要注重打造系統(tǒng)化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和投研風(fēng)控管理流程

引言

2016年9月11日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開(kāi)募集證券投資基金運(yùn)作指引第2號(hào)——基金中基金指引》。其中規(guī)定，將80%以上的基金資產(chǎn)投資于經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)依法核準(zhǔn)或注冊(cè)的公開(kāi)募集的基金份額的，稱(chēng)之為公募FOF。10月21日，中基協(xié)發(fā)布《關(guān)于基金中基金（FOF）的基金經(jīng)理注冊(cè)登記有關(guān)事項(xiàng)的通知》。隨后，首批FOF基金經(jīng)理注冊(cè)函全面下發(fā)，不少基金公司積極招兵買(mǎi)馬，準(zhǔn)備大力拓展FOF業(yè)務(wù)。

實(shí)際上，早在這之前，國(guó)內(nèi)FOF就已經(jīng)風(fēng)生水起，主力軍是非公募系的FOF機(jī)構(gòu)，包括券商、私募和第三方理財(cái)?shù)取２贿^(guò)，直到2015年股災(zāi)之后，F(xiàn)OF才真正爆發(fā)式增長(zhǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年7月以前，國(guó)內(nèi)共有FOF陽(yáng)光私募基金391只，而2015年7月—2016年3月的短短9個(gè)月內(nèi)，F(xiàn)OF增加了257只，增幅為66%。FOF緣何火熱？未來(lái)的發(fā)展前景怎樣？期貨資管又該如何參與FOF？

A FOF受歡迎的原因

FOF數(shù)量和規(guī)模出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，主要原因是其確實(shí)滿(mǎn)足了當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下高凈值客戶(hù)和機(jī)構(gòu)投資者的需求。

篩選基金是投資者面臨的共同難題

近些年來(lái)，隨著人們財(cái)富管理需求的增加，公募基金、私募基金數(shù)量和規(guī)模不斷增長(zhǎng)。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年1月1日至2016年11月27日成立的基金數(shù)量為1734只，占公募基金總量的48.38%。這意味著，在公募基金18年的歷史中，最近兩年就成立了市場(chǎng)上近一半的基金產(chǎn)品。私募方面，截至2016年12月16日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)已登記私募基金管理人17778家，包含私募基金、基金專(zhuān)戶(hù)及基金子公司、券商資管、期貨資管、保險(xiǎn)資管、信托計(jì)劃、銀行理財(cái)?shù)?，基金產(chǎn)品超過(guò)53067只。

然而，在多種選擇的背景下，各類(lèi)產(chǎn)品的業(yè)績(jī)表現(xiàn)差異巨大，投資者在購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品時(shí)經(jīng)常面臨“踩雷”或者無(wú)從決策的局面。而FOF，作為追求穩(wěn)定收益的基金中的基金，是不錯(cuò)的選擇。

追求穩(wěn)定收益的產(chǎn)品匱乏

經(jīng)歷過(guò)市場(chǎng)的幾次大幅波動(dòng)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯降低，而對(duì)資產(chǎn)安全性的要求提升。在股市時(shí)而大幅波動(dòng)、P2P平臺(tái)違約跑路數(shù)量居高不下、信托產(chǎn)品打破剛性?xún)陡肚闆r時(shí)有發(fā)生、銀行理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率下滑、房?jī)r(jià)飆升促使調(diào)控政策加碼的情況下，“資產(chǎn)荒”成為財(cái)富管理的最大難題。

當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，銀行等大型機(jī)構(gòu)資金對(duì)FOF的配置需求和重視程度不斷提升。隨著存貸款利差的收窄，銀行理財(cái)資金通過(guò)權(quán)益類(lèi)、衍生品類(lèi)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)化市場(chǎng)獲得固定收益的模式受到新規(guī)限制，銀行主要盈利模式遇到考驗(yàn)，而由于股市財(cái)富效應(yīng)減弱、債市違約率提升，高收益的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)顯得較為稀缺，大量資金回流銀行尋求安全收益，銀行面臨資產(chǎn)配置壓力，委托投資成為一種選擇。而在各類(lèi)委托投資中，F(xiàn)OF是收益穩(wěn)定的一類(lèi)。

