去年十月份的時(shí)候也在同樣的會場也是在這里跟大家做了一個(gè)交流。剛剛正好過了大概半年左右的時(shí)間，這半年當(dāng)中，商品是在去年四季度大漲，幾乎可以說是歷史上四季度漲幅最大的一次。但是最近的兩周多的時(shí)間，突然間急轉(zhuǎn)而下，那么從昨天開始，商品的下跌從之前的農(nóng)產(chǎn)品、化工品開始向強(qiáng)勢的有色、黑色蔓延，所以我想今天來的各位朋友，可能也比較關(guān)心這個(gè)問題，就是到底怎么了？市場現(xiàn)在看起來好象是暴風(fēng)雨就要到來。

那么這個(gè)商品的調(diào)整，目前到底是一個(gè)牛市轉(zhuǎn)為熊市一個(gè)拐點(diǎn)還是一個(gè)階段性的回調(diào)，另外一個(gè)重要的問題就是下跌的驅(qū)動力到底是需求不好還是這個(gè)供給方面出現(xiàn)了問題。這些是我想嘗試回答的一些問題。

我們首先看一下需求。大家比較關(guān)心的就是說央行開始收緊流動性之后對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求是否會造成負(fù)面影響。那么央行的流動性收緊這個(gè)已經(jīng)成為事實(shí)，而且在今年的春節(jié)前后調(diào)高了這個(gè)各個(gè)公開市場操作利率。我之前在別的一些場合也談到過，央行在今年調(diào)高利率和去年四季度通過鎖短放長的方式提高市場整體回購利率中樞出發(fā)點(diǎn)不太一樣，去年更多針對金融機(jī)構(gòu)的去杠桿，去年四季度看到商品市場是沒有因?yàn)榱鲃有缘氖站o出現(xiàn)調(diào)整，主要體現(xiàn)在債券市場。

但是到今年春節(jié)后，央行收緊流動性做法有一些微妙的變化。這種變化反映在資產(chǎn)走勢上我們看到是商品表現(xiàn)的開始疲弱，債券反而表現(xiàn)出一定的抗跌性，債券的價(jià)格實(shí)際上現(xiàn)在和今年春節(jié)加息前的水平是差不多的，沒有出現(xiàn)顯著的上升?；刭徖手袠兴椒炊热ツ晁募径葧r(shí)略有回落。

也就是說在流動性收緊的層面上，央行今年所做的事我想更多是針對實(shí)體的融資需求的，因?yàn)槲覀兘衲甑腗2的目標(biāo)從去年的13%調(diào)到12%，雖然去年M2實(shí)際增速也沒達(dá)到目標(biāo)值，但是這個(gè)目標(biāo)值下調(diào)的態(tài)度，本身反映了一個(gè)很重要的問題，就是社會融資的增長今年不能夠比去年高，這是我的理解。

那么因?yàn)橐辉路葙J款在壓縮了之后仍然有兩萬億，市場現(xiàn)在對二月份傳的數(shù)據(jù)也是不低的，那么也就是說從實(shí)體層面來說目前的融資需求比較旺盛的，央行多多少少有一些擔(dān)心過于旺盛的融資需求可能導(dǎo)致今年通脹超預(yù)期。所以需要做一些預(yù)防性的姿態(tài)。這是我們所理解的今年央行在調(diào)高公開市場操作利率上的一個(gè)出發(fā)點(diǎn)和去年是不一樣的。

按照一個(gè)傳統(tǒng)的套路。都是從公開市場利率上調(diào)到基準(zhǔn)利率上調(diào)，就是存貸款利率，存貸款利率很重要的標(biāo)志就是要看CPI。我們今年CPI的目標(biāo)是3%，很多人說，這個(gè)3%是不是太高了，其實(shí)我們基本上每年提的CPI目標(biāo)是2到3，2到3反映政府預(yù)期合理的通脹水平，也就是說CPI在2到3之間的話，我們不需要加息，說的直白一點(diǎn)就是這個(gè)意思。如果我們的CPI超過3%，我們就會加息。所以你會看到在過去央行加不加息，很大程度上都是要看CPI的水平，比如2013年CPI只是在其中一兩個(gè)月時(shí)間達(dá)到3以上，很快回落，2013年央行沒加息，2007年，2010年，央行加息了，CPI達(dá)到5%以上。

