索羅斯，全世界最成功的宏觀對沖基金經(jīng)理，92年狙擊英鎊，一戰(zhàn)成名，被譽為“擊垮英格蘭銀行的人”。一生充滿了傳奇色彩，引來無數(shù)人研究其投資風(fēng)格及理論。

量子基金在他的掌管下，據(jù)說維持了30年平均年化收益30%的成績。但鮮少有資料對其管理的基金進行量化分析，究竟這么好的表現(xiàn)是運氣，還是真的來自于系統(tǒng)性的堅持某種投資方法所得。

索羅斯 - 偉大的趨勢跟蹤先驅(qū)

帶著這樣的疑問，AQR的同仁們對量子基金1985年3月開始至2004年5月這20年的表現(xiàn)進行了歸因分析，如下圖。

在這20年間，竟然有高達14.2%的年化收益來源于趨勢跟蹤（Trend）

3.5%來自于股票市場內(nèi)的橫向動量（Cross Sectional Momentum），10.8%來自于大類資產(chǎn)的時間序列動量因子（TSMOM: Time Series Momentum）。而這個時間序列動量因子正是趨勢跟蹤擇時的典型代表。

時間序列動量策略（以下簡稱TSMOM）很簡單：

計算資產(chǎn)自身過去12月的超額收益（12 month excess return : 現(xiàn)在的收盤價/12月前的收盤價 - 無風(fēng)險利率12月收益），如果過去12個月資產(chǎn)自身超額收益 > 0, 做多該資產(chǎn)，如果過去12個月資產(chǎn)自身超額收益 <0, 賣出該資產(chǎn)或者轉(zhuǎn)向做空。

核心思想就是，資產(chǎn)價格本身對今后的走勢有預(yù)測作用，當(dāng)資產(chǎn)本身形成了一種向上/向下的趨勢后，很有可能在未來維持這種趨勢。

Moskowitz教授在Time series momentum這篇學(xué)術(shù)論文中對四大類資產(chǎn)池（大宗商品、股票、國債及外匯）進行自回歸測試，也就是將當(dāng)期資產(chǎn)池回報與過往資產(chǎn)池回報進行回歸分析，發(fā)現(xiàn)了趨勢延續(xù)現(xiàn)象非常明顯（正的t-Statistic 說明過去資產(chǎn)回報和今后的資產(chǎn)回報之間正相關(guān)）。如下圖。

趨勢跟蹤真的奏效嗎？

我們從一個買入并持有的角度來對該策略進行驗證，看TSMOM趨勢跟蹤是否真地能夠在擇時上提供價值。

具體規(guī)則如下：

如果 （資產(chǎn)價格/資產(chǎn)12個月前價格 - 1）- 美國3個月短期國債12個月回報 > 0, 買入并持有；

如果 （資產(chǎn)價格/資產(chǎn)12個月前價格 - 1）- 美國3個月短期國債12個月回報 < 0， 賣出并持有美國3個月短期國債 （如果非美元資產(chǎn)，按0計算）；

每個月月底進行信號測算并調(diào)倉。

我們首先將策略應(yīng)用在6種大類資產(chǎn)類型上，分別涵蓋了：

美股（標普500，S&P500)

美債（美10年期國債）

發(fā)達國家股票（MSCI EAFE）

新興市場國家股票（MSCI Emerging）

大宗商品（標普GSCI指數(shù)）

美房地產(chǎn)（US REITs）。

隨后為了進一步驗證策略的有效性，我們做了樣本外測試（Out of Sample Tests），測試了策略在另外12個國家的主要股票指數(shù)上的有效性。

測試的參照物是買入并持有策略（Buy and Hold），也就是從回測期初買入并持有到最后不做任何一次賣出或買入的交易。

那道理很簡單，一個有價值的擇時策略就是能夠像很多人所期望的那樣在牛市的時候減少無謂的操作，但又能在暴跌來臨前及時給出信號止損，并在下一波牛市前再次給出準確入場的指示。

