在4月6日的演講中，方正證券任澤平再度發(fā)聲力挺“新周期”。此前他曾三度發(fā)文詳解中國(guó)的新周期起點(diǎn)。

中金王漢鋒在2月末的研報(bào)中喊出“中國(guó)有望在長(zhǎng)周期調(diào)整后邁向新周期的起點(diǎn)”，而任澤平則在3月6日的研報(bào)中指出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期正從衰退走向復(fù)蘇，“將周期進(jìn)行到底”。

“對(duì)新周期的觀點(diǎn)不是說(shuō)我們對(duì)未來(lái)一個(gè)月、兩個(gè)月的短期看法，而是對(duì)中長(zhǎng)期的一個(gè)戰(zhàn)略性判斷?！比螡善椒Q，“新周期起點(diǎn)”的判斷，與過(guò)往的“新5%比舊8%好”、“經(jīng)濟(jì)L型”一樣都是長(zhǎng)遠(yuǎn)的判斷，不應(yīng)被短期的波動(dòng)所困擾。

新周期新在哪里？一是供給出清，二是新周期需求超預(yù)期復(fù)蘇，三是新政治周期開啟。行業(yè)的利潤(rùn)集中度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于行業(yè)的產(chǎn)能集中度，供給的出清是超預(yù)期的；新周期需求復(fù)蘇，房地產(chǎn)投資將超預(yù)期回升；新政治周期開啟，新的一輪GDP錦標(biāo)賽可能正在開啟，今年的基建大概率會(huì)超預(yù)期。

“在2011年講新周期一定是錯(cuò)的。但是到今天中國(guó)這一輪經(jīng)濟(jì)差了多少年？已經(jīng)差了6年。從2010年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就在下滑，步入了漫長(zhǎng)的通縮和衰退期。中國(guó)的通縮多長(zhǎng)時(shí)間了？54個(gè)月。所以我們看到行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生了很大的變化。”任澤平在6日的演講中指出。

“我們正站在新周期的起點(diǎn)，對(duì)于未來(lái)，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)度悲觀將會(huì)犯歷史性的、方向性的錯(cuò)誤。我們建議諸位可以對(duì)未來(lái)可以看得更加長(zhǎng)遠(yuǎn)，隨著供給的出清、需求的復(fù)蘇以及新的政治周期的開始，我們對(duì)經(jīng)濟(jì)可能看得比市場(chǎng)更加樂(lè)觀一點(diǎn)?！?/p>

本文作者為方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平，來(lái)源于微信公眾號(hào)澤平宏觀。

大家早上好，歡迎大家參加方正證券“新周期+一帶一路+雄安新區(qū)”的專題會(huì)議。剛才韓總做了非常好的開場(chǎng)，在講觀點(diǎn)之前我先講三句話，第一句話是感謝，感謝大家長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)方正研究的關(guān)心、支持和厚愛，也正是在大家的幫助下，2015年方正獲得了新財(cái)富進(jìn)步最快研究機(jī)構(gòu)第一名，2016年獲得了進(jìn)步最快研究機(jī)構(gòu)第二名和本土最佳研究團(tuán)隊(duì)第八名。第二個(gè)是期待，給大家報(bào)告一下，后面我們還有幾個(gè)研究團(tuán)隊(duì)正在加盟的路上，方正的投研體系會(huì)不斷地完善。眾所周知，方正在激勵(lì)機(jī)制上、在市場(chǎng)化程度上、在市場(chǎng)上一直處在領(lǐng)先的位置上，希望后面我們通過(guò)投研團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，能夠給大家提供更好的投研產(chǎn)品。最后是祝愿，一年之際在于春，祝愿大家在新的一年事業(yè)進(jìn)步，祝愿大家在今天的會(huì)議上滿載而歸。這是一個(gè)簡(jiǎn)單的開場(chǎng)白。

下面給大家報(bào)告一下我們最近的一些觀點(diǎn)，春季宏觀展望，我給它起的標(biāo)題叫“新周期”。大約是在2014年的春夏之交，彈指一揮間三年了，在三年前大致的這個(gè)時(shí)候，當(dāng)時(shí)我下海，辭掉國(guó)研中心的處長(zhǎng)職務(wù)，來(lái)到市場(chǎng)上。在過(guò)去的這三年當(dāng)中，我們提了一些觀點(diǎn)，在市場(chǎng)上多多少少也產(chǎn)生了一些討論和認(rèn)知?；仡欉^(guò)去這三年，坦率地告訴大家，我就推薦過(guò)兩個(gè)東西，一個(gè)是在2014年提出過(guò)“5000點(diǎn)不是夢(mèng)”，另一個(gè)在2015年翻空股市以后，給大家推過(guò)房子，“一線房?jī)r(jià)翻一倍”。在2016年下半年的時(shí)候，大家可能還記得，我們提出一個(gè)觀點(diǎn)，“1516年看深圳，1718看北京”。

