新春伊始，17位知名私募董事長或投資總監(jiān)接受中國基金報邀請，撰文對雞年中國經(jīng)濟(jì)、股市投資和資本市場進(jìn)行分析和思考，亮點頗多，基金君一并為大家分享如下：

上海鼎鋒資產(chǎn)董事長張高

關(guān)于價值投資和產(chǎn)業(yè)趨勢的粗淺思考

投資的最終目的是為了獲得價值的增值，國內(nèi)資本市場逐步演化出獲取價值增值的三種主流模式：價值分享，價值再造和價值套利。價值分享是通過挖掘研究，跟隨分享企業(yè)成長，典型的是成長股投資；或是在企業(yè)價值被顯著低估時買入，等待價值回歸，稱為經(jīng)典價值投資。

價值再造，是通過主動管理的模式，如持續(xù)的并購，形成市值的正循環(huán)擴(kuò)張，從2013年開始，成為許多中小創(chuàng)公司價值增加的主要路徑，經(jīng)典模式是在二級市場中長期持有公司股票，成為重要股東，再通過一級市場持續(xù)協(xié)助公司進(jìn)行持續(xù)并購，逐步提升市值規(guī)模。有兩種情形更容易成功：一是所處行業(yè)景氣向上，但證券化率不高，上市公司利用先發(fā)優(yōu)勢持續(xù)對同行業(yè)公司證券化，二是公司的增長能被資本投入快速驅(qū)動，并形成協(xié)同效應(yīng)。

價值套利。通常是指公司或資產(chǎn)的基本面并未變化，由于制度設(shè)計的缺陷存在價差失衡，而一旦出現(xiàn)觸發(fā)因素將導(dǎo)致價值變化。由于制度設(shè)計往往具有長期性，因此套利往往具有中長期的結(jié)構(gòu)化特征，特別是半市場化的制度設(shè)計容易出現(xiàn)套利，過去20年漲幅最持續(xù)的兩大資產(chǎn)：房產(chǎn)和殼公司都具有類似特點。房地產(chǎn)市場本質(zhì)上也是一個半市場化的市場，一級土地的出讓完全壟斷在政府手上。殼公司本質(zhì)上就是一個新股IPO通道。這兩個市場都是需求是市場化的，但供應(yīng)都是行政管制的，因此具備了套利基礎(chǔ)。套利具有穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)化特征，一旦再和杠桿相結(jié)合，可能產(chǎn)生巨大的回報。隨著IPO的加速，新三板已公布IPO計劃的公司具備較大的套利機(jī)會，滬深港通的開通也使港股的低估值藍(lán)籌有了套利機(jī)會。

價值再造需要較強(qiáng)的資源整合和交易架構(gòu)設(shè)計能力，價值套利需要跨市場和跨邊界的專業(yè)判斷能力。相對容易把握的還是價值分享，最核心的要素是關(guān)注產(chǎn)業(yè)趨勢和競爭格局，特別是找到主航道的產(chǎn)業(yè)大趨勢和能持續(xù)勝出的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

目前我們可以清晰的看到產(chǎn)業(yè)界的兩大明確趨勢：傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的集中度和新興產(chǎn)業(yè)滲透率的持續(xù)提升。

傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的集中度持續(xù)提升，有政策供給側(cè)改革的強(qiáng)勢驅(qū)動，比如鋼鐵、煤炭等行業(yè)，也有市場自我淘汰的驅(qū)動，如化工、造紙等行業(yè)。此外，我們觀察到部分傳統(tǒng)行業(yè)分銷渠道整合存在較大的投資機(jī)會。典型如醫(yī)療器械商業(yè)，行業(yè)空間大，持續(xù)穩(wěn)定增長，競爭格局散亂。具有進(jìn)取心、資本優(yōu)勢和效率優(yōu)勢的民營上市公司具備較大的整合空間，未來一旦成為渠道王者，還具備上下游延伸的巨大價值空間，值得中長期關(guān)注。

此外，環(huán)保和園林行業(yè)的優(yōu)質(zhì)公司在PPP政策的驅(qū)動下，未來幾年將處于高景氣狀態(tài)，PPP本質(zhì)是優(yōu)化的融資方式，使資源向優(yōu)質(zhì)公司集中，市場份額快速提升，未來環(huán)保行業(yè)將是強(qiáng)者恒強(qiáng)，會逐步產(chǎn)生幾家千億市值的公司。

從全球比較優(yōu)勢來看，中國的互聯(lián)網(wǎng)及高端制造業(yè)正在快速崛起，全球市值最高的15家互聯(lián)網(wǎng)公司，中國占了7家。目前互聯(lián)網(wǎng)，特別是電商正沿著細(xì)分領(lǐng)域持續(xù)快速滲透，可以關(guān)注到A股和新三板中跨境電商、社群電商、產(chǎn)業(yè)電商（休閑食品、醫(yī)藥、大宗商品、保險）、電商代運(yùn)營等領(lǐng)域的代表公司收入和利潤在快速增長。網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)作為社群電商的新模式發(fā)展迅猛，本質(zhì)上社群就是一個部落，網(wǎng)紅作為意見領(lǐng)袖則是這個部落的酋長。

高端制造業(yè)中電子和通訊領(lǐng)域增長尤為明顯，依靠中國巨大本土市場的長期培育、工程師紅利、正值壯年的創(chuàng)始人、資本市場的大力支持，智能手機(jī)和通訊設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)質(zhì)公司在全球拓展，持續(xù)蠶食競爭對手的份額，中國的整車及零部件廠商可能復(fù)制智能手機(jī)的擴(kuò)張路徑，而緊隨其后的則是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈已開始蓄勢待發(fā)。電動化、智能化、輕量化是未來汽車發(fā)展的主要方向，中國去年電動車產(chǎn)量全球第一，即使如此，滲透率仍不到5%，未來依然具備巨大的空間。

展望未來，毫無疑問最有想象空間將是人工智能和虛擬現(xiàn)實，目前產(chǎn)業(yè)處于孕育期，隨著產(chǎn)品和商業(yè)模式的逐步成型將引領(lǐng)新的技術(shù)消費(fèi)浪潮，形成巨大的投資機(jī)會。

深圳市翼虎投資董事長余定恒

守時練兵，蓄志以發(fā)

人生百年一輪回，股市十年一周期；就像人生永遠(yuǎn)繞不開命運(yùn)一樣，股市永遠(yuǎn)繞不開周期，投資永遠(yuǎn)繞不開人性?！疤煜挛跷踅詾槔麃恚煜氯寥两詾槔?，牛市的時候風(fēng)險越提示情緒越高昂，牛市過后一地雞毛，什么題材什么故事也喚不回一顆死灰的心。

過去3年，A股經(jīng)歷了并購牛、資金牛、杠桿牛，每一家上市公司的家底都被翻了個底朝天，所有能炒的不能炒的都被炒了；而后杠桿崩塌，三輪股災(zāi)慘不忍睹，愛得越深肯定是傷得越痛。過去的牛熊輪回，回不去的可能只是市值，但股票還在；而這次的杠桿爆倉，A股中一大部分的中堅力量被掃蕩得干干凈凈，這次的韭菜割得比以往的每一次都要徹底，走出股災(zāi)的陰影需要時間，韭菜長出來更需要時間。回到市場，股災(zāi)不僅給投資者深刻的教訓(xùn)，也讓我們的監(jiān)管層深刻的反省；市場情緒需要修復(fù)，市場的制度更需要完善。因此我們可以看到管理層大刀闊斧的推動著各種資本市場改革，我想在機(jī)制沒有完全理順之前不用輕談牛市。雖然推動一輪牛市需要基本面、資金面、政策面的多方共振，但這里我們可以預(yù)言下一輪牛市開啟的時間一定會在A股新的生態(tài)系統(tǒng)成型之后。

2017年沒有牛市，但并不是沒有機(jī)會。特朗普戰(zhàn)略上親俄抗中，一方面抑制中國對外貿(mào)易，另一方面可能推動石油走強(qiáng)，國內(nèi)輸入性通脹壓力增大；而美元進(jìn)入加息周期，人民幣貶值壓力又進(jìn)一步制約國內(nèi)貨幣政策放松空間；提前應(yīng)對復(fù)雜的國際環(huán)境，中央經(jīng)濟(jì)會議已經(jīng)把去杠桿防風(fēng)險抑制資產(chǎn)泡沫放在最重要的位置上。面對收緊的流動性，房市、債市首當(dāng)其沖，債市牛市宣告結(jié)束，房市疊加復(fù)雜的長周期因素可能也見到大頂；經(jīng)典的美林時鐘雖然被玩成了電風(fēng)扇，但大類資產(chǎn)的輪動還是有效，權(quán)益市場的配置需求應(yīng)該是更加突出。邏輯沒有問題，但最重要的問題是利率這個要素變了，長達(dá)6年的利率走低周期已經(jīng)結(jié)束，美元也進(jìn)入加息周期，權(quán)益資產(chǎn)的再配置需求一直在說但并沒有發(fā)生的根本原因就是估值水平，因此17年股市的機(jī)會也就顯而易見，當(dāng)大部分股票完成估值回歸之旅之后市場將出現(xiàn)非常好的中期配置機(jī)會。配置的方向我簡單歸納就是以下三個方面：經(jīng)典的傳統(tǒng)價值股、深度洗牌之后的行業(yè)龍頭股、立足國家戰(zhàn)略的新興產(chǎn)業(yè)股。

翼虎投資作為陽光私募基金行業(yè)的一個老兵，對于未來我們是想得很清楚，也看得比較透徹。長期為客戶賺取穩(wěn)定的回報是義不容辭的，但市場的擾動卻每天都存在，因此幫每一位客戶做好中短期的預(yù)期管理也是非常必要的。

上海世誠投資總經(jīng)理陳家琳

國企改革是農(nóng)歷雞年最確定的投資機(jī)遇

時光飛逝，A股在農(nóng)歷雞年的交易已拉開帷幕。我們世誠投資首先恭祝中國基金報的各位讀者在新的一年投資順利！我們判斷市場在雞年將呈現(xiàn)先平后揚(yáng)的走勢，并持續(xù)出現(xiàn)可操作的局部分化行情比如國企改革相關(guān)主題。

今年最重大的事件是即將于10月下旬在北京召開的“十九大”。這個背景要求方方面面，包括金融體系和資本市場，把“穩(wěn)”放在更重要的位置，同時在穩(wěn)的基礎(chǔ)上實現(xiàn)“進(jìn)”。這正是我們對股市新年走勢作出上述判斷的最重要的背景，即以“十九大”作為一個分水嶺，之前的走勢以“穩(wěn)”為主基調(diào)，而后將波折前進(jìn)。