因此我們尤其要看以下幾點：

1.年化收益率有沒有降低？一個有效的擇時模型應(yīng)該盡可能減少對年化收益率的負面影響

2.波動性有沒有降低？更低的波動性體現(xiàn)擇時避開熊市的準確性

3.夏普率有沒有提高？夏普率衡量風(fēng)險調(diào)整后的收益，一般是判斷策略相對參照物有效與否很重要的一個指標

4.最大回撤率有沒有降低？擇時模型能否避開大跌，全靠這個指標衡量

5.月正回報百分比有沒有提高？衡量了回測期正回報的月份占總月份數(shù)的百分比，越高說明擇時策略有效了保留了回報正的月份，并且避開了負回報的月份

說了那么多，無非是想幫助大家更好的理解圖2。一張圖幾乎說明了所有的問題。

可以看到，包括6大資產(chǎn)類型在內(nèi)的18種指數(shù)的最大回撤率都有非常明顯的提升（除了印度），且所有指數(shù)的月正回報百分比都比買入持有要高出20%之多。

圖3用柱型來表示TSMOM擇時策略對于買入并持有策略提升的百分比?？梢钥吹匠藗€別國家TSMOM策略的年化收益率和夏普率相對參照物降低了以外，其他所有指數(shù)的幾乎所有指標都體現(xiàn)了TSMOM在擇時上的顯著功效。

趨勢擇時的價值 - 出色的尾部風(fēng)險管控

為什么我們經(jīng)常強調(diào)降低最大回撤的重要性？因為一個好的交易系統(tǒng)，不輸才是關(guān)鍵。

風(fēng)控比賺錢更重要

看過古天樂和高圓圓主演的單身男女的朋友們一定記得這個場景，古天樂飾演的角色，一天突然空降某家香港投資公司并出任該公司亞太區(qū)的CEO，第一次開晨會時，非常裝X地跟手下說了如下兩條規(guī)則，第一條：不能虧損（Never lose money），第二條：不要忘記第一條（Don't forget rule number one）。

其實這句名言出自股神巴菲特，當(dāng)然即使是股神也不可能永遠不虧錢，他個人在08年虧了230億美金，差不多是當(dāng)時他個人凈資產(chǎn)的1/3。

因此我們知道，股神這里是用了夸張的修辭手法來告誡我們尾部風(fēng)險管控是多么的重要，以至于把不虧錢放在了投資的首要位置。

我們下面做一個簡單的比較來看下風(fēng)險管控的重要性。我們之前的分析可以看到從1975年到2016年，買入并持有美股最大回撤為-50.21%，而TSMOM趨勢擇時的最大回撤為-29.58%。

很多人沒有概念，覺得這算什么，不就是少跌了20%么。

假設(shè)投資人A和B同時投資美股，投資人A長線買入并持有，投資人B投資美股的同時用TSMOM趨勢幫助自己擇時。

兩個人同時經(jīng)歷了各自交易系統(tǒng)內(nèi)的最大回撤，投資人A需要101%的收益抹平暴跌帶來的虧損，而投資人B只需要42%的收益，整整少了一半還多。

如果假設(shè)兩個投資人在暴跌之后的年化收益率在7%，投資人A需要10年4個月回到虧損前，而投資人B只需要5年3個月。

趨勢擇時的有效是不是運氣好？

但很多朋友會說，最大回撤是衡量一個時間段內(nèi)所有回撤中幅度最大的一個，那么如何證明一個策略不是因為運氣好，在暴跌前陰差陽錯做出了正確的選擇而碰巧躲開了最大回撤？

這就需要對于一個時間內(nèi)盡可能多的回撤進行分析，從而看出是否趨勢擇時真的在大多數(shù)回撤事件發(fā)生前都能作出正確的選擇。

帶著這樣的疑問我們羅列了以上18種資產(chǎn)在回測期內(nèi)所有幅度大于10%的回撤（跌幅大于10%）以及同期TSMOM趨勢擇時策略的表現(xiàn)，如下：

以美國標普500為例，從1975年-2016年，總共發(fā)生回撤低于-10%也就是跌幅大于10%的次數(shù)是8次，平均每次跌幅達到28.49%之多，TSMOM趨勢擇時有貢獻的次數(shù)是6次。也就是說在這8次跌幅大于10%的回撤中，TSMOM擇時能有效減少其中6次的跌幅，準確率達到75%。

