講了，比如基差交易是我們2007年、2008做得最多的，空指數(shù)多股票，掙這兩個波動率之間的差價，這個我們當(dāng)時做了很多，而且這個市場容量大。