到底中國有沒有通貨膨脹，看看PPI非常嚇人的，PPI在過去用了僅僅一年的時(shí)間，剛才陶博士談到了，從-5的水平回升到了6.9，二月份的時(shí)候有可能達(dá)到7.5以上。那么這是一個(gè)什么概念？中國在過去經(jīng)濟(jì)最好的時(shí)候，PPI的同比也就是7到8，大家從這個(gè)圖上可以看到，最高的時(shí)候是10%，那是在2008年油價(jià)達(dá)到150美元時(shí)出現(xiàn)的。換句話說盡管我們的經(jīng)濟(jì)并沒有那么好，但是從價(jià)格的表現(xiàn)來說PPI已經(jīng)和經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)的水平差不多的。那么自然大家就會有一個(gè)很大的擔(dān)心，這么高的PPI怎么可能推不起CPI呢？從過去我們看到的PPI和CPI相互的關(guān)系來講，如果當(dāng)PPI達(dá)到5以上的話，基本上CPI也會達(dá)到5以上。

而我們現(xiàn)在的CPI大概只有2.5。如果是這么一個(gè)情景，那我可以說今年的商品往后看就是一個(gè)熊市了。如果我們今年CPI真的上去，上去了就意味著我們央行會持續(xù)加息，持續(xù)加息的話大家可以類比一下，就是2008年，2011年，你可以看看這些年份的商品是怎么走的，都是一個(gè)持續(xù)下跌的走勢。所以說流動性當(dāng)前的收緊程度對商品價(jià)格的影響，實(shí)質(zhì)性的需求影響我認(rèn)為并不大，因?yàn)槟壳暗膶?shí)際利率非常低的，現(xiàn)在票面利率在4到5，PPI現(xiàn)在有6到7，意味著實(shí)際利率還是負(fù)的，如果進(jìn)入到一個(gè)持續(xù)緊縮的環(huán)境中，那么商品的走勢去年的一波上漲就結(jié)束了，往后看就轉(zhuǎn)向了。

所以這個(gè)問題我覺得需要做一些分析，到底有沒有可能。那么過去我們看到PPI大家所說的PPI對一個(gè)物價(jià)的傳導(dǎo)，其實(shí)很大程度上，主要就是從上游原材料往中下游制造業(yè)消費(fèi)品傳導(dǎo)。比如說陶博士提到的很多家電企業(yè)今年開始提價(jià)，成本的傳導(dǎo)，這部分反應(yīng)在CPI上就是非食品，我們看到非食品以來它的同比一直往上走的，跟著PPI基本同步，略微滯后，這部分價(jià)格上漲壓力一直在顯現(xiàn)，而且這部分目前已經(jīng)達(dá)到接近3%的水平，這在歷史上來說非食品達(dá)到3%的漲幅其實(shí)也已經(jīng)比較高了。我們的CPI整體要超過3，非食品是大頭，如果非食品整體超過3的話，如果CPI要不超過3，就意味著食品要很低才可以。食品在過去波動比非食品要大的，經(jīng)常可能會出現(xiàn)10%以上的漲幅，所以你可以看看過去中國在高通脹的時(shí)候，無論03、04年，07、08年還是10、11年，這些年份食品無一例外的漲幅在10%以上，而那個(gè)時(shí)候非食品只需要2%到3%的幅，可以讓整個(gè)CPI達(dá)到5以上。

這次為什么PPI還沒把CPI推上去？一個(gè)非常重要的原因就是我們食品的走勢，大家可以從這個(gè)圖上看到不僅沒有上升反而是下降的。這是非常詭異的。而且這個(gè)情況到目前為止，沒有任何緩解的跡象，春節(jié)之后，蔬菜價(jià)格和豬肉價(jià)格都在持續(xù)下跌，我們自己的估計(jì)今年一二月份整個(gè)食品的跌幅是過去六年來跌的最多的。從2010年以來，一二月份累積食品正常情況應(yīng)該是漲，每年春節(jié)都是漲的，但是今年一二月份食品到現(xiàn)在基本沒漲。