對(duì)于經(jīng)濟(jì)的看法，過(guò)去這三年其實(shí)我也就只提過(guò)兩個(gè)觀點(diǎn)，每個(gè)觀點(diǎn)大約推一年。在2014年我們提出過(guò)“新5%比舊8%好”，就是當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速下到一定的階段，大家將會(huì)看到企業(yè)盈利的改善。在2016、2017年大家都看到非常明顯，就是 “剩者為王”。在2015年中我曾經(jīng)提過(guò)一個(gè)觀點(diǎn)，當(dāng)時(shí)這個(gè)觀點(diǎn)叫“經(jīng)濟(jì)L型”，當(dāng)時(shí)我們判斷大約在2016-2018年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將以L型觸底，我們將會(huì)跟過(guò)去的通縮和衰退作一個(gè)歷史性的告別。后來(lái)這個(gè)判斷被驗(yàn)證并廣為流傳，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)L型的一橫。我們?cè)诮衲暧痔崃艘粋€(gè)觀點(diǎn)叫“新周期”。我們對(duì)新周期的觀點(diǎn)不是說(shuō)我們對(duì)未來(lái)一個(gè)月、兩個(gè)月的短期看法，而是對(duì)中長(zhǎng)期的一個(gè)戰(zhàn)略性判斷，我一直強(qiáng)調(diào)做宏觀一定要站得高、看得遠(yuǎn)，不要被短期的波動(dòng)所困擾。因?yàn)闊o(wú)論是投資也好，還是人的成就也好，都是時(shí)代造就的。我想這是我們做宏觀的人能夠給市場(chǎng)、給投資者做的最主要的貢獻(xiàn)。

我先用三分鐘講一下我們對(duì)新周期的觀點(diǎn)，然后大約用半個(gè)小時(shí)給大家展開一下邏輯。為什么我們對(duì)經(jīng)濟(jì)和股市比市場(chǎng)要樂(lè)觀？第一個(gè)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的觀點(diǎn)，我們可能對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的觀察，如果往后看三年的話，我們旗幟鮮明地提出我們比市場(chǎng)要樂(lè)觀，我們提出曙光乍現(xiàn)，為什么？新周期新在哪兒？究竟有那些超預(yù)期的地方？

第一個(gè)，新周期需求的復(fù)蘇是超預(yù)期的。無(wú)論是出口、制造業(yè)投資、基建，包括房地產(chǎn)投資，都比市場(chǎng)預(yù)期的要樂(lè)觀。雖然短期的庫(kù)存波動(dòng)會(huì)對(duì)短期的經(jīng)濟(jì)有一些困擾，但是站在一個(gè)中長(zhǎng)期的角度，需求的復(fù)蘇我們傾向于認(rèn)為是超預(yù)期的。

第二個(gè)，是供給的出清。中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)差了多少年了？諸位，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)差了六年了，很多行業(yè)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生了翻天覆地的變化，一個(gè)最典型的現(xiàn)象是我們看到行業(yè)的利潤(rùn)集中度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于行業(yè)的產(chǎn)能集中度。我們的很多行業(yè)正在逐步地進(jìn)入一個(gè)寡頭壟斷的格局，正在進(jìn)入一個(gè)“新5%比舊8%好”格局。我覺得這些年供給的出清是超預(yù)期的。

第三個(gè)，新政治周期的開始。大家看我們2014、2015年軍改，去年下半年以來(lái)地方人事的調(diào)整以及今年10月份的十九大的召開。我想雄安新區(qū)是一個(gè)什么概念呢？我想它將會(huì)點(diǎn)燃我們對(duì)新一輪改革的信心。為什么我們這么重視雄安新區(qū)的這種歷史性的意義？我們?cè)?月20號(hào)就發(fā)布報(bào)告，叫《京津冀三周年：崛起吧，第三大都市圈》。為什么？大家可以想想，這是習(xí)總親自抓的千年大計(jì)，前面有“一帶一路”對(duì)外開放，對(duì)內(nèi)改革創(chuàng)新的試驗(yàn)田是雄安新區(qū)。如果大家想“一帶一路”在過(guò)去兩年是怎么披荊斬棘地推進(jìn)的，是怎么不斷地超預(yù)期的，大家就完全可以想象雄安新區(qū)的未來(lái)。在昨天，我跟夏磊帶客戶在第一時(shí)間去了雄安新區(qū)調(diào)研，坦率地告訴大家，一張白紙。我們什么都沒(méi)看到，除了信仰。所以雄安新區(qū)的定位是什么呢？通州未來(lái)是首都的行政副中心，我的理解，雄安新區(qū)就是未來(lái)首都的經(jīng)濟(jì)副中心。