從技術(shù)角度講，主要以中大市值價值和周期股為成份股的上證綜指對于上述預(yù)判走勢更有代表意義；而代表中小市值成長股的 中小板指 數(shù)及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)很有可能繼2016年之后繼續(xù)跑輸主板指數(shù)。前者呈現(xiàn)了業(yè)績趨勢向上、估值合理、機(jī)構(gòu)持股集中度相對低的交易機(jī)遇，而后者恰恰相反，面臨著利潤增速下滑、交易流動性進(jìn)一步收縮、集中持股的機(jī)構(gòu)想沖出“圍城”等諸多挑戰(zhàn)。當(dāng)然，對于中小市值個股，不排除在年中某個時點可能出現(xiàn)脈沖式的反彈，但就全年而言，其性價比顯然不如價值股及周期股。

雖然主板指數(shù)將體現(xiàn)出穩(wěn)中求進(jìn)的特征，但期間難以一帆風(fēng)順。前路的挑戰(zhàn)，正如世誠投資在元旦發(fā)表的年度策略報告中提及的，來自于三個方面。首先是利率上行。為了應(yīng)對通脹壓力、抑制資產(chǎn)泡沫、控制資本外流，利率上行是大趨勢。且根據(jù)過往經(jīng)驗，上行周期短則一年，長則數(shù)年，所以作為投資人要做好“持久戰(zhàn)”的準(zhǔn)備。其次是為防空系統(tǒng)性風(fēng)險而處置風(fēng)險點對股市的溢出效應(yīng)。比如固定收益市場，雖然已出現(xiàn)相當(dāng)程度的調(diào)整，但交易結(jié)構(gòu)仍然十分脆弱，后續(xù)需警惕債市去杠桿對股市投資者的心理沖擊。最后是不確定的外部環(huán)境。美國新總統(tǒng)上臺之后的所作所為使“特朗普交易”本身出現(xiàn)了方向上的搖擺，并導(dǎo)致風(fēng)險偏好的下降。我們認(rèn)為后續(xù)中美雙邊問題比如貿(mào)易摩擦等更值得關(guān)注。

談完風(fēng)險講機(jī)遇。世誠投資認(rèn)為新年最大且最確定的投資機(jī)會來自于國資國企改革。2017年被定調(diào)為改革見效年，雖然我們認(rèn)為見效或有待時日，但今年國企改革由點及面的全面鋪開應(yīng)該是不爭的事實。在這個過程中，與國企改革相關(guān)的投資機(jī)遇將精彩紛呈。當(dāng)然，該等投資不能簡單等同于賭小市值殼資源，恰恰相反，就世誠投資在該方面積累的投資經(jīng)驗而言，最好的機(jī)會來自于大型公司由實質(zhì)性改革帶來的治理改善及效率提升。

新年的另一種投資機(jī)遇來自于預(yù)期差。比如人民幣匯率。還是在元旦的新年策略報告里，世誠投資即旗幟鮮明地指出不必過分擔(dān)心匯率。這在當(dāng)時是一個迥異于一致預(yù)期的觀點。目前我們?nèi)跃S持這樣的觀點，而如果人民幣匯率確實繼續(xù)朝著我們的預(yù)期演進(jìn)的話，市場亦會將目光重新聚焦于曾一度被認(rèn)為受損于人民幣貶值的領(lǐng)域比如航空行業(yè)。值得慶幸的是，航空行業(yè)同時也是未來一段時間國改的重點領(lǐng)域之一，此所謂好事成雙。

新的一年正在向我們走來。只要我們投資人能認(rèn)清市場的主要矛盾，避害趨利，就一定能在A股的大海中劈波斬浪。再次祝愿基金報的各位讀者在新的一年有所斬獲！

深圳菁英時代基金董事長陳宏超

聚焦極具發(fā)展?jié)摿Φ奈宕笮袠I(yè)

回首2016年，是跌宕起伏的一年，也是革故鼎新的一年。這一年，我們見證了英國脫歐、特朗普當(dāng)選、美國國債單周跌幅創(chuàng)25年來最大等黑天鵝事件；也經(jīng)歷了熔斷、股權(quán)爭奪、險資舉牌、人民幣貶值等紛呈熱點。我們面臨著資本市場監(jiān)管政策不斷趨嚴(yán)、供給側(cè)改革持續(xù)深入的市場變革；也迎來了私募行業(yè)迅猛發(fā)展，管理規(guī)模首超公募的偉大機(jī)遇。

展望2017年，從國際環(huán)境來看，美國（包括其他發(fā)達(dá)國家、地區(qū)）的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢已經(jīng)越來越強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增長也在逐步恢復(fù)。從國內(nèi)環(huán)境來看，中國處在了一個增速降檔、結(jié)構(gòu)新常態(tài)化的階段，特別是供給側(cè)改革以后，很多經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，甚至有的局部領(lǐng)域出現(xiàn)了持續(xù)反彈。自2014年下半年啟動的一輪行情，就是基于經(jīng)濟(jì)改革、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的大背景，這原本就是一輪長期大牛市的起點，但由于杠桿因素的擾動，使得慢牛演變成瘋牛，繼而在去杠桿時又成了快熊，整個市場遭遇史無前例的波動。然而改革發(fā)展的主題依然沒有改變，這些波動事件只是前進(jìn)路上的必要性曲折。

另一方面，比較目前國內(nèi)乃至全球范圍內(nèi)的大類資產(chǎn)，股市、債市、樓市等資金基本完成了一輪大類資產(chǎn)的輪動。過去，房地產(chǎn)走出了一個波蘭壯闊的大牛市，商品、債市在2016年均出現(xiàn)了不同程度的大幅上漲。相比而言，A股市場在經(jīng)歷了2015年、2016年的去杠桿、去估值階段，目前上證綜指在3000點徘徊，市場的整體估值處于較安全區(qū)域。如果我們仔細(xì)分析市場，就會發(fā)現(xiàn)，我們在一定程度上被指數(shù)誤導(dǎo)了。我曾粗略地研究過市場，其實在2016年絕大多數(shù)的龍頭企業(yè)都創(chuàng)出了新高。此外，這次國家對房地產(chǎn)的調(diào)控超過了過去任何一個時期，調(diào)控過后，會產(chǎn)生大量的資金富余，資產(chǎn)荒的現(xiàn)象愈演愈烈，資本市場極有可能成為吸納大量資金的地方。

隨著改革的繼續(xù)深入，擴(kuò)張性的財政政策以及穩(wěn)健的貨幣政策將在一定程度上有利于企業(yè)盈利增速的企穩(wěn)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。十九大的召開，改革政策的進(jìn)一步釋放將是整個經(jīng)濟(jì)步入新階段的開始。整體來看：市場已經(jīng)處在了長周期慢牛的起點，我們可以穩(wěn)中求進(jìn)，尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

科技創(chuàng)新及資本力量的驅(qū)動，使美國經(jīng)濟(jì)在上世紀(jì)80、90年代脫穎而出，更為美國投資者創(chuàng)造了豐厚的回報。處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型重要時期的中國，已經(jīng)培育了一大批新型企業(yè)，正在引領(lǐng)著我們未來的發(fā)展方向。打造實體產(chǎn)業(yè)鏈，為投資人創(chuàng)造價值是我們做投資的重要支撐。菁英時代聚焦未來極具發(fā)展?jié)摿Φ奈宕笮袠I(yè)：新消費(fèi)、新能源和新能源汽車、萬物互聯(lián)、智能制造、醫(yī)療大健康，在五大領(lǐng)域中尋找投資機(jī)會，我們堅信：中國的資本市場在未來一、二十年會走出一個超級大牛市，未來的中國企業(yè)中一定會出現(xiàn)類似美國的微軟、蘋果、谷歌等世界級企業(yè)，由這些企業(yè)推動的長期結(jié)構(gòu)性牛市的中國資本市場，孕育著最好的投資機(jī)會！

2017年，讓我們一起，聚菁英之力，乘時代之風(fēng)，鑄資本偉業(yè)！

深圳豐嶺資本董事長金斌

回歸傳統(tǒng)價值觀

前幾年金融市場的最“成功”盈利模式，可以歸結(jié)為兩種：一種是制度套利；另外一種是勇敢者的游戲。大部分中小市值所謂的“成長股”，典型的就是上市殼公司，本質(zhì)上是在一二級市場的價差套利。隨著新股發(fā)行加速，這種制度漏洞的套利空間就慢慢被壓縮了。另外一方面，有越來越多的人，利用政府維穩(wěn)的時代背景，通過較高的融資成本，快速的放大杠桿和資產(chǎn)規(guī)模，賺了是自己的企業(yè)家精神和情懷，虧了就大而不倒，政府買單。這種靠膽子大賺錢的盈利模式，導(dǎo)致資源向不合格的投資者集中，最終會損耗社會財富，是典型的負(fù)和游戲。但隨著政府對資產(chǎn)價格泡沫和較高財務(wù)杠桿的警惕，“勇敢者”也到了他們所能到達(dá)最遠(yuǎn)的邊界了。

但這是不是意味著投資市場將進(jìn)入熊市，賺不到錢了？恰恰相反，我們認(rèn)為這是一個舊盈利模式的結(jié)束，新盈利模式的開始。當(dāng)市場的大部分交易以零和游戲及負(fù)和游戲為主時，最后必然會走向自我崩潰。目前的市場環(huán)境，正在慢慢向有利于社會資源向真正創(chuàng)造價值的企業(yè)集中，這才是真正的回歸股票市場的本質(zhì)。這樣的市場，才可能會有產(chǎn)生長期的大牛市的基礎(chǔ)。

與大多數(shù)人不同的是，我在2013年從銀華基金離職從事私募投資時，其實是計劃至少過3年熊市的。我們從業(yè)以來的職業(yè)訓(xùn)練及業(yè)務(wù)專長，并不是博弈，而是基本面分析和估值定價。相比泡沫市場巨大的投資風(fēng)險，去泡沫環(huán)境下的投資市場，反而顯得更加安全。所以，過去大家都期望大牛市時候，雖然我們?nèi)〉昧瞬诲e的投資業(yè)績，但卻一直戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，如履薄冰；現(xiàn)在大家都擔(dān)心熊市來了，我們心里反而比較踏實。

展望未來，我們認(rèn)為市場整體性機(jī)會并不大，但是兩極分化會非常明顯。選擇的不同，賺錢和虧錢的機(jī)會都非常大。過去幾年的成功經(jīng)驗，很可能反而會成為部分投資者的負(fù)擔(dān)。我們必須認(rèn)識到形勢已經(jīng)發(fā)生了非常大的轉(zhuǎn)變，要回歸常識，回歸傳統(tǒng)，回歸真正的價值創(chuàng)造。有見及此，未來一段時間，我們將重點研究和配置三個的方向。

