事件：

近期磷肥和復合肥價格上漲。自2016 年11 月初至今，磷酸二銨（DAP）市場價上漲11%（250 元/噸）至2550 元/噸，磷酸一銨（MAP）市場價上漲26%（400 元/噸）至1950 元/噸。目前復合肥企業(yè)產(chǎn)品價格普遍有所上調(diào)，自10 月底至今累計上調(diào)幅度平均在200 元/噸左右。在漲價預期下，近期下游經(jīng)銷商付款積極性提高。

出口關(guān)稅優(yōu)惠提振國內(nèi)化肥出口競爭力。2017 年，尿素、磷肥出口關(guān)稅取消，三元復合肥稅率由30%下調(diào)至20%。

主要觀點：

1.供需格局好轉(zhuǎn)，磷肥行業(yè)有望底部回暖，我們判斷磷肥價格仍有小幅提升空間

供給收縮緩解磷肥行業(yè)產(chǎn)能過剩壓力。（1）市場低迷+不具成本優(yōu)勢+環(huán)保趨嚴，落后產(chǎn)能有望持續(xù)退出。2016 年磷肥行業(yè)整體開工率處于近三年低位，MAP、DAP 最新開工率分別為52%和55%。我們測算，目前MAP、DAP 主流企業(yè)完全成本分別約1800元/噸、2200 元/噸，本輪價格上漲前大部分不具備原料資源優(yōu)勢的企業(yè)長期虧損。此外，副產(chǎn)磷石膏的安全處置是環(huán)保主要關(guān)注點，隨著行業(yè)準入條件和污染物防控標準的不斷提升，部分落后產(chǎn)能有望持續(xù)退出市場。（2）國內(nèi)基本無新增產(chǎn)能，未來行業(yè)產(chǎn)能凈減少。近三年國內(nèi)磷肥產(chǎn)能增長緩慢，目前新增產(chǎn)能投放告一段落，未來暫無產(chǎn)能新建計劃。（3）行業(yè)集中度提高，一體化龍頭企業(yè)優(yōu)勢明顯。目前國內(nèi)MAP 生產(chǎn)商CR5 約35%、CR10 約57%，DAP 生產(chǎn)商CR5 約62%、CR10 約76%。龍頭企業(yè)基本配備上游磷礦資源，一體化優(yōu)勢明顯。（4）龍頭企業(yè)自發(fā)限產(chǎn)保價。2016年12 月至今行業(yè)內(nèi)已召開2 輪“6+2”會議，意在“集體限產(chǎn)”和“聯(lián)合挺價”。

需求拉動支撐磷肥行業(yè)短中期景氣上行。（1）全球農(nóng)業(yè)生產(chǎn)支撐磷肥需求穩(wěn)步增長。長期看，至2030 年全球種植面積、主要作物產(chǎn)出仍有一定提升空間，有效支撐磷肥的剛性需求。（2）出口關(guān)稅優(yōu)惠提振國內(nèi)化肥出口競爭力。我國DAP 主要出口印度，MAP主要出口巴西、越南等。

印度2017 年進口需求有望回升。2015/2016 財年印度首次增加對磷肥和鉀肥的補貼，當年印度磷肥進口量大幅提升、庫存高企，導致2016 年進口量下滑、著力去庫存。據(jù)統(tǒng)計，2016 年4~11 月印度DAP 進口量在410.8 萬噸，較2015 年同期的574 萬噸下滑28%；2016 年4~12 月DAP 累計銷量在690 萬噸，同比下滑8%；印度DAP 庫存已由2016 年8 月的高位近150 萬噸下降至2017 年1 月的110 萬噸。預計2017 年印度磷肥進口需求較2016 年有所回升。巴西需求快速增長，中國產(chǎn)品有望在當?shù)靥嵘袌龇蓊~。據(jù)CRU 預測，未來5 年，巴西的化肥消費量年均增速約4.5%，在全球主要農(nóng)業(yè)生產(chǎn)大國中位居首位。2016 年巴西MAP 進口量達到270 萬噸，同比增長19%，其中中國產(chǎn)品因價格競爭力低，出口量為15.9 萬噸，同比下滑55%，市場份額僅占6%。預計隨著2017 年出口關(guān)稅的取消，中國產(chǎn)品價格競爭力提升，有望擴大在當?shù)氐氖袌龇蓊~。（3）國內(nèi)春耕備肥需求啟動。