所以我可以做一個(gè)大膽的預(yù)測，在接下來幾個(gè)月你會看到中國的食品同比會變成負(fù)的。那么如果食品同比是負(fù)的，非食品同比繼續(xù)往上走，這種情況下，CPI整體的同比還是上不去，二月份的CPI這周就會公布，到周四，應(yīng)該是在2以下，有可能比現(xiàn)在市場預(yù)期還要低。

那么未來幾個(gè)月如果都在2一下，大家會對整個(gè)國內(nèi)貨幣政策緊縮的擔(dān)憂就會減輕。為什么食品價(jià)格現(xiàn)在上不去？原因就在于我們看到去年整個(gè)貨幣擴(kuò)張、整體的貨幣沒有擴(kuò)張，M2是持續(xù)下降的。我們只看到了M1的增長，沒有看到M2的增長。在一個(gè)正常的經(jīng)濟(jì)繁榮周期中M2、M1同步上升的，去杠桿的周期中，企業(yè)去產(chǎn)能的周期中，看到的結(jié)構(gòu)是M1上升、M2下降，97年到02年也是如此，這種結(jié)構(gòu)反映出來的特點(diǎn)就是工業(yè)品漲、食品不漲。工業(yè)品跟著M1走，食品跟著M2。你可以看在上一輪中國去杠桿的時(shí)候，它的物價(jià)上漲特征也非常明顯，就是圖上左邊的框，工業(yè)品漲很多，食品是通縮的。我們現(xiàn)在食品雖然不是通縮，但是漲幅很弱，工業(yè)品的漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于食品，看看中間的幾個(gè)波峰，正好對應(yīng)都是中國高通脹，三個(gè)波峰無一例外是食品漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于工業(yè)品，而只有這一次和97到02年是一個(gè)例外，工業(yè)品漲幅比食品高。

整個(gè)CPI來講我認(rèn)為今年不會出現(xiàn)高通脹。換句話講今年的貨幣政策還不具備持續(xù)的緊縮基礎(chǔ)，從流動性講不認(rèn)為商品從牛市轉(zhuǎn)為熊市。

說了需求不能只談流動性，總是要談一些具體拉動商品需求的東西。市場之前對今年的需求基本判斷是什么呢？就認(rèn)為今年的基建需求會好，房地產(chǎn)需求會不好，原因就是因?yàn)檎哟罅朔康禺a(chǎn)的調(diào)控力度，房地產(chǎn)銷售已經(jīng)開始下滑，所以投資最終會產(chǎn)生負(fù)面影響，而各個(gè)地方政府投資沖動很強(qiáng)，加上PPP項(xiàng)目投放進(jìn)度的加快，都認(rèn)為今年的基建投資會比去年要好。對于這個(gè)我持完全相反的看法。我認(rèn)為基建投資今年會比去年差，而房地產(chǎn)投資可能會比去年好。

那么原因在哪里呢？當(dāng)前的整個(gè)流動性收緊對貸款的影響是非常不明顯的。就是說如果目前央行不提高，大體維持在4.5到5的水平，歷史上很低的。大家也注意到其實(shí)在這次政府工作報(bào)中有兩個(gè)東西是超預(yù)期的，不講調(diào)低經(jīng)濟(jì)增速，調(diào)低了貨幣增速，所有涉及基建都是降的，第二對房地產(chǎn)的說法沒有像大家想象的那么嚴(yán)厲。首先今年沒把房產(chǎn)稅納入到立法過程中，同時(shí)提到了房地產(chǎn)的政策仍然要根據(jù)不同城市的情況來區(qū)別對待，特別強(qiáng)調(diào)了，要減少三四線的庫存，增加一二線地產(chǎn)供給，這個(gè)提法是非常重要的。因?yàn)檫^去抑制房地產(chǎn)主要是抑制需求不是增加供給，當(dāng)前一二線城市地產(chǎn)價(jià)格上漲的核心矛盾過去兩到三年一二線城市新開工低于新建，如果增加地產(chǎn)的供給，地產(chǎn)投資就不會出現(xiàn)大幅下滑。今年看到從銷售情況來講是什么情況呢？一二線現(xiàn)在是負(fù)增長，但是三四線銷售還是正的。很多三四線城市今年的銷售表現(xiàn)，比大家預(yù)想的都要好。房價(jià)也是如此，三四線出現(xiàn)一些普漲。這個(gè)圖我也放了很多次。當(dāng)前的情況住宅的庫存一二線已經(jīng)跌到歷史的低點(diǎn)，三四線庫存還比較高，但也回到了2011年的水平。所以在這種情況下，地產(chǎn)的開工其實(shí)最近一直是在往上走的。并沒有因?yàn)榈禺a(chǎn)銷售的下滑出現(xiàn)回落。