第一個方向偏中短期。重點將是那些受益于企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的行業(yè)及公司。今年以來，政府和居民一直在持續(xù)加杠桿，而企業(yè)部門是在持續(xù)降低杠桿的。再加上很多大宗商品及房價的快速上漲，很多企業(yè)的經(jīng)營效益有較大的好轉(zhuǎn)。因此至少在邊際上，企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表得到巨大的修復(fù)。過去投資者因為擔(dān)心企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表的質(zhì)量，而給某些行業(yè)及公司的估值打了較多的折扣。在這個背景下，我們相信這類企業(yè)會有個估值修復(fù)的機(jī)會。

第二個投資方向是偏中長期的，也是我們過去一直強(qiáng)調(diào)的。我們將重點投資那些估值合理，但中長期市場份額及議價能力會提升的企業(yè)。在經(jīng)濟(jì)從高速增長回落到一個正常增長的過程中，許多行業(yè)的集中度會上升。雖然行業(yè)增長慢下來，但是優(yōu)質(zhì)企業(yè)的市場份額及議價能力提升的過程，依然會帶來利潤的快速增長。特別是在一些看起來不是那么性感的行業(yè)，部分優(yōu)質(zhì)上市公司的估值水平并沒有反應(yīng)這種增長潛力，這給我們帶來潛在超額收益的機(jī)會。

第三個投資方向也是偏中長期的。我們將重點關(guān)注那些估值合理，受益于結(jié)構(gòu)性改革的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。在過去粗放式增長過程中，許多投機(jī)取巧、搞政策套利的企業(yè)和機(jī)構(gòu)，撈到了不少好處，有時候甚至?xí)l(fā)生劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象。在經(jīng)濟(jì)增速回落的過程中，結(jié)構(gòu)性改革會帶來一些行業(yè)利益格局的重新劃分。在這個過程中，部分有利于提高社會效率、真正為社會提供有價值產(chǎn)品和服務(wù)的企業(yè)，可能重新走向良性發(fā)展的正軌。這也是一個投資機(jī)會。

艾方資產(chǎn)總裁蔣鍇

2017年市場展望

這個丁酉年的農(nóng)歷新年格外地早，2017年在春節(jié)前僅有18個交易日。年初至今，上證綜指上漲1.79%，創(chuàng)業(yè)板指下跌3.86%，藍(lán)籌強(qiáng)小盤股弱，熟悉的感覺，仿佛回到了2016年熔斷后的行情。2017年初的A股總體波瀾不驚，成交低迷，券商普遍預(yù)期的春季躁動還未見到，市場參與者陷入深深地思考：目前是熊市的中繼還是牛市的起點？在目前復(fù)雜的宏觀環(huán)境下如何進(jìn)行資產(chǎn)配置？2017年究竟有哪些投資機(jī)會？

回顧過去幾年經(jīng)濟(jì)學(xué)家和策略分析師的市場預(yù)測，我們發(fā)現(xiàn)其準(zhǔn)確率大幅低于50%。我記得2012年底時讀到某知名證券周刊上的一篇文章預(yù)測2013年以銀行股為代表的藍(lán)籌股將大幅跑贏創(chuàng)業(yè)板，論據(jù)充分，我深以為然，但回過頭看錯的非常離譜。這期雜志我一直保留著，以此提醒自己：1． 投資不怕犯錯，但要懂得止損和及時調(diào)整策略；2． 應(yīng)對得當(dāng)比觀點正確更重要。其實從2007年次貸危機(jī)至今的十年，伴隨黑天鵝事件的頻發(fā)以及各國對市場的干預(yù)增多，市場變得越來越難預(yù)測。相比給市場算命，更有價值的是如何在復(fù)雜多變的市場環(huán)境下把握機(jī)會，控制風(fēng)險。

要想在投資的長跑中勝出，有兩種辦法：一是自下而上挖掘到明星標(biāo)的，比如美股的亞馬遜和A股的茅臺，這對于大多數(shù)人而言其實并不容易；二是學(xué)會在投資性價比高的時候下重注，在收益風(fēng)險比降低時輕倉甚至空倉觀望，但收益風(fēng)險比往往與市場的情緒成反比，要做好這點需要反人性的思考。所以投資知易行難。滬深兩市日成交額近期重新回到了3000億的水平，上證綜指在3100點徘徊不前，國內(nèi)外各種利空鋪天蓋地，與此同時道瓊斯指數(shù)相比2009年的低點悄悄上漲了200%突破2萬點大關(guān)，而上海內(nèi)環(huán)內(nèi)已經(jīng)鮮見10萬單價以下的新房，北京五環(huán)內(nèi)的三居室可以輕松置換曼哈頓的千尺公寓。不知不覺中，A股的投資性價比在不斷上升，尤其是在不同資產(chǎn)類別間的橫向比較。指數(shù)在5000點時可以找到100個繼續(xù)上漲的理由，而指數(shù)在3000點時也可以找到更多的下跌的原因。沒有人可以預(yù)測股市的高點和低點，但有兩點事實是客觀存在的：1． 3000點時買股票比5000點時買股票風(fēng)險低，潛在收益更高；2． 從全球范圍看，股票類資產(chǎn)是過去20年中回報最高的資產(chǎn)之一，即便是看似羸弱的A股，如果我們以更有市場代表性的中證500指數(shù)為基準(zhǔn)，過去5年和10年分別上漲90%和260%，五年期和十年期的年化收益（復(fù)利）非常巧合的都是13.7%，跑贏了除京滬深房價以外的大多數(shù)資產(chǎn)類別。

如果使用量化投資模型構(gòu)建股票組合，每年在中證500指數(shù)收益的基礎(chǔ)上再增強(qiáng)10%，過去5年和10年的累計投資收益將分別達(dá)到190%和739%，非常驚人。

2017年仍然需要把控制風(fēng)險放在重要的位置，但機(jī)會也在悄悄出現(xiàn)，也許會給我們帶來驚喜。從資產(chǎn)配置的角度，建議關(guān)注量化指數(shù)增強(qiáng)類產(chǎn)品。

深圳市智誠海威資產(chǎn)董事長冷國邦

金雞報曉吉祥年

在金雞報曉與爆竹齊鳴聲中，我們步入農(nóng)歷雞年。雞是我國十二生肖中唯一的禽類，而民間又常把雞喚做“鳳”，更說明了“雞”的高貴！在我國，雞有吉祥、勤勞、守信和勇敢的寓意，預(yù)示著雞年的吉祥氣象！

春節(jié)期間公布的部分歐美經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)良好，經(jīng)濟(jì)都呈現(xiàn)出溫和復(fù)蘇的跡象。特朗普的“禁穆令”、“移民墻”和英國議會投票通過退歐議案，增加了未來國際環(huán)境的復(fù)雜性。雖然FOMC議息會議如預(yù)期維持利率不變，但今年逐步加息的步伐不會停止，而決定加息的變量之一是很難預(yù)測的特朗普新政。我們看到，一方面歐美經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，一方面全球流動性可能出現(xiàn)拐點，同時去全球化勢力崛起，不確定性的上升必然會影響到投資者的風(fēng)險偏好，這是我們在進(jìn)行大類資產(chǎn)配置和投資時必須要考量的因素。

春節(jié)期間國內(nèi)消費(fèi)平穩(wěn)，旅游收入增速16%。1月份CPI運(yùn)行平穩(wěn)，春節(jié)期間CPI環(huán)比漲幅低于去年。PMI小幅回落，1月份制造業(yè)PMI小幅降至51.3，仍高于榮枯線?？傮w經(jīng)濟(jì)運(yùn)行開局平穩(wěn)。央行在春節(jié)前首次上調(diào)MLF利率，引起了不少投資者的擔(dān)憂，17年的貨幣政策在保幣值、抑泡沫的任務(wù)下，獨立性下降，約束較多，很難寬松。供給側(cè)改革仍是全年的重頭戲，國企改革是抓手，受特朗普新政和政治周期的影響，“穩(wěn)”是全年主基調(diào)。

春節(jié)期間微信圈朋友們曬得國外的美景美食越來越多，關(guān)于運(yùn)動的主題越來越多。和朋友們聚會，大家喝酒很少，對健康的關(guān)注越來越多。人們對健康、快樂和幸福生活的追求是不會停歇的。

值得注意的是，我們的A股市場正在發(fā)生著一些根本性的變化，這些變化對市場投資偏好和估值水平等基本要素產(chǎn)生越來越大的影響。機(jī)構(gòu)投資者的占比加速上升，隨著養(yǎng)老金的入市，市場機(jī)構(gòu)化特征會越來越明顯。過去一年低估值、流動性好的大盤藍(lán)籌獲得資金的持續(xù)買入就是佐證。隨著滬港通和深港通的開通，及未來滬倫通、深倫通的開通，A股市場的國際化呈加速態(tài)勢。加上IPO的高發(fā)行節(jié)奏，這進(jìn)一步加強(qiáng)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)地位，并逐步拉低市場的估值水平。

展望2017，價值股仍將保持強(qiáng)勢，而超跌的、估值合理的成長股也會有不錯的表現(xiàn)。行業(yè)和主題層面，我們看好國企改革、PPP、定增和低PEG板塊主題；看好軍工（軍民融合）、消費(fèi)、高端制造和醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的投資機(jī)會。自下而上擇股，相對集中配置，是更貼合2017年的投資風(fēng)格。

深圳悟空投資董事長鮑際剛

2017年私募行業(yè)將繼續(xù)大浪淘沙

悟空投資歷經(jīng)八年深度理性、不斷思考、銳意進(jìn)取、堅持創(chuàng)新，從基于行業(yè)中觀入手的成長數(shù)據(jù)比較量化研究，到宏觀擇時模型實證收益，到估值模型、貨幣流動、行為金融三重定價，再到動量分析量化模型，構(gòu)建成了恢弘廣度疊加多重層次深度的悟空高熵態(tài)投資架構(gòu)。面對2017年的資本市場將持續(xù)呈現(xiàn)總體均勻化、局部泡沫化的演化趨向，悟空原創(chuàng)研發(fā)的量化對沖策略攻守兼?zhèn)洹⑹刈『暧^風(fēng)險底線、抓取局部波動機(jī)會、繼續(xù)發(fā)揮“每年保持絕對正收益”的特點。