2. 復合肥產(chǎn)能擴張，測土配方特色服務(wù)提升競爭力2015~2017 年復合肥產(chǎn)能持續(xù)擴張，由區(qū)域性復合肥企業(yè)轉(zhuǎn)型全國性復合肥企業(yè)。2015 年公司復合肥產(chǎn)能92 萬噸（氯基復合肥72 萬噸+硫基復合肥20 萬噸）、MAP 產(chǎn)能75 萬噸。2016 年亳州基地新增60 萬噸復合肥產(chǎn)能，其中20 萬噸/年氨酸法轉(zhuǎn)鼓造粒氯基復合肥4 月投產(chǎn)、40 萬噸/年融料高塔造粒硝基復合肥8 月投產(chǎn)。2017 年，在亳州基地60 萬噸復合肥產(chǎn)能持續(xù)釋放的同時，宣城基地25 萬噸硫鐵礦制硫酸項目+復合肥90 萬噸新型復合肥一期項目（約20~30 萬噸）預計9 月投產(chǎn)，江西基地40 萬噸新型復合肥項目預計年底投產(chǎn)。

土壤大數(shù)據(jù)為測土配方特色服務(wù)奠定基礎(chǔ)。公司歷時多年搜集5 個省份（湖南、河南、江西、江蘇、安徽）20 多萬個土壤數(shù)據(jù)，為自身的測土配方營銷提供強大的數(shù)據(jù)支持，打造中國測土配方施肥第一品牌。

3. 集合上游優(yōu)質(zhì)資源，增強一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢磷礦資源：

（1）貴州路發(fā)： 2015 年7 月公司以增資入股方式取得貴州路發(fā)20%股權(quán)，《增資公告》中雙方約定，自交割日起15 個月內(nèi)增持至不低于55%股權(quán)。我們預計該部分35%股權(quán)的收購有望在2017 年落地?！对鲑Y公告》顯示，永溫磷礦的磷礦石可采儲量預計不低于1 億噸，且礦石品位預計在30%以上。目前永溫磷礦已具備探轉(zhuǎn)采的條件，且經(jīng)過技改產(chǎn)能已大幅提升。

（2）貴州政立：2016 年3 月公司收購貴州政立礦業(yè)55%股權(quán)，其主要資產(chǎn)為開陽縣金中鎮(zhèn)平安磷礦二礦，磷礦石保有資源量為1,572.17 萬噸，礦界內(nèi)磷礦石平均品位為32.65%，年產(chǎn)能30 萬噸。

硫酸資源：

（1）宣城馬尾山：馬尾山38 萬噸硫鐵礦項目已具備生產(chǎn)條件，公司還將加大對周邊地區(qū)的勘探。

（2）汪溪園區(qū)：擁有35 萬噸硫鐵礦制硫酸產(chǎn)能、25 萬噸硫磺制硫酸產(chǎn)能。

（3）宣城基地：在建25 萬噸硫鐵礦制硫酸產(chǎn)能、擁有25 萬噸硫磺制硫酸產(chǎn)能。

4. 實際控制人變更，農(nóng)化+大健康雙主業(yè)發(fā)展

2016 年10 月國購產(chǎn)業(yè)控股出資15.8 億元收購寧國農(nóng)資公司持有的司爾特25%的股份，成為第一大股東，股權(quán)轉(zhuǎn)讓成本8.8 元/股。國購產(chǎn)業(yè)控股在醫(yī)療健康領(lǐng)域經(jīng)驗豐富，未來上市公司有望向大健康領(lǐng)域拓展。

結(jié)論：

暫不考慮貴州路發(fā)后續(xù)收購，我們預測公司2016~2018 年EPS 分別為0.35 元、0.42 元、0.53 元，目前股價對應(yīng)P/E 分別為27 倍/22 倍/18 倍。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。

風險提示：

農(nóng)產(chǎn)品價格下滑，化肥價格下滑，農(nóng)化服務(wù)推廣不及預期，收購整合不及預期。