2017年3月18日，第六屆金融衍生品風(fēng)險管理春季論壇在朱家角中信泰富錦江酒店召開。本次論壇以“產(chǎn)融雙驅(qū)”為主題，邀請瑞信董事總經(jīng)理兼亞太區(qū)私人銀行高級顧問陶冬博士，現(xiàn)任國家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測部主任、研究員，國務(wù)院特殊津貼專家。下面是瑞信董事總經(jīng)理兼亞太區(qū)私人銀行高級顧問陶冬發(fā)表的主題演講:

精彩觀點(diǎn)：

我認(rèn)為政府并不想把房地產(chǎn)市場一棍子打死，而是希望把資金熱錢從一線城市引導(dǎo)二線城市，二線城市引導(dǎo)到三線城市四線城市，為去杠桿去庫存服務(wù)。

中國住房的價值和國家的GDP的比率是全世界有數(shù)據(jù)記錄以來的最高。

去年最大的黑天鵝事件——特朗普。

全球化走到最后的十幾年，開始撞墻了，發(fā)達(dá)國家的就業(yè)機(jī)會消失了。

我相信今后20年全球平均增長2.5%-2.8%，全世界所有的經(jīng)濟(jì)體都將在這次逆全球化中間收到損害。

通過打壓石油來打壓俄羅斯的政策相信會慢慢消失。

我相信美國的貨幣政策悄悄從光說不做轉(zhuǎn)為只做不說。

美元匯率我認(rèn)為也是往上走的，今后兩三年應(yīng)該還會往上走。

歐洲的GDP有復(fù)蘇，但是歐洲的企業(yè)信心卻沒有像美國那樣復(fù)蘇。

這一輪原材料價格的上漲，在我看來是中游拉動，他的主要的推動力不是最終需求，而是期貨市場。

之所以中國可能有4%的增長是因?yàn)榻裉熘袊膬π盥蔬€有28%。

中國房地產(chǎn)市場正值拐點(diǎn)

我想把全球經(jīng)濟(jì)的形式對大家做個匯報，大家講了很多不確定性，那我今天想從中國的房地產(chǎn)開始講。大家可以看到北上廣深的房價拼命漲，全中國的一線二線城市以及三線城市房價在過去12個月也漲了不少。10年之后歷史學(xué)家會說，這句話：中國房子是用來住的。這句話背后的涵義實(shí)際上是對過去十年，政策上的房地產(chǎn)拉動經(jīng)濟(jì)增長，通過流動性推動資產(chǎn)價格上漲的一次糾正。此時此刻中國經(jīng)濟(jì)的流動性非常充裕，此時此刻大家對房地產(chǎn)的購買興趣非常強(qiáng)烈，此時此刻我也不認(rèn)為房價會馬上跌。這句話在我看來是一個政策基調(diào)，這句話在我看來是中國房地產(chǎn)市場的風(fēng)水嶺。最近的新聞，不斷的聽到雙限令，那么政策上面毫無疑問，中國政府希望維持一個市場的相對穩(wěn)定。但是如果你要看路徑的話，基本上就是一線城市限制，政府試圖把資金擠向二線城市，接下來二線城市房價漲也開始限購、限貸，資金擠向三線城市。如果哪個地方房價又死灰復(fù)燃式的重新高速增長的話，我們就再回過頭來看。那么如果看這個政策的路徑圖的話，我認(rèn)為政府并不想把房地產(chǎn)市場一棍子打死，而是希望把資金熱錢從一線城市引導(dǎo)二線城市，二線城市引導(dǎo)到三線城市四線城市，為去杠桿去庫存服務(wù)。房價什么時候跌，我們也不知道，但我們可以給你舉一個例子。我們來看一下此時此刻中國地產(chǎn)市場站在的歷史位置怎么樣的一個位置。1990年是日本房地產(chǎn)泡沫的峰值，日本整個房子的價值是當(dāng)年日本GDP200%；2006是美國房地產(chǎn)的頂峰，當(dāng)年美國房地產(chǎn)總價值是當(dāng)年美國GDP的160%；中國已經(jīng)達(dá)到250%，而且這個數(shù)字并不包括土地已經(jīng)拍出去需要建房，或者是已經(jīng)在建的項(xiàng)目的價值，如果這個再加上去的話又會高出一大截。中國住房的價值和國家的GDP的比率是全世界有數(shù)據(jù)記錄以來的最高，這個是我想講的中國房地產(chǎn)今天所面臨的事情。