此外，我國(guó)正在步入老齡化社會(huì)，養(yǎng)老金制度不斷完善，社保基金、企業(yè)年金投資管理市場(chǎng)廣闊。銀行、社保等機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)格偏向低風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定收益。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)FOF的快速發(fā)展與養(yǎng)老金、退休金管理有密切關(guān)系。因此，F(xiàn)OF在開(kāi)拓銀行、社保委外市場(chǎng)上頗具優(yōu)勢(shì)。

分散風(fēng)險(xiǎn)、降低投資門(mén)檻

FOF誕生的原因之一，就是為了解決資產(chǎn)配置過(guò)程中投資門(mén)檻較高的問(wèn)題。一般而言，投資者想要充分分散投資，需要的資金量較大。一方面，一些優(yōu)秀的私募基金往往設(shè)定最低投資額門(mén)檻；另一方面，一些投資機(jī)構(gòu)不接受個(gè)人投資者。所以，對(duì)大部分投資者而言，要做到真正的資產(chǎn)配置，往往力不從心。FOF可以集合眾多投資者的資金，來(lái)幫助小額投資者更好地分散投資。

滿(mǎn)足大資金長(zhǎng)期投資的需求

眾所周知，很多波動(dòng)性小的穩(wěn)定策略資金容量非常小，很多好策略的收益會(huì)隨著規(guī)模的增長(zhǎng)而下降。在國(guó)內(nèi)，真正適合大資金配置的資產(chǎn)非常少。FOF憑借分散配置、多元投資的特點(diǎn)，吸引了大機(jī)構(gòu)的資金，適合資金量大的長(zhǎng)期資金的穩(wěn)定復(fù)利增值。

實(shí)現(xiàn)全球資產(chǎn)配置

近期，人民幣貶值成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。錢(qián)如何出去，是一般投資者頭疼的難題。真正的FOF不僅要實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)類(lèi)別的分散、策略的分散，還要實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)地域的分散。FOF可以通過(guò)投資QDII產(chǎn)品的方式，實(shí)現(xiàn)全球配置以及對(duì)抗匯率風(fēng)險(xiǎn)的功能。不過(guò)，由于外匯管制，QDII額度緊張。

據(jù)了解，F(xiàn)OF在發(fā)達(dá)國(guó)家公募基金中占據(jù)重要地位。2002年—2015年，美國(guó)FOF數(shù)量由268只上升至1404只；2015年年底，F(xiàn)OF規(guī)模更是達(dá)到2.1萬(wàn)億美元，占總規(guī)模的比例為20%，充分說(shuō)明FOF受到市場(chǎng)認(rèn)可。

對(duì)比來(lái)看，由于此前我國(guó)缺乏FOF運(yùn)營(yíng)政策及詳細(xì)指引，參與運(yùn)營(yíng)FOF的多是私募基金。盡管如此，截至2015年3季度末，我國(guó)證券類(lèi)私募基金FOF數(shù)量占私募基金的比例也不到2%；私募FOF管理規(guī)模為400億元人民幣，占私募基金規(guī)模的比例不到0.3%。參考上述海外領(lǐng)先經(jīng)驗(yàn)，F(xiàn)OF的這些得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，加上機(jī)構(gòu)資金風(fēng)險(xiǎn)偏好的匹配，使得FOF成為資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的一種重要投資模式，國(guó)內(nèi)FOF發(fā)展?jié)摿薮蟆?/span>

