“今年的原油相當(dāng)于去年的黑色金屬，將成為商品的主要領(lǐng)漲品種?！?/p>

這是敦和投資宏觀策略總監(jiān)徐小慶在興業(yè)證券《2017年固定收益市場(chǎng)年度策略會(huì)》上的演講中提到的觀點(diǎn)。他認(rèn)為，今年CPI最大的上行壓力來(lái)自于原油?？礉q原油的理由包括：

OPEC減產(chǎn)、美國(guó)對(duì)傳統(tǒng)能源約束的放松以及全球經(jīng)濟(jì)回升、美國(guó)減稅帶動(dòng)的需求擴(kuò)張。原油價(jià)格上漲對(duì)CPI的抬高作用要明顯大于黑色，如果說(shuō)去年商品的上漲很多是跟投資相關(guān)的，那么今年應(yīng)該很多體現(xiàn)在和消費(fèi)相關(guān)的商品上面。所以，PPI對(duì)CPI的傳導(dǎo)在今年會(huì)更明顯。

將觀察視角擴(kuò)大到商品大類(lèi)，徐小慶提到：

在中國(guó)流動(dòng)性趨緊、全球弱復(fù)蘇的環(huán)境下看商品，意味著商品整體上漲并沒(méi)有結(jié)束，但會(huì)出現(xiàn)分化。有較大上漲空間的是跟全球需求更相關(guān)、跟消費(fèi)更相關(guān)的商品，如原油、農(nóng)產(chǎn)品、有色中的銅，而去年的明星品種黑色由于與中國(guó)投資需求更相關(guān)，今年可能是一個(gè)高位震蕩的格局，而不一定再有趨勢(shì)性的持續(xù)上漲機(jī)會(huì)。

如果說(shuō)商品是2016年表現(xiàn)最令人意外的資產(chǎn)，那么今年徐小慶認(rèn)為與市場(chǎng)共識(shí)最大的預(yù)期差很可能就是人民幣的走勢(shì)：

無(wú)論與其它貨幣比較還是基于國(guó)內(nèi)基本面的角度，我都不認(rèn)為人民幣還有太大的貶值空間。

目前大家覺(jué)得人民幣最大的流出壓力是老百姓購(gòu)匯，其實(shí)不對(duì)。真正對(duì)結(jié)售匯波動(dòng)影響最大的其實(shí)是貨物貿(mào)易。理論上講，中國(guó)要想扭轉(zhuǎn)外匯儲(chǔ)備下降的趨勢(shì)，只要強(qiáng)制結(jié)匯就可以，當(dāng)然不到萬(wàn)不得已的時(shí)候沒(méi)必要這樣做。

隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)盈利能力的改善以及利率的回升，今年企業(yè)的結(jié)匯率很可能是回升的，因?yàn)槠髽I(yè)對(duì)人民幣的需求會(huì)增加，結(jié)匯本身也是一種融資渠道。樂(lè)觀的看，今年結(jié)售匯就有可能轉(zhuǎn)為順差。

同樣，徐小慶也看好A股：

今年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的定調(diào)是要防范金融風(fēng)險(xiǎn)，抑制資產(chǎn)泡沫，似乎對(duì)金融資產(chǎn)是不利的。那么這種情況下，如果仍然要投資，那么至少要買(mǎi)一個(gè)泡沫最小的吧，而從前面的對(duì)比來(lái)看，泡沫最小的應(yīng)該是股票市場(chǎng)。大家想想，去年的商品市場(chǎng)不也是這樣嗎？14-15年，商品都是表現(xiàn)最差的資產(chǎn)，結(jié)果16年就變成了最耀眼的明星。

16年股票市場(chǎng)的表現(xiàn)已經(jīng)滯后于基本面，如果今年盈利還能保持韌性，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好因?yàn)閰R率的穩(wěn)定而得到提升，那么股票或許會(huì)成為今年表現(xiàn)最好的資產(chǎn)。

至于債券市場(chǎng)，徐小慶認(rèn)為，回購(gòu)利率中樞可能會(huì)抬升到3%，因?yàn)檠胄兄灰惶岣吖_(kāi)市場(chǎng)的操作利率，理論上它投放資金的利率上限就是3%。

如果認(rèn)為通脹在2-3%，7天回購(gòu)利率在2.5-3%，回顧過(guò)去的債券市場(chǎng)，統(tǒng)計(jì)上可以看到一個(gè)收益率的區(qū)間，大體上就是10年期國(guó)債收益率在2.9-3.4%，10年期國(guó)開(kāi)債在3.4-4.1%。

演講全文如下：

今年無(wú)論是海外還是國(guó)內(nèi)整個(gè)大的宏觀環(huán)境，最確定的一點(diǎn)就是全球流動(dòng)性進(jìn)入到了一個(gè)拐點(diǎn)，這個(gè)事情在過(guò)去三個(gè)月已經(jīng)發(fā)生了，海外和國(guó)內(nèi)的債券收益率最高時(shí)相對(duì)于去年最低點(diǎn)都上升了100bp甚至更多?，F(xiàn)在的問(wèn)題是，在這樣一個(gè)流動(dòng)性拐點(diǎn)的框架下，我們?nèi)绾慰创衲陣?guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)和各類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)。

