本文是復(fù)星創(chuàng)富執(zhí)行總裁張良森博士在論壇上所做的關(guān)于“國際化投資與并購”的演講。他不僅詳細(xì)介紹了復(fù)星集團(tuán)的海外并購戰(zhàn)略，還全面地分享了復(fù)星集團(tuán)判斷投資價(jià)值的五個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。文章雖長，但全都是干貨，絕對值得一讀。

演講干貨

今天分享的主題是跨境并購。其實(shí)投資不管是國內(nèi)的還是國外的，是股票市場或是股權(quán)投資、VC投資，其本質(zhì)是不變的——就是看三點(diǎn)，一是這個(gè)行業(yè)值不值得投資，二是有沒有儲(chǔ)備優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)，三是有沒有找到解決需求的商業(yè)模式。不管什么投資，都要問自己這個(gè)行業(yè)好不好，這個(gè)企業(yè)好不好，有沒有投資所需要的放大效應(yīng)。

PE投資非常難，主要靠三塊

我先講一下復(fù)星做的PE投資（Private Equity，私募股權(quán)投資），不分國內(nèi)和國外。

大家經(jīng)常能聽到PE投資，PE投資實(shí)際上非常難做的。PE投資和二級(jí)市場投資的區(qū)別在哪里？二級(jí)市場投資隨時(shí)都可以糾錯(cuò)，但PE投資投完以后五年不能動(dòng)，所以要看準(zhǔn)一個(gè)企業(yè)五年后的狀況。

其實(shí)做這樣的判斷是非常難的，即使是企業(yè)的高管也很難看得清楚企業(yè)五年后的情況。PE投資就是想做這個(gè)事情，就是想知道這個(gè)企業(yè)五年以后會(huì)怎么樣。

PE投資靠三塊

1發(fā)現(xiàn)價(jià)值

這個(gè)企業(yè)在人家不看好的情況下你已經(jīng)看好、看準(zhǔn)了，像滴滴打車，A輪的時(shí)候能看準(zhǔn)，其實(shí)是發(fā)現(xiàn)了這個(gè)平臺(tái)的價(jià)值。

2投完之后的幫助

在投完以后，幫它提升或者說補(bǔ)足原來的短板，提升價(jià)值，或是通過并購來補(bǔ)充產(chǎn)品線等放大規(guī)模。

3放大價(jià)值

除了上市以外，放大價(jià)值還有很多途徑，比如對接資本市場、財(cái)務(wù)杠桿、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)杠桿、研究廣告投入杠桿等，用不同的杠桿把這個(gè)企業(yè)的價(jià)值放大。

從五個(gè)方面判斷是否值得投資

復(fù)星集團(tuán)通常是從五個(gè)方面來判斷這個(gè)行業(yè)或者企業(yè)值得不值得去投資。

○1.這個(gè)管理團(tuán)隊(duì)值不值得你投資。大家都說投資就是投人，要不斷總結(jié)成功的企業(yè)家和團(tuán)隊(duì)有哪些共同的特質(zhì)。

○2.這個(gè)行業(yè)值得不值得你投資。行業(yè)每天都在變，要判斷一個(gè)行業(yè)好不好，首先要分析這個(gè)行業(yè)的結(jié)構(gòu)。

○3.這個(gè)行業(yè)未來成長性怎么樣。因?yàn)橥顿Y總是要投會(huì)成長的企業(yè)，不成長的都是失敗的。京東到今年1500億的銷售收入，雖然還是虧損的，但是它一直在成長，成長能解決企業(yè)價(jià)值的很大方面。

○4.這個(gè)企業(yè)的商業(yè)模式跟競爭對手有什么區(qū)別，是同質(zhì)化的商業(yè)模式，還是個(gè)性化的商業(yè)模式。

○5.這個(gè)企業(yè)如果跟資本市場對接，會(huì)不會(huì)有什么明顯的障礙。有很多企業(yè)做得非常大，卻始終進(jìn)不了資本市場，實(shí)現(xiàn)不了放大的效應(yīng)，所以這樣的企業(yè)就不是最佳的投資對象。

