股權(quán)結(jié)構(gòu)和分支網(wǎng)絡(luò)

江陰農(nóng)商行沒有持股超過5%的股東，股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散，且均為民營。同時自然人持股比例達46%；目前在國內(nèi)有33 家支行，在職員工1300 人以上。

凈息差逐年下降，因中小企業(yè)貸款占比87%，仍高于行業(yè)均值受宏觀環(huán)境及政策影響，資產(chǎn)端收益下降的同時負債端成本上升，導(dǎo)致凈息差下滑，2015 年上半年NIM 為2.75%。但是，該行凈息差始終高于同期銀行平均值，主要原因是：貸款客戶以中小型企業(yè)客戶為主，有較強議價能力，中小微企業(yè)信貸占比87%。

盈利能力同業(yè)比較： ROE 和ROA 相對較高，非息收入占比低江陰農(nóng)商行盈利能力位列五家農(nóng)商銀行之首。其ROA 和ROE 自2012 年起逐年下滑，但仍然高于同業(yè)；得益于其總資產(chǎn)規(guī)模的穩(wěn)定增長，一定程度上對沖了盈利能力的下滑。同時，該行2015 年風(fēng)險準備金計提減少，對于其風(fēng)控能力應(yīng)該給予適當關(guān)注。另外，該行非息收入占比在五家銀行中墊底，手續(xù)費及傭金收入很低，表明該行在盈利結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面有較大改善空間。

（1）2015 年歸母公司凈利潤8.15 億元，同比下降0.42%，下滑速度大幅減緩，而其余農(nóng)商行2015 年歸母凈利潤均大幅下滑。初步判斷，江陰農(nóng)商行凈利潤有先于同業(yè)銀行企穩(wěn)的可能。（2）2015實現(xiàn)撥備前利潤11.45 億元，同比下降11.90%，減少計提粉飾利潤；（3）ROA0.94%和ROE12.13%，行業(yè)領(lǐng)先；（4）非息收入占比行業(yè)內(nèi)最低，只有5.34%，收入結(jié)構(gòu)對利息收益依賴較大。

資產(chǎn)質(zhì)量同業(yè)比較：不良率最高，撥備覆蓋率接近監(jiān)管紅線（1）2015 年，不良率1.99%，最高，但增幅在放緩。雖不能判斷資產(chǎn)質(zhì)量拐點的出現(xiàn)，但可以看作一個資產(chǎn)質(zhì)量好轉(zhuǎn)的積極信號。

（2）2015 年，撥備覆蓋率177%，趨近監(jiān)管紅線；在資產(chǎn)質(zhì)量方面，在當前宏觀經(jīng)濟下行，銀行業(yè)不良貸款上升的情況下，江陰農(nóng)商行一定程度上減少了貸款減值損失的計提，導(dǎo)致?lián)軅涓采w率的下降，進而降低了其風(fēng)險防控能力，將對未來業(yè)績產(chǎn)生較大壓力，應(yīng)持續(xù)關(guān)注各項指標進一步的變化。

業(yè)務(wù)特色：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)特色鮮明，偏對公，輕零售（1）三農(nóng)貸款占比99.5%，小微貸款占比88.64%；（2）公司貸款占比達到90%以上，公司存款占比在50%以上；（3）個人信貸占比相對較低，不足10%，個人儲蓄存款占比達到40%，在持續(xù)提高

投資亮點：三農(nóng)、客戶網(wǎng)絡(luò)、跨區(qū)域經(jīng)營、新業(yè)務(wù)江陰農(nóng)商行具有獨特的競爭優(yōu)勢。一方面，農(nóng)村商業(yè)銀行具有靈活高效的經(jīng)營機制，適宜縣域地區(qū)的業(yè)務(wù)發(fā)展。

另一方面，農(nóng)村商業(yè)銀行具有起點高、發(fā)展快的自身優(yōu)勢。

江陰農(nóng)商行作為一家扎根于江陰地區(qū)的商業(yè)銀行，和江陰本地的中小企業(yè)客戶群建立了緊密的客戶關(guān)系，在區(qū)域內(nèi)擁有廣泛的客戶網(wǎng)絡(luò)和深厚的關(guān)系基礎(chǔ)。

江陰農(nóng)商行已經(jīng)控股多家村鎮(zhèn)銀行，隨著跨區(qū)域經(jīng)營的經(jīng)驗積累，該行的跨區(qū)域發(fā)展空間將得到更大的擴展。

江陰農(nóng)商行積極嘗試開展新業(yè)務(wù)。首先，將實踐普惠金融列為重要的發(fā)展戰(zhàn)略。其次，嘗試將業(yè)務(wù)拓展至整個大金融領(lǐng)域。最后，債券投資也是江陰農(nóng)商行經(jīng)營策略中的一大亮點。

投資建議：

我們分析發(fā)現(xiàn)：（1）江陰農(nóng)商行股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，有利于業(yè)務(wù)拓展；自然人和高管持股比例高，激勵機制充分；（2）其NIM 優(yōu)勢明顯，主要源于中小微企業(yè)信貸占比達87%。（3）其盈利能力領(lǐng)銜5 家上市農(nóng)商行，業(yè)績有優(yōu)先企穩(wěn)回升跡象；但是轉(zhuǎn)型成效不足，非息收入占比不足6%，位列五家可比銀行之末；（4）不良率最高，1.99%，撥備計提力度不足，導(dǎo)致?lián)軅涓采w率下降和撥備前凈利潤降幅更大；（5）其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)優(yōu)勢明顯，偏對公、輕零售；（6）其投資亮點主要來自：客戶網(wǎng)絡(luò)；主業(yè)“三農(nóng)”業(yè)務(wù)優(yōu)勢；跨區(qū)域經(jīng)營；開展新業(yè)務(wù)。

我們認為：江陰農(nóng)商行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)占優(yōu)，亟需拓展新興業(yè)務(wù)類型，同時由于不良率在可比同業(yè)中最高，而且撥備計提相對有限，風(fēng)險抵補不足，需要增加撥備提高風(fēng)險抵御能力。

我們預(yù)測17/18 年凈利潤同比增長4%/5%，EPS 為0.46/0.48，BVPS 為5.2/5.46，對應(yīng)17/18 年P(guān)E/PB 分別為：

34/33，3.03/2.89，首次覆蓋給與“買入”評級。盡管估值處于高位，但是次新股效應(yīng)依然存在，短期內(nèi)股價依然有回升空間。

盡管17 年行業(yè)基本面有改善預(yù)期，但是在金融去杠杠背景下，資金面偏緊，從而小銀行次新股的股價表現(xiàn)將遠遠好于大型、股份制銀行；而且近期，銀行次新股又有其他催化劑，比如：張家港農(nóng)商行春節(jié)前正式上市；受益于農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革；江浙區(qū)域經(jīng)濟好轉(zhuǎn)等，建議加大銀行次新股配置比例。 對于江陰銀行，我們建議關(guān)注。