我們看一下基建。今年的赤字率是不變的。這本身就能說明一些問題。因?yàn)槟憧梢钥匆幌逻@個(gè)圖，從2011年以來，中國的赤字率其實(shí)整體是在上升的，但是到今年保持不變了。而去年實(shí)際的赤字率比預(yù)算赤字率高，達(dá)到3.8，這兩個(gè)什么差別呢？因?yàn)槊磕暧幸恍┱{(diào)節(jié)，可以調(diào)節(jié)以前的一些盈余資金放到當(dāng)年的收入去彌補(bǔ)當(dāng)年財(cái)政收入的下降，所以去年實(shí)際赤字率是3.8，今年的實(shí)際赤字率要超過去年我認(rèn)為是非常困難的。因?yàn)槲覀兊挠嘁膊豢赡苓@么多，我們的財(cái)政收入過去幾年持續(xù)下滑，到去年是第一次低于GDP的名義增長，這是過去將近20年來沒有過的，而且今年政府還有更多的減稅目標(biāo)，在這種情況下，赤字率要想做大幅提升是很困難的。

而赤字率本身的變化說明什么呢？說明政府認(rèn)為經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動力已經(jīng)開始形成。所以沒有必要再去添磚加瓦，我們知道基建投資是一個(gè)典型的對沖手段。不能每年都用，要用在刀刃上，用在經(jīng)濟(jì)下滑的時(shí)候，我這里可能有一個(gè)圖沒有放，如果你把基建投資、制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資三個(gè)投資放一起，基建投資的走勢和另外兩個(gè)投資走勢從來都是反的，房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資就是大家說的民間投資，私人部門投資，如果這些投資都在往上走，政府為什么還要繼續(xù)加大基建投資呢？沒有必要嘛。我們又不是要求現(xiàn)在GDP增長達(dá)到7以上。去年是因?yàn)槊耖g投資不好，所以我要用基建投資來刺激。而我們現(xiàn)在制造業(yè)投資都已經(jīng)連續(xù)回升六個(gè)月了，企業(yè)自己的熱情都被吹起來了。這時(shí)候我就算要搞基建為什么不能緩一年，說不定明年大家熱情沒有了，再用基建投資刺激一下。所以子彈不能一次用完，蓋一條路就少一條可蓋的路，這是我們看到今年的政府在工作報(bào)告中其實(shí)對所有相關(guān)基建投資給出的目標(biāo)都不高。

那么同樣也調(diào)低了M2。過去基建的增長和貨幣的增長是高度吻合的。因?yàn)橹袊幕◣缀醵家獊碜杂阢y行的信貸支持。你說光靠政府那點(diǎn)財(cái)政支出不可能的。其他的投資像制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資其實(shí)多多少少還有一些企業(yè)自由資金積累支撐，對信貸依賴性沒這么大，但是基建投資對銀行信貸依賴是所有投資中最大的，如果整體信貸增速往下走，基建投資很難持續(xù)上升。

總結(jié)一下在需求端看到今年的變化我認(rèn)為會是基建不如預(yù)期，地產(chǎn)可能好于預(yù)期。這對于商品本身來講，黑色和基建的相關(guān)性最高的。所以去年黑色是所有商品中表現(xiàn)最好的，而今年有可能不再是一個(gè)領(lǐng)漲的主力，雖然從年初到現(xiàn)在它的表現(xiàn)依然是最強(qiáng)的，但是市場的這種邏輯，其實(shí)會慢慢的開始變化。