2017年私募基金管理行業(yè)將繼續(xù)大浪淘沙，金錢永不眠，委托理財將持續(xù)集中向具有穩(wěn)健盈利、風(fēng)險可控的量化對沖類流動，具有深度思考底蘊(yùn)、完整投資哲學(xué)、尖端科技優(yōu)勢、頂級人才團(tuán)隊的私募基金將不斷擴(kuò)大行業(yè)優(yōu)勢，悟空將保持行業(yè)第一梯隊優(yōu)勢、領(lǐng)跑金融科技創(chuàng)新。

我們看中國經(jīng)濟(jì)短期邊際改善，中期經(jīng)濟(jì)有較多不確定性因素，長期的經(jīng)濟(jì)困境仍在。經(jīng)過2016年成功的實踐驗證，中國將堅持微觀調(diào)控的策略，“三去一降一補(bǔ)”仍將繼續(xù)推進(jìn)，采取有針對性的措施控制泡沫堆積、處置局部風(fēng)險。中國擠壓金融杠桿的目標(biāo)不斷得到驗證和強(qiáng)化，政府對穩(wěn)增長目標(biāo)的態(tài)度需要持續(xù)關(guān)注。中央強(qiáng)調(diào)控制流動性閘門，意味著貨幣政策調(diào)控思路將延續(xù)。盡管有過經(jīng)濟(jì)壓力較大的階段、人民幣貶值資本外流壓力較大的階段，貨幣政策調(diào)控思路均未發(fā)生變化，通過提升資金成本，倒逼降杠桿。如果出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險壓力上升的情況，階段性保證資金量充裕，防控系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)。

房地產(chǎn)投資和銷售的同步性被驗證，銷售負(fù)增長幅度擴(kuò)大會繼續(xù)拖累投資，房地產(chǎn)投入滑入負(fù)增長的概率加大。消費(fèi)向好來源于汽車政策退出預(yù)期刺激，優(yōu)惠政策力度降低，上半年是否會出現(xiàn)需求被透支而導(dǎo)致銷售乏力的情況需要關(guān)注，全年來看，汽車消費(fèi)的增長大概率回調(diào)，節(jié)奏上可能是前高后低。中期的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險需要關(guān)注。

海外方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體同樣出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)景氣度邊際改善，就業(yè)向好的局面。然而，所面臨的中長期問題和中國是有相似之處的，中期趨勢的拐點是需要重點跟蹤的。在美國大選結(jié)束后，“特朗普交易”在市場中不斷被強(qiáng)化，隨后政策落地是否符合預(yù)期是市場關(guān)注的焦點，也是重大的交易機(jī)會。

全球從貨幣政策轉(zhuǎn)向財政政策。2016年負(fù)利率帶來的負(fù)面效應(yīng)已經(jīng)形成反面案例，相反中國的供給側(cè)改革等微觀調(diào)控和積極財政措施是比較成功的。2017年貨幣政策重回寬松的概率實際上已經(jīng)降低，貨幣政策的無效已經(jīng)被市場驗證，特朗普的政策方向也指向積極財政。

海外貨幣環(huán)境分化加大。美元加息落地，但明年加息次數(shù)指引超預(yù)期。美國資金成本上升，帶動全球債市跟隨調(diào)整，當(dāng)前時點對中國的外溢影響較大，新興市場資金回流美國趨勢明顯。歐元區(qū)、英國、日本等主要發(fā)達(dá)國家的貨幣政策繼續(xù)和美國分化，對美元走強(qiáng)形成支撐。較快上升的美元對通脹和加息預(yù)期固然有約束，但美元上行的大方向目前仍將持續(xù)，過程會受各種因素擾動。

因此，基于經(jīng)濟(jì)和政策方向的基本假設(shè)，通脹和利率上行構(gòu)成了短期的重要宏觀特征。

根據(jù)宏觀特征尋找市場阻力最小的方向布局。配置策略方面，根據(jù)宏觀判斷的基本假設(shè)，受益利率上行的金融子行業(yè)、漲價邏輯強(qiáng)的資源品、競爭格局較好的中游制造業(yè)仍然是近期布局的重點。成長板塊的估值雖然有壓力，但成長股的機(jī)會永遠(yuǎn)不會缺席。機(jī)器學(xué)習(xí)和人工智能的方向必然是今年重要的主題熱點，在全球范圍內(nèi)都受風(fēng)險投資追逐，算法和硬件的技術(shù)突破加速了從專用領(lǐng)域向通用領(lǐng)域的快速滲透。

中歐瑞博投資管理公司董事長吳偉志

2017年才下決心拋棄成長擁抱價值

這是典型的看著倒后鏡開車

春節(jié)長假是難得讓投資者冷靜下來思考的幸福時光。春節(jié)期間川普新官上任三把火，燒得美國民眾和全球吃瓜群眾心急火燎的。2017年A股市場會如何演變？機(jī)會還是風(fēng)險？下面，我們從對2017經(jīng)濟(jì)與投資影響最大的三個維度來進(jìn)行討論：第一國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境與貨幣政策取向；第二是國際大環(huán)境對經(jīng)濟(jì)及資本市場的影響，包括逆全球化思潮、川普新政、歐洲選舉年等事件；第三是A股市場目前自身所處階段及風(fēng)格轉(zhuǎn)換的時機(jī)。

中短期貨幣政策取向發(fā)生了一些顯著變化，中央已經(jīng)下決心做長期正確而短期痛苦的事----金融領(lǐng)域進(jìn)入壓力測試階段

在去年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議公告上，我看來就是以下幾個關(guān)鍵詞：“防止資產(chǎn)泡沫、降杠桿、下決心處置一些風(fēng)險點”。坦率的說，這些政策的變化在中短期內(nèi)，對資本市場的影響是偏負(fù)面的。對于持有金融資產(chǎn)的投資者來說可能是不愿意看到的。一方面銀監(jiān)會已經(jīng)開始收緊了對影子銀行的監(jiān)管，對于規(guī)模高達(dá)28萬億銀行理財產(chǎn)品自2017 年開始納入“廣義信貸范圍”，受MPA考核，這一變化首先影響到的就是債券市場，我們看到自去年10月下旬開始出現(xiàn)大幅下跌，國債期貨指數(shù)兩個月左右時間跌幅達(dá)到7.99%，此輪債市去杠桿已經(jīng)出現(xiàn)了類似2015年股市去杠桿的踩踏現(xiàn)象。同時保險行業(yè)去年四季度因舉牌激進(jìn)投資引發(fā)了新一輪保險監(jiān)管風(fēng)暴，如何發(fā)展，對資本市場的中短期的影響不容輕視，需要密切觀注。

債券打破剛性兌付、債市大跌、理財資金入表、貨幣政策中性、影子銀行降杠桿、保險刮骨療傷……。防止資產(chǎn)泡沫或許目標(biāo)并非針對股市，但是排雷能否順利？對股市影響有多大？需要且行且看。但是中短期看小心無大錯。我們預(yù)期地產(chǎn)調(diào)控的負(fù)面效應(yīng)會在一季度后段開始傳到到上游的各領(lǐng)域，屆時宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)降溫下來，或許會在二季度下半段給貨幣政策適當(dāng)放寬帶來契機(jī)。

第二外部國際環(huán)境面臨全球化倒退、川普政策風(fēng)險、歐洲大國換屆選舉。

2016年恰逢中國加入世貿(mào)組織滿15年，這是全球化突飛猛進(jìn)的15年，中國成功的融入全球市場經(jīng)濟(jì)的大家庭，成為全球第一大貿(mào)易出口國。但是這一過程中并不是所有國家都有中國這么幸運(yùn)，去年英國退歐、美國中下層民眾投票選出川普正是在對全球化反思的大背景下發(fā)生的。誰是全球化的受益者誰是受損者？無疑中國、德國、美國、日本這些大國憑借著本國優(yōu)勢制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈及國內(nèi)基礎(chǔ)市場，在國際競爭中明顯處于優(yōu)勢地位，而大多數(shù)小國很難與這些大國的龍頭企業(yè)競爭。時間一長，大家都能逐漸看明白此間的道理，于是出現(xiàn)眼下這一輪全球化的逆流。在信息流、物流越來越便捷的今天，無論哪一個國家都無法退回過去閉關(guān)鎖國獨自發(fā)展的狀態(tài)了，全球化國際分工大趨勢是不可阻擋的，只是需要對過去的規(guī)則進(jìn)行適當(dāng)?shù)耐晟婆c利益再平衡，既包括大國與小國間，也包括大國之間的平衡。這一再平衡剛剛開始，如何在摩擦與沖突中形成新的平衡，也需要一些時間進(jìn)行觀察。

川普就任后首秀顯既顯示出堅決兌現(xiàn)選舉承諾立信于民的果決，又看到他對問題迅速應(yīng)對時身段柔軟的兩把刷子。雖然美國新政府迄今尚未作出對華政策的實質(zhì)性大舉動，但從川普一貫言論，以及內(nèi)閣貿(mào)易政策團(tuán)隊組成來看，對華鷹派偏多，來者不善。雖然雙方最終通過談判達(dá)成妥協(xié)的概率更大一些，但是還是要在思想上和策略上對更困難局面出現(xiàn)有所準(zhǔn)備。

歐洲面臨更大的難題，統(tǒng)一的歐元與各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的政策需求差異的矛盾始終無法解決，難民潮加劇了各國內(nèi)部的矛盾的爆發(fā)。2017歐洲幾個主要國家面臨政府換屆，尤其需要特別關(guān)注法國大選，如果勒龐真的當(dāng)選，歐洲解體的風(fēng)險與不確定性驟升。

以上這些外部因素對中國經(jīng)濟(jì)與資本市場的影響，此刻來看還不能斷言一定不好的或一定沒有問題，情況還在發(fā)展與變化中，結(jié)果自然處在不確定中，因此可能需要保持適合的身位及時根據(jù)變化調(diào)整適應(yīng)，尤其是在一二季度。

雖說國際環(huán)境信息與雜音非常多，國內(nèi)短期金融體系仍處于壓力測試階段，給人有些亂云飛渡之感。這里用查理芒格說過的一句話跟大家共勉：“宏觀是我們必須承受的，微觀才是我們能有所作為的地方！”。如何應(yīng)對當(dāng)下的信息爆炸，贊同霍華德馬克斯在今年給投資者第一份備忘錄所說的，當(dāng)今的媒體也好自媒體也好，雜音太多太多，淡定一些少聽或許更好。