對(duì)政策，今年貨幣政策我有兩個(gè)判斷，第一個(gè)，今年貨幣政策肯定是緊的，防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿、控房?jī)r(jià)，美聯(lián)儲(chǔ)還要加息，所以今年的貨幣政策不可能松的，貨幣政策邊際上肯定是緊的，這是第一個(gè)判斷。第二個(gè)判斷，今年的貨幣政策是有底線的緊。今年穩(wěn)中有進(jìn)，穩(wěn)字當(dāng)頭。第二個(gè)就是對(duì)改革，我一直強(qiáng)調(diào)對(duì)什么樣的改革我們看好？大家注意，具有“核心”推動(dòng)力的改革我們看好。比如說(shuō)“一帶一路”、京津冀、雄安新區(qū)、國(guó)企混改、去產(chǎn)能、供給側(cè)改革、軍改，這既符合時(shí)代的方向，又具備非常核心的推動(dòng)力。所以我們?cè)谕扑]改革主題的時(shí)候，我們按照這樣一個(gè)思路來(lái)進(jìn)行推薦。

最后是對(duì)大類資產(chǎn)的看法，股市、房市、債市、匯市、商品。對(duì)于股票市場(chǎng)，今年我們?cè)俣葟?qiáng)調(diào)，我們可能比市場(chǎng)偏樂(lè)觀一點(diǎn)，震蕩向上，結(jié)構(gòu)性行情，邏輯是什么呢？邏輯主要是企業(yè)盈利超預(yù)期，以雄安新區(qū)、“一帶一路”等為代表的改革不斷地超預(yù)期提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，大家對(duì)改革的信心可能會(huì)逐步地起來(lái)。今年我們傾向于認(rèn)為今年A股是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的牛市，我們推新周期、低估值真成長(zhǎng)、改革主題，我們的投資策略是什么呢？我們的投資策略叫每一次回調(diào)都值得買入，說(shuō)得性感一點(diǎn)，叫每一次回眸都令人心動(dòng)。

對(duì)于債券市場(chǎng)，我觀察從一季度開始，包括最近有越來(lái)越多的人翻空經(jīng)濟(jì)，所以翻多了債券。我再一次強(qiáng)調(diào)我們對(duì)債券可能短期仍然謹(jǐn)慎，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是超預(yù)期的，貨幣政策是收緊的，美聯(lián)儲(chǔ)今年可能要加息三次以上。所以對(duì)債券市場(chǎng)我們可能短期偏謹(jǐn)慎一點(diǎn)，雖然最困難的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去了。債券的牛市兩年半了，你認(rèn)為半年的時(shí)間就能調(diào)完嗎？這里藏了多少的杠桿已經(jīng)充分去化了呢？我們建議投資者不要把風(fēng)險(xiǎn)的敞口過(guò)于暴露，這是對(duì)債券市場(chǎng)的主要看法。

對(duì)于人民幣匯率，我們傾向于認(rèn)為短期能夠穩(wěn)住，下半年可能有壓力。

對(duì)于大宗商品和周期品的價(jià)格，我們的看法應(yīng)該未來(lái)是一個(gè)區(qū)間的波動(dòng)，我認(rèn)為大幅上漲和大幅下跌的可能性都不大。

然后談一談對(duì)房地產(chǎn)的看法，大家知道在2015年，我們?cè)谑袌?chǎng)率先提出“一線房?jī)r(jià)翻一倍”，16年下半年又提出“1516看深圳，1718看北京”。坦率地講我認(rèn)為市場(chǎng)流行的觀點(diǎn)大部分都是錯(cuò)的，什么現(xiàn)金為王、賣房炒股？我們的貨幣一直在超發(fā)，過(guò)去這一年多，北京上海深圳房?jī)r(jià)翻了一倍，隨便一個(gè)房子漲個(gè)500、1000萬(wàn)，有多少人一輩子能掙1000萬(wàn)？什么叫現(xiàn)金為王？我問(wèn)你。為什么很多人動(dòng)不動(dòng)就講現(xiàn)金為王？這是一個(gè)坑。賣房炒股，據(jù)說(shuō)敗家的第二名就是賣房炒股。過(guò)去的這一段時(shí)間大家對(duì)房地產(chǎn)的討論非常多，但是坦率地講，我最近很少發(fā)表對(duì)房地產(chǎn)的看法，我認(rèn)為大部分的觀點(diǎn)都是以情緒來(lái)替代邏輯，很多十萬(wàn)加以上的微信文章除了宣泄情緒沒(méi)有任何有信息量的客觀分析。我們出了二十幾期的房地產(chǎn)周期研究，我本人研究了16年的宏觀，研究了10年的房地產(chǎn)，我們最近計(jì)劃出一本書叫《房地產(chǎn)周期研究》，對(duì)這些似是而非的問(wèn)題進(jìn)行系統(tǒng)全面深入的研究。盡快建立人地掛鉤、大都市圈戰(zhàn)略等長(zhǎng)效機(jī)制是關(guān)鍵，什么叫長(zhǎng)效機(jī)制？關(guān)鍵是供地、房產(chǎn)稅和確立大都市圈戰(zhàn)略。

