話說“雙十一”之夜（尤記得去年雙十一夜，小編砍倉時(shí)，那個(gè)手顫哆嗦啊，誰特么說那夜是剁手節(jié)來著…提醒下本最初發(fā)表于去年11月20日）向套利交易的想法：一種看似收益不低，但風(fēng)險(xiǎn)很低甚至無風(fēng)險(xiǎn)的交易模式。果真如此嗎？

我的看法恰恰相反。過去幾年里，本人曾做過很多種套利操作，也跟蹤研究過幾乎所有行業(yè)里盛行的套利模式，總結(jié)下來，套利交易看似很美，實(shí)際上卻暗藏殺機(jī)，往往造成遠(yuǎn)超單邊投機(jī)交易帶來的損失。

一來，套利交易的盈利空間低于單邊投機(jī)，為提高收益率，交易者往往倉位較高；

二則，在“套利”這一詞匯的迷惑下，交易者想當(dāng)然地以為“低風(fēng)險(xiǎn)或無風(fēng)險(xiǎn)”，所以風(fēng)控上掉以輕心；

第三點(diǎn)，也是最重要的一點(diǎn)，除了高頻的流動(dòng)性套利（或滑差套利）外，多數(shù)套利交易本質(zhì)上屬于基本面分析，交易方案缺乏自我糾錯(cuò)功能。當(dāng)初始倉位出現(xiàn)虧損時(shí)，往往會(huì)覺得套利空間更大了，所以不僅不會(huì)止損，多數(shù)人還會(huì)繼續(xù)加倉，結(jié)果當(dāng)判斷失誤或極端行情來臨的時(shí)候，造成遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于單邊投機(jī)交易的損失。

“成功的套利總是相似的，失敗的套利卻各有不同”。現(xiàn)在，我將帶大家游歷那充滿刀光劍影、血雨腥風(fēng)的期貨套利江湖，點(diǎn)評(píng)那一場場的套利傳奇。

鋁—鋅套利

買鋁空鋅套利，相信金屬行業(yè)人士并不陌生。然而，今年卻有不少人在這上面栽了跟頭。如下圖所示，上半年的時(shí)候，鋅和鋁價(jià)差持續(xù)在2000-3000之間波動(dòng)，每次上漲到3000左右就會(huì)出現(xiàn)快速回落，而回到2000附近就會(huì)再次回升。

5月底時(shí)，買鋁空鋅又一次提供了在3000點(diǎn)附近進(jìn)場的機(jī)會(huì)，由于這樣一多一空的頭寸配置，看似可以對(duì)沖宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策以及市場情緒的干擾，又有半年多的“區(qū)間震蕩”圖形支撐，不少金屬圈朋友和套利交易者紛紛進(jìn)場。

5月底鋅1608-鋁1608價(jià)差走勢圖

然而想不到的是，鋅在環(huán)保施壓、中小礦山停產(chǎn)、庫存不足等因素刺激下出現(xiàn)了一輪持續(xù)半年的上漲行情，竟從當(dāng)時(shí)15000元附近上漲到目前22000元左右。而鋁卻從當(dāng)時(shí)的12000元左右起起落落，漲勢不佳，直到9月底全國各地嚴(yán)查公路超載行動(dòng)后，才因?yàn)槲锪饕蛩卣归_一波明顯的上升趨勢，但最高點(diǎn)也不過15000元左右。

結(jié)果，6月初在不到一周時(shí)間內(nèi)，鋅和鋁價(jià)差突破4100元，套利交易者馬上浮虧上千點(diǎn)；之后，鋅和鋁的價(jià)差拾階而上，4000點(diǎn)、5000點(diǎn)、6300點(diǎn)、8000點(diǎn)，每上一個(gè)新臺(tái)階都出現(xiàn)過數(shù)百元的價(jià)差回落，一些不死心或者以為終于等到拐點(diǎn)的套利者再次蜂擁而入，然后再一次地被狂漲的價(jià)差套進(jìn)去、虧損嚴(yán)重。

事后，有朋友向我訴苦：“做單邊的時(shí)候，鋅、鋁這樣的品種都是幾百點(diǎn)就堅(jiān)決止損掉，沒想到做套利居然被套進(jìn)去四五千點(diǎn)?！?/p>

11月中旬，鋅1608-鋁1608走勢圖

點(diǎn)評(píng)：同板塊的跨品種套利，能在一定程度上抵消宏觀層面、貨幣政策和市場情緒的影響，但當(dāng)某一品種的基本面發(fā)生重大變化時(shí)，原有的價(jià)差關(guān)系根本不堪一擊，反而不如當(dāng)作兩個(gè)獨(dú)立的投機(jī)頭寸來的簡單。