這是需求端。我認(rèn)為最近的商品下跌更多的原因不是需求端，需求端只是說和原來大家的預(yù)期相比沒有那么豐滿，略微有一點(diǎn)點(diǎn)比大家的樂觀預(yù)期要弱一些，但是我剛剛也談到了只要今年我們不是持續(xù)收緊流動性，需求端應(yīng)該不會出現(xiàn)像過去尤其2014年那種需求坍塌，2014年實(shí)際利率最高的那時(shí)候。我認(rèn)為商品目前的調(diào)整也有相當(dāng)一部分原因來自于供給。如果當(dāng)你看到宏觀數(shù)據(jù)沒什么問題時(shí)，但是商品的走勢乏力，這說明什么？肯定是微觀上出現(xiàn)了問題。不能用宏觀數(shù)據(jù)解釋，微觀上出現(xiàn)問題就說明什么呢？就說明要么是供給發(fā)生變化，要么庫存達(dá)到比較高的水平。

如何理解這個(gè)供給端的變化？其實(shí)我們可以從幾個(gè)角度來講，第一個(gè)大家都知道今年貸款貸的最猛的是什么呢？是企業(yè)，企業(yè)的貸款意愿在上升。本來去杠桿講的是降低企業(yè)的杠桿率，去年居民加杠桿，政府加杠桿，企業(yè)去杠桿，居民、政府融資上升，今年反過來了，居民融資增速開始隨著房地產(chǎn)調(diào)控下滑，政府的融資增速也開始下滑，但是企業(yè)的融資增速開始有觸底回升的現(xiàn)象，企業(yè)融資增速高說明錢大部分流向企業(yè)，企業(yè)拿到錢干嘛呢？生產(chǎn)或是增加資本開支。這些東西對于商品來講，到底增加的是需求還是增加的是供給呢？所以我們可以看到如果我們把投資分為制造業(yè)、基建、房地產(chǎn)，基建和房地產(chǎn)代表了商品的需求，制造業(yè)代表了商品的供給，你看到這個(gè)差口、缺口在縮小，去年是擴(kuò)大的。應(yīng)該說過去兩年都是持續(xù)在擴(kuò)大的，而現(xiàn)在在縮小?？s小的意思，當(dāng)然現(xiàn)在還是基建和房地產(chǎn)投資好于制造業(yè)，邊際上缺口在縮小，說明供給和需求的相對關(guān)系在發(fā)生偏向供給增長這樣一個(gè)變化。

那你看看過去，在上一輪去杠桿階段，當(dāng)制造業(yè)投資大幅回升這時(shí)候工業(yè)品價(jià)格下跌，反映的也是這么一個(gè)邏輯。企業(yè)貸款需求上升不一定對商品是一件好事。第二個(gè)我們看到今年耗煤量，今年前兩個(gè)月的耗煤量增速達(dá)到15%，這是過去幾年來最高的。而且動力煤，大家也知道，動力煤是最近黑色中相對比較強(qiáng)的一個(gè)品種，動力煤的走勢不符合季節(jié)性，過去上半年動力煤多數(shù)是下跌的，現(xiàn)在動力煤反而表現(xiàn)出比較強(qiáng)的走勢。耗煤量上升，動力煤價(jià)格相對堅(jiān)挺，說明什么，企業(yè)生產(chǎn)一定十分活躍。發(fā)電量也是大幅上升的，你說這些東西到底反映是需求還是反映供給呢？去年我們的發(fā)電量并不好，商品不也一直在漲嗎？發(fā)電量好了，商品還能繼續(xù)漲嗎？

第三個(gè)，我們看到庫存開始上升。當(dāng)然，庫存上升的初期一定是帶動價(jià)格上漲，庫存本身就是增加了中間環(huán)節(jié)的需求。但這并不意味著你的庫存持續(xù)上升可以帶動價(jià)格持續(xù)上漲。因?yàn)槿魏螙|西都有一個(gè)度，當(dāng)前從原材料庫存角度來講，已經(jīng)是回到了過去幾年的高位。當(dāng)然你和09年、10年、11年、12年比的時(shí)候，可以說現(xiàn)在的螺紋鋼庫存還處在比較低的水平，可是為什么拿09年、10年、11年、12年比，為什么認(rèn)為補(bǔ)庫存一定要補(bǔ)回過去那么高的水平呢？那個(gè)時(shí)候大家對整個(gè)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期和那個(gè)時(shí)候的存貨管理水平和現(xiàn)在都不一樣的。本身來講應(yīng)該看到存貨中樞水平應(yīng)該是下移的。所以從存貨角度來講，你其實(shí)達(dá)到過去幾年比較高的位置就差不多了。庫存目前的一個(gè)大家站在不同緯度上的理解。