1、債券

還是先說(shuō)一下債券。現(xiàn)在市場(chǎng)已經(jīng)調(diào)整了，而且調(diào)整了不少，當(dāng)然最近兩周多市場(chǎng)收益率又回來(lái)了不少。比如看10年期國(guó)債期貨的話，從最高點(diǎn)大概跌了8塊錢(qián)，之后又回漲了4塊多，基本上一半的跌幅都漲回去了。這一波債券的調(diào)整，如果追根溯源，最開(kāi)始的導(dǎo)火索應(yīng)該是央行重啟14天、28天逆回購(gòu)，那個(gè)時(shí)候市場(chǎng)還在討論這件事到底是不是標(biāo)志著貨幣政策開(kāi)始收緊。當(dāng)然，我們的貨幣政策調(diào)整一般不會(huì)明說(shuō)，通常先從一些小動(dòng)作開(kāi)始，然后這些小動(dòng)作慢慢就演化成了大的方向轉(zhuǎn)變，等到領(lǐng)導(dǎo)出來(lái)說(shuō)我們的貨幣政策是穩(wěn)健中性的時(shí)候，實(shí)際上貨幣政策的調(diào)整已經(jīng)做完了；比如中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)貨幣政策，多數(shù)時(shí)候是在總結(jié)過(guò)去為什么這么做。

央行收緊流動(dòng)性的主要手段就是大量發(fā)行MLF來(lái)替換到期的逆回購(gòu)。一開(kāi)始，大家認(rèn)為MLF投放是一件好事，但是大家忽略了一點(diǎn)——從銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，占比上升最快的是對(duì)中央銀行的負(fù)債和債券的發(fā)行，比如同業(yè)存單的發(fā)行，而過(guò)去商業(yè)銀行主要依賴的資金來(lái)源企業(yè)和居民的儲(chǔ)蓄存款占比都是持續(xù)下降的。所以，整個(gè)商業(yè)銀行的資金來(lái)源方，對(duì)于中央銀行的依賴性越來(lái)越強(qiáng)，因?yàn)橥鈪R占款在過(guò)去兩年是持續(xù)下降的。在這樣一個(gè)背景下，中央銀行如果要保持它的資產(chǎn)負(fù)債表不收縮，就必然要增加基礎(chǔ)貨幣投放來(lái)對(duì)沖外匯占款的減少；過(guò)去兩年外匯占款減少了5萬(wàn)億，相應(yīng)地，中央銀行也對(duì)整個(gè)存款性公司增加了5萬(wàn)億的貨幣投放。但是與準(zhǔn)備金比率下調(diào)不一樣的是，這些貨幣投放是有成本的，而這個(gè)成本和它的期限有很大的關(guān)系。如果是7天逆回購(gòu)，那么利率只有2.25%，如果是一年的MLF，就是大家說(shuō)的“麻辣粉”，那么成本就非常高，達(dá)到3%。在過(guò)去的一段時(shí)間，中央銀行在不斷地延長(zhǎng)資金投放的期限，相應(yīng)地抬高了整個(gè)資金投放的加權(quán)利率，目前已經(jīng)達(dá)到了2.5-2.6%的水平。在銀行資金成本抬升的環(huán)境下，自然也就相應(yīng)地抬高了市場(chǎng)整體的利率中樞。

過(guò)去貨幣收緊要么加息或提高準(zhǔn)備金比率，或者調(diào)高逆回購(gòu)的操作利率，這種政策信號(hào)的意義是非常強(qiáng)的。但是這一次，這些操作都沒(méi)有進(jìn)行，各種投放工具的招標(biāo)利率都保持不變，只是調(diào)整了期限結(jié)構(gòu)。這種期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整，再結(jié)合銀行資金對(duì)央行的依賴度提高，從而引發(fā)了整個(gè)流動(dòng)性的收緊。

大家會(huì)習(xí)慣把這次的流動(dòng)性收緊和2013年的“錢(qián)荒”做一個(gè)對(duì)比，這兩次最大的區(qū)別在哪呢？這是我接下來(lái)要說(shuō)的第二個(gè)問(wèn)題。因?yàn)榘堰@個(gè)問(wèn)題搞清楚，才能對(duì)回購(gòu)利率的走勢(shì)有一個(gè)判斷，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響與2013年相比可能也是非常不一樣的。2013年，加杠桿加得最猛的部門(mén)是實(shí)體企業(yè)。那時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是非常“熱”的，M2增速達(dá)到16%，而當(dāng)時(shí)的目標(biāo)值是13%，社會(huì)融資增速在20%以上；尤其是委托、信托這些表外融資的增速，當(dāng)時(shí)達(dá)到了50-60%。所以那個(gè)時(shí)候，做債券的人都在做非標(biāo)，最火爆的金融產(chǎn)品是高收益的信托，這些東西對(duì)接的是房地產(chǎn)投資和地方政府平臺(tái)的基建投資。那是我們制造業(yè)產(chǎn)能最過(guò)剩的時(shí)候，中國(guó)固定資產(chǎn)投資整體和制造業(yè)投資都還有20%左右的增長(zhǎng)。當(dāng)時(shí)貨幣政策調(diào)控的目標(biāo)非常明確，就是要把實(shí)體這樣高的融資需求給打下去，倒逼實(shí)體部門(mén)去杠桿。所以在2013年6月份出現(xiàn)“錢(qián)荒”的時(shí)候，大類(lèi)資產(chǎn)的反應(yīng)是什么呢？當(dāng)時(shí)跌得最多的是商品和股票，上證1850點(diǎn)的那個(gè)“坑”就是在“錢(qián)荒”時(shí)候砸出來(lái)的，相反債券跌得并不多，10年期收益率只上升了10-20bp。2013年債券的真正大跌是發(fā)生在4季度，但是并不是因?yàn)殄X(qián)荒，而是錢(qián)荒后回購(gòu)利率中樞抬升了，債券收益率開(kāi)始補(bǔ)升。在2013年錢(qián)荒期間，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的跌幅要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于債券的跌幅，這就說(shuō)明當(dāng)時(shí)大家認(rèn)為“錢(qián)荒”對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊是非常大的，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的貨幣緊縮打擊的就是實(shí)體融資。