什么樣的團(tuán)隊(duì)值得投資？

一個(gè)團(tuán)隊(duì)好不好，如何判斷？

看一個(gè)企業(yè)的董事長每天做什么，就能看到這個(gè)企業(yè)能做得多大。若董事長管得很細(xì)，這個(gè)企業(yè)絕對做不大。馬云從1999年開始創(chuàng)業(yè)的時(shí)候，別的什么都沒做，就每天都在想商業(yè)模式的更新，想每一塊經(jīng)營領(lǐng)域的改良和改善。

我認(rèn)為，如果一個(gè)企業(yè)有過顛覆性的創(chuàng)新，而且這個(gè)顛覆性的創(chuàng)新是幫助過這個(gè)企業(yè)取得跳躍式發(fā)展的，我們可以安靜等待這個(gè)企業(yè)未來會(huì)有再次顛覆性創(chuàng)新的機(jī)會(huì)。

其次，要看管理平臺(tái)是不是開放，封閉的管理平臺(tái)也照樣催生不了大企業(yè)。以前一個(gè)好的商業(yè)模式能保持五六年，現(xiàn)在若是不改良只能保持一兩年。

再就是看董事長是否有開放的心態(tài)。我曾經(jīng)投過一個(gè)企業(yè)，這個(gè)企業(yè)老板很年輕，他已經(jīng)把產(chǎn)品做到了該領(lǐng)域的中國的老大。有一家德國同行對他們有并購的意向，他花了很多時(shí)間接待。我問他你的企業(yè)要上市了不可能賣的，為什么還費(fèi)這么大工夫接待？他說，沒接待怎么能下結(jié)論賣還是不賣？我接待同行，起碼對我有幫助。若是談完以后覺得可以，再談合作。他始終保持著一個(gè)非常開放的心態(tài)來對待。

后來這個(gè)德國的同行做了一個(gè)多禮拜的盡職調(diào)查，給他寫了一個(gè)長達(dá)六、七頁紙的管理建議書，把這家企業(yè)的每一個(gè)缺點(diǎn)都挖到了深處。最后雖然并購沒有成功，這兩家企業(yè)之間的合作已經(jīng)開始了。這個(gè)企業(yè)上市那天，這位董事長對我說，那次接待德國企業(yè)對他競爭力的提升有非常大的好處。

還有，培養(yǎng)人非常重要，董事長一定是花很多的時(shí)間去管理培養(yǎng)副總等。董事長對副總們越了解，一定對他們的潛能發(fā)揮得越深。放權(quán)是培養(yǎng)人的關(guān)鍵。我投過一個(gè)企業(yè)，馬上要上市了，他的董事長曾經(jīng)是一個(gè)世界500強(qiáng)企業(yè)的中國區(qū)總裁，帶了一幫剛畢業(yè)的大學(xué)生出來創(chuàng)業(yè)。這些學(xué)生原來一點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)都沒有，而他還是敢放權(quán)給他們，做對了表揚(yáng)，做錯(cuò)了糾正。15年過去了，現(xiàn)在這家企業(yè)有六七十億的銷售收入了，這些副總們也個(gè)個(gè)都具備了一流企業(yè)家的特質(zhì)。

什么樣的行業(yè)值得投資？

我再講一下什么樣的行業(yè)是屬于好行業(yè)。

大家都思考過這個(gè)問題，最淺層次的行業(yè)分析就是行業(yè)供需分析，比如說產(chǎn)能過剩。中層次的行業(yè)分析是行業(yè)要素分析，深層次的行業(yè)分析是行業(yè)結(jié)構(gòu)分析。

我認(rèn)為有些行業(yè)是永遠(yuǎn)做不出大企業(yè)來的，我把這種行業(yè)叫做零散型的行業(yè)。比如休閑食品是做不大的，因?yàn)椴煌赜驅(qū)π蓍e食品的喜好不一樣。要判斷這個(gè)行業(yè)的差異化程度，最高價(jià)值和最低價(jià)值相差多少倍，相差越大的，競爭要素就是性能，是要靠品牌競爭的。比如快遞，順豐的價(jià)格是其他快遞的3-5倍，這個(gè)也能催生大企業(yè)，這個(gè)時(shí)候是靠服務(wù)和速度制勝。但是焦炭，價(jià)格幾乎沒有差異，這種產(chǎn)品只能靠成本和規(guī)模制勝。

分析一個(gè)行業(yè)，一定要把這個(gè)行業(yè)里最重要的競爭要素概括整理出來。若在一個(gè)行業(yè)里，老五在各個(gè)競爭要素上都比老大好，但是規(guī)模只有老大的四分之一，我肯定投老五，因?yàn)樗哂汹s超的潛力。