產(chǎn)成比的庫存也增加很快。注意到PMI的指標(biāo)中，二月份的PMI數(shù)據(jù)非常好，有時(shí)候我說好數(shù)據(jù)呀，對商品未必是好。所以今年我說其實(shí)會是什么情況呢？宏觀數(shù)據(jù)不會差的，宏觀數(shù)據(jù)會一直不錯(cuò)，然后宏觀數(shù)據(jù)一出來大家一興奮，把商品炒一炒，馬上后面又被打下來，好的數(shù)據(jù)每次給了你可以反彈加空的機(jī)會。這種情況其實(shí)并不陌生，在2013年、2012年的時(shí)候，宏觀數(shù)據(jù)也都不差，可是商品還是跌的。原因就是我們的PMI產(chǎn)出增長也開始上移了。我們接下來馬上要公布一二月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我相信工業(yè)增加值也上來了，這些說明一個(gè)問題。說明事實(shí)上供給端的恢復(fù)比你想象的要快。

還有一個(gè)比較大的問題在哪？就是現(xiàn)在的上中下游之間的一個(gè)利潤分配問題。以前做供給側(cè)改革初衷是扭虧為贏，因?yàn)檫^去幾年中國最主要的利潤下滑是上游行業(yè)的產(chǎn)能過剩，前幾年P(guān)PI很差，CPI還可以。到去年反過來了，反過來之后現(xiàn)在大家看到的情況就是什么呢？就是上游現(xiàn)在是暴利，中下游利潤下滑，這種情況顯然不是一個(gè)穩(wěn)定態(tài)，如果你上游的價(jià)格不跌，那么遲早會往中下游持續(xù)傳導(dǎo)，傳導(dǎo)到最后CPI所有的都會起來，都起來的時(shí)候，政府就要擔(dān)心了，擔(dān)心你的通脹。所以呢我們說政策永遠(yuǎn)都有一個(gè)度，有一個(gè)平衡點(diǎn)。我就說就像大家講，大家不要把任何政策當(dāng)成永遠(yuǎn)不變的假設(shè)看待，房地產(chǎn)去年年初放松的話，絕對應(yīng)該放松，再不放松企業(yè)就要死了，但是你做這些事帶來的另外一個(gè)后果是什么，居民加杠桿了，對居民來講其實(shí)是一種利益的損害。所以當(dāng)房價(jià)漲到一定程度時(shí)，政府要說不行，再這樣下去居民就要開始抱怨了。所以我需要重新收緊。這就是政策一個(gè)平衡問題。

如果供給側(cè)改革的結(jié)果是中國出現(xiàn)高通脹，你覺得這個(gè)事情難道不能去平衡嗎？而且我們講供給側(cè)改革講的是去產(chǎn)能不是講的去產(chǎn)量。產(chǎn)能的減少，每年的減少，并不代表當(dāng)年的產(chǎn)量沒有任何可以調(diào)控的空間，否則的話，你動力煤、煤炭的政策為什么現(xiàn)在276天不執(zhí)行了呢？不執(zhí)行的原因是什么？所以這是政策的一個(gè)平衡問題。這也是當(dāng)前的商品當(dāng)中一個(gè)比較大的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

所以總結(jié)一下就是，我的基本看法沒什么大的變化，我認(rèn)為商品今年就是一個(gè)震蕩勢，當(dāng)然它的震蕩區(qū)間可能比較寬。跌的時(shí)候讓你感覺牛市已經(jīng)結(jié)束了，但是你要完全趨勢性做空也有問題，到一定階段價(jià)格又會回來，需求層面我覺得目前還沒看到特別大的這種風(fēng)險(xiǎn)。