B FOF的投資策略和收益來(lái)源

FOF追求的目標(biāo)和策略選擇

對(duì)于FOF的母基金管理人來(lái)說(shuō)，其功能主要在于資產(chǎn)配置、策略篩選、子基金管理人篩選。在資產(chǎn)配置功能上，母基金管理人可以選擇主動(dòng)追求大類(lèi)資產(chǎn)擇時(shí)配置的收益，也可以選擇分散大類(lèi)資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)的被動(dòng)投資。這兩種選擇決定了母基金管理人的定位以及產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)偏好。一個(gè)是從主動(dòng)追求收益角度出發(fā)，勢(shì)必會(huì)承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，而另一個(gè)是從被動(dòng)減少風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)，勢(shì)必會(huì)弱化一定的收益。

對(duì)這兩種不同資產(chǎn)配置風(fēng)格的母基金管理人來(lái)說(shuō)，兩種策略是常見(jiàn)和典型的，一是美林時(shí)鐘策略，二是風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略。

通過(guò)大類(lèi)資產(chǎn)配置獲得組合投資收益，對(duì)管理人的宏觀研究水平要求較高，同時(shí)還要求資金方具備一定的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。美林的投資時(shí)鐘是一種將資產(chǎn)輪動(dòng)和產(chǎn)業(yè)策略與經(jīng)濟(jì)周期聯(lián)系起來(lái)的策略。這一模型根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方向和通貨膨脹方向，將經(jīng)濟(jì)周期分成四個(gè)階段，而債券、股票、商品和現(xiàn)金四種大類(lèi)資產(chǎn)隨著經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)動(dòng)依次獲得超額收益。通過(guò)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期的判斷，可以對(duì)四種大類(lèi)資產(chǎn)進(jìn)行超配、標(biāo)配或者低配，進(jìn)而主動(dòng)尋求周期變化中資產(chǎn)配置的收益。

在注重風(fēng)險(xiǎn)維度的大類(lèi)資產(chǎn)配置策略中，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略是常見(jiàn)的一種。FOF的第一步是大類(lèi)資產(chǎn)配置，而傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置模型是盡量將資金分配到等權(quán)重的不同資產(chǎn)上，這種方法看似將風(fēng)險(xiǎn)分散，但由于不同資產(chǎn)類(lèi)別的風(fēng)險(xiǎn)水平不同，反而會(huì)造成風(fēng)險(xiǎn)的不均衡。基于風(fēng)險(xiǎn)均衡的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型應(yīng)運(yùn)而生。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的核心思想是通過(guò)調(diào)整各類(lèi)資產(chǎn)的權(quán)重以實(shí)現(xiàn)組合中各類(lèi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)基本均衡。

對(duì)于子基金管理人來(lái)說(shuō)，策略選擇要么主動(dòng)管理追求專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域收益，要么被動(dòng)管理跟蹤某一資產(chǎn)的指數(shù)。主動(dòng)管理策略里面，也分為絕對(duì)收益策略和相對(duì)收益策略?xún)纱箢?lèi)。

對(duì)于母基金主動(dòng)管理+子基金主動(dòng)管理類(lèi)的FOF而言，母子基金管理人的分工是，母基金管理人追求的是擇時(shí)配置能力，子基金管理人追求的是絕對(duì)收益能力。

FOF的定位和風(fēng)險(xiǎn)收益特征

市場(chǎng)上做FOF的機(jī)構(gòu)越來(lái)越多，但缺乏一個(gè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。一年下來(lái)凈值只有1.06是好還是不好？除了采用傳統(tǒng)的夏普比率等權(quán)衡收益和風(fēng)險(xiǎn)的績(jī)效指標(biāo)外，F(xiàn)OF的評(píng)價(jià)還與其客戶(hù)群體定位密切相關(guān)。

一個(gè)FOF最大回撤不到1%，年化收益6%，對(duì)于保守的機(jī)構(gòu)客戶(hù)來(lái)說(shuō)，已經(jīng)是不錯(cuò)的選擇了，而對(duì)于期貨公司營(yíng)業(yè)部募集資金和較高風(fēng)險(xiǎn)偏好的客戶(hù)群體來(lái)說(shuō)，這個(gè)收益也許是不滿(mǎn)意的。