究竟什么樣的行業(yè)是好行業(yè)？主要還是看兩方面，一是行業(yè)結(jié)構(gòu)，第二是行業(yè)競爭要素。行業(yè)的競爭格局是由什么來決定的？有一種說法是由行業(yè)前五名企業(yè)之間互相的關(guān)系決定的。前五名企業(yè)互相之間的關(guān)系，決定了這個(gè)行業(yè)會(huì)不會(huì)打價(jià)格戰(zhàn)。

什么樣的企業(yè)值得投資？

投資肯定是投成長，這個(gè)企業(yè)未來不成長你投是沒有用的。但是怎樣判斷這個(gè)企業(yè)是否會(huì)成長？要分析這個(gè)企業(yè)過去成長快的原因是什么，驅(qū)動(dòng)力是什么，是行業(yè)帶來的，還是企業(yè)帶來的。如果是行業(yè)帶來的，早晚有一天會(huì)飽和，如果是企業(yè)帶來的，相對來說安全一點(diǎn)。

市場份額提高所帶來的成長是最有質(zhì)量的成長。在充分競爭的行業(yè)里，“市場份額”這個(gè)詞是非常有用的。市場份額是從競爭對手那里搶過來的蛋糕，真的是要靠實(shí)力的。我投過一個(gè)汽車零部件的項(xiàng)目，六、七年的時(shí)間市場份額翻了兩倍，比行業(yè)增長速度快很多。這說明這個(gè)企業(yè)是有前景的，產(chǎn)品是好的。產(chǎn)品性能的提高、生產(chǎn)成本的下降、新產(chǎn)品開發(fā)速度的保證等是企業(yè)發(fā)展的內(nèi)因。所以我喜歡看自我改善能力強(qiáng)的企業(yè)，自我改善能力決定企業(yè)成長速度和成長邊界。

另外找一些風(fēng)口，這個(gè)行業(yè)上下游會(huì)發(fā)展得很快，比如說物流行業(yè)。這就是高彈性行業(yè)，即行業(yè)本身增長速度快于下游行業(yè)增長速度。

有一種行業(yè)，是靠平臺(tái)積累的行業(yè)。要判斷這樣的企業(yè)能不能做大，要判斷這個(gè)平臺(tái)流量累積的速度夠不夠快。人力資源也是一個(gè)平臺(tái)，比如你要看第五個(gè)副總招進(jìn)來能不能對前面幾個(gè)副總有幫助，其實(shí)也是一個(gè)平臺(tái)累積效應(yīng)。以平臺(tái)而增長，就看這個(gè)平臺(tái)是不是有裂變的可能。

企業(yè)做大了有瓶頸怎么辦？做投資的人也要去找這些企業(yè)具備哪些特征，要不斷思考這個(gè)企業(yè)的天花板在什么地方。比如現(xiàn)金流的陷阱，組織退化的陷阱，核心管理能力的陷阱，要能看到哪些東西在倒退，哪些東西在前進(jìn)。

總結(jié)一下，如何判斷一個(gè)企業(yè)的成長性？正的方面，要看它的成長動(dòng)因是什么。負(fù)的方面，要總結(jié)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的天花板，也就是它成長的陷阱和瓶頸在哪里。

獨(dú)特的商業(yè)模式與IPO可行性也很重要

未來的競爭一定是在商業(yè)模式上的競爭。所謂商業(yè)模式就是運(yùn)行模式，說白了就是盈利模式。同一個(gè)行業(yè)不同的企業(yè)都有它的獨(dú)特商業(yè)模式，全世界找不出完全一樣的兩個(gè)企業(yè)出來。

什么樣的商業(yè)模式是好的商業(yè)模式？你尋找了一個(gè)獨(dú)特的商業(yè)模式出來，你就能夠創(chuàng)造一個(gè)行業(yè)。如果你這個(gè)行業(yè)模式是獨(dú)特的，你能避免激烈的競爭，就能給你的發(fā)展帶來一個(gè)相對寬松的環(huán)境。

另外，要做IPO可行性分析。這個(gè)企業(yè)如果做得很大，上不了市，缺少了最后對接資本市場的一套工具，這樣也是可惜的。假如你在投資分析體系去思考這個(gè)企業(yè)IPO的可行性，上市的可行性，在未來就更完美。