這是我可能花了比較多的時(shí)間講了一下商品的問題。因?yàn)楫吘菇裉靺⒓訒h的朋友我想大多數(shù)還是商品為主。那么順帶講一下股票。

股票我覺得也比較有意思的一個(gè)情況，在最近商品下跌的過程中，其實(shí)股票反而表現(xiàn)出了比較強(qiáng)的韌性。當(dāng)然大家會說這是兩會的維穩(wěn)行情。因?yàn)椴辉试S賣，所以股票沒跌。兩會之后會跌。這個(gè)我們再看。但是我們看到就是說股票當(dāng)前的情況是什么呢？如果商品跌了，周期股會受到影響，但是成長股就開始漲了。這幾天創(chuàng)業(yè)版走的比較強(qiáng)。這說明一個(gè)什么問題呢？說明市場其實(shí)已經(jīng)在形成一些賺錢效應(yīng)，所以大家愿意在板塊中做輪動，即使周期股跌，發(fā)現(xiàn)可能會是什么結(jié)果，商品跌的時(shí)候它也跌，商品漲的時(shí)候它也漲，但是可能它的中樞水平在抬高的。可能是這樣的走勢。

所以看待股票和看待商品我認(rèn)為他們的出發(fā)點(diǎn)是有不一樣的，否則的話，去年為什么商品一直漲、股票不漲。周期股的漲幅和商品沒法比，這說明不管你對商品怎么看，股票有它自身的一些驅(qū)動力，這些驅(qū)動力說的模糊一點(diǎn)叫市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，就是關(guān)注力不在這塊。關(guān)注力在這塊，沒有基本面股票也漲了，2014年周期股漲的都很猛，2014年周期股漲有什么邏輯？2014年商品跌到年尾，所以有時(shí)候不是說基本面不重要，但是有時(shí)候整個(gè)市場的情緒，未見得和某些基本面完全相關(guān)的。

股票我認(rèn)為最重要的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好的推動就是匯率，這個(gè)可能也是我去年，我不記得我在會上有沒有談過匯率的問題，我認(rèn)為今年人民幣會起穩(wěn)。大家也注意到昨天公布的外匯儲備的數(shù)據(jù)，這么多個(gè)月份以來第一次出現(xiàn)上升，而且這個(gè)上升肯定不是央行干預(yù)的，央行干預(yù)的話匯率外匯儲備應(yīng)該減少，而且二月份美元是升值的。在美元升值的情況下外匯儲備出現(xiàn)了上升，我覺得這是非常值得重視的變化，這說明什么？說明經(jīng)濟(jì)企業(yè)內(nèi)升性的意愿在增加的，你越看到一個(gè)現(xiàn)象，離岸人民幣在最近很多時(shí)候都比境內(nèi)人民幣要貴。過去其實(shí)很長一段時(shí)間大家把離岸人民幣走勢當(dāng)成真正的人民幣，一說國內(nèi)，就說國內(nèi)中央銀行干預(yù)的，離岸都貶到7了，國內(nèi)死守7，最近離岸人民幣走勢比國內(nèi)還要強(qiáng)的。而這個(gè)離岸人民幣相對境內(nèi)人民幣出現(xiàn)溢價(jià)往往反映從逆差變?yōu)轫槻睿優(yōu)轫槻钔鈪R儲備止跌回升，所以今年年初我當(dāng)時(shí)在別的會上講我說今年最大的白天鵝是什么，就是人民幣。人民幣會比大家想象的要強(qiáng)。

這個(gè)東西對股票來講非常重要。過去兩年壓制股票市場偏好的原因很大原因是外匯，匯率弱商品強(qiáng)于股票貶值越多，通脹預(yù)期越強(qiáng)。國內(nèi)商品漲幅比國外商品漲幅大。今年反過來了。比如說你看看國內(nèi)的黃金和國外的黃金今年年初到現(xiàn)在誰漲的多，國內(nèi)的黃金好像連10%都沒有，只有百分之幾的漲幅，海外的黃金漲幅比國內(nèi)高，為什么？因?yàn)槿嗣駧砰_始反彈。所以當(dāng)匯率升的時(shí)候股票市場受益的，商品市場至少不算是一個(gè)利好。