第三國內(nèi)A股市場目前所處循環(huán)周期階段的特征----2017才下決心拋棄成長擁抱價值，或許是典型的看著倒后鏡開車

2016年對于多數(shù)成長風(fēng)格鮮明的基金經(jīng)理來說，是非常痛苦的一年。中國基金報做過一個統(tǒng)計，自2015年6月到2016年底，有145個公募基金產(chǎn)品凈值跌幅超過50%，跌幅最大的達(dá)到67.53%。這些基金中大多數(shù)是偏成長投資風(fēng)格和主題風(fēng)格的基金。相反，在2016年能取得正收益表現(xiàn)較好的都是一些偏價值風(fēng)格的基金經(jīng)理管理的產(chǎn)品。相信不少基金經(jīng)理會在2017年對此進(jìn)行反思總結(jié)，市場逐步形成共識：“堅決告別高估值的創(chuàng)業(yè)板擁抱低估值價值股”。從去年四季度開始一些機(jī)構(gòu)下決心拋售創(chuàng)業(yè)板加倉價值股了。2017年基金業(yè)績榜單出來后，相信不少投資者開始考慮或下決心將手中的成長基金忍痛換成2016年凈值表現(xiàn)更好價值型基金了。這就是華爾街流傳很久的一句老話，多數(shù)投資者都是看著倒后鏡開車的！

過往經(jīng)驗看，追逐上年的冠軍基金和表現(xiàn)優(yōu)異的基金，事后看往往受傷不輕。大家都知其然卻不知其所以然?；仡檮倓傔^去幾年的歷史，2013-2014年底這一段時間市場上業(yè)績表現(xiàn)最好的大多是成長型基金，價值型風(fēng)格的基金在這期間表現(xiàn)較弱。于是普通投資者紛紛贖回價值型基金追加成長型基金，結(jié)局大家已經(jīng)看到了，到2015年上半年成長型基金在增量資金推動下凈值出現(xiàn)最后的瘋狂后，不久給這些看倒后鏡來買基金的投資者帶來了深深的傷害。眼下放棄成長追逐價值的情形與14年底何嘗不是一樣？我們與華爾街一些做FOF機(jī)構(gòu)投資者做過交流，他們的做法恰恰相反！他們往往會贖回過去兩年表現(xiàn)最好的投資風(fēng)格的基金，加碼過去兩年表現(xiàn)相對較弱的投資風(fēng)格的基金產(chǎn)品。

人工智能時代已經(jīng)不可阻擋的來到了，必須擁抱新一輪技術(shù)革命！

1月31日媒體報道，卡耐基梅隆大學(xué)的AI系統(tǒng)Libratus在為期20天的德州撲克比賽中，最終戰(zhàn)勝了四位人類頂尖高手。繼國際象棋、圍棋之后，人工智能又一次證明了自己的能力。這個假期留在深圳過節(jié)，終于有一些時間讀書，其中兩本書自然而然的占據(jù)了我所有的閱讀時間，一本是吳軍所著的《智能時代》，另一本是約翰．E．凱利史蒂夫．哈姆寫的《機(jī)器智能》。在《智能時代》中吳軍將人工智能對人類的影響視為繼蒸汽機(jī)引發(fā)的第一次工業(yè)革命、電力引發(fā)的第二次工業(yè)革命、計算機(jī)和半導(dǎo)體引發(fā)的信息革命之后的第四次技術(shù)革命。雖然對于人工智能究竟是新的技術(shù)革命還是信息革命的延續(xù)還有不同的觀點，但是對人工智能不久的未來將在各個行業(yè)產(chǎn)生巨大的影響，科技界和投資界恐怕已經(jīng)沒有任何分歧了。我們中歐瑞博投研的團(tuán)隊對此已經(jīng)和正在進(jìn)行深入研究和充分的討論，如何把握好這一次技術(shù)革命給投資帶來的機(jī)遇？我們團(tuán)隊給予了高度的重視與充分的投入，未來在適當(dāng)?shù)臅r候我們還會以適當(dāng)?shù)姆绞礁鸩┑耐顿Y人進(jìn)行交流。

世界一定不會像悲觀者說的那么糟糕！汽車革命、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)等等新經(jīng)濟(jì)已經(jīng)撲面而來，我們沒有時間跟悲觀者辯論，我們必須提前做好準(zhǔn)備用更大盆去接。

最后祝各位朋友雞年如意！投資順利！

廣東瑞天投資董事長葉鴻斌

腳踏實地，仰望星空

2017年我們分析中國宏觀經(jīng)濟(jì)將大概率是有驚無險的一年，預(yù)期影響宏觀經(jīng)濟(jì)的主要因素市場預(yù)期已經(jīng)比較充分，GDP、CPI、貨幣政策、財政政策、匯率、供給側(cè)改革、國企改革等等因素在2016年底無論買方還是賣方都做了充分分析和沙盤推演，結(jié)果落入推演區(qū)間的概率也很大。暫時不太看得清楚的因素來自于美國和歐元區(qū)主要大經(jīng)濟(jì)體政治經(jīng)濟(jì)格局可能產(chǎn)生的變動，不過以目前總體情況看，即使出現(xiàn)一些略微超預(yù)期的因素，國內(nèi)仍然有足夠的應(yīng)對手段和空間化險為夷。從自上而下的角度分析，我們認(rèn)為2017年有可能是近幾年來股票市場預(yù)期相對較充分的一年。

回到股市層面，我們判斷去年二級市場已經(jīng)有聰明錢預(yù)計到持續(xù)接近十年的一種盈利模式的生態(tài)開始改變，這就是小盤股套利。小盤股長期有超額收益在國內(nèi)股市自誕生以來一直存在，中國實行股權(quán)分置改革以后，小盤股的超額收益持續(xù)升溫并且在2014、2015年達(dá)到頂峰，這跟股權(quán)分置改革實施全流通以后大股東價值體現(xiàn)的計量方式直接相關(guān)，加上一級市場股票發(fā)行的管制方式以及過去十年貨幣流動性供應(yīng)大量增加，大量資金留存在虛擬經(jīng)濟(jì)，多種因素疊加導(dǎo)致小盤股的相對超額收益在08年以后顯著高于以往任何一個統(tǒng)計階段。

在小盤股套利超額收益明顯的同時，以重工業(yè)和周期性行業(yè)為利潤來源的上一輪經(jīng)濟(jì)代表性企業(yè)紛紛進(jìn)入自上而下的業(yè)績調(diào)整期，綜合結(jié)果是在過去幾年的二級市場傳統(tǒng)的價值投資在絕大多數(shù)時間里難以體現(xiàn)其有效性，二級市場也由此形成并逐漸固化在投資收益上劣幣驅(qū)逐良幣的異化循環(huán)。這種異化循環(huán)隨著監(jiān)管部門去年下半年開始實施的監(jiān)管政策調(diào)整已經(jīng)明顯出現(xiàn)大面積難以為繼的跡象，越來越多的利用制度套利的漏洞被逐漸封堵，由此對二級市場的投資理念和對所謂價值和引導(dǎo)，將逐漸回歸到一個符合資本市場長久發(fā)展的相對良性的格局之中。

如果這個判斷成立，上市公司業(yè)績相對應(yīng)的估值、業(yè)績成長性、題材概念、市值大小等影響股價因素的權(quán)重將會重新調(diào)整，公司業(yè)績在股價中所體現(xiàn)的權(quán)重將會大幅度增加，以市值還是以市盈率去衡量一家上市公司股價高低的估值方法也會成為機(jī)構(gòu)投資者布局整體策略的重要勝負(fù)手。我們預(yù)期國內(nèi)股市將逐漸告別過去十年的炒作方式，價值投資在A股市場的作用將逐漸得到恢復(fù)。

按照大量的對比，我們得出的結(jié)論是互聯(lián)互通機(jī)制實施后未來三年存在系統(tǒng)性機(jī)會最大的市場是瀕臨我們最近的香港市場。通過價值投資的方法尋找和研究估值合理有安全邊際兼具業(yè)績成長性的上市公司，把投資周期適度拉長，我們對港股市場未來兩三年的預(yù)期比較樂觀。目前港股市場的上市公司估值和A股市場的大格局一定程度上類似2003-2005年的情形，低估值的優(yōu)勢和業(yè)績成長形成良好的安全邊際，當(dāng)實體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇，迎來市場系統(tǒng)性估值水平提升的時候，就會形成所謂的雙擊格局從而推動一次轟轟烈烈的大牛市。

私募行業(yè)從前幾年的過度發(fā)展逐漸回歸到一個正常生態(tài)，對于我們這些在行業(yè)內(nèi)已經(jīng)做了十年時間的私募基金從業(yè)人員來說，經(jīng)歷越多，對未來事業(yè)的發(fā)展所累積的經(jīng)驗也會越有效。從相對簡單的做投資到成立公司發(fā)行公開產(chǎn)品，對于理想和現(xiàn)實的體會也是冷暖自知。對于一家立志于以投資作為終生事業(yè)的私募基金公司來說，做好風(fēng)險控制并力爭在長跑中為投資人帶來穩(wěn)定而專業(yè)的投資收益，是我們經(jīng)歷多次漲跌循環(huán)之后總結(jié)出來的不二選擇。

長跑對于私募基金是一件挺殘酷的事情，我們在行業(yè)聚會時經(jīng)?？吹讲簧偻性谕顿Y長跑的過程中被折磨得疲憊不堪甚至心生怨念，做好一家私募基金管理公司和做好投資在很多時候并不是一個等號。如果我們把長跑分成上下兩個半段，當(dāng)身體遇到第一次極點的考驗并在反復(fù)煎熬中頂過去之后，我們的步履在不斷的奔跑過程中會逐漸變得更加堅定和平穩(wěn)，亦有信心迎接下一個極限的到來并戰(zhàn)勝自己。

無論是投資還是長跑，我們需要面對的最大對手永遠(yuǎn)都是自己，最值得慶幸的和感恩的是我們享受這個長跑的過程，我們在過程中收獲良多。套用前幾年流行的那句“無忘初心”，做投資并投身私募由此至今我們的出發(fā)點都是因為我們喜歡做這件事，所以無論高潮低潮順境逆境，我們都會堅定地矢志不渝，至于賺錢與否是果而不是因，就像完成一場馬拉松長跑之后，能夠堅持到終點的跑手一定會得到獎牌。那枚獎牌留給我們的意義，在于時光穿梭后，我們可以望著陳列柜的獎牌回味那一段奔跑的人生。

