本文為 華創(chuàng)研究所策略組長(zhǎng) 首席分析師 王君 在“七大行業(yè)協(xié)會(huì)專家論周期”專題研討會(huì)的精彩發(fā)言

各位好，非常高興有這樣一個(gè)機(jī)會(huì)與大家分享我們對(duì)于周期的看法。

大家從我的題目（“周而復(fù)終，生生不息”）上就能看出來(lái)，我們對(duì)去年年初以來(lái)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇早有堅(jiān)定的判斷，雖然這一輪復(fù)蘇面臨著終結(jié)，但是周期是變化的，輪動(dòng)的，新周期在不斷孕育，周期生生不息。我想談?wù)勎覀儗?duì)于周期的認(rèn)知，記得在去年同期，我的老領(lǐng)導(dǎo)周總在上海提出“一波三折”的主張?；叵氘?dāng)時(shí)，市場(chǎng)對(duì)周期的預(yù)期一片低迷，但是事后驗(yàn)證，無(wú)論是上半年的第一波主升以及下半年第二波上升行情，我們?cè)诒藭r(shí)的判斷是準(zhǔn)確無(wú)疑的。

去年我們抓住的一個(gè)核心變量就是價(jià)格修復(fù)，它導(dǎo)致企業(yè)名義盈利改善?，F(xiàn)在，市場(chǎng)對(duì)周期可能也存在不同聲音，認(rèn)為周期是一個(gè)結(jié)果，而不是一個(gè)規(guī)律。我們認(rèn)為，周期是基于人存社會(huì)普遍認(rèn)知的規(guī)律，而且具有歸納和演繹邏輯在里面。

技術(shù)創(chuàng)新周期是50-60年的大周期，它背后是科技的孕育、發(fā)展、成熟、衰竭，正好有一個(gè)統(tǒng)計(jì)上的規(guī)律，資本主義社會(huì)經(jīng)歷了五輪康波周期。而20-25年的房地產(chǎn)周期，是人口和貨幣因素驅(qū)動(dòng)的；10年左右的朱格拉周期，是企業(yè)的固定資產(chǎn)更新、折舊、報(bào)廢驅(qū)動(dòng)的。都是有客觀理性的實(shí)踐在里面。因此周期是客觀存在的，不僅是結(jié)果，還是過(guò)程。就周期應(yīng)用的場(chǎng)景，市場(chǎng)缺乏普遍的認(rèn)知。

我們認(rèn)為，周期研究必須與結(jié)構(gòu)因素結(jié)合起來(lái)，不能僅憑一個(gè)歷史和國(guó)別的比較研究就得出結(jié)論。這樣做的好處，可以對(duì)周期的成因、發(fā)展以及拐點(diǎn)作出判斷。我們將不同周期尺度應(yīng)用于不同的場(chǎng)景，比如康波周期，全球經(jīng)歷了五輪，當(dāng)前處于康波的衰退向蕭條的過(guò)渡階段，而康波周期對(duì)大類資產(chǎn)具有指導(dǎo)意義在于其衰退蕭條期。朱格拉周期它的意義主要在于對(duì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)方向的判斷。

無(wú)論是2001年科網(wǎng)泡沫、2008年的次貸危機(jī)，大概都是十年左右的周期循環(huán)，且一般在中周期的后段都會(huì)經(jīng)歷一個(gè)比較劇烈的產(chǎn)能出清、供需匹配的過(guò)程。目前，我們尚未看到這一過(guò)程。但可以觀察到，債務(wù)率、杠桿率高位，貨幣政策帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，正在孕育這種可能。所以，當(dāng)前并非是可以足夠樂(lè)觀的時(shí)候。也并非新周期的開(kāi)啟。

更短的庫(kù)存周期，對(duì)市場(chǎng)的短期波動(dòng)有指導(dǎo)意義。比如2008年以來(lái)，我們經(jīng)歷了三輪庫(kù)存周期，第一次是2009年，第二次是2013年，第三庫(kù)存周期起始于2016年年初。而第三庫(kù)存周期對(duì)真實(shí)需求的帶動(dòng)比較弱，對(duì)企業(yè)盈利的名義拉動(dòng)要好于實(shí)際，也就是價(jià)格修復(fù)占主導(dǎo)，這也必然會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)對(duì)通脹的擔(dān)憂，以及緊縮效應(yīng)的加強(qiáng)，這是本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的伴生現(xiàn)象。

