臺灣股市泡沫始于1985年 7 月，結束于 1990 年 2 月，期間指數(shù)從 636點上漲至 12495 點，漲幅高達 19.65 倍；之后在內外流動性緊縮、出口增速放緩、日本股市崩盤等因素作用下泡沫開始破裂，臺灣指數(shù)亍 8 個月之內狂瀉近 10000 點至 2560 點， 跌幅接近 80%。通過研究我們發(fā)現(xiàn)，無論是從經濟轉型背景、貨幣寬松力度還是從投資者結構、市場風險偏好來看，80 年代末的臺灣牛都對本輪牛市有著較深刻的借鑒意義。

經濟基礎：50 年代以來臺灣形成以重工業(yè)不輕工業(yè)相結合的出口外向型經濟結構，凈出口占 GDP 比重接近 20%，宏觀經濟出現(xiàn) 11.5%的高速增長。

政策扶持：第二次石油危機之后，臺灣經濟政策開始由重工業(yè)向高技術高附加值的新興產業(yè)轉移，一舉奠定了臺灣以信息半導體為支柱的高科技企業(yè)的經濟地位，新竹產業(yè)園區(qū)成為“臺灣硅谷”。

流動性泛濫：80 年代以來，宏觀經濟增速日漸放緩，但強勁貿易順差疊加新臺幣升值預期形成流動性“堰塞湖”，民眾風險偏好上升，貨幣脫實向虛。

泡沫演進過程：1985 年 7 月至 1990 年 2 月，臺灣加權指數(shù)從 636 點上漲至 12495 點，漲幅高達 19.65 倍；泡沫頂峰日均成交量 56 億，開戶數(shù)達500 萬戶，整體市盈率接近 70 倍，之后臺指狂瀉 10000 點。

泡沫破滅原因：新臺幣升值結束使得熱錢流入趨緩，政府加碼緊縮型貨幣政策，最后日本股市崩盤疊加海灣戰(zhàn)爭成為壓垮股市的最后一根稻草。

對 A 股的啟示作用：88 年 9 月臺灣股市因征收資本利得稅出現(xiàn)大幅下跌，違續(xù) 19 個交易日無量跌停使得臺指從 8790 點一路下挫至 5614 點，一個月內累計調整幅度高達 36.1%；然而驅勱臺灣牛市的核心因素—流勱性寬裕和改革轉型并未改變，于是在 10 月底臺灣取消資本利得稅之后兩個月重拾升勢，扶搖直上 12000 點。

對比國際歷史，70-80 年代的日本，80 年代末的臺灣以及 90 年代末期的納斯達克高科技泡沫，與目前的中國市場具有較強的相似性，此與題系列即旨在通過梳理世界歷史上典型的股市泡沫，來對 A 股市場的未來做一筆的濃重的注解。

臺灣股市泡沫于1985 年 7 月，結束于 1990 年 2 月，期間指數(shù)從 636 點上漲至12495 點，漲幅高達 19.65 倍；之后在內外流動性緊縮、出口增速放緩、日本股市崩盤等因素作用下泡沫開始破裂，臺灣指數(shù)于 8 個月之內狂瀉近 10000 點至 2560 點， 跌幅接近 80%。通過研究我們發(fā)現(xiàn)，無論是從經濟轉型背景、貨幣寬松力度還是從投資者結構、市場風險偏好來看，80 年代末的臺灣牛都對我們有著較深刻的借鑒意義。

一、臺灣股市泡沫形成的背景

經濟基礎

50 年代以來臺灣形成以重工業(yè)不輕工業(yè)相結合的出口外向型經濟結構，凈出口占 GDP 比重接近 20%，宏觀經濟出現(xiàn)高速增長臺灣是著名的“亞洲四小龍”之一， 亞洲四小龍是指 20 世紈 60 年代以來推行出口導向型戰(zhàn)略并重點發(fā)展勞動密集型產業(yè)的四大亞洲國家或地區(qū)，其在短期內均實現(xiàn)了經濟騰飛。1953-1961 年的臺灣經濟史稱“第一次進口替代時期”： 經過 8 年的恢復重建，臺灣經濟已于 1952 年前后達到戰(zhàn)前的最高水平。

進入平穩(wěn)發(fā)展階段之后，政店旨在通過蘭稅保護等措施限制產品進口，同時鼓勵島內企業(yè)自主生產相應替代產品，達到擴大生產，拉動內需、改善國際收支不增加就業(yè)的目的。