這8次回撤總共跌幅達到227.9%，但如果用TSMOM趨勢來擇時，則可以減少同期總回撤到52.1%，足足少跌了一半還多。而且類似的結(jié)果幾乎適用于所有18個指數(shù)，TSMOM趨勢擇時的價值是顯著有效的。

圖5以柱狀圖的形式呈現(xiàn)了標普這8次回撤，幫助大家直觀地感受趨勢擇時在危機時刻的表現(xiàn)。

唯一沒有貢獻的兩次回撤，一次是發(fā)生在87年的黑色星期一，道指單日暴跌22.61%。另一個發(fā)生在98年夏天，標普從高位短短一個月暴跌19.01%。

細心的朋友會發(fā)現(xiàn)，這兩次回撤事件發(fā)生的時間都很短，也從一個側(cè)面反映趨勢擇時對于短時間暴跌的抵抗性并不是很好。

這么簡單的模型為什么會創(chuàng)造超額收益

所有的趨勢擇時模型都有兩個訴求，在資產(chǎn)價格快速上漲的時候，不會因為過多無謂的操作而錯過；但當(dāng)資產(chǎn)價格開始反轉(zhuǎn)時，及早捕捉到這種趨勢，及時止損。

很多事情知易行難，我們現(xiàn)在有幾十年甚至上百年的數(shù)據(jù)，因此我們可以很輕松地開啟上帝視角，對過去的各種資產(chǎn)類型的表現(xiàn)及走勢進行評判。

對于一個個20%，30%甚至50%以上的暴跌一笑而過，但是人終究不是理性的動物，試想如果你身在1987年，剛剛經(jīng)歷了黑色星期一，你肯定像小李子在華爾街之狼中扮演的角色一樣，一臉懵逼。而當(dāng)人們短時間內(nèi)經(jīng)歷了如此重擊之后，會作出很多不理性的決策。

趨勢擇時有效的行為學(xué)解釋

而一個交易系統(tǒng)為什么管用，就是利用了大多數(shù)人的這種不理性，金融學(xué)里把這些不理性的行為稱之為投資者行為偏差（Investor Behavioral Biases）。主要來說，趨勢跟蹤擇時的超額收益主要是利用了人們對于當(dāng)前信息的反應(yīng)不及時（under-reaction）和過度反應(yīng)(over-reaction)引起的。

反應(yīng)不及時主要有以下幾種主要表現(xiàn)形式：

錨定效應(yīng)（Anchoring Bias）：人們在做決定的時候總是會以最近的信息做一個參照物。比如指數(shù)最近來了一波上漲行情，目前手里有閑錢或者空倉，很多人會以最近上漲前的低位作為參照物，覺得很后悔沒有在之前買入。然后現(xiàn)在再進去，又生怕指數(shù)會反轉(zhuǎn)，因此遲遲不敢建倉。反過來也一樣，當(dāng)指數(shù)一路下挫時，最近的高位又成為了投資人心理的參照物，不舍得止損，期望指數(shù)能夠反轉(zhuǎn)。

處置效應(yīng)（Disposition Bias）：一般指人們在買賣股票的時候，傾向于過早賣出賺錢的股票，落袋為安。當(dāng)股票虧損的時候，又不及早的止損，期待能反轉(zhuǎn)，但往往事與愿違。

過度反應(yīng)主要是以下幾種表現(xiàn)形式：

羊群效應(yīng)（Herding Bias）: 人云亦云，在信息不確定的情況下，容易受到他人影響，模仿他人決策。比如中國大媽們一窩蜂地買入黃金，牛市時所有人都在炒股等等，很多人都在趨勢后階段買入，過度反應(yīng)的典型表現(xiàn)。

盲目追逐表現(xiàn) （Return Chasing）:指人們在挑選投資標的時，無序地追逐熱點，一味的追逐表現(xiàn)，導(dǎo)致很多時候高買低賣。很多人可能會有疑問，因為趨勢跟蹤投資其實也是將投資決策完全建立在過往表現(xiàn)上。沒錯，但這里的行為，我們認為是無序的，也就是說投資人不知道什么時候該買，什么時候該止損，純粹是拍腦袋主觀地下決策