全球化走到最后的十幾年，開始撞墻了

去年最大的黑天鵝事件——特朗普。特朗普在我看來并不是一個人物，他代表的是一種主義，特朗普主義，這是全球經(jīng)濟(jì)在戰(zhàn)后70年大趨勢的逆轉(zhuǎn)。第二次世界大戰(zhàn)之后，發(fā)生了許多大小事件，但是如果把這些重要事件串起來的話，就叫做就全球化。從50年代歐洲共同體的產(chǎn)生，60年代日本的崛起，接下來是亞洲四小龍的騰飛，北美自貿(mào)區(qū)的建設(shè)，歐元的誕生，以及中國成為制造業(yè)大國，其特性就是貿(mào)易的自由化全球化，投資的自由化全球化，信息的自由化全球化。歐洲更往前推了一點(diǎn)，甚至人、移民也出現(xiàn)了自由化，區(qū)域內(nèi)的自由主義。全球化給我們帶來了近代史上罕見的經(jīng)濟(jì)增長和收入繁榮。所以戰(zhàn)后70年，再沒有見到世界大戰(zhàn)。但是全球化走到最后的十幾年，開始撞墻了，發(fā)達(dá)國家的就業(yè)機(jī)會消失了。我們見到了一次又一次的匯率危機(jī)、債務(wù)危機(jī)，見到了越來越多的國家社會升遷的道路被堵，底層人民往上爬的梯子消失了。那么這個世界迫切需要一個變化，但是本世紀(jì)初格林斯潘給出的解決方案就把利率壓倒一個不能再低的時刻，聽任泡沫的蔓延，最后的結(jié)果就是全球金融危機(jī)。危機(jī)爆發(fā)之后，所有人都知道必須要改變，一個又一個全球的領(lǐng)袖們在change的民意下面被選了上來，但是這些人繞著問題轉(zhuǎn)了兩圈之后，都發(fā)很難，真的很難。為了自身的利益，不約而同地又走回到了QE的路上，QE使得全球的資產(chǎn)價格迅速的復(fù)蘇，但是經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇不足預(yù)期。底層人民的福利更沒人管，上升的機(jī)會變得更加短缺。于是中低層人民用他手上唯一的發(fā)言權(quán)發(fā)出了他的怒吼，那就是選票。特朗普當(dāng)選在我看來，既在意料之外又在情理之中。如果美國今天不出特朗普的話，8年之后美國可能出現(xiàn)希特勒，因?yàn)樯鐣乃毫训讓拥慕^望需要一個宣泄的出口。美國出了特朗普歐洲也會出，特朗普離開白宮之后還會有新的特朗普出現(xiàn)，這是一個全球化的逆轉(zhuǎn)，這是一個長周期的一部分而不是一個人一件事一年可以搞定的趨勢。貿(mào)易保護(hù)主義是逆全球化的一個開始，接下來我們還會見到投資保護(hù)、信息保護(hù)、移民保護(hù)。沒有全球化，全球經(jīng)濟(jì)的增長會出現(xiàn)一個結(jié)構(gòu)性的下挫，金融危機(jī)之前，全世界的經(jīng)濟(jì)增長大約是4.5%，危機(jī)之后大約是3.2%，我相信今后20年全球平均增長2.5%-2.8%，全世界所有的經(jīng)濟(jì)體都將在這次逆全球化中間收到損害，美國、中國這種有內(nèi)需的大陸性經(jīng)濟(jì)所受的傷害會相對小一些，但是也會受損。嚴(yán)重依賴于外貿(mào)的經(jīng)濟(jì)體在我看來會受到極大的沖擊和碰撞。目前只是這個趨勢的開始，這是一個長周期的，可能有十年、二十年、三十年的時期。這個時期什么時候結(jié)束？要么大家正視現(xiàn)實(shí)，真的去做一些結(jié)構(gòu)性的改革，要么是下一輪的科技革命帶來了生產(chǎn)力的一次大幅度的躍升。這都需要時間，這都不是我們守著GDP就能熬過去的。

