昨日下午，中國人民銀行宣布對22家金融機構開展了2455億MLF操作，且上調了操作利率。海通姜超認為，央行上調MLF利率，金融去杠桿再起。姜超稱，央行此次上調MLF利率，核心指向去杠桿，尤其是金融杠桿，明確了去杠桿和抑泡沫的態(tài)度堅決，信號意義大于實質，可謂恩威并濟。

以下是姜超點評全文：

央行上調MLF利率，金融去杠桿再起。央行今日公告稱，為維護銀行體系流動性基本穩(wěn)定，結合近期MLF到期情況，對22家金融機構開展MLF操作共2455億元，其中6個月1385億、1年期1070億，中標利率分別為2.95%、3.1%，較上期上升10個BP。數(shù)量上繼續(xù)確保流動性穩(wěn)定，價格上體現(xiàn)去杠桿、抑泡沫的態(tài)度。

13年去杠桿重溫。當前的經(jīng)濟金融背景類似13年，社融信貸大增帶來經(jīng)濟通脹反彈。當年通過非標加杠桿推動經(jīng)濟反彈，新增社融達到17.3萬億的歷史新高，源于信托和委托貸款放量，同時也推動了經(jīng)濟通脹在13年下半年的短期反彈。而16年社融再創(chuàng)歷史新高，其中表外的信托委托貸款卷土重來，而表內(nèi)的信貸創(chuàng)新高，主因居民房貸加杠桿。此外政府融資也創(chuàng)新高，置換債和一般債凈發(fā)行超7萬億，政府加社會融資約25萬億，推動了下半年經(jīng)濟通脹小幅反彈。

經(jīng)濟彈性不及13年，債務率上升更嚴重。目前經(jīng)濟和通脹的反彈幅度遠小于13年下半年，主要源于人口老齡化等因素，經(jīng)濟失去彈性。但從經(jīng)濟整體杠桿率來看，目前杠桿率的上升比13年更嚴重，13年非金融部門負債率上升了13%，債務占GDP的比重從180%上升到193%，而本輪負債率從221%上升到239%、上升了18%。

央行均上調公開市場利率，但本輪幅度更小。從央行態(tài)度看，13年央行提高逆回購招標利率，但未上調存貸款基準利率。從幅度來看，13年7月的逆回購招標利率初次上調超過100bp，但是本輪MLF利率初次上調只有10bp。

高利率難去杠桿，去杠桿利率短升長降。本輪央行上調利率幅度更小，原因或在于13年的提高利率去杠桿以失敗告終，因為利率越高債務滾動越大，高利率去杠桿不可持續(xù)，因而本輪利率上升空間也有限。

去杠桿進程取決于經(jīng)濟基本面。上一輪經(jīng)濟從14年初開始下滑，隨后央行開始下調逆回購招標利率，去杠桿告一段落。17年1月以來發(fā)電耗煤增速保持穩(wěn)定，CPI和PPI或再創(chuàng)新高，疊加天量信貸傳聞，從基本面看支持短期去杠桿。但從需求看地產(chǎn)汽車銷量增速已開始大幅下滑，而由于食品價格穩(wěn)定及去年高基數(shù)效應，CPI有望在2月后顯著回落，緩解通脹壓力。因而從基本面看，本輪去杠桿持續(xù)性比不上13年。

債市短期謹慎，利率已經(jīng)合理。13年去杠桿使得10年期國債上行120bp，國開債上行180bp。本輪低點以來國債和國開債利率已分別上行60和80bp，幅度約為13年的一半。考慮到經(jīng)濟潛力不及13年，債務率遠高于13年，央行態(tài)度遠比13年緩和，本輪利率上行幅度應遠不及13年，目前的利率區(qū)間應已基本合理，我們小幅上調10年國債利率區(qū)間至3%~3.4%。

具體來看：

第一、央行上調MLF利率，金融去杠桿再起。

央行今日公告稱，為維護銀行體系流動性基本穩(wěn)定，結合近期MLF到期情況，對22家金融機構開展MLF操作共2455億元，其中6個月1385億、1年期1070億，中標利率分別為2.95%、3.1%，較上期上升10個BP。這是MLF工具被創(chuàng)設以來第一次利率被上調。

數(shù)量上繼續(xù)確保流動性穩(wěn)定。近兩年來，隨著人民幣貶值、資本持續(xù)流出，中國央行口徑外匯占款從27萬億的高點降至當前的不足22萬億。在這種情況下，央行并沒有頻繁使用信號意義過強的降準來補充流動性，而是主要通過MLF操作彌補基礎貨幣缺口，MLF余額從不足1萬億飆升至當前的接近4萬億。