但是今年M2增速不到12%，仍然低于13%的目標(biāo)值，為什么還要收緊貨幣政策？這就說(shuō)明，如果現(xiàn)在再盯著社會(huì)融資和M2增速去判斷央行貨幣政策是否需要收緊，這樣是有問(wèn)題的，因?yàn)檫@一次流動(dòng)性趨緊針對(duì)的不是實(shí)體，而是針對(duì)金融機(jī)構(gòu)。或者說(shuō)，3年前，我們最大的過(guò)剩產(chǎn)能是在實(shí)體部門(mén)，在制造業(yè)，而3年后，最大的過(guò)剩產(chǎn)能是在金融部門(mén)?，F(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)都在追求規(guī)模的擴(kuò)張，承受息差收入的不斷縮窄和利潤(rùn)的持續(xù)下降，這和3年前制造業(yè)哪怕虧損也要不斷擴(kuò)張產(chǎn)能實(shí)際上是一回事。過(guò)去一年銀行的資產(chǎn)增速總體維持在16%左右，中小銀行的資產(chǎn)增速達(dá)到25-30%，而社會(huì)融資增速一直穩(wěn)定在12-13%。你很難想象，一個(gè)社會(huì)融資只有12%-13%的經(jīng)濟(jì)體，為什么金融部門(mén)會(huì)膨脹得如此厲害，這就是大家通常所說(shuō)的脫實(shí)向虛。所以這一次貨幣政策收緊打擊的是金融部門(mén)，倒逼金融部門(mén)去杠桿。而在各大類(lèi)資產(chǎn)的調(diào)整當(dāng)中，債券是跌的最多的，相反地，已經(jīng)去過(guò)杠桿的股票，和實(shí)體部門(mén)對(duì)接的商品，雖然也因?yàn)閭找媛实纳仙霈F(xiàn)了調(diào)整，但調(diào)整幅度相對(duì)比較溫和。所以，資產(chǎn)的反應(yīng)其實(shí)跟它的杠桿高低有非常大的關(guān)系，杠桿越高的資產(chǎn)，調(diào)整反應(yīng)就會(huì)越劇烈。

從回購(gòu)利率的變化也能看出兩輪錢(qián)荒的差異。2013年回購(gòu)利率整體都出現(xiàn)了大幅上升，銀行在錢(qián)荒后從回購(gòu)的凈融出方變?yōu)樽畲蟮膬羧谌敕?，所以整個(gè)銀行體系都感覺(jué)到資金緊，回購(gòu)利率沖上去之后再下來(lái)回到一個(gè)低位是很困難的，銀行的資金成本一直維持在高位。而現(xiàn)在，回購(gòu)最大的凈融入方是非銀金融機(jī)構(gòu)，銀行整體的資金并不緊張，真正資金緊的是用了大量杠桿去做債券投資的非銀金融機(jī)構(gòu)和中小銀行。相應(yīng)地利率升幅最大的有兩個(gè)：一是非銀金融機(jī)構(gòu)的回購(gòu)利率，以券商和基金為主；二是同業(yè)存單利率，以中小銀行為主，存單本身也是一種杠桿，因?yàn)橥瑯I(yè)存單對(duì)接的是同業(yè)理財(cái)。在計(jì)算債券市場(chǎng)的杠桿率時(shí)，不僅要考慮未到期回購(gòu)余額，還要考慮同業(yè)存單規(guī)模，存單現(xiàn)在規(guī)模達(dá)到7.5萬(wàn)億，這些存單難道都去做信貸了嗎？顯然不可能，實(shí)際上很多都是在債券市場(chǎng)上。目前回購(gòu)和存單規(guī)模仍然維持在很高的水平，去杠桿過(guò)程才剛剛開(kāi)始。而與實(shí)體相關(guān)的利率水平上升的不多，比如票貼利率剔除季末因素的影響，在去年11-12月資金緊張時(shí)的升幅甚至低于短期債券的升幅，但是在2013年“錢(qián)荒”的時(shí)候，票據(jù)的升幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于短債收益率的升幅。所以這一次和2013年“錢(qián)荒”相比，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊沒(méi)有那么大，但是對(duì)金融部門(mén)的影響是非常大的。

但是任何東西都有一個(gè)度，流動(dòng)性到底需要收緊到什么程度？或者說(shuō)，回購(gòu)利率中樞抬升至什么水平是合適的？拍個(gè)腦袋，我個(gè)人認(rèn)為3%差不多了。因?yàn)檠胄兄灰惶岣吖_(kāi)市場(chǎng)的操作利率，理論上它投放資金的利率上限就是3%，一年MLF的利率就是3%，這是央行所有流動(dòng)性投放工具中利率最高的，央行也不可能把所有的錢(qián)都通過(guò)MLF來(lái)投放，目前逆回購(gòu)存量已經(jīng)壓縮至1萬(wàn)億左右，MLF的存量占比已達(dá)到80%，繼續(xù)替代逆回購(gòu)的空間已不大，這個(gè)比例可能已經(jīng)穩(wěn)定下來(lái)了。觀察每個(gè)月央行向市場(chǎng)投放資金的加權(quán)利率，目前已穩(wěn)定在2.6%左右，那么二級(jí)市場(chǎng)上7天回購(gòu)利率的波動(dòng)區(qū)間應(yīng)該在2.6-3%之間，相對(duì)于去年前3個(gè)季度大約上升了50bp，可以理解成已經(jīng)加息了50bp。