所以不管做國內(nèi)的項(xiàng)目，還是做國外的項(xiàng)目，都要思考這五個(gè)方面：團(tuán)隊(duì)怎么樣，行業(yè)怎么樣，企業(yè)成長怎么樣，商業(yè)模式怎么樣，對接資本市場的可行性怎么樣。

復(fù)星集團(tuán)的海外并購戰(zhàn)略

1992年復(fù)星集團(tuán)前身創(chuàng)立的時(shí)候，因?yàn)樗膫€(gè)創(chuàng)始人三個(gè)是學(xué)生物科學(xué)的，就選擇了生物制藥作為主，98年2月就把復(fù)星醫(yī)藥上市了。之后董事會(huì)開始制定第二步戰(zhàn)略，要強(qiáng)化研究，復(fù)星醫(yī)藥03年就并入了最大的醫(yī)藥工業(yè)研究企業(yè)。第二條腿就是流通，在上海、北京都有藥房，參與了國藥控股的國企改制。

現(xiàn)在除了醫(yī)藥外，還有幾個(gè)板塊，地產(chǎn)、鋼鐵、商業(yè)旅游文化、金融等。我08年到復(fù)星，那時(shí)集團(tuán)已經(jīng)開始著力轉(zhuǎn)型，現(xiàn)在的企業(yè)戰(zhàn)略是形成以保險(xiǎn)為核心的國際一流投資集團(tuán)?，F(xiàn)有的保險(xiǎn)四家在海外，包括德國的一個(gè)私人銀行BHF-Bank。07年集團(tuán)在香港整體上市。

重點(diǎn)講一下這五年的國際化發(fā)展。復(fù)星集團(tuán)明確提國際化是2009年底。2010年初，當(dāng)時(shí)董事會(huì)針對到底國際化怎么做的問題思考了很長時(shí)間，把戰(zhàn)略規(guī)劃和投資策略思考得很成熟。當(dāng)時(shí)集團(tuán)董事會(huì)思考要如何走一條能發(fā)揮復(fù)星特長的國際化。

我們發(fā)現(xiàn)很多在國外很好的企業(yè)，來開拓中國的市場都失敗了。因?yàn)橹袊?，各方面情況太多變太復(fù)雜。而復(fù)星是土生土長的中國企業(yè)，在各個(gè)地方和多個(gè)行業(yè)都有一定涉足，所以09年的時(shí)候我們就提到這樣一個(gè)策略，叫“中國動(dòng)力嫁接全球資源”——全球好的企業(yè)來分享中國的成長動(dòng)力，我們來幫他開拓中國市場。

另外，要對國際優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)進(jìn)行區(qū)別分工，法國是奢侈品、時(shí)尚，德國是工業(yè)部件、裝備制造，美國是金融，臺(tái)灣和韓國是電子。這樣你就不會(huì)依賴一個(gè)企業(yè)，而是依賴一個(gè)區(qū)域。

再就是一把手工程。我們集團(tuán)董事幾乎每個(gè)國際化項(xiàng)目都參與，隨著項(xiàng)目積累越多，我們有一個(gè)全球人才的儲(chǔ)備，都集中在這些人。

此外，雖然已經(jīng)考慮了很久，我們剛開始做的時(shí)候還是是小步走，第一個(gè)項(xiàng)目只投了11%多的股權(quán)，三個(gè)多億。第二個(gè)項(xiàng)目也不大，用了一年多的時(shí)間，但積累了很多的經(jīng)驗(yàn)。這兩個(gè)項(xiàng)目投完以后，因?yàn)檫@兩個(gè)企業(yè)在歐洲還是很有名的企業(yè)，所以很多記者報(bào)道和媒體采訪，很多相關(guān)的企業(yè)只要來開中國的市場，都會(huì)找上門來，所以積累了很多的項(xiàng)目資源。

最終，我們把這兩個(gè)項(xiàng)目得和失的經(jīng)驗(yàn)都積累在了一個(gè)平臺(tái)上。最近大家有沒有關(guān)注巴菲特？他花了372億美元收購了一個(gè)飛機(jī)零部件以及能源生產(chǎn)設(shè)備制造商——精密機(jī)件公司(Precision Castparts Corp)。他從來不做裝備制造業(yè)，為什么收購了一家這樣的企業(yè)呢？他就是看重這個(gè)企業(yè)強(qiáng)大的積累平臺(tái)的能力。

