投資要點(diǎn)

從儲(chǔ)量來(lái)看對(duì)標(biāo)山東黃金一半儲(chǔ)量，銀泰資源本次注入埃爾拉多的三個(gè)金礦按評(píng)估84 噸黃金，但實(shí)際上埃爾拉多按非常保守的43101 評(píng)估準(zhǔn)則，三個(gè)金礦的金礦評(píng)估預(yù)計(jì)會(huì)有120-130 噸，而且這三個(gè)礦未來(lái)擴(kuò)證增儲(chǔ)的空間巨大。我們認(rèn)為未來(lái)這三個(gè)金礦有200 噸以上的資源儲(chǔ)量（和年產(chǎn)10 噸的開(kāi)采計(jì)劃也是匹配的），再加上銀泰資源本身的銀礦（5000-6000噸白銀），白銀和黃金加總起來(lái)（金銀價(jià)格趨勢(shì)一樣）保守估計(jì)大約有相當(dāng)于350 噸儲(chǔ)量的黃金當(dāng)量，相當(dāng)于山東黃金的一半儲(chǔ)量。

從產(chǎn)量來(lái)看對(duì)標(biāo)山東黃金超過(guò)一半的產(chǎn)量，公司2018 年金礦達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)10 噸，銀礦正在擴(kuò)一倍，2018 年達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)320 噸白銀，白銀和黃金加總起來(lái)相當(dāng)于15 噸的黃金當(dāng)量，超過(guò)山東黃金一半的產(chǎn)量。

從品位來(lái)看，銀泰優(yōu)于山東黃金。銀泰的主力礦山東安礦山黃金平均品位8.79g/t，白銀208 噸，平均品位79g/t，屬于全球前5 大好礦，山東黃金平均品位4g 左右（國(guó)內(nèi)非常好的礦），東安礦山不僅黃金品位高出1 倍以上，還副產(chǎn)品位79g/t 的白銀。

從成本來(lái)看，銀泰低于山東黃金。埃爾拉多國(guó)內(nèi)的三個(gè)金礦在全球范圍內(nèi)以低成本著稱。旗下東安金礦、青海大柴旦灘間山金礦和白山板廟子金礦的2016 年現(xiàn)金生產(chǎn)成本預(yù)計(jì)分別僅為125-175，675-775 和625-675 美元/盎司。在埃爾拉多手上，灘間山和白山金礦600 左右的現(xiàn)金成本在行業(yè)中屬于低的，被公司收購(gòu)后，成本有可能進(jìn)一步下降。

從利潤(rùn)來(lái)看，銀泰甚至可以對(duì)標(biāo)山東黃金。我們預(yù)計(jì)2018 年達(dá)產(chǎn)，各個(gè)礦都理順后，東安礦業(yè)凈利潤(rùn)6 億，灘間山和白山金礦各2.5 億利潤(rùn)，玉龍礦業(yè)擴(kuò)產(chǎn)1 倍后歸屬母公司利潤(rùn)達(dá)到5 億元，銀泰資源2018 年利潤(rùn)預(yù)期16 億元，wind 一致預(yù)期的山東黃金2017 年利潤(rùn)15 億，銀泰和山金利潤(rùn)體量相當(dāng)。

預(yù)計(jì)公司2016-2018 年歸母凈利潤(rùn)為3.05 億元、3.79 億元和5.42 億元（暫不考慮定增），對(duì)應(yīng)目前PE 分別為60 倍、48 倍和34 倍。如果考慮到定增成功資產(chǎn)注入的話，利潤(rùn)更是可觀。我們認(rèn)為公司對(duì)標(biāo)山東黃金一半的市值是合理的，未來(lái)繼續(xù)看50%的上升空間，維持公司“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、金、銀、鉛、鋅價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；2、資產(chǎn)整合及管理風(fēng)險(xiǎn)