那么央行是否會(huì)進(jìn)一步提高逆回購(gòu)的操作利率呢？這和CPI的水平有關(guān)，今年CPI最大的上行壓力來(lái)自于原油。今年的原油相當(dāng)于去年的黑色金屬，將成為商品的主要領(lǐng)漲品種，看多的理由有OPEC減產(chǎn)、美國(guó)對(duì)傳統(tǒng)能源約束的放松以及全球經(jīng)濟(jì)回升、美國(guó)減稅帶動(dòng)的需求擴(kuò)張。原油價(jià)格上漲對(duì)CPI的抬高作用要明顯大于黑色，如果說(shuō)去年商品的上漲很多是跟投資相關(guān)的，那么今年應(yīng)該很多體現(xiàn)在和消費(fèi)相關(guān)的商品上面。所以，PPI對(duì)CPI的傳導(dǎo)在今年會(huì)更明顯。當(dāng)然了，另外一方面，房?jī)r(jià)可能已經(jīng)進(jìn)入到了一個(gè)見(jiàn)頂回落的階段，對(duì)服務(wù)的價(jià)格會(huì)有一個(gè)滯后的影響，服務(wù)類(lèi)的價(jià)格可能在上升一段時(shí)間之后，再慢慢地往下走，這對(duì)于原油價(jià)格的上漲可能會(huì)有一個(gè)反向的對(duì)沖。總體來(lái)講，我們認(rèn)為今年CPI大體上在2-3%之間波動(dòng)，中樞水平相對(duì)去年會(huì)高一些，但是還不能定義為高通脹。

只要CPI在3%以內(nèi)，我認(rèn)為央行不會(huì)給出更明確的緊縮信號(hào)。所謂更明確的緊縮信號(hào)，是指直接提高操作利率，或者加息。過(guò)去一般當(dāng)CPI同比達(dá)到3%以上，才會(huì)有這些操作。比如說(shuō)2010年10月份央行加息，因?yàn)槟菚r(shí)CPI同比已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月達(dá)到3%以上，并且在10月突破4%；2013年四季度CPI最高時(shí)也曾經(jīng)短暫達(dá)到過(guò)3%以上，但當(dāng)時(shí)央行沒(méi)有加息，僅僅在公開(kāi)市場(chǎng)上提高了逆回購(gòu)的操作利率。如果認(rèn)為通脹在2-3%，7天回購(gòu)利率在2.5-3%，回顧過(guò)去的債券市場(chǎng)，統(tǒng)計(jì)上可以看到一個(gè)收益率的區(qū)間，大體上就是10年期國(guó)債收益率在2.9-3.4%，10年期國(guó)開(kāi)債在3.4-4.1%。但是這里面沒(méi)有考慮去杠桿因素，僅僅是從基本面的角度來(lái)判斷的一個(gè)合理利率區(qū)間。而事實(shí)上，去年市場(chǎng)加杠桿買(mǎi)債的時(shí)候，長(zhǎng)債收益率最低水平都比原來(lái)基本面所對(duì)應(yīng)的區(qū)間下限要低；所以反過(guò)來(lái)，今年債券市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)可能不基本面，而是去杠桿過(guò)程中理財(cái)收縮帶來(lái)的供需失衡；市場(chǎng)也可能會(huì)出現(xiàn)超調(diào)，收益率最高時(shí)不排除高出這個(gè)區(qū)間上限的可能。不過(guò)對(duì)于配置型機(jī)構(gòu)而言，去年四季度市場(chǎng)調(diào)整所打出的收益率高點(diǎn)是具有配置價(jià)值的，但是不一定具有很好的交易機(jī)會(huì)。這是我對(duì)債券市場(chǎng)的大體看法。

2、利率調(diào)整對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響

那么接下來(lái)要講一下，這個(gè)利率的調(diào)整到底對(duì)于我們經(jīng)濟(jì)的影響會(huì)不會(huì)很大？實(shí)際上，大家對(duì)今年宏觀經(jīng)濟(jì)的分歧是蠻大的，其實(shí)每一年都很大?；旧希蠹艺劷衲杲?jīng)濟(jì)的時(shí)候，無(wú)外乎就是兩個(gè)主要的問(wèn)題，第一個(gè)問(wèn)題是說(shuō)，既然我們已經(jīng)認(rèn)定了貨幣政策是一個(gè)收緊的環(huán)境，同時(shí)又疊加了房地產(chǎn)的調(diào)控，那么從內(nèi)需的角度來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)應(yīng)該是沒(méi)戲的。第二個(gè)問(wèn)題是，特朗普當(dāng)選之后要和中國(guó)打貿(mào)易戰(zhàn)，中國(guó)所面對(duì)的外部環(huán)境也是在惡化的，兩個(gè)問(wèn)題合起來(lái)就是“內(nèi)憂外患”。那么在這樣的一個(gè)環(huán)境中，要對(duì)經(jīng)濟(jì)很樂(lè)觀是比較困難的，這也是給做債的人心理上的一絲絲“小確幸”。也就是說(shuō)，如果基本面不是特別好，那么市場(chǎng)還是有戲的，現(xiàn)在大家都還很謹(jǐn)慎，過(guò)了兩三個(gè)月之后，說(shuō)不定中國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都開(kāi)始往下走了，那么動(dòng)物精神就又回來(lái)了。這一點(diǎn)上，我的看法比王博要樂(lè)觀一些，無(wú)論是從內(nèi)部還是從外部來(lái)講。對(duì)于第一個(gè)問(wèn)題，我認(rèn)為目前的利率水平上得不夠。或許從債券的角度來(lái)講，大家認(rèn)為債券的收益率升幅已經(jīng)比較多了，它也處在了一個(gè)接近歷史均值的水平。但是貸款利率還在很低的水平，幾乎都是歷史上的最低水平，去年3季度個(gè)人住房貸款利率平均是4.52%，企業(yè)一般貸款加權(quán)利率是5.65%，而2013年錢(qián)荒后個(gè)人房貸和企業(yè)貸款利率分別高達(dá)6.9%和7.4%。雖然目前銀行的資金成本不完全取決于存款利率，但畢竟活期利率、定存利率還是在銀行的整個(gè)資金構(gòu)成當(dāng)中占了大頭；雖然增量的角度占比是下降的，但存量角度的存款比重依然很高。因此，銀行的資金成本在這輪錢(qián)荒中并沒(méi)有大幅上升，相應(yīng)地對(duì)貸款利率的傳導(dǎo)也就不明顯了。

