兩者價(jià)格波動(dòng)存在聯(lián)動(dòng)性是交易操作的基礎(chǔ)

螺紋鋼、鐵礦石價(jià)格的高相關(guān)性源自鐵礦石是煉鋼的主要原料，因此兩者之間的套利也自然和成本、利潤聯(lián)系起來。鐵礦石作為生產(chǎn)鋼鐵最重要的原材料，約占鋼材成本的50%左右，其價(jià)格變化對鋼材價(jià)格有著非常大的影響。本文嘗試從數(shù)值波動(dòng)的角度構(gòu)建做多或做空螺紋鋼與鐵礦石比值的策略。

策略構(gòu)建的角度

螺紋鋼、鐵礦石價(jià)格的高相關(guān)性源自鐵礦石是煉鋼的主要原料，因此兩者之間的套利也自然和成本、利潤聯(lián)系起來。由于每家企業(yè)所具有的資源、融資、技術(shù)及設(shè)備等條件不同，因此成本、利潤的核算也復(fù)雜多變，沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。而通常以盤面利潤來指導(dǎo)螺紋鋼、鐵礦石之間的套利看似合理，實(shí)則存在缺點(diǎn)。

首先，類似“1.6×鐵礦石+0.5×焦炭+950”的螺紋鋼的成本計(jì)算方法過于簡單和籠統(tǒng)，測算起來存在很大的主觀性，而且單一的公式構(gòu)造有時(shí)候?qū)Ξ?dāng)下利潤的核算也不太準(zhǔn)確。

其次，如果按照一般的標(biāo)準(zhǔn)，做多或做空盤面利潤，應(yīng)該依據(jù)“螺紋鋼-1.6×鐵礦石-0.5×焦炭”的計(jì)算方法來構(gòu)建，但盤面利潤中包含影響較大的焦炭價(jià)格波動(dòng)因素，變動(dòng)因素增多使得交易入場點(diǎn)和出場點(diǎn)更難確定。

最后，如果排除焦炭價(jià)格波動(dòng)因素，則做多或做空盤面利潤的算法缺乏嚴(yán)謹(jǐn)性，特別是在焦炭價(jià)格大幅波動(dòng)的情況下，焦炭價(jià)格大幅上漲對螺紋鋼盤面利潤的影響會(huì)明顯加大。

基于以上三點(diǎn)，我們嘗試直接從數(shù)值波動(dòng)的角度提出做多或做空螺紋鋼與鐵礦石比值的思路，這樣既可以減少策略中的變量，又可以增強(qiáng)策略的可操作性。

螺紋鋼、鐵礦石比值結(jié)構(gòu)

伴隨著中國鋼鐵需求進(jìn)入盤整乃至下滑階段，對應(yīng)全球鐵礦石產(chǎn)能、產(chǎn)量仍處于過剩周期，從長期來看，螺紋鋼、鐵礦石比值應(yīng)該是長期走高的。如果以橫軸代表時(shí)間、縱軸代表兩者比值變化，按照上述邏輯，比值的一般性規(guī)律應(yīng)該如圖1左圖所示，產(chǎn)能周期錯(cuò)配下的螺紋鋼、鐵礦石現(xiàn)貨比值不斷走高。

           圖1為螺紋鋼（RB）、鐵礦石（I）比值的一般性規(guī)律模擬

但我們研究的期貨標(biāo)的螺紋鋼、鐵礦石比值近1—2年來卻表現(xiàn)出了如圖1右圖的路徑形態(tài)：螺紋鋼、鐵礦石期貨合約比值在總體趨勢上確實(shí)在走高，但每個(gè)合約比值的高點(diǎn)往往出現(xiàn)在合約上市的初期，后面波動(dòng)走低。這一規(guī)律在2015年春節(jié)后單個(gè)合約比值上表現(xiàn)得特別明顯。進(jìn)一步地，我們把鐵礦石上市以來的所有比值都考慮進(jìn)來，發(fā)現(xiàn)單個(gè)合約比值的整體變化實(shí)際上分為兩個(gè)階段，時(shí)間間斷點(diǎn)恰恰在2015年春節(jié)附近。