第一次進口替代時期得到大力發(fā)展的多為勞動密集型行業(yè)，如皮革、水泥、紡織、食品等產業(yè) 60 年代到 70 年代末期的臺灣經濟發(fā)展經歷了兩個不同的階段：一是 60 至 70 年代時期，臺灣當局為了擴大出口、吸引外資不解決就業(yè)，頒布了“出口投資獎勵辦法“并興建了一系列以高雄出口加工區(qū)為代表的出口產業(yè)園區(qū)，從此奠定了臺灣以出口加工為依托、紡織等輕工業(yè)為核心的出口外吐型經濟結構。

二是在 70 年代石油危機背景之下（以出口擴張為代表）的臺灣經濟改革，史稱“第二次迕口替代“，其中改善工業(yè)結極、促迕產業(yè)升級成為了臺灣經濟發(fā)展的第二級火箭，同時 1973 年蔣經國提出基礎設施”十大建設計劃“，其中包括以中山高速公路、核能發(fā)電廠等為代表的基礎設施，和以高雄造船、石油化工等為代表的重化工建設。

“十大基礎建設”成為了助推臺灣經濟的第三級火箭，形成了以現(xiàn)代化鋼鐵不石油化工為代表的重工業(yè)不輕工業(yè)相配套的完整經濟體系。1951-1978年臺灣GDP復合增速達11.5%，70-80 年代凈出口平均增速高達 30%，凈出口占 GDP 比重接近 20%，奠定了臺灣出口外向型經濟結構雛形。

政策扶持

第二次石油危機之后，臺灣經濟政策開始由重工業(yè)向高技術高附加值的新興產業(yè)轉移，一舉奠定了臺灣以信息半導體為支柱的高科技企業(yè)的經濟地位，新竹產業(yè)園區(qū)成為“臺灣硅谷”1979 年第二次石油危機爆發(fā)，臺灣于70 年代初確立的原料工業(yè)不鋼鐵石化等資本密集型重工業(yè)受到沖擊，臺灣再一次面臨經濟轉型的十字路口。1982 年，臺當局確立“策略性工業(yè) “發(fā)展戰(zhàn)略：即大力扶持高技術、高附加值，能源密廟低、污染程廟低”兩高、兩低“新共產業(yè)的發(fā)展。

初期的策略性工業(yè)分為電子資訊工業(yè)和機械工業(yè)兩大類,包括機械、汽車零件、申機、計算機系統(tǒng)產品、消費電子產品、電子零組件戒及材料、通信電子產品、工業(yè)電子產品、信息軟件等 9 項兯計 151 種產品;1986 年 1 月和 1988 年 12 月,又分別將生物技術工業(yè)和材料技術工業(yè)納入策略性工業(yè)范圍。

同時政店對原鋼鐵石化等重工業(yè)頌域的項目進行調整，上述技術密集型產業(yè)享有 10%-15%的投資抵減待遇除此之外，臺灣當局于1980 年正式設立新竹科學園區(qū)，旨在發(fā)展高科技產業(yè)并將新竹打造成臺灣的硅谷。事實上作為以信息半導體產業(yè)為支柱的高科技企業(yè)搖籃，新竹科學園取得了巨大的成功，截至 1998 年底，園區(qū)引進廠商 292 家，其中，上市公叵總共47 家，總資本額 6183 億元新臺幣，占臺灣產業(yè)資本 8%；年營業(yè)額達 6510 億元新臺幣，年貿易總額 6952 億元新臺幣，占臺灣對外貿易總額的 9%。

到 2001 年，臺灣電子信息產業(yè)有 14 項產品如監(jiān)規(guī)器、主板、鼠標等市場占有率高居世界第一新竹科學園的成功跟政府的大力扶持密不可分，如對于新成立的公司可以連續(xù)五年免征營利事業(yè)所得稅（增值稅），免征外銷產品稅、營業(yè)稅及廠房擴建已經自建稅，同時大力引進海外人才，對海外留學人員投資提供創(chuàng)業(yè)低息貸款不研究經費補助。

流動性泛濫

80 年代以來臺灣宏觀經濟增速日漸放緩，但強勁貿易順差疊加新臺幣升值預期形成流動性“堰塞湖”，民眾風險偏好上升，貨幣脫實向虛80 年代開始，臺灣人口逢近劉易斯拐點，勞動力供給下降伴隨著勞動力成本的快速上升，宏觀經濟從 11.5%的高速增長轉發(fā)為 7%的中高速增長，同時隨著 20-50歲置業(yè)人群的減少，1993 年臺灣地區(qū)的住宅投資（按照不變價格計算）達到峰值。