廣東西域投資董事長周水江

2017年投資展望

2016年全球經(jīng)濟(jì)形勢錯綜復(fù)雜，波譎云詭，黑天鵝頻出。同樣中國資本市場而言，2016年表現(xiàn)經(jīng)歷了絕望、失望和希望，整體表現(xiàn)是周期輪轉(zhuǎn)中最差的一年： 開年的空前絕后的“熔斷”，致使大半年都是圍繞修復(fù)性行情展開，包括投資者信心恢復(fù)。2016整年 滬深300 下跌幅度超過11%，創(chuàng)業(yè)板等成長股整體仍跌幅驚人達(dá)50%。由于國家結(jié)構(gòu)化改革不斷深入，并取得階段性成果，致使下半年股市出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情，給市場來希望。廣東西域投資管理有限公司（下稱“西域投資”）2016年貫徹“圍繞上市公司開展業(yè)務(wù)”及“全產(chǎn)業(yè)鏈”的戰(zhàn)略，在相對穩(wěn)定的和成熟的投資策略中，克服市場低迷不振的困難，各項業(yè)務(wù)迎難而上，穩(wěn)步前行。西域投資已經(jīng)以自有牌照發(fā)行了16只基金產(chǎn)品，包括陽光私募產(chǎn)品9只、定增產(chǎn)品2只、新三版基金2只和PE基金產(chǎn)品4只等。

展望2017年，注定將是不平靜的一年。目前可以看到的 “大事”有：全球進(jìn)入地緣政治風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險相互催化的的敏感期；英國退歐、意大利公投，歐洲長期混亂；美國新總統(tǒng)開啟的美國新的政策對全球的影響。對于國內(nèi)來說，2017年各項改革還在深水區(qū)，經(jīng)濟(jì)尚在低位運(yùn)行。同時我們看到，由于中國經(jīng)濟(jì)及社會的穩(wěn)定，在世界格局的變化中給中國經(jīng)濟(jì)崛起創(chuàng)造了戰(zhàn)略機(jī)遇期，為中國推進(jìn)“一帶一路”戰(zhàn)略創(chuàng)造了更大可能；各項改革已經(jīng)到了最后落實階段，并逐步達(dá)到預(yù)期目的。對于貨幣政策來說，受美元加息影響和防范資產(chǎn)泡沫的基調(diào)下，人民幣貶值壓力增加，國內(nèi)貨幣寬松空間有限，可能導(dǎo)向偏緊。

因此，2017年股票市場將會延續(xù)目前箱體震蕩行情，板塊及個股分化將更加明顯，結(jié)構(gòu)性行情增多。投資機(jī)會更多集中在供給側(cè)改革板塊、國企改革板塊和盈利預(yù)期改善的通脹板塊以及事件推動的個股。流動性好的高股息板塊是打新基金進(jìn)行防御性配置的選擇，可能出現(xiàn)階段性行情。新股發(fā)行節(jié)奏加快，殼資源價值將受到抑制。預(yù)計中小板、創(chuàng)業(yè)板的估值明顯下降后，高成長個股反彈機(jī)會將增多。

另外 ，2017年大類資產(chǎn)配置從債券市場、房地產(chǎn)市場轉(zhuǎn)向股票市場、商品市場，行業(yè)政策從傳統(tǒng)向高新、消費(fèi)等方向傾斜。從具體板塊來看，可重點關(guān)注：軌道交通、有色資源、軟件信息、商務(wù)服務(wù)、教育醫(yī)療；另外打新基金配置高股息板塊的需求有所增加，防守可配置銀行、保險、家電等高股息板塊；港股通方面：中小市值、紅籌股及AH股板塊。題材方面：農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革、國企混合所有制改革、人工智能、新能源、債轉(zhuǎn)股。

華夏未來資本投資總監(jiān)鞏懷志

大智若愚，構(gòu)建新秩序

一、全球經(jīng)濟(jì)政治秩序重構(gòu)

“天下大勢，分久必合，合久必分”。隨著新G2集團(tuán)格局開始萌芽，世界經(jīng)濟(jì)政治形勢逐步邁入全新階段，在新形勢下如何構(gòu)建與之相適應(yīng)的構(gòu)架體系、平衡競爭與合作是我們面臨的重大挑戰(zhàn)，更是機(jī)遇。近兩年來，國際政治、經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易聯(lián)盟破舊立新，東西方勢力重新構(gòu)建和分配，新格局巨頭們正在重新詮釋全球化、貿(mào)易保護(hù)、民粹主義等等推動人類文明重大方向性改變的變化。對于資產(chǎn)管理行業(yè)，全球資產(chǎn)配置方向必然隨同天下大勢演繹，中國系列資產(chǎn)重要性將日趨提升。

二、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)秩序重建

回顧過去三十多年，中國經(jīng)濟(jì)得益于制度改革開放和人民勤勞智慧，取得了決定性的發(fā)展壯大，奠定了堅實的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和比較優(yōu)勢。但近幾年來環(huán)境容量、產(chǎn)能過剩、比例失調(diào)等等在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展中積累的問題快速暴露，倒逼再次改革加速。近期的全球經(jīng)濟(jì)形勢為我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供了良好的外部環(huán)境，內(nèi)部改革開始加快，各種長期積累的問題進(jìn)入了改革消化的軌道。

“四萬億”產(chǎn)能投放高峰至今已經(jīng)七年有余，宏觀經(jīng)濟(jì)在持續(xù)減速后逐步進(jìn)入自平衡階段。疊加供給側(cè)改革，中國經(jīng)濟(jì)逐步走入總量增速區(qū)間穩(wěn)定，質(zhì)量趨于改善，企業(yè)盈利緩步回升的新時期。

三、建立股票市場新秩序

資本市場制度缺陷、投資者結(jié)構(gòu)失衡等因素帶來的博弈特征長期主導(dǎo)A股市場，編造概念、高送轉(zhuǎn)和新股炒作等惡性坐莊、操縱市場短線博弈等行為持續(xù)存在，“皇帝的新裝”究竟能穿多久？近幾年經(jīng)濟(jì)增速快速下行期帶來的大量藍(lán)籌和周期型公司變身僵尸企業(yè)，同時貨幣超發(fā)、制度缺陷引致資本市場流動性泡沫，帶來估值體系紊亂。雖然經(jīng)歷了一年半的持續(xù)調(diào)整，大部分小型股票、概念股仍然高估明顯，與此同時，近年上市的大部分新股又為市場積累了大量新的泡沫，這些泡沫仍然需要市場長期消化。目前3000多家全部A股上市公司市盈率（TTM）中值68倍，除去400多家虧損企業(yè)外，仍有700家市盈率（TTM）高于100倍。

資本市場肩負(fù)著振興實體經(jīng)濟(jì)的歷史使命。貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)盈利開始恢復(fù)，新股快速發(fā)行并逐步過渡至注冊制，銀行保險、養(yǎng)老金、實體企業(yè)等機(jī)構(gòu)投資者占比開始上升，打擊市場操縱力度加強(qiáng)，股票市場秩序面臨著長期的由混亂向有序的過渡。

四、大智若愚，從博弈走向價值

未來一段時間內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動區(qū)間縮小，貨幣政策穩(wěn)健中性，因此流動性和宏觀經(jīng)濟(jì)等主導(dǎo)股票市場重心的歷史上重大博弈因素影響有限。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期規(guī)律和供給側(cè)改革的共同作用下，上市公司整體盈利尤其是大部分傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)入盈利改善期，使得股票市場資金配置目標(biāo)開始大幅擴(kuò)散。加之新股數(shù)量快速增加，這使得股票稀缺性降低，近幾年廣受大眾追捧的主題板塊等博弈性策略盈利空間收窄。一年半的股市調(diào)整中，前期資金推動型牛市所帶來的估值紊亂狀態(tài)不斷修復(fù)，但目前仍然較為混亂，由于經(jīng)濟(jì)短周期波動、市場風(fēng)格切換、策略博弈、偏好擺動等等因素引發(fā)的股價波動不斷帶來優(yōu)質(zhì)公司的長期布局機(jī)會。返璞歸真，回歸上市公司價值本身，無論是具備充沛發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)質(zhì)成長公司，還是歷經(jīng)時間考驗的“剩者為王”周期龍頭，在合理估值的基礎(chǔ)上都具備了明顯的長期投資價值。大智若愚，回歸投資本源，深入研究并長期耐心地持有優(yōu)質(zhì)公司有望成為最好的投資策略。

上海紅象投資董事長李冠宇

A股不止眼前的茍且還有詩和遠(yuǎn)方的田野

2016年作為2015年大牛市后的調(diào)整之年，市場表現(xiàn)為滬強(qiáng)深弱，大盤藍(lán)籌走勢搶眼，中小創(chuàng)壓力山大。尤其創(chuàng)業(yè)板的屢次大幅殺跌也給大家留下了深刻的印象，更是在2017年1月16日觸及1800點位置附近的股災(zāi)低點。

2016年市場走勢可以從以下幾個方面來理解：首先，隨著2016年上半年房地產(chǎn)銷量的走高和一帶一路政策的提出，帶動了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期。經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了從去庫存到庫存見底，再到預(yù)期向上的變化。經(jīng)濟(jì)回暖指名了資金配置的方向；其次，中小創(chuàng)公司經(jīng)歷了2015年窮兇極惡的炒作之后，仍然存在很大的估值泡沫，自身仍然有很強(qiáng)的調(diào)整需求；第三，10-11月新股IPO發(fā)行加速，促使調(diào)整的過程變得格外劇烈，導(dǎo)致12月份創(chuàng)業(yè)板在2100點平臺位置失守。

進(jìn)入2017丁酉雞年，公雞報曉象征著由黑暗走向光明，象征著新的開始。我們認(rèn)為無論從國際到國內(nèi)，多方面都出現(xiàn)了很多新的發(fā)展變化。

國際方面：剛剛步入1月，特朗普就奉上新春大禮，簽署了穆斯林入境禁令。截止目前，政策雖然有所松動，但可以看出美國在自由貿(mào)易和人才引進(jìn)方面的重大轉(zhuǎn)變。移民為美國經(jīng)濟(jì)提供了大量低端勞動力和高端精英人才，這是美國中長期發(fā)展的基石。如果該項政策被嚴(yán)格執(zhí)行，則意味著一個重大的中長期利好因素消失。相反，如果該政策無法執(zhí)行到位，則會顯露出美國社會正在走向矛盾和撕裂。中國已經(jīng)是世界第二大國，2017年很可能會是中國資本輸出，意識形態(tài)輸出的加速年。也就是說，我國多年在海外布局的港口，陸地鐵路運(yùn)輸網(wǎng)，都會在一帶一路的催化帶動下，逐漸發(fā)揮作用。也就是說，在關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟(jì)變化的同時，海外拓展會帶來新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展亮點。