最后提示兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)都跟貨幣有關(guān)，一個(gè)是美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息的風(fēng)險(xiǎn)，第二個(gè)是我們國(guó)內(nèi)超預(yù)期緊貨幣的風(fēng)險(xiǎn)。

這是主要的觀點(diǎn)，講一下邏輯。

大約是在2009年，當(dāng)時(shí)我剛到國(guó)務(wù)院發(fā)展中心服務(wù)，我們研究中國(guó)有沒(méi)有可能跨越中等收入陷阱，2010年我們的課題組研究發(fā)現(xiàn)，所有追趕的經(jīng)濟(jì)體，大約都在某一個(gè)時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)了增長(zhǎng)平臺(tái)的切換，我們2010年提出增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)換，后來(lái)叫增速換檔。大約在2015年我提了一個(gè)觀點(diǎn)，就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的底部可能已經(jīng)相當(dāng)?shù)亟咏?，未?lái)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能是一個(gè)L型的走勢(shì)。后來(lái)這樣一個(gè)判斷也為實(shí)際的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)所驗(yàn)證。

下面我就想站在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)展望一下經(jīng)濟(jì)L型的未來(lái)，為什么我們提新周期？第一個(gè)，供給的出清，或者說(shuō)去產(chǎn)能周期進(jìn)入尾聲。大家留意，新周期的提法雖然在2011年、2012年市場(chǎng)都提過(guò)，但是隨后都被證偽。我最近在講新周期，很多人都問(wèn)我，為什么你這次講新周期能被市場(chǎng)所驗(yàn)證？我認(rèn)為這次講新周期大概率是對(duì)的，為什么？2011年講新周期，2011年是什么概念？2005-2007年中國(guó)經(jīng)濟(jì)剛高速增長(zhǎng)完，2008年還沒(méi)來(lái)得及去產(chǎn)能，2009年就大規(guī)模刺激，中國(guó)積累了龐大的過(guò)剩產(chǎn)能，在2011年講新周期一定是錯(cuò)的。但是到今天中國(guó)這一輪經(jīng)濟(jì)差了多少年？已經(jīng)差了6年，從2010年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就在下滑，步入了漫長(zhǎng)的通縮和衰退期。中國(guó)的通縮多長(zhǎng)時(shí)間了？54個(gè)月。所以我們看到行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生了很大的變化，尤其是在2014、2015年我們看到很多傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)能投資基本都是零增長(zhǎng)、負(fù)增長(zhǎng)，什么叫零增長(zhǎng)、負(fù)增長(zhǎng)呢？意味著傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭在壓縮產(chǎn)能，而中小企業(yè)熬不住了，開始退出這個(gè)行業(yè)。所以今天搞宏觀的人如果不去微觀調(diào)研，我認(rèn)為今年將會(huì)犯歷史性的錯(cuò)誤。我們可以看一下，很多傳統(tǒng)行業(yè)，像鋼鐵、煤炭、玻璃、水泥、化工，它的行業(yè)集中度在大幅地提高，而且更重要的是什么？大家看這四張圖，行業(yè)的利潤(rùn)率集中度是大幅高于行業(yè)的產(chǎn)能集中度，為什么？因?yàn)楹芏嗟闹行∑髽I(yè)或者大量的、無(wú)效的僵尸企業(yè)占用了這個(gè)指標(biāo)，但是事實(shí)上以及無(wú)法復(fù)產(chǎn)，因?yàn)殂y行可能不愿意不良率暴露，所以這些無(wú)效的僵尸產(chǎn)能還在冊(cè)，但是它可能已經(jīng)很難復(fù)產(chǎn)了，為什么它很難復(fù)產(chǎn)了呢？因?yàn)槲覀兊你y行限貸，我們的傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭通過(guò)機(jī)器換人，通過(guò)設(shè)備的更新已經(jīng)建立了它的護(hù)城河，而且退出企業(yè)的復(fù)產(chǎn)開工的成本可能非常地高昂，比如鋼鐵、比如玻璃。而且在現(xiàn)在這樣一個(gè)環(huán)境下，重新招工的過(guò)程也非常漫長(zhǎng)。還有一個(gè)就是企業(yè)家的預(yù)期，企業(yè)家可能并不認(rèn)為這一輪的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是可以持續(xù)的，所以你發(fā)現(xiàn)很多的中小企業(yè)無(wú)法復(fù)產(chǎn)。