從全球和中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的定位來(lái)看，現(xiàn)在我們所處的周期的位置，經(jīng)過(guò)2015年上半年的動(dòng)蕩，通過(guò)觀察固定資產(chǎn)形成在GDP中的占比，可以發(fā)現(xiàn)全球中周期高點(diǎn)已過(guò)，當(dāng)前處于下行階段。2016年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可以定義為中周期下行過(guò)程中的短周期反彈，而去年三季度后全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一個(gè)共振修復(fù)的格局，這種共振局面一直延展到當(dāng)前。前瞻地看，我們會(huì)看到這種共振走向分化，進(jìn)而邁入第三庫(kù)存下行的同步階段。從這個(gè)角度看，我們不大可能會(huì)看到一個(gè)新的中周期的開(kāi)啟。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期基本是全球周期運(yùn)行的縮影，但它可能領(lǐng)先全球周期見(jiàn)底，又率先進(jìn)入分化階段。從未來(lái)3到6個(gè)月角度看， PPI和CPI的剪刀差會(huì)收窄。PPI反映的補(bǔ)庫(kù)需求回落，CPI反映通脹因素上升，這就導(dǎo)致了一個(gè)類滯脹的需求抑制和貨幣緊縮效應(yīng)。一個(gè)佐證的論據(jù)是制造業(yè)投資面臨利率抬升和前期較低政府支出的雙重抑制，實(shí)際需求比較疲弱。

對(duì)大類資產(chǎn)的判斷，當(dāng)前各類資產(chǎn)處于糾纏的階段，未來(lái)走向分化是必然的。相對(duì)來(lái)說(shuō)，股市的調(diào)整壓力在日益加大，債市杠桿率過(guò)高，仍需等待；商品處于高位震蕩，但品種間在分化，黑色系是比較強(qiáng)勢(shì)的。房地產(chǎn)以加杠桿的方式來(lái)去庫(kù)存正走向瘋狂。相對(duì)來(lái)講，我們更看好黃金的戰(zhàn)略配置價(jià)值。從短期看，黃金仍然受到美聯(lián)儲(chǔ)加息緊縮效應(yīng)的影響，但考慮到實(shí)際利率下行以及下半年可能出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)問(wèn)題惡化，考慮到黃金的盈虧平衡點(diǎn)，它的一個(gè)向上的收益空間要顯著大于向下的下跌空間。

A股市場(chǎng)過(guò)去一年又重新恢復(fù)基本面主導(dǎo)的投資邏輯中。這和2014年、2015年的“杠桿市”具有本質(zhì)區(qū)別。經(jīng)濟(jì)短周期上行與上證波動(dòng)方向一致，每一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好沖擊都是短期的買點(diǎn)。后續(xù)我們要警惕基本面趨勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為市場(chǎng)的趨勢(shì)可能會(huì)出現(xiàn)變化?！疤乩势战灰住鄙形磶?lái)實(shí)際的貢獻(xiàn)，卻導(dǎo)致了情緒的超調(diào)，市場(chǎng)向下均值回歸的壓力增大。

現(xiàn)階段我們對(duì)市場(chǎng)的一個(gè)基本判斷是，A股處于一個(gè)震蕩結(jié)構(gòu)，向上頂部跡象增多。“頂是一個(gè)過(guò)程，底是一個(gè)事件”，我們看到國(guó)債價(jià)格、原油等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)依次見(jiàn)頂，而A股杠桿資金的情緒指標(biāo)又到了一個(gè)高位；從需求角度看，價(jià)格修復(fù)從單邊上漲步入了震蕩回落的過(guò)程，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)即將進(jìn)入尾聲。這些論據(jù)都指向了市場(chǎng)“綠旗”隱憂增多。

現(xiàn)在市場(chǎng)關(guān)心另外一個(gè)問(wèn)題，就是風(fēng)格切換的問(wèn)題。確實(shí)從指標(biāo)來(lái)看，成長(zhǎng)板塊近期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，但從A股活力指數(shù)來(lái)看，成長(zhǎng)相對(duì)主板指數(shù)仍在壓力位下，而且從基本面的角度看，成長(zhǎng)股現(xiàn)在的持續(xù)性還是有待于檢驗(yàn)的。我們認(rèn)為成長(zhǎng)股更好的反彈時(shí)機(jī)應(yīng)該是在下半年，應(yīng)該是三季度靠后的時(shí)候，那個(gè)時(shí)候全球面臨增大不及預(yù)期，會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性改善的局面，從而有利于成長(zhǎng)股的估值提升。