近期隨著繳準、繳稅、春節(jié)提現(xiàn)等多重因素沖擊，銀行間和交易所資金利率均大幅上升。自上周起，央行逆回購資金凈投放超萬億，當前余額仍在1.91萬億，超過去年春節(jié)期間水平；同時創(chuàng)設“臨時流動性便利”工具，向幾家大型商業(yè)銀行提供流動性支持；本次MLF操作繼續(xù)向市場投放流動性2455億，有助于當前資金利率趨于平穩(wěn)。

價格上體現(xiàn)去杠桿、抑泡沫的態(tài)度。當前美元指數(shù)走弱、人民幣貶值壓力緩解，春節(jié)因素消退、商品價格回落有助于減輕通脹壓力，所以匯率和通脹或均不是MLF利率上調的主因。去年末信貸社融飆升、非標融資驟然增加，其中12月信貸飆升1.04萬億、新增委托信托貸款近5700億，而近期又傳出今年年初或仍有天量新增信貸，所以在我們看來，央行此次上調MLF利率，核心指向去杠桿，尤其是金融杠桿，明確了去杠桿和抑泡沫的態(tài)度堅決，信號意義大于實質，可謂恩威并濟。

第二、13年去杠桿重溫。

當前的經(jīng)濟金融背景類似13年，社融信貸大增帶來經(jīng)濟通脹反彈。當年通過非標加杠桿推動經(jīng)濟反彈，新增社融達到17.3萬億的歷史新高，源于信托和委托貸款放量，同時也推動了經(jīng)濟通脹在13年下半年的短期反彈。而16年社融達到17.8萬億元、再創(chuàng)歷史新高，其中表外的信托委托貸款大增3萬億元，而表內(nèi)信貸也創(chuàng)下12.4萬億的新高，主因居民加杠桿購房導致房貸大增。此外政府融資也創(chuàng)新高，置換債和一般債凈發(fā)行超7萬億，政府加社會融資約25萬億，推動了下半年經(jīng)濟通脹小幅反彈。

第三、經(jīng)濟彈性不及13年，債務率上升更嚴重。

13年下半年GDP增速在7.5%~8%之間，CPI增速在2.5%~3.2%之間，M2增速在14%左右，因此目前經(jīng)濟和通脹的反彈幅度遠小于13年下半年，主要源于人口老齡化等因素，經(jīng)濟失去彈性。

但從經(jīng)濟整體杠桿率來看，目前杠桿率的上升比13年更嚴重，13年非金融部門負債率上升了13%，債務占GDP的比重從180%上升到193%，而本輪負債率從221%上升到239%、上升了18%。

第四、央行均上調公開市場利率，但本輪幅度更小。

從央行態(tài)度看，13年主要通過提高逆回購招標利率，未上調存貸款基準利率，其中13年7月的7天逆回購招標利率初次上調超過100bp，但是本輪MLF利率初次上調只有10bp。

第五、高利率難去杠桿，去杠桿利率短升長降。

本輪央行上調利率幅度更小，原因或在于13年的提高利率去杠桿以失敗告終。因為利率越高債務滾動越大，高利率去杠桿不可持續(xù)。

從歷史經(jīng)驗和國際經(jīng)驗來看，當政府部門負債率越高，對應國債收益率也會越低。因而本輪利率上升空間也有限。

第六、去杠桿進程取決于經(jīng)濟基本面。

上一輪經(jīng)濟從14年初開始下滑，隨后央行開始下調逆回購招標利率，去杠桿告一段落。17年1月以來發(fā)電耗煤增速保持穩(wěn)定，CPI和PPI或再創(chuàng)新高，疊加天量信貸傳聞，從基本面看支持短期去杠桿。但從需求看地產(chǎn)汽車銷量增速已開始大幅下滑，而由于食品價格穩(wěn)定及去年高基數(shù)效應，CPI有望在2月后顯著回落，緩解通脹壓力，因而從基本面看，本輪去杠桿持續(xù)性比不上13年。

第七、債市短期謹慎，利率已經(jīng)合理。

13年去杠桿使得10年期國債上行120bp，國開債上行180bp。本輪低點以來，國債和國開債利率已分別上行60和80bp，幅度約為13年的一半。考慮到經(jīng)濟潛力不及13年，債務率遠高于13年，央行態(tài)度遠比13年緩和，本輪利率上行幅度應遠不及13年。目前的利率區(qū)間應已基本合理，我們小幅上調10年國債利率區(qū)間至3%~3.4%。