我最近了解到很多行業(yè)的龍頭也面臨同樣的困惑，很多龍頭企業(yè)找到我，他說(shuō)：“任博士，我這個(gè)行業(yè)已經(jīng)差了六年了，為什么突然好起來(lái)了？而且非常地好?！蔽揖透f(shuō)：“你好太正常了，我們正站在一個(gè)新周期的起點(diǎn)上。”但是你會(huì)發(fā)現(xiàn)行業(yè)的龍頭企業(yè)，他們最近賬上趴了很多的現(xiàn)金，他們也不敢進(jìn)行產(chǎn)能的擴(kuò)張，所以你會(huì)發(fā)現(xiàn)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局在優(yōu)化，行業(yè)的龍頭企業(yè)正站在一個(gè)非常有利的位置上，他們正在收割勝利的果實(shí)。這就是我們所看到的這樣一個(gè)跡象。所以你看到它的利潤(rùn)在改善，所以你會(huì)看到除了行業(yè)的利潤(rùn)集中度大幅高于行業(yè)產(chǎn)能集中度之外，我們還可以看到行業(yè)龍頭企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)情況是遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于行業(yè)平均水平。所以如果說(shuō)我們談新周期的話，我認(rèn)為我們處在一個(gè)將來(lái)未來(lái)的這么一個(gè)階段，什么叫將來(lái)未來(lái)呢？你會(huì)發(fā)現(xiàn)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)得到了很好的優(yōu)化，中小企業(yè)已經(jīng)無(wú)法復(fù)產(chǎn)，龍頭企業(yè)正在建立壁壘，外部的環(huán)境也不支持這些過(guò)剩的產(chǎn)能重新復(fù)產(chǎn)。而且龍頭企業(yè)賬上趴了很多的現(xiàn)金，盈利還在持續(xù)復(fù)蘇，訂單很飽滿，但是它就是不擴(kuò)張產(chǎn)能。一個(gè)完整意義上的新周期應(yīng)該是產(chǎn)能擴(kuò)張周期，我們還處在設(shè)備的更新周期，所以說(shuō)我們處在一個(gè)新周期的將來(lái)未來(lái)的這么一個(gè)階段。怎么能改變這些行業(yè)龍頭企業(yè)家的預(yù)期和行為呢？很簡(jiǎn)單，企業(yè)連續(xù)盈利個(gè)半年、一年、兩年，你看他的投資行為就會(huì)發(fā)生變化。所以供給端的出清是有非常扎實(shí)的微觀的證據(jù)和佐證的。我們建議投資者對(duì)于這些傳統(tǒng)行業(yè)不要再以悲觀的或者傳統(tǒng)的眼光來(lái)看。正是因?yàn)檫M(jìn)入了這么一個(gè)剩者為王的階段，所以大家看看，反映在我們股票市場(chǎng)上，過(guò)去大家炒小股票，但是為什么過(guò)去的這一年多的時(shí)間，越是大的股票漲得越好呢？因?yàn)樗挠胶?，你看它的盈利能力確實(shí)比那些小企業(yè)好，它是有扎實(shí)的基準(zhǔn)面做支撐的。所以最近大家講叫“中國(guó)的漂亮50”，而且我們可以把視野看得更廣泛一點(diǎn)，從一個(gè)更多維視角來(lái)看，我們可以看到傳統(tǒng)行業(yè)的很多的領(lǐng)域，它的產(chǎn)能利用率都已經(jīng)觸底了，而且有的行業(yè)產(chǎn)能利用率已經(jīng)開始回升，龍頭企業(yè)的產(chǎn)能利用率回升更加明顯。所以從供給出清的角度，我們處在一個(gè)新周期將來(lái)未來(lái)的階段。

第二個(gè)講講需求的復(fù)蘇。在去年大家講得比較多的是補(bǔ)庫(kù)存的邏輯，但是這個(gè)邏輯在今年很難再對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生明顯的貢獻(xiàn)，大致在今年二、三季度庫(kù)存回補(bǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)將會(huì)邊際衰減。我們建議大家重視以下的幾個(gè)需求，第一出口，我一直強(qiáng)調(diào)今年的出口可能比去年要好，而事實(shí)上從去年下半年以來(lái)，我們可以看到中國(guó)的出口一直在改善，去年中國(guó)出口按美元計(jì)價(jià)增長(zhǎng)-7.9%，今年1-2月份出口4%的增長(zhǎng)，3月中國(guó)PMI出口定單還在改善。為什么今年出口肯定會(huì)比去年要好？我認(rèn)為核心是兩個(gè)邏輯，第一個(gè)歐美經(jīng)濟(jì)的加速；第二個(gè)，2015、2016年人民幣貶值了14%。外需在改善，人民幣又貶值了14%，今年出口怎么可能比去年更差呢？一定會(huì)比去年更好的。由于中國(guó)外貿(mào)依存度比較高，出口回升對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用需要重視。