此外，并不是FOF的風(fēng)險(xiǎn)收益就一定比較小，其風(fēng)險(xiǎn)收益無(wú)法脫離它的投資標(biāo)的。如果一個(gè)FOF的投資標(biāo)的都是波動(dòng)性較大的趨勢(shì)型策略，那么這個(gè)FOF的波動(dòng)性必然非常大。

同樣，F(xiàn)OF的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)或者說(shuō)預(yù)期收益也是與風(fēng)險(xiǎn)收益特征高度關(guān)聯(lián)的。如果是追求穩(wěn)定絕對(duì)收益的FOF，那么其比較基準(zhǔn)通常是銀行定期存款或者同期理財(cái)收益率；如果是追求戰(zhàn)勝某類(lèi)資產(chǎn)或者某類(lèi)策略的平均收益，那么其比較基準(zhǔn)會(huì)是該類(lèi)資產(chǎn)類(lèi)別或某類(lèi)策略的某個(gè)常用指數(shù)。

C 期貨資管FOF的優(yōu)勢(shì)與挑戰(zhàn)

期貨資管參與FOF，具有以下優(yōu)勢(shì)：

其一，期貨資管過(guò)去幾年的通道業(yè)務(wù)和公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)積累了大量投顧合作伙伴。

其二，期貨公司在風(fēng)險(xiǎn)管理方面獨(dú)具優(yōu)勢(shì)，對(duì)衍生品市場(chǎng)非常了解；風(fēng)控經(jīng)驗(yàn)豐富；穿透投資風(fēng)控和產(chǎn)品合同設(shè)計(jì)專(zhuān)業(yè)。

其三，期貨公司對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)配置中越來(lái)越重要的商品類(lèi)別非常熟悉和專(zhuān)業(yè)，由于股指、債券都有了期貨衍生品，期貨公司對(duì)傳統(tǒng)的債券和股票研究也有所覆蓋，大類(lèi)資產(chǎn)配置研究較為全面。

此外，期貨資管參與FOF也面臨一定的挑戰(zhàn)。

一是人才上的挑戰(zhàn)。期貨資管相比公募基金等專(zhuān)注于傳統(tǒng)股票債券投資的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，在衍生品以外領(lǐng)域的熟悉程度不足，平臺(tái)相對(duì)較小，專(zhuān)業(yè)投資人才難以培養(yǎng)和留住。建議差異化發(fā)展，注重人才的培養(yǎng)和激勵(lì)，用感情和股權(quán)留人，而不是僅靠高薪挖人。

二是機(jī)制上的挑戰(zhàn)。期貨資管受到期貨公司業(yè)務(wù)發(fā)展的影響，需綁定一定的期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，偏向于選擇與期貨相關(guān)的策略的子基金。這方面需要建立獨(dú)立于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的資管和FOF主動(dòng)管理考核機(jī)制，才能推動(dòng)FOF健康發(fā)展。

三是資金上的挑戰(zhàn)。期貨資管品牌尚需打造，資金募集能力和資金來(lái)源渠道相對(duì)券商、銀行、公募基金等有限。這需要期貨公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)線(xiàn)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，期貨資管的渠道拓展也應(yīng)與銀行、券商、第三方機(jī)構(gòu)等渠道加強(qiáng)合作。

D 期貨資管參與FOF的路徑

期貨資管參與FOF，可以通過(guò)四種路徑。

其一，專(zhuān)注對(duì)單一資金的服務(wù)。由于期貨資管在FOF方面的管理經(jīng)驗(yàn)較少，還需要一定時(shí)間的積累。選擇為一些有具體配置需求和明顯風(fēng)險(xiǎn)偏好的單一資金進(jìn)行貼身設(shè)計(jì)，能夠更加精準(zhǔn)把握資金需求，獲得資金方對(duì)配置的認(rèn)同。