國內(nèi)方面：2016年6月，政府發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫苗頭，果斷頒布史上最嚴(yán)格地產(chǎn)限購政策，從而導(dǎo)致了16年下半年地產(chǎn)降溫。然而，12月地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)卻意外走穩(wěn)，這也體現(xiàn)出傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的韌性。我們判斷2017年上半年整體房地產(chǎn)投資保持平穩(wěn)增長，而整個經(jīng)濟(jì)或許在17年下半年會進(jìn)入補(bǔ)庫存周期。因此17年全年宏觀經(jīng)濟(jì)至少能保持平穩(wěn)向上。但與此同時，我們也應(yīng)該存一份憂慮：全社會整體債務(wù)高企，政府在去年11月就開始著手處理債務(wù)去杠桿，目前效果仍有待觀察。此外，社會管理成本需要調(diào)整：比如行政審批、企業(yè)和個人稅收等問題。如果新年可以看到精簡人員編制，減稅等政策的落實，新一輪的增長可期。

市場方面：2016年大盤藍(lán)籌的走勢更多反應(yīng)目前經(jīng)濟(jì)走穩(wěn)的基本面，隨著行情的持續(xù)延伸，大盤藍(lán)籌的估值已經(jīng)進(jìn)入一個歷史高位。不可否認(rèn)，如果經(jīng)濟(jì)進(jìn)入補(bǔ)庫存周期，還會有一定的上行空間，但作為個人，我更愿意用謹(jǐn)慎的眼光（空頭格局）看待大盤藍(lán)籌。顯而易見，30倍買入一個成熟的消費(fèi)股不是一個劃算的交易，比如白酒。當(dāng)然，我們看好帶有強(qiáng)烈供給側(cè)改革預(yù)期，低PB的傳統(tǒng)行業(yè)。

隨著2016年11月開始，成長股進(jìn)入大幅殺跌的階段，我們開始慢慢在成長股里面進(jìn)行篩選，把傳統(tǒng)意義上的成長股分為內(nèi)生性增長和外延式增長兩大類品種。對于外延式增長的公司，管理層的態(tài)度已然非常明確—-加快ipo發(fā)行速度，恢復(fù)股市的融資能力以支持實體經(jīng)濟(jì)，同時控制再融資規(guī)模，在融資總量上減輕對市場的壓力。目前，這個趨勢沒有減弱的跡象，下跌的個股仍然沒有找到價值的支撐。我們的看法：市值配售機(jī)制ipo對資金短期的抽血較為有限（壓力其實來自于一年以后的限售股解禁），但其真正的殺傷力卻來自對市場結(jié)構(gòu)和投資者心理的影響。一年500家ipo的速度使得存量的中小創(chuàng)、殼公司將不再享受稀缺性帶來的溢價。對并購重組和再融資的限制也讓這些公司烏雞變鳳凰的夢想幻滅。（IPO政策轉(zhuǎn)向之時才是殼價值回歸之日）

但是，我們應(yīng)該看到，機(jī)會正在這些中小創(chuàng)的暴跌中慢慢出現(xiàn)。A股市場不止有眼前的茍且，還有詩和遠(yuǎn)方的田野。內(nèi)生性成長股終有迎來再次爆發(fā)的機(jī)會。不過值得注意的是，不是所有的小公司都能長大。畢竟中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走過了野蠻生長的時代。如果一家公司在行業(yè)里沒有做到極致，那么價值是不存在的，或者說合理估值只是一個陷阱。A股未來仍然會迎來大量IPO的新公司，同時淘汰大量沒有競爭力的公司。

現(xiàn)階段，我們所能做的就是在下跌過程中，尋找優(yōu)秀的公司，靜靜的觀察，尋找時機(jī)以便宜的價格買入。目前，這樣的時機(jī)已然臨近。在大量IPO的沖擊下，我們發(fā)現(xiàn)很多優(yōu)質(zhì)公司已經(jīng)出現(xiàn)抗跌的特性，也就是說，IPO導(dǎo)致市場心理層面最悲觀的時候可能已經(jīng)過去。大家看到大盤藍(lán)籌已經(jīng)price in經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期之后，成長股的逆襲就將臨近。

請不要忘記，我們的家電、手機(jī)、汽車都將稱霸全球；我們的高鐵、造橋修路技術(shù)都是國際上最具競爭力的；我們的教育、消費(fèi)都還有很大改善空間，所以成長股的機(jī)會永遠(yuǎn)不會消失！

觀富資產(chǎn)投資總監(jiān)萬定山

光陰的故事之“奇點臨近”

一、A股過去五年的“雙軌制”

在一年前《關(guān)于A股的“預(yù)言與勸說”》一文中，我們用詳實的數(shù)據(jù)剖析了2012年下半年以來市場的主要特征、成因及其風(fēng)險——以定向增發(fā)為代表的內(nèi)部人策略或殼公司策略如何成為主導(dǎo)，以及刀尖舞會將在何時撤杯散場。此去經(jīng)年，投資者們已然如人飲水，冷暖自知。我們也曾同時指出，即便是在2012-2015那樣極端的市場環(huán)境中，基本面投資者們?nèi)阅芤揽开毩⒌难芯亢头治瞿芰?，通過選股獲取相當(dāng)不菲的投資收益。與中國當(dāng)下多數(shù)行業(yè)一樣，A股市場為中國特色的“雙軌制”演繹了又一鮮活的注解。

然而，在過去近五年的時光中，亦有另一條“雙軌制”在深潛龍行，上市公司 寧滬高速 則堪稱這一“龍脈”的完美詮釋樣本。這家公司主營業(yè)務(wù)一直極其聚焦，無外延收購，在2012-2016年的分析區(qū)間內(nèi)，其主業(yè)營收累計增長12.4%（假設(shè)2016年全年與前三季財務(wù)同比指標(biāo)相同），歸屬股東凈利潤累計增長8.9%。然而就是這樣一家主業(yè)增長緩慢的公司，股價自2012年9月初見底后，截止目前4年多累計漲幅仍有1.43倍，恰此同時，光芒四射的創(chuàng)業(yè)板指在同一區(qū)間的累計漲幅為1.55倍，看起來常常有點荒誕不經(jīng)的市場先生同投資者們開了一個大玩笑。那么到底是什么驅(qū)動了寧滬高速過去4年多的股價大漲呢？

答案是寧滬高速持續(xù)多年穩(wěn)定可期且極高的分紅派息率，以及2013年底以來中國無風(fēng)險收益率持續(xù)顯著下行的大背景。該公司在2007-2016十年間的年派息率均值為78.5%，標(biāo)準(zhǔn)差5.3%，從數(shù)學(xué)上看這一統(tǒng)計分布的特征幾乎等同于置信度極高的“常數(shù)”；從2014年1月份開始，銀行業(yè)理財產(chǎn)品平均預(yù)期年收益率自6.1%高點后早已牛去不回頭，最低點接近3.8%。回首2012年9月初時的寧滬高速，當(dāng)時股價隱含的當(dāng)年預(yù)期股息回報率正好是10%，而彼時十年期國債收益率為3.5%，銀行理財產(chǎn)品預(yù)期年收益率接近6%。以固定收益的觀點來看，2012年9月初的寧滬高速A股本質(zhì)上就是一只票息率為10%的信用債，且其信用等級顯然是AAA+以上，除了戰(zhàn)爭、地震這樣的不可抗力，寧滬高速的基本面可謂堅如磐石。

2011年寧滬高速股價走勢與理財產(chǎn)品預(yù)期年收益率

二、關(guān)于信用的定價市場

寧滬高速的案例意義非同凡響，它揭示了過去五年中A股最重要的變化——投資者結(jié)構(gòu)的多元化，以二十年未有之大變局謂之亦正恰如其分。習(xí)慣了30多年持續(xù)10%以上真實GDP增長的投資者們，已在過去多年中將A股從事實上裝扮成惟顏值論的小姑娘，而這一“顏值”即是且只是每股盈利高增長，除此了無其他。然而寧滬、萬科、長電、福耀等優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股過去4年多的股價表現(xiàn)證明，即便是在2012-2015年這樣一個極度追捧“成長”——毋論是何樣的“成長”以及花了多大代價的“成長”的市場環(huán)境里，可預(yù)期的高股息回報率、細(xì)分市場龍頭地位、優(yōu)質(zhì)治理等其他因子開始獲得更加合理的定價，A股開始初具信用定價之市場的雛形，一批高信用等級藍(lán)籌公司的估值中樞已經(jīng)永久性抬升。

自2011年3季度開始，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了近5年的持續(xù)減速，GDP增速累計接近半衰，絕大部分工業(yè)部門歷經(jīng)5年通縮檢驗，茅臺這樣的高端消費(fèi)品終端價格也一度腰斬，這一“割禮”正是中國經(jīng)濟(jì)的成人禮，也是中國各行業(yè)龍頭企業(yè)駛向成熟彼岸的開始。我們認(rèn)為，成熟的真正涵義在于，順其自然，接受減速的事實，轉(zhuǎn)向倚重產(chǎn)品或服務(wù)品質(zhì)持續(xù)提升以擴(kuò)大市場份額、資本節(jié)約型的、長期可持續(xù)的內(nèi)生增長模式。驀然回首，有一批頗識時務(wù)的投資者已在過去幾年中率先降低風(fēng)險偏好或預(yù)期回報率，從事后的結(jié)果來看，預(yù)期的調(diào)低卻恰恰是幸福的開端；而另一些投資者，則欲逆勢而行，轉(zhuǎn)向依賴加杠桿、搞收購等方式來企及過高的預(yù)期回報率。正所謂有人星夜趕考場，有人辭官歸故鄉(xiāng)。

三、奇點臨近

潛在增長率的降低已經(jīng)逐漸成為中國社會的共識，高增長時代的背景正漸漸模糊，那些過去五年曾經(jīng)高增長的行業(yè)如電影、游戲、甚至快遞，都已經(jīng)開始人近不惑。也許多年后回首往事的時候，每個行業(yè)的從業(yè)者們都應(yīng)該為自己行業(yè)仍然有高個位數(shù)的增長而感到慶幸。如果資本市場的參與者，無論投資者還是企業(yè)家在內(nèi)，都早點接受這一事實，我們的市場也將更快成熟。歡迎光臨低增長時代，歡迎光臨信用溢價的時代！

暖流資產(chǎn)總經(jīng)理程鵬

理解賬戶勝過理解市場

2017年利率環(huán)境異常復(fù)雜，債券市場不確定性大幅上升：美國經(jīng)濟(jì)政策的不確定性大幅上升，中美經(jīng)濟(jì)和政策能否脫鉤，國內(nèi)通脹能否持續(xù)，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)是否牢固，去杠桿、防風(fēng)險政策的下一個目標(biāo)是什么，等等。任何一個不確定性都足以讓債市再次經(jīng)歷大幅波動?？梢哉f16年最后兩個月的市場行情只是明年市場的一個序曲。