談到世界經(jīng)濟(jì)，為什么歐美經(jīng)濟(jì)最近在提速？世界經(jīng)濟(jì)大家講得很復(fù)雜，我搞了16年宏觀經(jīng)濟(jì)，最近在寫一個(gè)培訓(xùn)的教材，叫作《宏觀經(jīng)濟(jì)分析的極簡(jiǎn)主義》。我們把復(fù)雜的問(wèn)題簡(jiǎn)單化，世界經(jīng)濟(jì)我們的看法非常簡(jiǎn)單，世界經(jīng)濟(jì)就看美國(guó)和中國(guó)就夠了，美國(guó)GDP18萬(wàn)億美元，占全球的24%，中國(guó)GDP11萬(wàn)美元，占全球的15%，中美加起來(lái)占40%，其他全是配角，所以世界經(jīng)濟(jì)就看美國(guó)和中國(guó)。日本第三，連中國(guó)的一半都不到。去年中國(guó)對(duì)全球GDP的貢獻(xiàn)超過(guò)30%，所以世界經(jīng)濟(jì)就看美國(guó)和中國(guó)就夠了。美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在從復(fù)蘇走向過(guò)熱，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在從衰退走向復(fù)蘇，這就是全球的兩大周期。為什么從去年下半年以來(lái)美國(guó)的PMI指數(shù)、CPI、PCE、薪資水平都在加速？我們可以看到美國(guó)經(jīng)濟(jì)從去年下半年以來(lái)它的周期在加速，這就可以理解為什么2015、2016年美聯(lián)儲(chǔ)一年加一次息，今年要加三次息、四次息的原因，一定意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面在發(fā)生變化。為什么美國(guó)經(jīng)濟(jì)在加速呢？我認(rèn)為有幾個(gè)原因，補(bǔ)庫(kù)存、周期自身的加速器，還有一個(gè)很重要的原因，大家留意，美國(guó)這一輪復(fù)蘇多久了？從2009年三季度，美國(guó)這一輪復(fù)蘇已經(jīng)長(zhǎng)達(dá)6年。那么美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)復(fù)蘇了六年多，我們?cè)倏疵绹?guó)政府在干什么？美國(guó)政府正在搞基建、減稅，在搞財(cái)政擴(kuò)張，那一定是把美國(guó)往過(guò)熱的路上帶。所以我們可以看到從去年以來(lái)，美國(guó)的薪資水平在加速，意味著它的勞動(dòng)力市場(chǎng)得到了很大的改善，甚至出現(xiàn)了一些用工的局部緊張，最近美國(guó)薪資水平的上升意味著后面美國(guó)的核心通脹的壓力會(huì)起來(lái)。我認(rèn)為這是需求復(fù)蘇的超預(yù)期。

第二制造業(yè)投資回升。受益于出口復(fù)蘇和設(shè)備更新，2016年下半年以來(lái)國(guó)內(nèi)制造業(yè)投資回升，制造業(yè)投資占全社會(huì)固投的31%（基建占25%，房地產(chǎn)占23%）。由于中國(guó)制造業(yè)部門大部分是貿(mào)易部門，因此如果出口回升可以持續(xù)，作為固投最大一塊的制造業(yè)投資的回升也可以持續(xù)。有一種競(jìng)爭(zhēng)性的觀點(diǎn)認(rèn)為，制造業(yè)投資回升只要是統(tǒng)計(jì)錯(cuò)誤，是由于PPP導(dǎo)致大量原來(lái)基建投資統(tǒng)計(jì)到了制造業(yè)投資，我們認(rèn)為這個(gè)解釋是十分牽強(qiáng)的，時(shí)間點(diǎn)也是不吻合的。我們可以看歷史上，制造業(yè)投資跟出口的相關(guān)性是最強(qiáng)的。