其二，借助外部力量，尋找互補(bǔ)的外部投顧，合作發(fā)行產(chǎn)品。與互補(bǔ)的大型機(jī)構(gòu)合作發(fā)行產(chǎn)品也是一條學(xué)習(xí)成長(zhǎng)的路徑。

其三，注重FOHF/另類(lèi)FOF的細(xì)分領(lǐng)域，差異化發(fā)展，更注重與子基金管理人的深度合作。通過(guò)在期貨資管較為熟悉的另類(lèi)投資、對(duì)沖類(lèi)策略方面深挖子基金管理人，選擇知根知底的投顧進(jìn)行合作，能最大程度減少不確定性，增加溝通協(xié)調(diào)的順暢度。

其四，更加注重業(yè)績(jī)和絕對(duì)收益，選擇更為主動(dòng)的管理模式和投資策略。對(duì)于傳統(tǒng)的公募基金來(lái)說(shuō)，相對(duì)收益型、配置型的FOF將打開(kāi)一片市場(chǎng)。然而，對(duì)于期貨資管的FOF來(lái)說(shuō)，追求的還是絕對(duì)收益。因此，我們要選擇主動(dòng)的管理模式，追求主動(dòng)進(jìn)行資產(chǎn)配置和策略配置的收益以及篩選有絕對(duì)收益能力的子基金管理人。

E 做好FOF投資的關(guān)鍵因素

匹配資金

FOF的設(shè)計(jì)應(yīng)從資金方出發(fā)，找準(zhǔn)目標(biāo)客戶(hù)群，結(jié)合對(duì)資金性質(zhì)的全面分析，設(shè)計(jì)貼合資金需求的配置結(jié)構(gòu)及組合構(gòu)建方案。資金的分析主要有兩個(gè)維度，一是資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好，二是資金的投資周期。

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的資金，以固定收益類(lèi)配置為主，通過(guò)對(duì)權(quán)益類(lèi)和衍生品類(lèi)的配置進(jìn)行收益增強(qiáng)。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的資金，可以重點(diǎn)運(yùn)用收益風(fēng)險(xiǎn)特征較強(qiáng)的趨勢(shì)型策略。

對(duì)于投資周期較短的資金，以絕對(duì)收益策略為主。對(duì)于投資周期較長(zhǎng)的資金，可以適當(dāng)運(yùn)用趨勢(shì)型或者指數(shù)跟蹤型策略。

修煉內(nèi)功

FOF的母基金管理人修煉內(nèi)功，要從兩個(gè)方面入手。

一是團(tuán)隊(duì)人才的培養(yǎng)。FOF基金經(jīng)理和子基金篩選人員必須有較為豐富的子基金相關(guān)策略交易經(jīng)驗(yàn)，才能更好地做出判斷。很多希望做FOF業(yè)務(wù)的管理人缺乏有實(shí)際交易經(jīng)驗(yàn)的人才，卻希望通過(guò)FOF來(lái)實(shí)現(xiàn)向主動(dòng)管理的轉(zhuǎn)型，這是相對(duì)困難的。

二是FOF母基金管理人要注重打造系統(tǒng)化的FOF產(chǎn)品設(shè)計(jì)和投研風(fēng)控管理流程。這一流程應(yīng)從自上而下的宏觀大類(lèi)資產(chǎn)研究體系，到子基金策略分類(lèi)評(píng)價(jià)體系，再到FOF產(chǎn)品設(shè)計(jì)、條款談判及合同落實(shí)、經(jīng)驗(yàn)豐富的投資人員組成的動(dòng)態(tài)投資決策流程以及子基金的動(dòng)態(tài)風(fēng)控系統(tǒng)。有時(shí)候，成敗在于細(xì)節(jié)，而細(xì)節(jié)的每一環(huán)都需要流程去落實(shí)。

展望未來(lái)，期貨資管從通道業(yè)務(wù)向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，F(xiàn)OF將成為優(yōu)先考慮方向。期待期貨資管行業(yè)涌現(xiàn)更多優(yōu)秀的FOF管理人。