從行業(yè)配置出發(fā)，早周期上游和中游行業(yè)面臨過(guò)去一年的震蕩向上向震蕩走平切換。后續(xù)面臨兩大風(fēng)險(xiǎn)，一是需求走弱；二是偏上游煤炭?jī)r(jià)格趨軟。綜合來(lái)看，早周期行業(yè)業(yè)績(jī)回升已經(jīng)兌現(xiàn)，最好的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，后續(xù)龍頭股的溢價(jià)會(huì)體現(xiàn)比較明顯。

行業(yè)輪動(dòng)的一個(gè)經(jīng)典的演繹就是早周期尾聲而后周期崛起，后周期就是大金融、大消費(fèi)板塊。現(xiàn)在銀行確實(shí)是有估值優(yōu)勢(shì)和基本面的優(yōu)勢(shì)，后續(xù)也將是下跌過(guò)程當(dāng)中支撐指數(shù)的一個(gè)防御因素。大消費(fèi)方面，這一輪消費(fèi)板塊可能和過(guò)去幾輪不同，其中整個(gè)消費(fèi)板塊和一些早周期同漲，這也反映了名義價(jià)格驅(qū)動(dòng)的主邏輯。

從我們看到的一些消費(fèi)板塊，或者說(shuō)挖掘一些新的消費(fèi)板塊來(lái)看，部分子行業(yè)相對(duì)來(lái)說(shuō)比家電、白酒而言漲幅不高，而且后續(xù)也有比較強(qiáng)的邏輯支撐，所以這些板塊后續(xù)在消費(fèi)板塊內(nèi)部會(huì)產(chǎn)生一定的輪動(dòng)，在此邏輯下推薦養(yǎng)殖后周期、線下零售、醫(yī)藥。從估值角度看，2012年以來(lái)，整個(gè)消費(fèi)板塊的市盈率、市凈率水位處于較高位置。

我們把時(shí)間拉長(zhǎng)，從2005年以來(lái)觀察，整個(gè)消費(fèi)板塊的估值尚有提升的空間，特別是這些消費(fèi)板塊的龍頭，他們整個(gè)的估值提升空間依然存在，盈利能力比較好，應(yīng)該是后續(xù)可以繼續(xù)積極配置的標(biāo)的。接下來(lái)可能要稍微打破行業(yè)的區(qū)隔，尋找“隱藏的冠軍”，而它們更多的集中在消費(fèi)板塊里面。

從主題的角度來(lái)看，地產(chǎn)數(shù)據(jù)好于預(yù)期帶來(lái)的消費(fèi)升級(jí)需要重視；而在國(guó)內(nèi)金融去杠桿及海外流動(dòng)性逐漸收緊的背景下，這些消費(fèi)升級(jí)的新興行業(yè)得不到流動(dòng)性溢價(jià)，所以說(shuō)我們還要立足于業(yè)績(jī)的角度出發(fā)，來(lái)保障我們這些主體投資的安全性。我們從科技突破，新增需求和主題催化三個(gè)角度篩選了三個(gè)主題，分別是蘋(píng)果-3D面部識(shí)別、汽車電子、新零售，推薦大家關(guān)注。

現(xiàn)在總結(jié)一下：對(duì)于周期的判斷可能市場(chǎng)會(huì)有比較大的分歧，但是從我們的角度出發(fā)，這種判斷應(yīng)該是從一而終的。從去年我們一直是看好經(jīng)濟(jì)周期，到今年年初，我們的這種觀點(diǎn)逐漸轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎，因?yàn)槲覀兛吹搅艘恍┮种浦芷诘膬r(jià)格因素，包括利率抬升對(duì)于制造業(yè)投資增速的抑制，包括從資產(chǎn)的角度來(lái)看，我們覺(jué)得整個(gè)周期風(fēng)險(xiǎn)偏好高的資產(chǎn)都有一個(gè)逐漸見(jiàn)頂?shù)嫩E象。

特別是最近原油價(jià)格的下降，我覺(jué)得不單是一個(gè)供給因素導(dǎo)致的，背后肯定反映全球需求走弱的跡象。綜上來(lái)看，我們覺(jué)得當(dāng)前即將到達(dá)這一輪短周期的頂部，當(dāng)然這個(gè)頂部的構(gòu)造期是比較復(fù)雜的，在這樣一個(gè)頂部構(gòu)造的情況下，市場(chǎng)不缺乏新的上漲板塊，百花齊放在各龍頭中表現(xiàn)。雖然我們認(rèn)為短周期復(fù)蘇即將結(jié)束，但新周期生生不息，仍在孕育！我的匯報(bào)就到這里，謝謝大家！