第三房地產(chǎn)投資超預(yù)期。這個(gè)問(wèn)題爭(zhēng)議比較大。大部分人在去年底對(duì)2017年房地產(chǎn)市場(chǎng)很悲觀，大部分對(duì)房地產(chǎn)投資的預(yù)測(cè)是負(fù)增長(zhǎng)，極端的預(yù)測(cè)是-5%到-7%，我們是2%-3%，我們比市場(chǎng)的預(yù)測(cè)高七八個(gè)點(diǎn)，我們還專門出了一篇報(bào)告，《為什么我們對(duì)2017年的房地產(chǎn)不悲觀？》。近期我們還上調(diào)了對(duì)房地產(chǎn)投資的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2017年房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)4%-5%，上半年6%以上。事實(shí)上，1-2月房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)8.9%，去年是6.9%，前年是1%，而且近期土地購(gòu)置和新開工還在回升。為什么我們對(duì)房地產(chǎn)投資的預(yù)測(cè)比市場(chǎng)樂(lè)觀？主要是一二三四線庫(kù)存去化充分和長(zhǎng)達(dá)兩年多的房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮使得開發(fā)商現(xiàn)金流十分充裕。除了一線，二三四線城市庫(kù)存去化也很充分，尤其是大都市圈周邊的三四線城市，2017、2018年開發(fā)商有補(bǔ)庫(kù)存的需求。更重要的是，如果說(shuō)一線沒(méi)地，二三四線城市可是有地的，一線占房地產(chǎn)投資的12%，二線占35%，三四線占53%，房地產(chǎn)投資的大頭在三四線城市，如果三四線城市庫(kù)存去化充分，房地產(chǎn)投資不可能差。更重要的是，房地產(chǎn)是周期之母，房地產(chǎn)投資占整個(gè)中國(guó)固定資產(chǎn)投資的23%，房地產(chǎn)鏈上的相關(guān)投資占40%左右，你會(huì)看到只要房地產(chǎn)下滑中國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑，房地產(chǎn)企穩(wěn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，房地產(chǎn)起來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)起來(lái)，基本就是這樣的邏輯。

新周期除供給的出清、需求的復(fù)蘇外，還有就是新政治周期的開始，我們建議大家務(wù)必重視這樣一個(gè)邏輯。我一直強(qiáng)調(diào)今年的基建可能會(huì)超預(yù)期，與我爭(zhēng)議的一個(gè)觀點(diǎn)認(rèn)為今年赤字率已經(jīng)定了，所以今年不會(huì)超預(yù)期，沒(méi)錢。我要說(shuō)的是去年預(yù)算赤字率也是3%，為什么是實(shí)際超標(biāo)了呢？2015年的赤字率為什么也是超標(biāo)了？今年的基建大概率會(huì)超預(yù)期，為什么呢？大家注意，從去年下半年以來(lái)，地方換屆換完了，新的一輪做業(yè)績(jī)的GDP錦標(biāo)賽可能正在開啟。而且大家看一看，這次地方換屆的履歷就很清楚了。所以新的政治周期正在開始，像“一帶一路”、雄安新區(qū)這些投資的量級(jí)都是以萬(wàn)億計(jì)的。

受PPI大幅回升和2014-2015年降息降準(zhǔn)帶動(dòng)，實(shí)際貸款利率（金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)利率-PPI）大幅下降，由于負(fù)債成本較低和以土地、商品、原材料等代表資產(chǎn)價(jià)格上漲，企業(yè)融資需求開始恢復(fù)。

我們發(fā)現(xiàn)，以出口、制造業(yè)投資、基建，還有一個(gè)房地產(chǎn)投資等為代表的需求復(fù)蘇是超預(yù)期的，短期可能受庫(kù)存回補(bǔ)接近尾聲擾動(dòng)，但中長(zhǎng)期需求比市場(chǎng)預(yù)期的要樂(lè)觀。再加上傳統(tǒng)行業(yè)領(lǐng)域廣泛的供給出清，新政治周期的開啟，我們對(duì)經(jīng)濟(jì)的觀察可能比市場(chǎng)樂(lè)觀，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入增速換擋期“經(jīng)濟(jì)L型”的一橫，正站在“新周期”的起點(diǎn)上。

下面講講房地產(chǎn)。近期房地產(chǎn)爭(zhēng)論很多，多空分歧很大。很多人喜歡把簡(jiǎn)單的問(wèn)題復(fù)雜化，我喜歡把復(fù)雜的問(wèn)題簡(jiǎn)單化，房地產(chǎn)周期就是一句話，長(zhǎng)期看人口，中期看土地，短期看金融。人口的流入流出如何？土地供給是增加還是減少？貨幣是松還是緊？問(wèn)完這三個(gè)問(wèn)題，我們對(duì)房地產(chǎn)的長(zhǎng)周期、短周期、中周期都清楚了。為什么我們?cè)?015年說(shuō)“一線房?jī)r(jià)翻一倍”？過(guò)去這一年多的時(shí)間房地產(chǎn)出現(xiàn)了迅速而猛烈的上漲，為什么？因?yàn)槿诏B加，人口往大都市圈流入，不供地，貨幣又是松的。未來(lái)會(huì)發(fā)生什么變化呢？未來(lái)的變化是人繼續(xù)往大的都市圈流入，盡快改變小城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略、控制大城市規(guī)模的這種思路，盡快樹立大都市圈的戰(zhàn)略?，F(xiàn)在來(lái)看，供地是不及預(yù)期的。房地產(chǎn)短期看金融，未來(lái)大概率貨幣會(huì)收緊。