在這種情況下，作為國內(nèi)債券市場新興的主力——資管產(chǎn)品——如何適應(yīng)和應(yīng)對新的市場形勢就非常重要了。

應(yīng)該說，資管產(chǎn)品大量投資債券市場始于2014年，其背景是非標(biāo)投資受到限制，而債券市場從2014年以來也一直運(yùn)行在牛市中，這進(jìn)一步提高了資管產(chǎn)品投資于債市的積極性。但是過去兩個月的行情生動地展示了債市的波動性，資管產(chǎn)品也普遍遭遇了2015年股市波動以來最大的風(fēng)險。我認(rèn)為債市仍然是資管產(chǎn)品值得信賴的投資場所，但我們要更加深刻的理解資管賬戶的特征。

首先，風(fēng)險承擔(dān)能力弱是資管賬戶的顯著特點。由于事實上的剛兌，資管賬戶對風(fēng)險的容忍度非常低。這就導(dǎo)致資管產(chǎn)品在債券投資中保持正的CARRY是一道重要的安全線。

雖然在實踐中，CARRY不嚴(yán)格地等于“票面利率-產(chǎn)品成本”，但是任何額外的增加都應(yīng)嚴(yán)格審視背后潛在的風(fēng)險，比如通過杠桿和久期錯配額外提升的CARRY就意味著額外的風(fēng)險。另一個常用的方法是通過信用風(fēng)險暴露來提升CARRY。相對而言這是一種通過可復(fù)制的工作而不是憑借天才的頭腦就能完成的任務(wù)，因此是更為可靠的。

而其他的方法，比如“交易增厚”，在初始的投資預(yù)算中只能認(rèn)定其貢獻(xiàn)為0。從這個意義上講，資管產(chǎn)品更接近傳統(tǒng)的銀行投資戶而非交易賬戶。

相應(yīng)的，在相關(guān)配套制度上也值得仔細(xì)推敲，比如“市價估值”。08年金融危機(jī)后，曾經(jīng)不容置疑的市價估值方法也受到挑戰(zhàn)，我們發(fā)現(xiàn)了這種方法的諸多問題。時至今日，我們認(rèn)識到，用什么價格估值最合理是與投資策略密不可分的。資管產(chǎn)品的投資如果以CARRY為基礎(chǔ)，那么完全以市價來估值就未必是最合理的方法。

其次，流動性管理能力強(qiáng)是資管賬戶的重要優(yōu)勢。真正的流動性管理能力從來都是包括資產(chǎn)和負(fù)債或者說資金來源和資金運(yùn)用兩個方面，資管機(jī)構(gòu)應(yīng)注意全面發(fā)揮自身能力。

在中國，銀行類機(jī)構(gòu)的負(fù)債/資金來源能力是最為強(qiáng)大的。這種能力，在17年的市場里可能成為重要競爭力。在募資策略方面，同樣面臨CARRY的問題：資金量和成本之間必須找到一個平衡。以市場占有率為唯一目標(biāo)的募資只是將問題的暴露推后了而已。

除了成本以外，還有一個期限問題。資管產(chǎn)品主流期限從1天到1年，這其實是一個可以大做文章的范圍。特別是在一個震蕩或不確定的市場中，資金穩(wěn)定性的價值無疑是非常大的。

這樣一來，我其實從債市的角度講了資管業(yè)務(wù)兩個常見的問題：如何應(yīng)對“錢緊”以及如何應(yīng)對“資產(chǎn)荒”。目前看，2017年市場不會是單一方向的線性走勢，資管產(chǎn)品面臨不小的挑戰(zhàn)，希望大家都能在市場中成長，從市場中收獲。

一村投資總經(jīng)理潘江

用常識和智慧成就財富夢想

2016年的A股可謂是“熊霸天下”，滬深300下跌11.28%，上證綜指下跌12.31%，創(chuàng)業(yè)板下跌高達(dá)27.71%，在全球股市中表現(xiàn)墊底就不說了，個人投資者更是遍地哀鴻。數(shù)據(jù)顯示：若按照目前1.17萬億戶的個人投資者來計算，2016年個人投資者的人均虧損額為1.32萬元；若按照目前5048.44萬戶的持倉投資者來計算，2016年個人投資者人均虧損額則為3.06萬元。

但與此形成對比的是，包括一村投資在內(nèi)的一批優(yōu)秀的公私募機(jī)構(gòu)投資者，他們旗下的股票類主動管理型產(chǎn)品2016年卻取得了不俗的成績，為投資者創(chuàng)造了可觀的收益。在此我分享一下一村投資取得優(yōu)秀業(yè)績背后的支撐，即一村投資的投資理念和哲學(xué)。

首先是對“常識”的理解和運(yùn)用。生活中很多人在購物時貨比三家，不厭其煩地討價還價，但在投資時往往不加思考，基本情況都不清楚，甚至只是聽了個股票代碼就匆匆下單。這實在不夠聰明，既缺乏常識，亦欠缺智慧。

成熟的投資者不會這樣。根據(jù)我近20年的投資實踐，投資是對常識的理解和合理運(yùn)用，譬如生活常識、邏輯常識、科普常識、博弈常識、數(shù)學(xué)常識。而投資智慧是在長期投資經(jīng)驗基礎(chǔ)上對知識和常識進(jìn)行積累、總結(jié)、概括和升華，并在投資實踐中被驗證為行之有效的投資哲學(xué)和投資方法。

合理運(yùn)用投資智慧進(jìn)行投資實踐就是智慧投資。智慧投資本身并不代表需要擁有多么深奧的理論知識，良好運(yùn)用常識就足以讓投資人做好大部分的投資操作。

第二是投資體系是否有足夠的深度。很多投資人覺得投資反映在股票市場上就是炒股，反映在房地產(chǎn)市場上就是炒房，將投資簡單認(rèn)知為買賣特定對象的技術(shù)。不愿花時間思考深層次的問題，糊里糊涂、人云亦云，隨大流、跟“帶頭大哥”去做投資，戰(zhàn)績時好時壞，更不知道好壞背后的原因和邏輯。

事實上操作只是表象，深層次上反映的是投資人對世界的認(rèn)知，成熟理性的投資人會認(rèn)真地思考政治經(jīng)濟(jì)問題、資本市場問題，對世界、對資本市場有著獨到的認(rèn)知和見解，形成自己的世界觀，并且積極主動將其映射到資本市場，形成自己的投資觀，持之以恒地去實踐，才有較大機(jī)會獲取良好的投資回報。

當(dāng)然對于個人來說，因為受限于認(rèn)知范圍和人性的弱點，看似簡單的運(yùn)用常識也不一定能運(yùn)用得當(dāng)。一村投資作為上市公司 華西股份 的資產(chǎn)管理平臺，將專業(yè)投研能力結(jié)合科學(xué)流程，把運(yùn)用常識和智慧進(jìn)行理性投資貫徹到每一個環(huán)節(jié)和操作中，不僅取得了優(yōu)秀的投資業(yè)績，而且獲得了眾多機(jī)構(gòu)和客戶的認(rèn)可。

金雞之年已踱步而來，愿廣大投資者踩準(zhǔn)市場節(jié)奏，用常識夯實投資方法，用智慧成就財富夢想。

承澤資產(chǎn)CEO曹雄飛

2017年私募基金最重要的事

春節(jié)前夕，接到了基金報老朋友劉明的電話，約一個新春的稿子。當(dāng)時我正呆在吉林北大壺滑雪場，2017年1月16日之后多日，在那邊陪兒子參加滑雪冬令營。目送小朋友進(jìn)雪道，我在返回房間的路上就在思考寫點什么。在出發(fā)來吉林的前兩天，應(yīng) 國泰君安 益田營業(yè)部程秀麗總之約，在深圳地區(qū)私募基金新春晚宴上，我做了一個十分鐘左右毫無準(zhǔn)備的即席發(fā)言。發(fā)言從反問開始，2017年，對于私募基金來說，什么最重要？

合規(guī)！ 2015年下半年以來，資本市場的主基調(diào)是“降杠桿、強(qiáng)監(jiān)管、控風(fēng)險”。權(quán)益市場高杠桿已成昨日往事隨風(fēng)飄去，理財和債市的去杠桿也已大刀闊斧加速推進(jìn)。強(qiáng)監(jiān)管更是體現(xiàn)在資本市場的所有環(huán)節(jié)，密集的新規(guī)目不暇接頻繁襲來。就資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)來說，券商資管、基金專業(yè)子公司、保險資金、私募基金等主體的針對性監(jiān)管措施和規(guī)則已經(jīng)鋪天蓋地呼嘯而來。私募基金作為爆發(fā)性成長的新興事物，初期必然出現(xiàn)很多亂象，理應(yīng)也已經(jīng)是監(jiān)管的重點對象，過去一年出臺的私募基金相關(guān)監(jiān)管和業(yè)務(wù)規(guī)則已經(jīng)覆蓋到了私募基金運(yùn)營的各個環(huán)節(jié)，監(jiān)管的嚴(yán)厲程度，已經(jīng)接近甚至部分規(guī)則超越了公募基金的監(jiān)管規(guī)則。

繼2016年初開始p2p治理整頓及2016年中規(guī)范券商資管和基金專業(yè)子公司之后，2017年新年伊始，啟動對各類交易所的清理整頓工作。同時，12月中旬的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，提出2017年要把防控金融風(fēng)險放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險點，著力防控資產(chǎn)泡沫，提高和改進(jìn)監(jiān)管能力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險。近日，證監(jiān)會兩位副主席方星海和李超也分別指出，2017年最大的風(fēng)險在金融領(lǐng)域，要依法從嚴(yán)監(jiān)管。所以，合規(guī)將是2017年私募基金行業(yè)面臨的最大壓力。重要的事情說三遍：合規(guī)！合規(guī)！合規(guī)！

在投資方面，我們一直認(rèn)為應(yīng)對比預(yù)測更重要，過去是如此，2017年更是如此。自2016年以來，大面積超低利率甚至負(fù)利率持續(xù)存在，國際政治經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域出現(xiàn)了一系列了“黑天鵝”，尤以“反精英統(tǒng)治”和“反全球化”為最。目前的各種預(yù)測模型，基本上是基于過去幾十年相對穩(wěn)定的邏輯框架，無論是政治預(yù)測還是經(jīng)濟(jì)和資本市場預(yù)測。但是，2016年開始，預(yù)測模型的根基被改變了，甚至關(guān)鍵因子被逆轉(zhuǎn)了，導(dǎo)致的結(jié)果是預(yù)測與最終的事實大相徑庭。2017年，同樣是高度不確定的一年，預(yù)測還是必須得做，但是，依此做出投資決策，把握有多大可想而知。因此，應(yīng)對比預(yù)測更重要，最優(yōu)的策略是應(yīng)對！