更重要的是，真正影響企業(yè)融資意愿的是實(shí)際利率而非名義利率，即PPI的漲幅減去企業(yè)的名義融資成本；這個(gè)融資成本短期限可以用票貼利率衡量，長(zhǎng)期限可以用貸款利率衡量?，F(xiàn)在企業(yè)的實(shí)際利率應(yīng)該說(shuō)都是過(guò)去五年來(lái)最低的，這個(gè)情況，即使在去年四季度整體利率有了一定幅度的上升后，都沒(méi)有改變。舉個(gè)例子，比如說(shuō)票貼利率去年全年上升了130bp，但是PPI同比全年的升幅在10個(gè)百分點(diǎn)以上，超過(guò)了歷史上任何一個(gè)年份工業(yè)品價(jià)格的漲幅，即使你認(rèn)為它是一個(gè)熊市的反彈，這個(gè)反彈也超過(guò)了歷史上任何一個(gè)牛市的漲幅。所以票貼利率減去PPI的實(shí)際利率仍然處在0附近，而上一次實(shí)際利率如此之低還是在10-11年經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的時(shí)候。

除非我們看到更多更緊的貨幣政策推出和債券收益率的持續(xù)上行，并且?guī)?dòng)貸款利率的顯著提高，否則從利率提高到經(jīng)濟(jì)下滑這個(gè)傳導(dǎo)過(guò)程，所需要的時(shí)間可能比大家想象的要長(zhǎng)。我們可以用貨幣條件指數(shù)來(lái)衡量流動(dòng)性的松緊，它由三部分構(gòu)成——實(shí)際匯率、實(shí)際利率、M2增速。去年人民幣實(shí)際匯率下跌了7%；實(shí)際利率也處在一個(gè)比較低的水平；M2確實(shí)在下滑，今年甚至不排除回落至個(gè)位數(shù)的可能，但是總體來(lái)講，目前的貨幣條件依然處在一個(gè)很寬松的水平。而貨幣條件指數(shù)相對(duì)于我們GDP的名義增速，大體上領(lǐng)先1-2個(gè)季度，所以就經(jīng)濟(jì)狀況而言，至少在今年上半年出現(xiàn)明顯下滑的可能性不大，但是下半年確實(shí)存在一定的變數(shù)，這種變數(shù)取決于未來(lái)3-6個(gè)月貨幣政策的條件是否會(huì)出現(xiàn)進(jìn)一步的收緊。如果匯率持續(xù)升值，而利率又不斷上升，那么貨幣條件收緊得就會(huì)更加明顯，這樣到今年年中的時(shí)候，也許對(duì)于債券的投資者來(lái)講，會(huì)是一個(gè)比較好的買(mǎi)入機(jī)會(huì)。

不過(guò)需要強(qiáng)調(diào)的是，這是一個(gè)路徑依賴的過(guò)程，對(duì)下半年的判斷其實(shí)是要走一步看一步的。就像去年，大家看好債券的邏輯是即使經(jīng)濟(jì)短期好一點(diǎn)，長(zhǎng)期而言也一定會(huì)下來(lái)的，而我的邏輯很簡(jiǎn)單，如果大家不拋掉自己手中的債券，經(jīng)濟(jì)就不會(huì)差。沒(méi)有一個(gè)利率上升的過(guò)程，指望直接脫離這個(gè)過(guò)程看到想要的結(jié)果，是不太可能的。

第二個(gè)問(wèn)題討論的是外部因素，這一點(diǎn)上我和市場(chǎng)的主流看法不太一樣。對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)的一個(gè)短周期復(fù)蘇，我看得更加樂(lè)觀。長(zhǎng)期的問(wèn)題一直是存在的，而且也不太可能發(fā)生改變，比如人口的老齡化、全球化貿(mào)易進(jìn)程的倒退，尤其在以特朗普為代表的“左翼”政治人物上臺(tái)之后，這些問(wèn)題會(huì)不斷的出現(xiàn)。我把目前世界的格局定義為是一個(gè)“高政治風(fēng)險(xiǎn)+低經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)”的組合，就是說(shuō)從政治的角度來(lái)講，風(fēng)險(xiǎn)是很高的，會(huì)看到一個(gè)一個(gè)黑天鵝不斷的出來(lái)，從去年的英國(guó)脫歐到特朗普當(dāng)選，到今年歐洲各個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的大選。但是，經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)很低，政治上不管怎么折騰，其實(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響都是不大的，經(jīng)濟(jì)如果要死貓?zhí)幌?，也是跳得起?lái)的。去年英國(guó)脫歐這么大的一個(gè)事兒，市場(chǎng)也擔(dān)心了幾天，但是后來(lái)發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還是不錯(cuò)，情緒就又都回來(lái)了。美國(guó)就更有意思了，我的很多朋友在特朗普當(dāng)選前都多美元多美股，因?yàn)樗麄兌颊J(rèn)為希拉里會(huì)獲勝；投票結(jié)果出來(lái)后，大家一想完蛋了，還好大跌的時(shí)候是亞洲盤(pán)，歐美還沒(méi)開(kāi)盤(pán)，這時(shí)候頭寸還平不掉；但到了晚上，美國(guó)時(shí)間開(kāi)盤(pán)的時(shí)候，所有的資產(chǎn)價(jià)格都漲回來(lái)了，結(jié)果都賺錢(qián)了，不用平頭寸了。這個(gè)事兒說(shuō)明了一個(gè)問(wèn)題，其實(shí)不管誰(shuí)當(dāng)選，可能結(jié)果都一樣。經(jīng)濟(jì)也一樣，經(jīng)過(guò)過(guò)去幾年的調(diào)整，自身已經(jīng)累積了一定的內(nèi)在上升動(dòng)力，不管誰(shuí)來(lái)做，不管出什么樣的政策，可能都無(wú)法改變短期的回升趨勢(shì)。借用周天王曾經(jīng)說(shuō)過(guò)的話來(lái)緬懷他，“周期的力量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)人們的想象，周期之道如同自然規(guī)律，不可逆轉(zhuǎn)，而不過(guò)多關(guān)注政策干預(yù)的影響，因?yàn)楹笳卟⒉桓淖兇蟮姆较?。投資者所能做的，是把握周期運(yùn)動(dòng)的趨勢(shì)和拐點(diǎn)，順勢(shì)而為”。比如說(shuō)房地產(chǎn)，沒(méi)有人相信可以依靠政府的行政調(diào)控來(lái)改變地產(chǎn)的上升和下降周期，那么同樣如此，為什么就一定認(rèn)為特朗普這個(gè)人能夠改變整個(gè)全球的貿(mào)易周期呢？他或許能改變貿(mào)易周期的中樞水平，但是貿(mào)易周期的趨勢(shì)，實(shí)際上很難因?yàn)橐粋€(gè)人的意志而發(fā)生改變。反全球化是一個(gè)中長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，但在短周期中它就是一個(gè)噪音，就像去年中國(guó)的房地產(chǎn)銷(xiāo)售創(chuàng)出了歷史新高，用人口老齡化的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)問(wèn)題是解釋不了的，短周期上對(duì)地產(chǎn)影響最大的就是利率變化。