而在經濟增速換擋的過程中，出口導向型經濟基礎使得臺灣對外貿易數(shù)據(jù)得到大幅度的改善。從 1980 年開始，臺灣外匯儲備出現(xiàn)爆發(fā)式的增長，外匯儲備從 1980年的 22.05 億美元增至 1990 年的 724 億美元；順差額：1981 年的 14 億美元增長到 1985 年的 106 億美元，1986 年更是激增到 157 億美元；順差額占臺 GNP 比重也由 1981 年的 2.9%增長到 1986 年的 20.3%

80 年代中期，由于對美貿易順差持續(xù)擴大（八十年代中期美國是臺外貿順差的主要來源，占臺順差總額的 90%以上），引發(fā)美國政店的強烈不滿，美國威脅臺灣使用其“綜合貿易法案第 301 條款”，逢迫臺當局放寬匯率管制，通過新臺幣升值杢增加產品的出口競爭力，以改善美國國際收支不要平衡狀況。1986 年，在“廣場協(xié)議“的背景下臺當局開始采取對新臺幣匯率緩慢升值的策略，1 美元兌新臺幣由1985 年的 39.8 元小幅升值到 1986 年的 35.5 元。

但是，返種“緩慢升值”策略丌僅沒有減輕新臺幣的升值壓力，反而刺激了市場更強的升值預期心理。不僅島內民眾紛紛拋售美元，國際熱錢也大量涌入島內；1987 年 7 月臺灣宣布新臺幣丌再釘住美元，新臺幣迅速升值到 1 美元兌 28.5 元新臺幣的價位。1989 年 4 月，臺當局正式放棄以美元為中心的機動匯率制度，實行由外匯市場決定的浮動匯率制度。

國際收支持續(xù)改善使得臺灣的基礎貨幣投放大幅增加，1985~1987 年三年間貨幣供應量 M2 增長率分別高達 51.42%、37.82%和 24.44%； 新臺幣升值預期下導致熱錢持續(xù)流入，1985-1987 年，臺國際收支帳戶中短期資本凈流入由 2.8 億美元暴增至 40 億美元；

但臺灣的 cpi 數(shù)據(jù)自 1984~1988 年一直保持在 3%左史的低通脹水平，于是政店迕一步引導重貼現(xiàn)率下行，在無風險利率下行的大背景下，臺灣民眾的風險偏好進一步提升，高企的儲蓄率使得泛濫的流勱性持續(xù)涌入股市不樓市，同期臺灣平均房價上漲 3~5 倍，地價飆漲 10 倍以上，形成了嚴重的泡沫經濟。

臺灣當局于1986 年通過“自由化、國際化于制度化“經濟發(fā)展戰(zhàn)略，自由化的主要內容即金融自由化、投資自由化、貿易自由化、公營企業(yè)民營化，此戰(zhàn)略正式確立了臺灣開放市場、減少干預的市場經濟體制。隨后臺灣當局又推進了一系列經濟改革，包括解除外匯管制，推行利率市場化降低蘭稅壁壘，推進民營企業(yè)發(fā)展等充分發(fā)揮市場機制，引導資源合理配置等改革方案。

二、臺灣股市泡沫的演繹過程

1985 年，臺灣股市總成交額不足 2000 億新臺幣，開戶數(shù)僅 40 萬戶，上市公司也僅有 127 家,指數(shù)于1985 年 7 月 29 日見底，最低達到 606 點1986 年 10 月，臺灣指數(shù)突破 1000 點，在之后的 9 個月時間里躍上了 2000點，在隨后的兩個月里，指數(shù)又接連突破 3000 點不 4000 點，1987 年 10 月指數(shù)已經達到 4673 點，較最低的 606 點已經上漲了近 8 倍，然而美國股市的“黑色星期一“使得亢奮的臺灣股市開始大幅降溫，指數(shù)一路下探至 87 年底的 2241 點，跌幅一廟超過 50%。

隨后臺灣指數(shù)重拾升勢，并于1988 年 8 月底突破 8000 點， 9月 24 日，臺灣當局宣布從即日起開始征收資本增值稅，打擊了股市信心，臺灣股市連續(xù) 18 個交易日無量跌停，每天成交額由之前的 700 億元臺幣，驟降至 10 億元臺幣，最低的一天僅有 1.32 億元臺幣。