我們無(wú)論從美國(guó)還是從日本的經(jīng)驗(yàn)，也包括從過(guò)去我們十多年的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，人往大的都市圈遷移是幾百年來(lái)城市文明的勝利，因?yàn)榇蟮亩际懈?jié)約土地、更節(jié)約資源、更有活力。我們過(guò)去十多年關(guān)于城鎮(zhèn)化的認(rèn)識(shí)一直沒(méi)有進(jìn)步，這句話如果不改的話，長(zhǎng)效機(jī)制難以建立，如果改的話，長(zhǎng)效機(jī)制有希望。哪句話呢？控制大城市規(guī)模，重點(diǎn)發(fā)展小城鎮(zhèn)，區(qū)域均衡發(fā)展。還有就是房地產(chǎn)調(diào)控也需要改進(jìn)，房地產(chǎn)調(diào)控20年了，我們就三招：限購(gòu)、限貸、限制土地供給，短期雖然有效果，但長(zhǎng)期結(jié)果可想而知。長(zhǎng)期關(guān)鍵看長(zhǎng)效機(jī)制。

我們一直說(shuō)北京、上海人口多了，我們可以看一下東京的都市區(qū)面積跟北京差不多，東京3600萬(wàn)人口，比北京多1400萬(wàn)人口，首爾都市區(qū)面積是北京的一半，比北京多300萬(wàn)人。像北京、上海這些地方真正要改變的不是簡(jiǎn)單的人口減少的問(wèn)題，我們認(rèn)為是完善城市規(guī)劃的問(wèn)題和公共交通供給的問(wèn)題。大家看，這是北京的軌道交通，稀稀拉拉的。這是東京的，東京3600萬(wàn)人，人均軌道交通里程是北京的4倍。

對(duì)政策簡(jiǎn)單來(lái)講，今年是緊貨幣；對(duì)改革，我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)我們看好京津冀、雄安新區(qū)、“一帶一路”、供給側(cè)改革、去產(chǎn)能、國(guó)企混改、軍工這些有核心驅(qū)動(dòng)力的改革。

最后是對(duì)大類資產(chǎn)的看法，今年大宗商品周期品的價(jià)格大概率是區(qū)間振蕩。

對(duì)于股票市場(chǎng)我們可能看得比市場(chǎng)要樂(lè)觀一點(diǎn)，今年的股票市場(chǎng)是可為的，震蕩向上，結(jié)構(gòu)性牛市。我們看好三個(gè)方向：新周期、低估值真成長(zhǎng)，主要是企業(yè)的業(yè)績(jī)比較扎實(shí)，再加上像“一帶一路”、雄安新區(qū)正在重啟我們對(duì)改革的信心和風(fēng)險(xiǎn)偏好。我們的策略是：每一次回調(diào)都值得買入，每一次回眸都另人心動(dòng)。

對(duì)債券市場(chǎng)我們短期可能仍然偏謹(jǐn)慎，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是超預(yù)期的，美聯(lián)儲(chǔ)加息、國(guó)內(nèi)的貨幣也是收緊的。

美元可能還是在強(qiáng)勢(shì)周期，但是它會(huì)一波三折。

最后是兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)的超預(yù)期加息和國(guó)內(nèi)超預(yù)期的收緊貨幣主要是這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，這是今天給大家報(bào)告的主要的觀點(diǎn)。

女士們，先生們，我們正站在新周期的起點(diǎn)，對(duì)于未來(lái)，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)度悲觀將會(huì)犯歷史性的、方向性的錯(cuò)誤。我們建議諸位可以對(duì)未來(lái)可以看得更加長(zhǎng)遠(yuǎn)，隨著供給的出清、需求的復(fù)蘇以及新的政治周期的開始，我們對(duì)經(jīng)濟(jì)可能看得比市場(chǎng)更加樂(lè)觀一點(diǎn)。一元復(fù)始，萬(wàn)象更新。沉舟側(cè)畔千帆過(guò)，病樹前頭萬(wàn)木春。在新的周期開始之際，我們祝愿大家取得更好的投資業(yè)績(jī)，希望今天的投資策略會(huì)大家能夠滿載而歸，謝謝！