全球通貨膨脹抬升

全世界的通貨膨脹已經(jīng)悄然重新抬升了，太多人跟我講白天鵝事件，歐洲有很多白天鵝，歐洲的有些政局的確有許許多多的不確定性，民粹主義盛行，選民用投票來發(fā)泄自己的不滿。這個使得政局變化，的確很不確定。但是這些白天鵝誰都在談，市場試圖要把它消化在價格之中，所以我覺得這些黑天鵝差不多都變成了灰天鵝。今天市場沒有再談的我想是通貨膨脹。美國的通貨膨脹在迅速的反彈，工資、租金、醫(yī)療成本在大幅攀升，使得美國聯(lián)儲等不到特朗普的財(cái)政政策，就開始加息。中國的通貨膨脹也開始反彈，由于原材料價格的一次暴漲，拉動了物價的攀升。因?yàn)槌杀镜呐噬呀?jīng)無法通過利潤或者其他途徑來完全抵消，企業(yè)不得以開始漲價。這不僅是CPI的問題，不僅僅是貨幣政策的問題，甚至?xí)绊懙较M(fèi)行為。歐洲和日本暫時看不到太多的通貨膨脹，他們的通脹基本上是受到能源進(jìn)口價格影響，于是歐洲和日本都希望撐過今年上半年，等到下半年能源價格的基數(shù)下來之后呢，就可以穩(wěn)一穩(wěn)，他就不需要用動貨幣政策。我不是石油專家，我能告訴你們的是今年是能源的供需再次逆轉(zhuǎn)的時候。我能告訴你的是今天是特朗普和普京走到一起去，過去幾年美國通過各種各樣的市場手段戰(zhàn)略性地打壓俄羅斯，通過打壓石油來打壓俄羅斯的政策相信會慢慢消失。我能告訴你的是，前兩年沙特拼命生產(chǎn)的重要原因是沙特王室換人，老國王駕崩，新國王上任。新王室需要撈一筆過來，也是推出了一個阿美石油的重組，這部分的股權(quán)重組基本上已經(jīng)完成，接下來是IIPO。油價的上升對這家公司的估值極為重要。如果要是油價的走勢和央行目前的判斷有所偏差的話，通貨膨脹就會打的這些央行們措手不及，各個國家的資金的成本將出現(xiàn)明顯的進(jìn)一步攀升。在我看來，我覺得此次此刻這一點(diǎn)市場并未真正消化掉。

預(yù)期全球經(jīng)濟(jì)增長3.5%

2017年我們預(yù)期全球經(jīng)濟(jì)增長3.5%，比2016年的3.1%好一些。但經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的預(yù)測很多時候是錯的，包括我的。如果我們看經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)測的話，2012、2013、2014、2015、2016年每年年初的時候最樂觀，接下來就是王小二過年一年不如一年，不斷的往下調(diào)，我相信今年也會是一個類似的情況。當(dāng)然和過去幾年有一個不同，就是財(cái)政擴(kuò)張開始。危機(jī)之后，各國央行基本上是通過貨幣擴(kuò)張政策來刺激經(jīng)濟(jì)的，我們也看到由于流動性陷阱，貨幣擴(kuò)張對資產(chǎn)價格的影響力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。特朗普上臺給我們帶來的新的風(fēng)，是他舍棄了貨幣的擴(kuò)張，而試圖通過財(cái)政擴(kuò)張來拉動經(jīng)濟(jì)。我想講，這個可能對經(jīng)濟(jì)的刺激效益預(yù)期好過QE，這也是為什么美股一漲再漲和為什么中國的經(jīng)濟(jì)也開始企穩(wěn)復(fù)蘇。但是特朗普他到底有多少的能耐，首先不要低估特朗普改革的決心，第二必須要意識到特朗普今天已經(jīng)不能夠單槍匹馬靠自己嘴巴和推特來管理美國。因?yàn)樘乩势找呀?jīng)由體制外變到了體制內(nèi)，他需要跟共和黨內(nèi)部協(xié)調(diào)、需要和國會斗爭、需要和輿論和美國的民意做配合，這個過程會非常復(fù)雜。而且目前我沒有看到特朗普團(tuán)隊(duì)中間有什么在這方面有能力非常強(qiáng)的人。我個人認(rèn)為市場對于美國財(cái)政刺激措施什么時候出來，過度樂觀。除了個別的一些象征意義較大的措施以外，我相信稅收改革以及比較大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施投資都將是明年以后的事情，甚至其規(guī)?？赡軙写蠓s水。特朗普跟你說的2萬億美元的資本開支，實(shí)際上這中間有相當(dāng)一部分，這錢到底從哪兒來還沒著落。這不是他發(fā)幾個推特就能解決問題的。我認(rèn)為今年年中市場對特朗普財(cái)政政策的神奇效果就會劃出一個問號，市場今天表現(xiàn)出了驚人的耐心，一次又一次地等待特朗普給出財(cái)政政策的細(xì)節(jié)。特朗普一次又一次的安撫市場。但此時此刻我們還沒有見到財(cái)政細(xì)節(jié)。他根本就沒有，他也沒有錢。