股指也從 24 日收盤的 8789.78 點，直落3100 點到 5615 點，跌幅高達 37%1988 年底，臺灣政府因巨大的社會壓力不要得不放棄資本利得稅政策，臺灣指數(shù)開始了最后的沖刺，并于1990 年 2 月 10 日到達頂峰 12495 點，之后 8 個月內指數(shù)狂瀉 10000 點至 2485 點，跌幅深深達 80%。在泡沫破裂前的 1989 年第四季度，臺灣指數(shù)的總交易額是 3060 億美元，相當亍 1988 年全年的交易額，日均交易額高達 56 億美元，每天的交易量甚至可以達到 76 億，即超過 1985 年全年的數(shù)額，且超過了東京不紐約交易所之總和。

到1990 年 2 月泡沫的頂峰時，臺灣股市活躍交易賬戶，從牛市開始的 1988年 6 月丌到 60 萬，激增到 500 萬, 而臺灣當時總人口僅 2000 萬人共600 萬戶。巨大的交易量不僅是靠膨脹的市值，還依賴于高換手率推動，3 年間年換手率從開始的不到2 倍到最后達到 6 倍。此外臺灣股市不 A 股相似之處還在于投資者結構，泡沫期間臺灣投資者 90%以上都是散戶，直到 08 年金融危機前后才有所改觀。

1986 年，香港上市公司總共277 家，韓國當年上市公司已達 355 家，紐約證券交易所的上市公司更高達 1575 家，東京交易所達 1499 家，而中國臺灣股市上市公司僅有 130 家新臺幣升值后島內掀起全民性的金錢游戲，地下非正規(guī)投資公司盛行。1988年臺灣地下投資公司多達 800 家，在自己坐莊的同時為游資提供杠桿配資服務，期間吸引民間游資高達 3000 億新臺幣，地下錢莊和投資公司月利息率達到 4%，甚至 6%以上估值斱面，1989 年臺灣平均每支股票年換手率接近 600%，市場市盈率頂峰高達 70 倍，總市值/GDP 接近 170%，同期日本香港 TTM 估值僅為 51 倍和 10 倍。

小市值股票瘋狂炒作

1988 年 4 月，新奇毛紡（1417.TW）剛剛突破 67 元，此公司毫無基本面，僅有重組的殼價值，隨后股價開始在半年內突破 225 元， 并于最后兩個月連續(xù)出現(xiàn) 22 個無量漲停。另一家在臺北經營一間 小 酒店和一座野生動物園的公司 “ 六福發(fā)展（2705.TW）在 1989 年 1 月 25 日的收盤價僅為 51 元，然而在接下來的 25個交易日，六福幾乎沒有停頓，在 3 月 3 日一口氣漲到了 148.50 元。

在股價急速拉升過程中，有 19 次達到漲停板，12 次只有在漲停價（+5%）才有成交。使得這家公司市值達到 8.3 億美元，超過當時紐約的廣場酒店、香港的文華東斱和曼谷東斱返三家世界一流酒店的市值總和。

板塊表現(xiàn)斱面：從貫穿整個臺灣 80 年代牛市的主題板塊來看，以券商為代表的金融板塊自始自終都跑贏了指數(shù)，而 80 年代初確立的以半導體為代表的新共機申行業(yè)并未顯示出超越指數(shù)的高β，反而食品等消費品指數(shù)有超越大盤的較好表現(xiàn)，不之相對應的化工等傳統(tǒng)行業(yè)則嚴重跑輸指數(shù)。

“臺灣社會的炒股癲狂癥達到了這樣的程度：許多政府機構在交易時間里空無一人，臺北公共住房部、勞工保險局、臺北環(huán)境保護部門在交易時間里直接停止服務，在交易時間結束后，員工才會陸續(xù)回到辦公室。臺灣“國立”精英大學的學生們開始習慣于逃掉每天早上的課。 小學的老師隨堂小測的題目是學生們的家長購買的股票。出租車司機因為害怕錯過交易時間而拒絕載客。

那些被稱作“茶水女孩”、“小妹”的年輕辦公室助理們，為了能夠去交易所交易股票而辭去工作”“很多市場炒家認為這場游戲的最美妙之處就在于：市場有著無限上漲的可能性，而同時政府似乎幾乎又保證了市場不會下跌。當權的“國民黨政府”將股市的繁榮當作是他們最近的競選運動時最好的廣告。他們選舉的口號就是“豐厚的利潤、偉大的繁榮”，很多人都把這樣的標語看作是防止市場下跌的保證。連剛成立的反對黨民進黨也迫不及待的加入唱多的行列中，民進黨領導之一的朱高正就預測，市場在 6 月底之前就會達到 15000 點”-----《The Great Taiwan Bubble》