可以看到最近美元不管漲還是跌，跌的時(shí)候人民幣會升，漲的時(shí)候人民幣也貶不了多少，大體上是這么一個(gè)情況。那么要說一下美元。陶博士剛才也談到了一些問題，就是美國的問題，這些我完全同意。我認(rèn)為特朗普的政策在今年下半年應(yīng)該說很多政策都是落空的。財(cái)政就不用說了，基建支出的刺激肯定到明年才講，現(xiàn)在他首先要兌現(xiàn)稅收的減免政策。那么因?yàn)楫?dāng)前美國的政府財(cái)政支出當(dāng)中，有很多都是剛性支出，不像咱們中國，中國很多財(cái)政支出實(shí)際上是有彈性的，有很多基建支出不蓋就沒了，美國財(cái)政支出國防、醫(yī)療、社保這些東西有哪樣?xùn)|西可以砍，如果砍不掉到三四月份，美國全年預(yù)算確定了，總的餅畫完了，畫完之后要增加，要減稅就要減支，沒法減支就甭想減稅，上來要砍奧巴馬的醫(yī)療支出，這是他覺得最容易砍的，現(xiàn)在砍這個(gè)東西也要找替代方案，不能說砍就砍，美國人沒有醫(yī)保政策不可能。政策的博弈是共和黨也控制國會的情況下，這種博弈仍然會非常頻繁，因?yàn)樘乩势盏闹鲝埡蛡鹘y(tǒng)的共和黨人不一樣，政策推進(jìn)沒這么大。

我認(rèn)為最近比較有意思的兩個(gè)問題，第一個(gè)雖然當(dāng)前的美國數(shù)據(jù)依然非常好，大家對三月份的加息預(yù)期非常強(qiáng)，長端的利率沒有創(chuàng)新高，兩年期國債創(chuàng)新高，十年仍然在2.5到2.6之間，沒有新高，曲線平坦化，反映大家對未來經(jīng)濟(jì)、通脹預(yù)期往下走的。然后第二個(gè)比較有意思的，雖然美債的收益率維持比較高，但美元沒表現(xiàn)更強(qiáng)，而且法國大選這個(gè)事，很多人認(rèn)為三四月份美元要?jiǎng)?chuàng)新高，法國大選臨近，歐洲很多問題會浮現(xiàn)出來，為什么美元實(shí)際的情況不如大家的預(yù)期？這些是值得考慮的。我們從數(shù)據(jù)上來看，當(dāng)前的數(shù)據(jù)其實(shí)是什么？其實(shí)是歐洲經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)比美國更好。

剛剛陶博士有一個(gè)圖說到歐洲的時(shí)候說歐洲情況和美國有一個(gè)不同，當(dāng)前失業(yè)率還比較高，我說還好，你說失業(yè)率高的時(shí)候經(jīng)濟(jì)開始回升是處于復(fù)蘇初期，還是失業(yè)率低的時(shí)候經(jīng)濟(jì)開始回升是處于復(fù)蘇末期，這就是歐美之間的強(qiáng)弱變化。美國是處在復(fù)蘇的后半段，而歐洲是處于復(fù)蘇的前半段，如果是這樣一個(gè)情況，你覺得美元今年會相對歐元走強(qiáng)嗎？大家唯一擔(dān)心歐元的一個(gè)問題就是擔(dān)心法國的勒龐上來，歐盟解體，這是最大的風(fēng)險(xiǎn)，如果這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)沒出現(xiàn)呢？那么會很快回到基本面的交易層面上來，到那時(shí)候你會發(fā)現(xiàn)有可能會出現(xiàn)什么情況，會出現(xiàn)歐元相對美元大漲。如果這種情況發(fā)生，人民幣會怎么樣？意味著美元指數(shù)現(xiàn)在就是在一個(gè)頂部區(qū)域，往下掉，美元往下掉，人民幣繼續(xù)升。

所以可以看到從現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)指數(shù)來看，歐洲表現(xiàn)比美國強(qiáng)，歐洲現(xiàn)在的情況就像2013年的美國的，其實(shí)時(shí)間上大家想一下歐債比美債晚了三年，歐洲的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇比美國晚三年很正常，歐洲人工成本很低，所有杠桿降的差不多了，再怎么看空歐洲政治風(fēng)險(xiǎn)都沒有必要看空歐洲的經(jīng)濟(jì)，事實(shí)上中國在今年出口改善很大程度上都因?yàn)闅W洲經(jīng)濟(jì)起來，美國經(jīng)濟(jì)好了幾年我們出口也是負(fù)增長。為什么今年出口變成正增長了？增量來自于哪，肯定不是美國。

所以在一個(gè)匯率預(yù)期變化的情況下，應(yīng)該對股票來講是好于商品的，這是我今天主要想講的內(nèi)容，謝謝！