               圖2為螺紋鋼與鐵礦石比值盤面走勢（單位：元/噸）

2015年春節(jié)前，螺紋鋼、鐵礦石比值走高對應(yīng)著其下跌階段，且鐵礦石下跌的幅度比螺紋鋼大，這與螺紋鋼、鐵礦石的產(chǎn)能周期是相匹配的，2014—2015年四大礦山大幅增產(chǎn)，鐵礦石下行驅(qū)動(dòng)充足，整體價(jià)格高估。但2015年后，卻發(fā)生了明顯的變化，即單個(gè)合約先高后低。

究其原因，是因?yàn)槲覀兒雎粤艘粋€(gè)重要的問題，即期貨合約包含了市場參與者的預(yù)期因素，對于鐵礦石持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)帶來的供給過剩預(yù)期反映在了鐵礦石的價(jià)差結(jié)構(gòu)中（遠(yuǎn)月呈現(xiàn)大幅貼水結(jié)構(gòu)）。這個(gè)時(shí)點(diǎn)體現(xiàn)在2015年后，市場參與者對鐵礦石遠(yuǎn)期合約貼水程度的預(yù)期再上一臺(tái)階，如圖3所示。因此，2015年春節(jié)后新開出的鐵礦合約也是貼水現(xiàn)貨程度較深，對應(yīng)著螺紋鋼、鐵礦石比值的高點(diǎn)，后期期貨遠(yuǎn)月慢慢向現(xiàn)貨靠攏，帶動(dòng)比值走低，表現(xiàn)出如圖1右圖單個(gè)合約簡單的先高后低的一般性規(guī)律。

             圖3為鐵礦石期貨主力合約貼水現(xiàn)貨幅度變化（單位：%）

從表觀特征來看，螺紋鋼、鐵礦石比值的變化一般對應(yīng)著矩陣的四種變化。比值走高情形：對應(yīng)螺紋鋼、鐵礦石上漲，螺紋鋼比鐵礦石上漲得多，情形②；下跌過程中，鐵礦石比螺紋鋼下跌更多，對應(yīng)情形④。比值走低情形：對應(yīng)螺紋鋼、鐵礦石上漲，鐵礦石比螺紋鋼上漲得多，情形①；下跌過程中，螺紋鋼比鐵礦石跌得多，對應(yīng)情形③。

一般情況下，如鐵礦石波動(dòng)率更大，上漲過程中容易出現(xiàn)鐵礦石比螺紋鋼漲得多的情形，操作上，我們對于策略的選擇是要判斷當(dāng)下及未來的行情發(fā)展更傾向于落入矩陣哪一格，以及做好后續(xù)應(yīng)對。

回顧鐵礦石期貨上市以來所有主力合約與螺紋鋼、鐵礦石比值的走勢，我們發(fā)現(xiàn)比值頂部更具有凸顯性（礦石階段性低點(diǎn)往往也對應(yīng)比值的高點(diǎn)），接下來我們先對做空比值進(jìn)行剖析。

做空比值策略

情形及時(shí)間周期

表為歷次螺紋鋼、鐵礦石比值走低情形回溯（單位：元/噸，%）

回顧螺紋鋼、鐵礦石歷次比值走低的情形：比值明顯走低的情形均出現(xiàn)在反彈行情中，隨后鐵礦石比螺紋鋼反彈更多，導(dǎo)致比值下行，對應(yīng)情形①；螺紋鋼帶動(dòng)鐵礦石下行，螺紋鋼比鐵礦石下跌更多，對應(yīng)情形③，但這一情形較為少見，2016年5月螺紋鋼價(jià)格被嚴(yán)重高估時(shí)曾發(fā)生過。

時(shí)間周期：從6以上的比值高點(diǎn)走弱幅度可以看出，降幅范圍為13.46%—28.1%，歷時(shí)1—2.7個(gè)月不等，大致我們可以確立的周期在1—3個(gè)月之間。

做空驅(qū)動(dòng)