美聯(lián)儲加息已提速

昨天美國加息了，加息之后耶倫記者會的言論以及公開市場委員會后的公開聲明出人意料的鴿派。中國有句話叫做“光說不做”另一句話叫“光做不說”。過去兩年是光說不做的故事，聯(lián)儲不斷地喊話要加息，可始終不動。因?yàn)樗麑τ谡w經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇對于市場的反應(yīng)沒有把握。此時此刻聯(lián)儲實(shí)際上也沒有把握，但是數(shù)據(jù)顯示美國的通貨膨脹尤其是工資的通貨膨脹已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的反彈，而工資的上漲無可避免的帶來新一輪的通貨膨脹。聯(lián)儲政策落后于形式的批判，不絕于耳。這就是為什么耶倫在這個時候甚至等不及看一下特朗普的看一下特朗普的財(cái)政葫蘆賣什么藥，就趕快加息。但是聯(lián)儲在預(yù)期管理上面，真的是做的很好，一個月以前幾乎市場上沒有一個人真正的確信他三月份會加息的，比較激進(jìn)的人認(rèn)為有30%的可能加息，不過五月六月加息的概率更大。其他人還說不會加息。但是在過去一個月時間，通過地方聯(lián)儲再到聯(lián)儲核心成員，一次又一次的言論干預(yù)，使得開會之前每個人都做好了加息的準(zhǔn)備。真正加息宣布了，債市升了美元跌了。我相信美國的貨幣政策悄悄從光說不做轉(zhuǎn)為只做不說，每做一件事的時候，他都會拼命安撫，讓你不要做出過度反應(yīng)。我們不看他說的什么，但是從做的這一點(diǎn)，美國加息已經(jīng)提速，而且不僅美國加息提速，世界其他地方央行的政策出現(xiàn)了微妙但是極其重要的變化，都開始動了。你說美國加息關(guān)我們中國什么事？人民銀行把市場利率提高，接著他告訴你此加息非加息，又是一個光做不說，我把它形容是鴿派的加息。一方面加息一方面拼命地把你給你顯示我是鴿派。過去的就叫鷹派的不加息，實(shí)際上是一個強(qiáng)烈的反差。這是我們今后將會面臨的一個市場環(huán)境。全世界明目張膽敢講加息的只有美國一個，美元匯率我認(rèn)為也是往上走的，今后兩三年應(yīng)該還會往上走，美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇并不完整，但全世界的經(jīng)濟(jì)全趴在地上，美國經(jīng)濟(jì)把頭抬起來了，他就是最高的。但是今年和去年不一樣的是，不光美國說要加息了，其他國家的貨幣政策也在先后做一些微調(diào)。這個帶來的結(jié)果是今年美元往上走還是一個大的趨勢，其他央行講幾句話做一點(diǎn)小事，因?yàn)檫@些是市場預(yù)期之外的，他們可能帶來的其他貨幣的一個升值，在我看來叫做噪音。但噪音呢，也可能使得今年的匯率特別的不穩(wěn)定。