這里我們畫了一張圖來更直觀地幫大家理解各種行為偏差的典型表現(xiàn)。不同的認知偏差我們用不同的顏色來標注，方便大家區(qū)分。

可以清楚地看到，趨勢跟蹤擇時模型在整個上漲和下跌的大周期內(nèi)就做了兩筆交易，在趨勢形成初期建倉買入，在趨勢反轉(zhuǎn)時止損賣出。完全沒有受到中間市場短期波動的影響。

但作為普通的投資人，卻受盡了各種行為偏差的虐待。在上漲初期，受到錨定效應(yīng)影響，遲遲不敢建倉。等好不容易下定決心進場，又受到處置效應(yīng)的影響，早早地止盈離場。等過了兩天又按耐不住心中的激動，受到羊群效應(yīng)和追逐表現(xiàn)的影響，再次進場。殊不知，大漲趨勢已到盡頭，大盤急轉(zhuǎn)直下。這時候又受到錨定效應(yīng)和處置效應(yīng)的影響，不愿意虧損離場。到最后不得不在低位忍痛割肉收場。

過度自信

很多人看到這里會覺得，你開玩笑，哥玩弄資本市場10幾載，會犯這種低級錯誤？

前幾天，有一篇文章里面有一張圖很有意思，美國散戶從1993年到2013年20年的年化收益率只有2%，在各大類資產(chǎn)中排名倒數(shù)。

最后

其實還有很多話題可以展開，但是考慮到信息量很大，就不想全壓在一篇文章里了，怕大家消化不良。

一個好的擇時策略為什么能持續(xù)創(chuàng)造超額收益，我們還有一點沒有提。大家想，如果一個擇時策略好，或者有超額收益，它肯定是規(guī)避了很多人本身的行為偏差，或者直白地說就是能夠更理性的幫我們做很多投資方面的決策，很多時候逼著我們做我們?nèi)俗霾坏降氖虑?，比如在高位建倉，比如在低位止損。

但是像今天說的這個TSMOM趨勢擇時，操作起來很簡單，很多人都可以自己來實行。通常越多的人使用，久而久之，超額收益就會越來越小，甚至到最后就不管用了。但為什么TSMOM趨勢擇時能夠經(jīng)得起上百年數(shù)據(jù)的驗證仍然創(chuàng)造超額收益？

說明肯定有什么因素在限制套利的存在，也就是阻止大家應(yīng)用這種策略。

船大難調(diào)頭：機構(gòu)仍然是很多大類資產(chǎn)投資的主力，很多養(yǎng)老基金（Pension Fund)，捐贈基金（Endowment Fund）管理資產(chǎn)規(guī)模都是百億美金級別，他們不可能因為一個趨勢模型發(fā)出了賣出的信號，就把100億美金的美股全部賣出。如果這個趨勢模型下個月轉(zhuǎn)買入了，難道再把100億美金的股票買回來嗎？因此很多時候，他們對于大類資產(chǎn)上的配置比重都是微調(diào)，比如投資發(fā)達國家市場比重從40%調(diào)整到36%。

代理人風(fēng)險（Principal-agent Problem）：基金經(jīng)理再牛逼，也是個打工的。管理的錢不是自己的或者大多數(shù)不是自己的，那對于一個基金經(jīng)理來說，保住自己的工作才是重中之重。趨勢擇時意味著要經(jīng)常和指數(shù)背道而馳，如果對了那到還好，錯了就是分分鐘丟飯碗的事。因此很多基金經(jīng)理不愿意承擔(dān)大幅偏離指數(shù)的風(fēng)險，小富即安，不出大錯即可。

難堅持：所有的量化趨勢擇時模型都一樣，不可能100%正確，當(dāng)短期內(nèi)判斷錯誤導(dǎo)致低于指數(shù)表現(xiàn)時，很多人會覺得模型不管用啦從而棄用。也正是因為有這些堅持不住的人，才能使模型本身長期奏效。

最后大家可以自測一下，看看自己是否有這樣那樣的行為學(xué)偏差，稍遠的可以回憶下15年的A股，近的可以問自己一個問題，現(xiàn)在的美股剛剛經(jīng)歷了史上第二長的8年連漲期 - 你現(xiàn)在買還是不買？