結(jié)合以往歷史走勢，我們可以總結(jié)出螺紋鋼、鐵礦石盤面比值高點(diǎn)形成的原因：靜態(tài)過程中由于遠(yuǎn)月鐵礦石貼水太大，新合約開出后創(chuàng)出的比值對應(yīng)中長期高點(diǎn)；鐵礦石遠(yuǎn)月深貼水結(jié)構(gòu)疊加階段性鐵礦石下跌比螺紋嚴(yán)重；鐵礦石遠(yuǎn)月深貼水結(jié)構(gòu)疊加環(huán)?；蛉ギa(chǎn)能因素致使上漲趨勢中螺紋鋼比鐵礦石漲得多形成的比值高點(diǎn)，后期鐵礦石期貨遠(yuǎn)月慢慢向現(xiàn)貨靠攏，帶動(dòng)比值走低。

因此，從2016年以來螺紋鋼、鐵礦石各合約比值來看，一般認(rèn)為進(jìn)入6.0—6.2以上區(qū)間時(shí)沽空螺紋鋼、鐵礦石比值比較安全，隨后比值將出現(xiàn)不同程度的走低。

做多比值策略

情形及時(shí)間周期

回顧螺紋鋼、鐵礦石歷次比值走高的情形：鐵礦石存在明顯高估，下跌驅(qū)動(dòng)及潛力相比螺紋鋼更明顯，如2015年春節(jié)之前，鐵礦石貼水程度較淺時(shí)，其下行驅(qū)動(dòng)更足，比值則呈走高趨勢；貼水預(yù)期程度加深后，對應(yīng)2015年后單個(gè)合約比值下行趨勢中的階段性反彈機(jī)會(huì)。從我們的比值矩陣來看，歷次比值的走高大都是由于鐵礦石的回調(diào)幅度比螺紋鋼更大所致，即情形④。此外，階段性螺紋鋼帶動(dòng)鐵礦石上行行情，即情形②也有可能出現(xiàn)。

時(shí)間周期：2015年后歷次階段性上行幅度為7.06%—12.64%，歷時(shí)2周—1個(gè)月不等。

表為歷次螺紋鋼、鐵礦石比值走高情形回溯（單位：元/噸，%）

做多驅(qū)動(dòng)

配合螺紋鋼、鐵礦石的產(chǎn)能周期，如果鐵礦石出現(xiàn)明顯的高估，且出現(xiàn)現(xiàn)貨堅(jiān)挺后走弱跡象，是比值趨勢型走高的做多機(jī)會(huì)；伴隨著鋼鐵去產(chǎn)能推進(jìn)，若鐵礦石需求大幅下滑，鐵礦石下跌大于螺紋鋼導(dǎo)致比值向上突破；受階段性環(huán)保要求，鋼廠限產(chǎn)對于比值形成的短期影響。

配比問題

從做多或做空螺紋鋼盤面利潤的角度來看，螺紋鋼、鐵礦石之間配比為1噸∶1.6噸（手?jǐn)?shù)配比約為6∶1），但這一組合頭寸裸露風(fēng)險(xiǎn)明顯過于偏向螺紋鋼。從螺紋鋼、鐵礦石各自的波動(dòng)率因素來看，我們采用盤面歷史數(shù)據(jù)測出鐵礦石和螺紋鋼之間相對波動(dòng)率之比大致在1.50∶1.87，我們更傾向于捕捉波動(dòng)率的變化，套利過程中應(yīng)減少波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)但又不完全覆蓋掉波動(dòng)率。

從資金等值的角度及以往的經(jīng)驗(yàn)效果來看，大致可以采用2∶1或3∶2的配比。選定這兩種配比以后，以螺紋鋼10/鐵礦石09合約做盈利及風(fēng)險(xiǎn)效果論證。

    圖4為不同配比下螺紋鋼10合約與鐵礦石09合約的收益效果測度（單位：元）

從資金占比來說，假如固定鐵礦石手?jǐn)?shù)相同，螺紋鋼：鐵礦石（2∶1）要比螺紋鋼：鐵礦石（3∶2）的資金占比更大，但從實(shí)際的損益波動(dòng)率來看，顯然3∶2呈現(xiàn)的損益波動(dòng)率更大。因此，2∶1的配比更溫和，即使方向看錯(cuò)，整體虧損程度也相對更為平穩(wěn)，出于保守的策略，可在頭寸上選擇螺紋鋼：鐵礦石（2∶1）的配比。綜合來看，兩種配比中2∶1頭寸風(fēng)險(xiǎn)偏螺紋鋼，3∶2配比頭寸風(fēng)險(xiǎn)偏鐵礦石，在實(shí)際操作中可依據(jù)不同情形適當(dāng)調(diào)置配比。