接下來我就想提一兩句歐洲，歐洲的情況和日本的情況相當(dāng)類似，我就用歐洲舉個例子。歐洲的GDP有復(fù)蘇，但是歐洲的企業(yè)信心卻沒有像美國那樣復(fù)蘇。數(shù)據(jù)來看美國的失業(yè)率這幾年確實(shí)明顯下滑，歐洲就業(yè)市場有所改善，但是由于企業(yè)的投資信心不足，就業(yè)市場的改善相當(dāng)?shù)木徛?。這就決定了歐洲央行并不希望跟著美國走。歐洲進(jìn)一步QE問題很大，因?yàn)闅W洲央行基本上已經(jīng)把街面上可以購買的國債已經(jīng)買了，剩下的一些國債基本上就是金融機(jī)構(gòu)壓箱底不動的。所以盡管歐央行想進(jìn)一步的寬松政策但彈藥有限。同時他受到了特朗普政府匯率操縱的職責(zé)，特朗普的政治壓力和市場的通脹壓力，所以今年歐洲、日本央行的日子都很難過。

中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)觸底反彈

中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)企穩(wěn)，中國經(jīng)濟(jì)在3P拉動下已經(jīng)出現(xiàn)了反彈，第一個P是property，去年拍地拍出去的那么多，所以今年開發(fā)商要啟動建房。那么房地產(chǎn)的建設(shè)成為拉動中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的第一個動力，第二個是PPP，去年兩家政策性銀行一口氣砸下去兩萬億的貸款，地方政府，尤其是那些換屆結(jié)束的地方政府連同國企順帶民企在地方的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上開干。從我們分析員得到的數(shù)字來看，和PPP相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)的機(jī)械設(shè)備訂單快速增長，去年下半年尤其是四季度表現(xiàn)明顯直線上揚(yáng)，和PPP無關(guān)的機(jī)械設(shè)備訂單基本持平，今年開始慢慢啟動了一點(diǎn)。說實(shí)話，這時候真正拉動經(jīng)濟(jì)的還是還在PPP這個源頭。第三個拉動經(jīng)濟(jì)的是PPI，和在座的給都有關(guān)系。如果你要是說最終需求的話，中國經(jīng)濟(jì)增長有改善，但是這改善的服務(wù)跟咱們原材料價格的上漲兩回事。這一輪原材料價格的上漲，在我看來是中游拉動，他的主要的推動力不是最終需求，而是期貨市場。而且恰恰碰到了多數(shù)原材料的庫存在歷史的低位，所以資金流入后，價格拉升導(dǎo)致廠家開始捂盤，供應(yīng)不足，庫存還在低位，價格進(jìn)一步往上沖。里面當(dāng)然還有許多故事可以講，比方說去產(chǎn)能等等，的確有很多故事在，有些真的有些假的。作為經(jīng)濟(jì)學(xué)家，在我看來，PPI的上漲已經(jīng)無可避免的會拉起CPI，因?yàn)檫@一輪的成本上漲已經(jīng)不是企業(yè)可以通過擠壓自己的成本可以不漲價。所以中國今年的CPI我認(rèn)為也會比想象的上的快。但是由于我們CPI的結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致CPI不會出大格。起碼會讓央行在政策上變得小心。我相信中國經(jīng)濟(jì)今年企穩(wěn)甚至有可能上半年的增長速度比李克強(qiáng)總理在人大提出來的政策目標(biāo)要快。但是中國經(jīng)濟(jì)的核心問題并未解決，中國經(jīng)濟(jì)的核心問題是民營投資消失了。最終的解決方案一定是重新燃起民營投資的積極性。但是此時此刻我們可以看到的政府的解決方案以及我剛才講的拉動經(jīng)濟(jì)的主要動能還是來自政府的財(cái)政刺激。所以核心問題并沒有因此得到解決。政府為了做這個財(cái)政刺激，使得我們信貸擴(kuò)張爆發(fā)出了一次井噴式的上揚(yáng)。但是這些錢，盡管他發(fā)了很多，如果我們要是看最近出現(xiàn)的貸款的話，這個量跟當(dāng)年的四萬億有的一拼，這一次比較低調(diào)。這一次的貨幣擴(kuò)張和上一次的另外一個差別，政府登高一呼，民營企業(yè)揭竿而起，這一次政府干自己的事，民營企業(yè)沒有響應(yīng)。那么這個就是流動性的擴(kuò)張和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的缺少反映，于是帶來了我們經(jīng)濟(jì)學(xué)上講的貨幣的乘數(shù)效應(yīng)快速下滑。錢你是印了，但是他的吸收能力差，接受不了。那錢去了哪里了？那就是我們剛才開場的那段話，去了房地產(chǎn)市場，流動性拉動了我們的房價，你用任何理性的眼光去看這個房價，無論你從供需關(guān)系看還是從庫存看，無論看人口結(jié)構(gòu)還是看可承受力，中國房地產(chǎn)好像都是泡沫，但是你用任何這種方法去分析，你就錯了。因?yàn)槲覀冾^上的那片瓦不是給你住的，是給你炒的。他的金融屬性、他的投資產(chǎn)品屬性超出了他的居住屬性，他的物理屬性，這就是中國的房地產(chǎn)市場。