總體而言，我認(rèn)為當(dāng)前全球的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)并不高，這和2007-2008年“低政治風(fēng)險(xiǎn)+高經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)”的情形正好相反。與那時(shí)相比，目前全球利率依然處于很低的水平，主要經(jīng)濟(jì)體的私人部門(mén)在過(guò)去幾年都經(jīng)歷了一個(gè)相對(duì)比較漫長(zhǎng)的去庫(kù)存和去杠桿的過(guò)程，政治事件會(huì)不斷加大市場(chǎng)的波動(dòng)，而每一次波動(dòng)很可能都是提供再次買(mǎi)入的機(jī)會(huì)，因?yàn)樗鼪](méi)有改變經(jīng)濟(jì)自身緩慢恢復(fù)的趨勢(shì)。

中國(guó)作為全球出口份額最大的經(jīng)濟(jì)體，只要全球貿(mào)易進(jìn)入回升周期，不管美國(guó)怎么做，中國(guó)的出口增速應(yīng)該都是上升的。周邊的韓國(guó)、臺(tái)灣過(guò)去幾個(gè)月的出口增速都顯著回升，已經(jīng)創(chuàng)下了近幾年以來(lái)的新高，而中國(guó)廣交會(huì)出口增速也是過(guò)去五年來(lái)第一次轉(zhuǎn)正。所以今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大亮點(diǎn)可能不是投資，而是出口。如果出口比大家預(yù)想的要好，帶來(lái)的另外一個(gè)問(wèn)題是，對(duì)于貨幣政策的關(guān)注度就會(huì)下降，因?yàn)橥庑柙趺礃雍拓泿耪邲](méi)啥關(guān)系，貨幣政策緊一點(diǎn)也沒(méi)關(guān)系。

在中國(guó)流動(dòng)性趨緊、全球弱復(fù)蘇的環(huán)境下看商品，意味著商品整體上漲并沒(méi)有結(jié)束，但會(huì)出現(xiàn)分化。有較大上漲空間的是跟全球需求更相關(guān)、跟消費(fèi)更相關(guān)的商品，如原油、農(nóng)產(chǎn)品、有色中的銅，而去年的明星品種黑色由于與中國(guó)投資需求更相關(guān)，今年可能是一個(gè)高位震蕩的格局，而不一定再有趨勢(shì)性的持續(xù)上漲機(jī)會(huì)。

3、匯率

匯率方面，如果說(shuō)去年和主流預(yù)期表現(xiàn)差異最大的是商品，那么今年我認(rèn)為是人民幣。回到最基本的問(wèn)題，匯率到底和什么因素有關(guān)，一般大家會(huì)說(shuō)人民幣和鈔票印的多少有關(guān)，可是中國(guó)M2增長(zhǎng)一直高于GDP名義增長(zhǎng)，超發(fā)的問(wèn)題已經(jīng)這么多年了，為什么兩三年前大家不討論，而現(xiàn)在人民幣跌了以后用它來(lái)解釋。超發(fā)從來(lái)不是問(wèn)題的核心，如果中國(guó)的投資回報(bào)率一直很高，貨幣超發(fā)也沒(méi)太大影響。核心的問(wèn)題是投資回報(bào)率。過(guò)去幾年實(shí)業(yè)回報(bào)率大幅下降，但還在超發(fā)貨幣，這時(shí)候就不靠譜了。中國(guó)的回報(bào)率到底和什么有關(guān)呢？其實(shí)商品是很重要的一個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)，歷史數(shù)據(jù)顯示商品的價(jià)格走勢(shì)和A股上市公司回報(bào)率的趨勢(shì)基本是一致的。所以在所有大類(lèi)資產(chǎn)中，商品往往是最早反映基本面的變化，多數(shù)時(shí)候都領(lǐng)先于債券。