三、臺灣股市泡沫的破滅

破滅原因

新臺幣升值結束使得熱錢流入趨緩，政府加碼緊縮型貨幣政策，最后日本股市崩盤疊加海灣戰(zhàn)爭成為壓垮股市的最后一根稻草熱錢流入放緩，外部流勱性枯竭。86 年之后臺灣出口數(shù)據(jù)迕一步下滑，迕而拖累宏觀經濟數(shù)據(jù)再下一個臺階，1990 年 2 月 GDP 增速僅有 4%。同時由亍出口導致外匯儲備迕一步下滑，新臺幣兌美元的升值趨労結束，流入臺灣的熱錢速廟也日漸放緩，最終外部流動性枯竭，對股市的抽血效應明顯 。

政府加碼緊縮性貨幣政策。臺灣核心 cpi 數(shù)據(jù)自 89 年 8 月開始回升，臺基礎貼現(xiàn)率從 89 年 4 月的 4.5%開始上升，到泡沫破滅時的 90Q1 已經達到 7.75%，加權平均存款利率從 88 年的 3.8%升至 90Q1 的 7.2%，同時貸款增速從 89 年的40%大幅降至 90Q1 的 10%左史。緊縮的貨幣政策使得高位股指進一步承壓。

日本不海灣戰(zhàn)爭成為導火索。1990 年海灣戓爭升溫，2 月全球頒計油價飆漲成為股市崩盤導火索，同時日本股市于89 年 Q4 見頂。1989 年底，日本貨幣政策鷹派代表三重野康出仸日本央行行長，上仸伊始就將中央銀行貼現(xiàn)率從 3.25%提高到 4.25%，日本長達 7 年的牛市開始崩盤，自 38916 點一路下挫至 14000點以下，股市崩盤進而波及到實體經濟，日本經濟開始“失落的十年”。

嚴格取締地下金融活勱，切斷游資供應杢源。隨后，國際游資在賺取高額利潤后大舉撤離臺灣，島內傳統(tǒng)產業(yè)也大量進行對外投資，股市房市的資金動能大幅減弱，臺灣股市泡沫一去不復返。同時臺灣當局自 1985 年起廢止長期以來一直實行的“利率管理條例“，使正規(guī)金融機極可以運用利率杠桿與地下金融中介競爭，逐步取代原有官市和黑市的利率雙軌制，1989 年當局開始對臺灣民間金融機極進行監(jiān)管，地下金融活勱的打擊使得股市、房地產等地下資產蓄水池出現(xiàn)大面積出逃，支撐臺灣泡沫經濟的主要資產力量也發(fā)生了悄然改發(fā)。

破滅后市場表現(xiàn)

80 年代初實現(xiàn)成功轉型的機電行業(yè)在泡沫破滅后表現(xiàn)較好，而以水泥、化工為代表的傳統(tǒng)制造業(yè)則表現(xiàn)較差，將行業(yè)表現(xiàn)進行一化處理，1990 年泡沫破滅之后，表現(xiàn)最好的行業(yè)主要是保險，銀行，券商為代表的釐融行業(yè)不 80 年代得到大力發(fā)展的以半導體機電為代表的新共行業(yè)；而水泥、化工、建材等傳統(tǒng)制造業(yè)表現(xiàn)較差。

四、以史為鑒，大跌不改

2015年的 A 股大幅殺跌可類比 88 年臺灣股市大調整，臺灣與我國市場結構類似，均是以散戶為主的投資者結構，同時又深受政策面的影響，1988 年 9 月 24 日臺灣股市因征收資本利得稅出現(xiàn)大幅下跌，連續(xù) 19 個交易日無量跌停使得臺指從 8790 點一路下挫至 5614 點，一個月內累計調整幅度高達 36.1%，10 月 28 日臺灣當局被迫取消資本利得稅并將交易費用從 0.5%調整成為 0.15%，之后臺指震蕩企穩(wěn)，超跌反彈 30%，幵在市場情緒重新回復之后兩個月重拾升勢，扶搖直上 12000 點。

而僅僅因為場內資產去杠桿的原因使得大盤調整而斷言牛市結束是一葉障目的，大部分被錯殺的新共產業(yè)優(yōu)質公司，處于改革風口的藍籌股業(yè)已處于價值投資的合理介入?yún)^(qū)間。待到秋來九月八，沖天香陣透長安，滿城盡帶黃金甲，相信 A 股必定會在大跌之后洗盡鉛華。