那么回到“房子是用來住的”這個觀點(diǎn)。由于我們今天的流動性，這句話的意思，我相信絕大多數(shù)人并沒有真正的理解。同一個邏輯我覺得今年的股市可能會有一輪行情。流動性這么多，投資房地產(chǎn)不太可能，想投資海外市場也很難，但是股市和房市同一個邏輯下面，由于是流動性驅(qū)動的，他的動蕩會相對大一點(diǎn)。那么回到剛才更大的一個故事講，如果房子是住的成為了我們資產(chǎn)的一個風(fēng)水嶺，現(xiàn)在的房價的升升跌跌和股價的升升跌跌，不過是一個溫水煮青蛙，這個鍋里面的故事，大家要明白，大的貨幣環(huán)境在緩慢的、不可改變的進(jìn)行著。數(shù)據(jù)來看，2015年地方政府的杠桿下來了，但同時居民的杠桿率上升了。2014年到15年從36%升到40%。我們在整理2016年的數(shù)字，估計(jì)這個會超過50%。換而言之，最近這段時間經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和防風(fēng)險，一個重要原因是老百姓的高儲蓄被引了出來，給我們這個高杠桿的要爆炸的鍋?zhàn)由厦娌粩嗟臐菜?，這是維穩(wěn)的需要也是咱們想買房子的必然結(jié)果。去年很有趣的事情，就是中產(chǎn)階級拼命在買房子，但高端、高凈值財(cái)富的人中間有不少開始慢慢的撤了。你和開發(fā)商們關(guān)起門來聊聊，不少人對后市還是謹(jǐn)慎的。

人民幣匯率面臨的問題

最后我想降一點(diǎn)跟人民幣匯率的問題，人民幣匯率最近企穩(wěn)了，是件好事情。但是咱們有沒有覺得，我們到哪兒出去旅游，覺得外國的東西特別便宜，企業(yè)到外面并購去，覺得外面的資產(chǎn)真便宜。為什么會出現(xiàn)這個現(xiàn)象。數(shù)據(jù)顯示，中國的貨幣發(fā)行快速增長，這就是中國在國際市場的購買力。例如美國貨幣發(fā)行增速也上漲，但是比起中國來講還是小巫見大巫。日本歐洲比我們少了很多。如果我們用金融危機(jī)之后看的話，我們中國穩(wěn)健的貨幣政策下面每年以美元計(jì)算的貨幣發(fā)行年增長16%。美國跟你吵吵半天QE，每年的增長是6%。日本和歐洲由于匯率因素的干擾，這幾年QE完了他基本沒發(fā)錢。這就是此時此刻我們匯率面臨的問題。如果按照這個速度往上走，這個局面不改變的話，不出幾年，中國可以把世界買下來。如何才能重新讓世界回歸到一個可持續(xù)的平衡，要不就是其他國家貨幣發(fā)行快速增長，這個不排除這個可能，但這兩年大家都在忙著說加息、通貨膨脹的時候，估計(jì)暫時概率不大。第二個可能性中國貨幣發(fā)行量降下來，這個可能需要降到2%或者0%，但這個對社會的震蕩對于經(jīng)濟(jì)的震蕩會特別大，相信大家會都覺得沒啥可能性。第三個可能性，對貨幣發(fā)行的程式咱們叫匯率做一個調(diào)整，我個人認(rèn)為今年人民幣匯率出現(xiàn)大的貶值的機(jī)會極小，無論是國內(nèi)的環(huán)境還是國外的環(huán)境，都需要人民幣相對穩(wěn)定的這么一個狀態(tài)，但是中期來看，從全球觀點(diǎn)來看，中國的匯率的確有需要做出一次再均衡。