大家回想一下，2013年中國(guó)經(jīng)濟(jì)其實(shí)已經(jīng)開(kāi)始下滑了，盡管很多宏觀指標(biāo)還過(guò)得去，但是微觀上看盈利已經(jīng)在惡化了，但是2013年只有一個(gè)資產(chǎn)開(kāi)始反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面不好，那就是商品，商品是最早開(kāi)始跌的，而人民幣還在升值，債券竟然還走出了一個(gè)大熊市，從匯率和利率上看不到對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的悲觀。而2014年年初時(shí)，沒(méi)有多少人相信是債券大牛市的起點(diǎn)，當(dāng)時(shí)大家還在討論的一個(gè)核心問(wèn)題是利率市場(chǎng)化，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)即使不好，中國(guó)回購(gòu)利率中樞也不可能再回到4%以下，所以債券收益率肯定下不去了。結(jié)果2014年央行開(kāi)始降準(zhǔn)降息，利率市場(chǎng)重新回歸基本面，而匯率實(shí)際上是大類(lèi)資產(chǎn)中最后反應(yīng)的，人民幣真正顯著的貶值是從2015年才開(kāi)始。所以，資產(chǎn)輪動(dòng)對(duì)基本面的反應(yīng)從來(lái)都不是同步的，但不能說(shuō)不同步就意味著永遠(yuǎn)不一致，它一定最終是會(huì)統(tǒng)一的?；氐饺ツ辏?dāng)商品價(jià)格開(kāi)始漲的時(shí)候，大家在爭(zhēng)議中國(guó)的基本面到底有沒(méi)有好轉(zhuǎn)，當(dāng)時(shí)最熱門(mén)的討論話題是為什么商品和債券出現(xiàn)背離，但是這種背離不是可持續(xù)的，最終一定會(huì)收斂。從歷史上來(lái)講，在商品和債券背離的時(shí)候，絕大多數(shù)情況下債券都是錯(cuò)的，這次也不例外。接下來(lái)還有什么資產(chǎn)會(huì)認(rèn)錯(cuò)？人民幣會(huì)認(rèn)錯(cuò)，如果我們相信人民幣是跟著基本面走的，那么它最后一定會(huì)回歸到基本面上。

目前大家覺(jué)得人民幣最大的流出壓力是老百姓購(gòu)匯，其實(shí)不對(duì)。結(jié)售匯在2014年還是順差，2015年開(kāi)始轉(zhuǎn)為逆差。從結(jié)售匯的主要分項(xiàng)構(gòu)成來(lái)看，和個(gè)人購(gòu)匯相關(guān)的服務(wù)逆差確實(shí)是最大的一部分，但是從變動(dòng)的角度來(lái)看，這部分逆差增加得并不多，過(guò)去三年大約每年增加600億美元，去年已經(jīng)達(dá)到3000億美元。如果這3000億服務(wù)逆差都是個(gè)人購(gòu)匯（當(dāng)然實(shí)際上是不可能的），按照一個(gè)人5萬(wàn)的額度，也只有600萬(wàn)人在購(gòu)匯，相當(dāng)于我們城鎮(zhèn)人口的1%，占比是很低的。今年央行在個(gè)人購(gòu)匯政策上加強(qiáng)事后審查，并且嚴(yán)格規(guī)定不能去投資房地產(chǎn)和證券，而在國(guó)外所有的消費(fèi)都可以用銀聯(lián)并且不占用5萬(wàn)的額度；那么如果不用于投資，真實(shí)的購(gòu)匯需求是很低的。所以，今年加強(qiáng)了這一塊的管控之后，個(gè)人購(gòu)匯引發(fā)的人民幣流出壓力會(huì)減小。真正對(duì)結(jié)售匯波動(dòng)影響最大的其實(shí)是貨物貿(mào)易。中國(guó)的貨物貿(mào)易一年有5000-6000億美元的順差，但是反映到結(jié)售匯環(huán)節(jié)波動(dòng)就非常大，2015年實(shí)際結(jié)售匯竟然是負(fù)的，而 2016年這個(gè)情況有了改觀，回升到1500億的順差，這使得銀行代客結(jié)售匯整體的逆差從2015年的5000億美元縮窄至2016年的3600億美元。也就是說(shuō)，如果貿(mào)易商結(jié)匯越來(lái)越多，那么外匯儲(chǔ)備的供需關(guān)系會(huì)逐步改善。最近也有新聞報(bào)道政府可能會(huì)要求部分國(guó)有企業(yè)強(qiáng)制結(jié)匯。如果企業(yè)的結(jié)匯率回到歷史平均水平，大約60%左右，那么貨物貿(mào)易環(huán)節(jié)就能多流入近3000億美元的外匯，相當(dāng)于把現(xiàn)在3600億美元的缺口填補(bǔ)了大半。理論上講，中國(guó)要想扭轉(zhuǎn)外匯儲(chǔ)備下降的趨勢(shì)，只要強(qiáng)制結(jié)匯就可以，當(dāng)然不到萬(wàn)不得已的時(shí)候沒(méi)必要這樣做。企業(yè)為什么不結(jié)匯呢？因?yàn)榇蠹叶际琴I(mǎi)漲不買(mǎi)跌的，過(guò)去人民幣升值的時(shí)候，企業(yè)也都不愿意留美元，每年都提前結(jié)匯。這種羊群效應(yīng)的行為本身就是不理性的，企業(yè)持續(xù)囤積美元頭寸并不意味著真的有海外投資需要，即使投資就一定能夠比人民幣的回報(bào)率高嗎？如果美元的投資回報(bào)率高，為什么過(guò)去幾年利率那么低，美國(guó)企業(yè)發(fā)債只是為了回購(gòu)股票、也不大量增加資本支出呢？隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)盈利能力的改善以及利率的回升，今年企業(yè)的結(jié)匯率很可能是回升的，因?yàn)槠髽I(yè)對(duì)人民幣的需求會(huì)增加，結(jié)匯本身也是一種融資渠道。樂(lè)觀的看，今年結(jié)售匯就有可能轉(zhuǎn)為順差。

橫向比較，過(guò)去三年人民幣從6到7已經(jīng)貶了15%，去年亞洲貨幣中人民幣貶值最多，12年以來(lái)人民幣的累計(jì)貶值幅度和亞洲貨幣整體的貶值幅度差不多，人民幣相對(duì)于其它貨幣已不存在相對(duì)高估的問(wèn)題。最近我去了一趟香港，我朋友說(shuō)現(xiàn)在已經(jīng)不在香港的奢侈品店買(mǎi)東西了，回國(guó)買(mǎi)反而更便宜，因?yàn)槿嗣駧畔鄬?duì)于港幣也貶了不少。總之，無(wú)論與其它貨幣比較還是基于國(guó)內(nèi)基本面的角度，我都不認(rèn)為人民幣還有太大的貶值空間，今年與市場(chǎng)共識(shí)最大的預(yù)期差很可能就是人民幣的走勢(shì)。

