上海商業(yè)航母，資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)優(yōu)。國內(nèi)最大商業(yè)集團(tuán)之一，形成百貨（26）、購物中心（15）、奧萊（6）、超市（3796）、專業(yè)店（93）多業(yè)態(tài)布局，物業(yè)面積超700 萬平米，覆蓋全國20 多個省，2015 年收入492 億（超市占62%、百貨類占36%），凈利潤12.76 億。在規(guī)模和多業(yè)態(tài)協(xié)同之外，公司資源和競爭力集中體現(xiàn)在：①百貨類門店占據(jù)核心商圈，權(quán)益自有物業(yè)202 萬平米，RNAV約526 億元是市值的1.9 倍，資產(chǎn)價值行業(yè)居首；②不考慮超市業(yè)務(wù)，成長性更優(yōu)的購物中心和奧特萊斯占比門店面積的81%和收入的60%，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化到位，領(lǐng)先行業(yè)，更能受益實體渠道消費復(fù)蘇；③旗下聯(lián)華超市有3796 家門店（截至1H16），80%集中在長三角，網(wǎng)點價值高，攜手易果生鮮探索新零售。

改革一直在路上，值得期待更進(jìn)一步。2017 年伊始，我們即鮮明提出：2017年零售國企改革更值得期待。①上海是國資重鎮(zhèn)，也歷來是國改創(chuàng)新排頭兵，領(lǐng)先且穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)期2017 年改革有望在整體上市、混改與員工持股等方面深化加速；②公司多年來在上海國資和集團(tuán)支持下推動合并整合，剝離非核心業(yè)務(wù)，2016 年集團(tuán)再次向公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；③控股的聯(lián)華超市2015 年引入永輝持股其21.17%，2016 年底推動將該股權(quán)轉(zhuǎn)讓給阿里系易果生鮮。公司的改革在方式和程度已均有實質(zhì)性進(jìn)展，期待治理激勵機(jī)制的新變化。

混改與激勵或是國改突破新方向。我們判斷公司未來的改革方式可能主要在集團(tuán)資產(chǎn)整合、混合所有制改革、股權(quán)激勵等方面：①大股東百聯(lián)集團(tuán)（持股51.16%）旗下仍有商業(yè)投資集團(tuán)、百聯(lián)電商等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與公司經(jīng)營協(xié)同性高，關(guān)注后續(xù)注入的可能性；②2016 年公司引戰(zhàn)投事項因市場原因而暫時終止，在新的政策和市場環(huán)境下，不排除再啟混改與推動激勵落地；③公司資產(chǎn)與門店網(wǎng)點價值高，同時費用率高于同行近3%，資產(chǎn)價值變現(xiàn)和經(jīng)營效率提升空間均顯著。我們認(rèn)為，集團(tuán)持續(xù)的資產(chǎn)注入之外，包含員工持股和引入戰(zhàn)投的混改值得積極關(guān)注。

易果入股聯(lián)華，攜手探索新零售。①以i 百聯(lián)為電商平臺，構(gòu)建全渠道生態(tài)圈：

2016 年5 月上線全新電商平臺i 百聯(lián)，整合了原百聯(lián)E 城、聯(lián)華易購和百聯(lián)股份網(wǎng)上商城3 家網(wǎng)站，將集團(tuán)20 多種購物卡、會員卡整合且數(shù)據(jù)打通，以百聯(lián)集團(tuán)旗下全業(yè)態(tài)企業(yè)為線下支撐；②聯(lián)華網(wǎng)點布局優(yōu)，經(jīng)營效率提升空間大：

超市門店數(shù)居國內(nèi)前列，且集中在江浙滬，網(wǎng)點價值顯著，2015 年收入295 億但虧損5 億改善彈性高；③新零售融合，挖掘線下網(wǎng)點價值：易果入股聯(lián)華可視為阿里與百聯(lián)的合作，線上技術(shù)與流量，與線下商品供應(yīng)鏈、門店倉、最后一公里配送等方面可協(xié)同共享深度融合，聯(lián)華背靠集團(tuán)，資源豐富且優(yōu)質(zhì)，經(jīng)營基礎(chǔ)扎實且品牌悠久，在阿里新零售打造盒馬鮮生樣本、控股銀泰、參股蘇寧和三江之后，聯(lián)華超市也是較好的新零售融合渠道。

盈利預(yù)測與估值。預(yù)計2016-18 年歸屬凈利潤9.76 億、12.17 億、14.19 億，同比增長-23.45%、24.61%與16.67%。公司為全國多業(yè)態(tài)零售龍頭，國企改革已推進(jìn)且未來資產(chǎn)整合和混改等仍可期待，及以開放態(tài)度接受易果入股聯(lián)華，攜手探索新零售；測算RNAV 526 億元為市值1.9 倍，安全邊際高，參考同業(yè)估值，給予2017 年0.75 倍PS，對應(yīng)22.45 元目標(biāo)價，“買入”評級。

風(fēng)險提示。國改推進(jìn)速度低于預(yù)期；零售行業(yè)景氣度下滑；線上渠道持續(xù)分流。