Q&A：美聯(lián)儲加息之后中國面臨結(jié)構(gòu)性加息、全面加息的選擇，中國會怎么選擇？中國的經(jīng)濟(jì)周期怎么看？

陶冬：由于我們在匯率政策上目前選擇匯率政策的穩(wěn)定，那么在某種程度上中國人民銀行的貨幣政策就受到了美國貨幣政策的牽制。我個人認(rèn)為人民幣利率過去一年的上漲幅度大于美元利率的上漲，只不過是我們中國人民銀行也是只做不說。說出來的話，是政策利率沒動，確實(shí)沒動，但市場利率上漲是很快的。去年四季度幾乎觸發(fā)中國債券市場的重大動蕩。我想給大家指出一點(diǎn)，市場利率在往上走，你回去自己看看國開行的十年期國債利率，百分之兩點(diǎn)幾升到了現(xiàn)在的百分之四點(diǎn)一。我們的按揭利率平均也就4.5%，無風(fēng)險利率上升到4.1%，銀行借給你的東西面臨信用風(fēng)險。我覺得人民銀行說不加息，但實(shí)際上加的市場利率最終一定會反映到實(shí)體經(jīng)濟(jì)里去，而且這個日子已經(jīng)不遠(yuǎn)了。為啥人民銀行會這么做？第一，中國流動性的最大制造源是外匯占款，美元過去拼命的往里走。人民銀行接了美元就釋放出了人民幣的貨幣發(fā)行流動性。近期外匯儲備的急跌使得內(nèi)部的貨幣出現(xiàn)了一次被動收縮，于是資金成本就網(wǎng)上走了。而這個過程還是政治上面正確的過程。人民幣銀行就是稍微舒緩了一下他的動蕩，但是整個趨勢不變。在我看來，貨幣的大環(huán)境已經(jīng)出現(xiàn)了拐點(diǎn)，只是我們不覺得而已。人民銀行受到的第二個限制就是房子是用來住的，通過爆拉流動性來制造增長源，這條路子已經(jīng)被堵死。那么在這兩個原因下面，我們目前所見到的利率上的變化是結(jié)構(gòu)性的。中間可能應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢做一個調(diào)整，但是逐步往上我認(rèn)為是大趨勢。相對而言，資金成本的上漲會快過流動性的收縮。這個在美國和歐洲也是一樣的。

如果我們要看中國經(jīng)濟(jì)的大周期的話，我認(rèn)為我們現(xiàn)在是站在新的10年的門口。過去的10年是靠基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)拉動的，以后還會有一點(diǎn)，但基本走到尾聲了。接下來10年是消費(fèi)拉動的時期。我們把姑且把經(jīng)濟(jì)的上行下行周期拉平了來看結(jié)構(gòu)性的周期，我個人認(rèn)為下一個周期，或者下下周起，今后10年、20年中國經(jīng)濟(jì)的增長在4%。這有特朗普等因素再，最重要的因素是我們的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)到了成年期了，不能像十幾歲小伙那么摸爬滾打去。這個一定會發(fā)生，但是4%的增長，千萬不要?dú)怵H，戰(zhàn)后歷史上，還未出現(xiàn)過一個國家從制造業(yè)拉動向服務(wù)業(yè)拉動還能維持4%的增長。一個國家都還沒出現(xiàn)過。中國可能是第一個。之所以中國可能有4%的增長是因?yàn)榻裉熘袊膬π盥蔬€有28%，這個儲蓄率是想我這個年齡段的人干的事情，但是接下來這段日子，我們的消費(fèi)大軍主力是90后們。這部分人沒見過物質(zhì)匱乏的年代，所以他們的儲蓄率跟我們是不可同日而語的，很多是月光族。我們的儲蓄率在今后十年由28%迅速地下降為5%-6%。長遠(yuǎn)來講這件事未必是一件好事，但短期來講對中國的消費(fèi)帶來一部分的支持力量。謝謝。