應(yīng)用分析

前面我們分析了螺紋鋼、鐵礦石比值的四種情形，①、③分別對應(yīng)比值上行，②、④分別對應(yīng)比值下行。根據(jù)歷史規(guī)律并結(jié)合鐵礦石波動(dòng)率大于螺紋鋼的規(guī)律來看，形成①、④兩種情形的概率更大，因此我們更傾向于選擇符合這兩種情形的比值入場。下面我們從螺紋鋼、鐵礦石的基本面來探討當(dāng)前哪種情形更合理。

鐵礦石方面，長期來看供應(yīng)過剩是客觀事實(shí)，而從2016年4季度至2017年1季度，鐵礦石價(jià)格堅(jiān)挺的主要原因仍然集中在鋼廠高利潤下傾向于采購中高品位礦的結(jié)構(gòu)性問題。從當(dāng)前基本面來看，鐵礦石港口庫存處于歷史高位，高低品結(jié)構(gòu)性問題仍存，但隨著后期外礦發(fā)貨量變化，結(jié)構(gòu)性問題或逐步緩解。鋼廠目前生產(chǎn)積極性高，鐵礦石庫存維持在偏高位置，短期補(bǔ)庫弱穩(wěn)。后期鐵礦石盤面如果沖高至90—100美元/噸及以上區(qū)間時(shí)，從產(chǎn)業(yè)格局來看屬于偏高，即鐵礦石再度沖高后仍可作為空頭配置。

鋼材方面，2017年總體供需更傾向于“鋼材需求微降+供給端高限產(chǎn)”的格局。在需求端不出現(xiàn)大的變化預(yù)期下，階段性鋼材的矛盾仍將更多凸顯在供給端（去產(chǎn)能+環(huán)保）。從當(dāng)前基本面來看，螺紋鋼利潤已達(dá)歷史高位推動(dòng)鋼廠生產(chǎn)積極性高漲，利潤短期仍有延續(xù)性，但后期高爐增產(chǎn)、復(fù)產(chǎn)或在供給端對螺紋鋼價(jià)格形成壓力。

當(dāng)前的社會(huì)庫存高位已不是供給端最大的利空因素，主要原因如下：一是下游需求已有回暖跡象，1、2月房地產(chǎn)、基建均超預(yù)期，社會(huì)庫存持續(xù)下滑；二是由于鋼價(jià)堅(jiān)挺，貿(mào)易商囤貨意愿相比去年大大增強(qiáng)，整體拋壓不大，并沒有出現(xiàn)恐慌性拋售。此外，螺紋鋼去產(chǎn)能疊加取締中頻爐產(chǎn)生的缺口短期仍無法彌補(bǔ)，螺紋鋼價(jià)格以振蕩偏強(qiáng)為主，但仍需警惕風(fēng)險(xiǎn)。

綜合來看，當(dāng)前鐵礦石若再度強(qiáng)勢沖高后存高估嫌疑，而螺紋鋼以振蕩為主，短期比值落入矩陣情形②、④是大概率事件。若后市需求不確定，螺紋鋼、鐵礦石整體轉(zhuǎn)入跌勢，結(jié)合鐵礦石波動(dòng)率大于螺紋鋼，情形④發(fā)生概率更大，可在沽空鐵礦石的同時(shí)，做多螺紋鋼對沖風(fēng)險(xiǎn)。但若后期鋼廠維持高利潤下，鐵礦石也很難出現(xiàn)深跌，即階段性走高所要求的驅(qū)動(dòng)條件更為苛刻，風(fēng)險(xiǎn)收益比相對較差。

從中長期的角度來判斷，若螺紋鋼新開合約的貼水幅度不大，而對應(yīng)的鐵礦石合約若仍維持深貼水結(jié)構(gòu)，可維持做空比值的策略，隨著后期鐵礦石貼水逐步修復(fù)且波動(dòng)率大于螺紋鋼，后期大概率落入情形①中，仍是要重點(diǎn)關(guān)注的策略。