螺紋-鐵礦套利

近幾年來，黑色板塊成為套利交易者們重要的獵場。一來，該板塊產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)十分緊密，焦煤用來生產(chǎn)焦炭，焦炭和鐵礦一起用來生產(chǎn)螺紋鋼，套利邏輯十分清晰；二來，該板塊價(jià)格波動(dòng)劇烈，套利機(jī)會(huì)多、盈利空間大。因此，國慶節(jié)后，當(dāng)“絕代雙焦”在發(fā)改委的調(diào)控下不管不顧地兀自上漲時(shí)，投資者既擔(dān)心隨時(shí)可能發(fā)生的價(jià)格調(diào)整，又忍不住想介入其中火中取栗，此時(shí)做黑色品種的套利就不失為一種折中的“好辦法”。

當(dāng)時(shí)，由于焦煤、焦炭價(jià)格過度上漲，按照期貨盤面價(jià)格測算，鋼廠已經(jīng)全面陷入虧損狀態(tài)，因此鋼廠必然采取減產(chǎn)或上調(diào)鋼材價(jià)格的措施來恢復(fù)利潤；而焦煤、焦炭雖然受到發(fā)改委的幾次調(diào)控，但由于庫存較低、物流不暢等原因，鋼廠的焦炭庫存岌岌可危，現(xiàn)貨市場甚至拿錢也買不到焦炭，市場預(yù)期部分鋼廠會(huì)因?yàn)橘I不到焦炭而被迫停產(chǎn)；相反的是，鐵礦石1-9月進(jìn)口比去年增長近10%，港口庫存也持續(xù)在1億噸以上，加上三大鐵礦巨頭都在擴(kuò)產(chǎn)階段，所以鐵礦理所當(dāng)然成為產(chǎn)業(yè)鏈中最弱勢的一環(huán)。

就這樣，多螺紋空鐵礦就成為最佳的套利組合。不信？我給你分析下看：

情況A：鋼廠因?yàn)榻固績r(jià)格上漲而虧損，決定減產(chǎn)，那么需求不變的情況下必然鋼材價(jià)格上漲，而減產(chǎn)必然對(duì)鐵礦需求減少，是不是螺紋上漲、鐵礦下跌？

情況B：鋼廠因?yàn)橘I不到焦炭而被迫停產(chǎn)或減產(chǎn)，不用提，肯定是螺紋上漲、鐵礦下跌。

情況C：如果鋼材需求過旺，鋼廠大幅上調(diào)鋼價(jià)以覆蓋生產(chǎn)虧損，那么鋼價(jià)的漲幅必須超過鐵礦，不然怎么彌補(bǔ)虧損？

看吧，大家的如意算盤打得多好。無論發(fā)生上述哪種情況，多螺紋、空鐵礦幾乎穩(wěn)賺不賠。

然而事實(shí)卻讓人大跌眼鏡！以收盤價(jià)計(jì)算，從國慶后到11月14日結(jié)束，螺紋1701合約僅上漲29%（2270元到2945元），而鐵礦1701合約卻上漲超過52%（412元到627元）。下面的螺紋1701合約與鐵礦1701合約的比價(jià)圖，更加形象地展示了螺紋/鐵礦比值從5.51直降4.70的過程。

螺紋1701合約與鐵礦1701合約比價(jià)圖

就這樣，當(dāng)很多介入其中的套利交易者滿心地希望螺紋大漲、鐵礦大跌的時(shí)候，螺紋/鐵礦的比值卻出現(xiàn)了斷崖式下跌，不少人遭遇深度虧損后，又被期貨交易所不斷上調(diào)保證金比例的措施所限，被迫砍倉出局，連等比值回歸的機(jī)會(huì)也沒有了。

事后，研究員們又給出了解釋，說在焦炭價(jià)格高企的情況下，鋼廠為了充分利用焦炭而爭先采購高品位的鐵礦，導(dǎo)致高品位鐵礦庫存銳減，與中低品位鐵礦價(jià)差擴(kuò)大到200元以上，而最關(guān)鍵的是，鐵礦期貨交易標(biāo)的恰恰是高品位礦，所以在焦炭緊缺的情況下，鐵礦石期貨價(jià)格應(yīng)該漲幅更大！

好吧，你這樣的解釋讓我無話可說！

點(diǎn)評(píng)：基本面套利就是這樣，事前總有充分的理由讓你稀里糊涂地殺進(jìn)去，事后總有完美的解釋讓你死的明明白白。