4、股票

最后談?wù)劰善?。先回顧一下過(guò)去兩年國(guó)內(nèi)各類(lèi)資產(chǎn)的累計(jì)變動(dòng)情況：與14年底相比，一線城市的房?jī)r(jià)漲幅是最大的，其余城市的房?jī)r(jià)總體也是上漲的；利率雖然最近回升了一些，但是比14年底還是要低不少；商品經(jīng)過(guò)去年的大漲后，不僅把15年的跌幅都漲回去了，相對(duì)于14年底還高出30%；只有大盤(pán)股相對(duì)于14年底還是下跌的。

如果站在海外投資者的角度來(lái)看，以美元計(jì)價(jià)，那A股的表現(xiàn)就更差了。因?yàn)?4年以來(lái)人民幣已經(jīng)貶值了15%，這就意味著同樣的上證指數(shù)，現(xiàn)在買(mǎi)入相當(dāng)于打了一個(gè)八五折。如果把各國(guó)貨幣相對(duì)于美元的貶值納入股票指數(shù)的回報(bào)率，那么海外主要的股票市場(chǎng)只有港股和A股相對(duì)于14年底是下跌的。美股自然是表現(xiàn)最好的，即使經(jīng)濟(jì)基本面不如中國(guó)的歐洲和日本，其主要指數(shù)以美元計(jì)價(jià)相對(duì)于14年底也是上漲的，A股按美元計(jì)價(jià)的跌幅甚至大于港股。也就是說(shuō)，對(duì)于國(guó)內(nèi)投資者和海外投資者，A股都是過(guò)去兩年表現(xiàn)最差的資產(chǎn)。

今年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的定調(diào)是要防范金融風(fēng)險(xiǎn)，抑制資產(chǎn)泡沫，似乎對(duì)金融資產(chǎn)是不利的。那么這種情況下，如果仍然要投資，那么至少要買(mǎi)一個(gè)泡沫最小的吧，而從前面的對(duì)比來(lái)看，泡沫最小的應(yīng)該是股票市場(chǎng)。大家想想，去年的商品市場(chǎng)不也是這樣嗎？14-15年，商品都是表現(xiàn)最差的資產(chǎn)，結(jié)果16年就變成了最耀眼的明星。

大家最大的擔(dān)心還是貨幣政策緊縮對(duì)股市的影響，一方面企業(yè)盈利改善難以持續(xù)，另一方面估值也會(huì)受到負(fù)面沖擊。歷史上來(lái)看，大多數(shù)時(shí)候股票指數(shù)、企業(yè)盈利和M2增長(zhǎng)確實(shí)有明顯的正相關(guān)性，但是在兩種情況下會(huì)出現(xiàn)背離：第一個(gè)是去杠桿時(shí)期，如99年-00年，M2增速是往下的，但是股票盈利受益于供給收縮是往上的；第二個(gè)是出口改善時(shí)期，如06-07年。如果出口周期往上，地產(chǎn)周期往下，那么兩者會(huì)形成一些對(duì)沖，使得企業(yè)盈利不會(huì)很快下滑，10年就是這樣，地產(chǎn)銷(xiāo)售回落，出口開(kāi)始回升，盈利仍延續(xù)了09年的回升趨勢(shì)。去年以來(lái)企業(yè)的盈利改善與貨幣政策的關(guān)系并不大，所以即使貨幣政策緊一些，企業(yè)盈利的景氣度仍然能夠持續(xù)一段時(shí)間。

從估值的角度來(lái)講，影響最大的是匯率，而不是利率。股債雙牛大概只持續(xù)了一年的時(shí)間，從15年股災(zāi)以后，這個(gè)關(guān)系就不成立了。利率一直是往下走的，但是股票的估值反而是回落的，這說(shuō)明盡管無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降了，但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)卻是上升的。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，其實(shí)和我們過(guò)于寬松的貨幣政策分不開(kāi)。這個(gè)話聽(tīng)起來(lái)很矛盾，但是事實(shí)上低利率環(huán)境導(dǎo)致資金更容易脫實(shí)向虛，使得整個(gè)金融系統(tǒng)變得極其的不穩(wěn)定。過(guò)去兩年房地產(chǎn)大漲以及債券市場(chǎng)的高杠桿都是金融市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)也加劇了人民幣的貶值壓力，大家對(duì)中國(guó)中長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)反而在提高，并且通過(guò)拋售股票來(lái)反映，股市成為了風(fēng)險(xiǎn)厭惡天然的“出氣口”。其他資產(chǎn)的上漲并沒(méi)有對(duì)A股產(chǎn)生正面效應(yīng)，本質(zhì)上是大家對(duì)金融系統(tǒng)的不信任。

如果貨幣政策轉(zhuǎn)向中性，對(duì)于中期爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂反而會(huì)降低，這個(gè)時(shí)候股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)未必會(huì)因?yàn)槔孰A段性的上升而繼續(xù)擴(kuò)大，甚至由于M2增速回落，人民幣貶值的壓力減輕了，股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)反而可能回落。試想一下，如果今年某個(gè)時(shí)間外匯占款能夠重新轉(zhuǎn)正，我認(rèn)為這對(duì)于A股的風(fēng)險(xiǎn)偏好將是極大的提高。16年股票市場(chǎng)的表現(xiàn)已經(jīng)滯后于基本面，如果今年盈利還能保持韌性，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好因?yàn)閰R率的穩(wěn)定而得到提升，那么股票或許會(huì)成為今年表現(xiàn)最好的資產(chǎn)。

以上就是我對(duì)今年大類(lèi)資產(chǎn)配置的看法。謝謝大家。