這個(gè)企業(yè)從1990年到現(xiàn)在并購了18次，每并購一次毛利率都會(huì)提高，產(chǎn)品都會(huì)升級(jí)。從90年12%的毛利率，現(xiàn)在變成了38%，這在美國是非常罕見的。這個(gè)企業(yè)每收購一個(gè)，都把自己的平臺(tái)能力提高了，所以有很大的平臺(tái)輻射能力。我們也是這樣做的，從09年到現(xiàn)在我們并購了30多個(gè)項(xiàng)目，現(xiàn)在平臺(tái)力量已經(jīng)積累得很強(qiáng)。

在此之前我們也儲(chǔ)備了很多人才，比如斯諾（小布什總統(tǒng)任職期間的美國財(cái)政部長）是我們集團(tuán)董事會(huì)顧問，國際業(yè)務(wù)部的負(fù)責(zé)人都是長期在海外工作的華人。復(fù)星所投資的每一個(gè)國際化項(xiàng)目，都是在內(nèi)外社會(huì)資源共同論證下做的，所以我叫全方位資源系統(tǒng)論證。我們跟國際巨頭都交朋友，如凱雷、保德信等。以此消除我們集團(tuán)前面幾個(gè)項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

所以復(fù)星國際化是四個(gè)準(zhǔn)備：第一，做之前思考得很成熟了，戰(zhàn)略規(guī)劃很成熟了；第二，儲(chǔ)備了很多人才；第三，從小項(xiàng)目做起，后面再做大；第四，交了很多的國際巨頭朋友。

我們投了30多個(gè)項(xiàng)目，休閑投了地中海俱樂部，是國際做旅游的，加拿大太陽馬戲團(tuán)是娛樂的，好萊塢投了一個(gè)電影制片企業(yè)，這三個(gè)都是做娛樂的。我們高端消費(fèi)品投了意大利做男裝的，還有美國做女裝的，還有在以色列投了一個(gè)醫(yī)療器械。房地產(chǎn)在紐約，在倫敦，在日本東京投了一些商業(yè)地產(chǎn)，金融我們投了一些保險(xiǎn)公司，投了兩個(gè)銀行。高端消費(fèi)品、金融保險(xiǎn)、快樂文化休閑、醫(yī)療健康等，這幾個(gè)方面形成了以保險(xiǎn)為核心的國際化集團(tuán)。

復(fù)星創(chuàng)富現(xiàn)在在國內(nèi)和國外做的事情

總結(jié)一下復(fù)星創(chuàng)富現(xiàn)在在國內(nèi)和國外做的事情。

在國內(nèi)做的四件事，第一個(gè)是傳統(tǒng)股權(quán)投資。這個(gè)現(xiàn)在還是大頭，但不是盲目去做，思路是研究成熟的企業(yè)背后的成長路徑，然后按它的模式尋找我們潛在的投資對象。

第二大類叫第三方化趨勢。原來中國很多企業(yè)東西原來都是自己做的，未來隨著分工越來越細(xì)，都包給第三方。我們沿著很嚴(yán)格的模型在做一些投資。再就是混合所有制的改制，這是復(fù)星做得比較多的，前后參與了30多家國有企業(yè)改制。

第三，二級(jí)市場+一級(jí)市場。我用一級(jí)市場的眼光去投二級(jí)市場，我?guī)退ゲ①?，促進(jìn)它的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，分享它的成長。

第四，產(chǎn)業(yè)整合、平臺(tái)投資。中國未來空白創(chuàng)造一個(gè)企業(yè)的機(jī)會(huì)越來越少，未來一定是厲害的企業(yè)把不厲害的企業(yè)兼并。你可以去整合一些平臺(tái)，不斷收購?fù)?，把企業(yè)做到最大。

現(xiàn)在國內(nèi)的投資差不多就是這四種類型。至于國外，堅(jiān)持的是“中國動(dòng)力嫁接全球資源”這個(gè)走出去的戰(zhàn)略，進(jìn)行一些海外并購，中國的企業(yè)去并購國外的企業(yè)，國外的企業(yè)被中國企業(yè)控股，幫助中國企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)；也有國內(nèi)外資反向并購國外母公司，去并購跨國公司在中國的子公司。還有中概股的私有化等。