近日我們組織前往公司調研，目前公司生產經營狀況穩(wěn)定，煤炭業(yè)務降本增效顯著，人員負擔較輕，噸煤完全成本125 元/噸，煤價上漲后盈利能力可觀。虧損貿易子公司剝離后貿易板塊減虧明顯，作為山煤集團下屬唯一上市平臺，公司扭虧保殼在望，輕裝上陣的貿易業(yè)務預計17 年可實現盈虧平衡，煤炭業(yè)務可貢獻15 億凈利，預計16 和17 年可實現EPS 分別為0.5 元/股和0.7 元/股，給予“強烈推薦-A”評級。

集團降本增效顯著：

母公司山煤進出口集團20 座礦井，保有資源儲量27.6 億噸，合計產能2835萬噸/年，以貧煤、貧瘦煤為主。集團自上而下強調優(yōu)化管理，降本增效，歷史負擔不重，全集團在職員工1.7 萬左右，其中井下生產員工1.3 萬人，遠低于全國平均水平。2016 年全集團原煤產量2657 萬噸，銷售煤炭2503 萬噸，完成利潤17.2 億元，目前完全成本控制在125 元/噸，去年138 元/噸，下降19%，成本控制對標神華。

煤炭業(yè)務盈利可觀：

公司現有礦井14 對，其中9 座礦井在產，其余5 座處于在建或停產狀態(tài)。公司原有核定產能2100 萬噸，權益產能1321 萬噸，“276 政策”重新核定后的產能為1764 萬噸，權益產能1109 萬噸。2010 年以來公司原煤產量每年以兩位數比率增長，2015 年全年產量1953 萬噸， 同比增長15%。276 政策對公司產量整體影響不大，2016 年前三季度原煤產量1428 萬噸，我們預計16年全年煤炭產量在1900 萬噸左右。若今年不執(zhí)行276 政策，預計全年產量2000 萬噸以上，權益產能1260 萬噸。

目前公司完全成本下降至125 元/噸，霍爾辛赫礦產能300 萬噸，優(yōu)質噴吹煤，完全成本270 元/噸；長春興產量在500 萬噸左右，動力煤為主，完全成本80元/噸，時點噸煤凈利100 元/噸以上。2016 年秦皇島Q5500K 山西產地動力煤全年均價475 元/噸，我們測算公司2016 年綜合售價247 元/噸，權益產能1197 萬噸，可貢獻歸母凈利潤11 億元。

預計2017 年均價在維持在550 元/噸左右，我們詳細測算了500 元/噸、535元/噸和570 元/噸情況下的公司盈利，假設成本維持125 元/噸，若產量達到2000 萬噸，權益產量預計1260 萬噸，預計煤炭板塊分別可貢獻13 億元、14 億元和16 億元凈利潤。

貿易業(yè)務減虧顯著：前期公告以1 元/家的價格剝離7 家貿易子公司，前三季度虧損約8 億，剝離后預計可重回轉讓收益15-17 億元。我們認為虧損嚴重的貿易公司剝離后對公司業(yè)績改善明顯，扭虧保殼任務樂觀預期已能夠完成。

未來公司將輕裝上陣，對體內相對優(yōu)質的貿易公司優(yōu)化重組，提升內部管理，為公司創(chuàng)造業(yè)績。預計2017 年煤炭貿易業(yè)務可實現盈虧平衡。

海運業(yè)務：太行海運已連續(xù)虧損4 年，2016 年全年航運板塊受運費價格上揚影響經營業(yè)績會有所改善，但仍難以扭轉整體虧損局面。整體行業(yè)難有起色，供過于求的矛盾短期內看不到根本的解決方法。減虧增效的結果主要通過融資租賃買新換舊的形式使每年攤銷折舊減少達到的，并不具備持續(xù)性。預計海運板塊年虧損約1 億元。

盈利預測及評級：公司扭虧保殼在望，煤炭業(yè)務盈利可觀，貿易業(yè)務預計17年可實現盈虧平衡，預計16 和17 年可實現EPS 分別為0.5 元/股和0.7 元/股，給予“強烈推薦-A”評級。

風險提示：業(yè)績改善低于預期。