中信建投首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家周金濤去世，享年44歲，天妒英才。

經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融學(xué)教授、金融工程博士生導(dǎo)師房四海在朋友圈悼念他時(shí)表示：我2008年帶學(xué)生徒弟的時(shí)候，說過，不要學(xué)預(yù)測(cè)，泄露天機(jī)。干我們這一行，干的好的，要么走的早，要么就是和尚命。一下子走了三個(gè)部下和師弟，內(nèi)心難以接受，我昨天半夜驚醒，五點(diǎn)才睡，心里還是有預(yù)感。

他，從事宏觀策略研究近20年，曾成功預(yù)測(cè)2008年全球經(jīng)濟(jì)衰退，2015年全球的資產(chǎn)價(jià)格動(dòng)蕩等。2015年9月的研究，指出2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期階段性見底，全球大宗商品將出現(xiàn)年度級(jí)別反彈，引發(fā)激烈爭(zhēng)論。在他身上，被貼上了許多標(biāo)簽，例如 “尼古拉斯.金濤”、“周期天王”等。 

他擅長(zhǎng)運(yùn)用經(jīng)濟(jì)周期理論分析全球經(jīng)濟(jì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，并以康德拉季耶夫周期理論為基礎(chǔ)，創(chuàng)建了四周期嵌套策略分析框架。他還曾成功預(yù)測(cè)2008年全球經(jīng)濟(jì)衰退，2015年全球的資產(chǎn)價(jià)格動(dòng)蕩等。

2015年9月的研究，指出2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期階段性見底，全球大宗商品將出現(xiàn)年度級(jí)別反彈，引發(fā)激烈爭(zhēng)論。

也正因?yàn)榇?，在他身上，被貼上了許多標(biāo)簽，例如 “尼古拉斯.金濤”、“周期天王”等。而拋開這些，他同時(shí)還是一位低調(diào)的古董收藏者，對(duì)中國(guó)的古典藝術(shù)情有獨(dú)鐘。

如今，他工作在北京，生活在天津，雙城之間兩種角色自如切換。一邊是資本市場(chǎng)，決斷于瞬息萬變的金錢世界；一邊是古董京戲，沉浸在唯美唯真的精神家園中。那么，這一靜一動(dòng)，行走在歷史和現(xiàn)實(shí)之間的他，究竟是何許人也？

他就是中信建投證券研究發(fā)展部董事總經(jīng)理，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，周金濤。本期，將帶您走近這位“周期天王”，獨(dú)家為您揭示他眼中的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、投資決策及人生領(lǐng)悟。

周金濤，中信建投證券研究發(fā)展部董事總經(jīng)理，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

正值春分，萬物生長(zhǎng)。推開周金濤先生的家門，問題記者頓時(shí)感覺穿越到另一個(gè)空間。迎面玄關(guān)一個(gè)瘦金體的“?！弊钟橙胙酆煟瑑蓚?cè)是青花描金的對(duì)聯(lián)：“竹影橫窗知月上，花香入戶覺春來”。廳堂內(nèi)古色古香的太師椅，桌上凈瓶里隨意插著的幾枝春梅，壁上唐宋八大家的人像，院子里綠瓦紅墻的游廊，竹隨影動(dòng)，古意盎然。

二樓的書房，長(zhǎng)長(zhǎng)的書架，擺放著線裝書，隨手拿起一本，是唐詩人杜牧的《樊川文集》，主人一襲布衣，給記者一一指點(diǎn)得意的藏品，這一刻，記者面對(duì)的仿佛不是資本市場(chǎng)的大咖，而是一位清雅散人。主人笑笑說，離市場(chǎng)遠(yuǎn)一些，更能冷靜客觀地思考。

清茶一杯，我們?cè)诖苏归_了對(duì)話，探討經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和投資決策。這是一位嚴(yán)肅的思考者，對(duì)自己的理論體系堅(jiān)信不疑，也因?yàn)閷?duì)周期的洞悉，多了一份“順勢(shì)而為”的淡然。

（一）談周期：人生不過是一次康波

周金濤在業(yè)內(nèi)以研究經(jīng)濟(jì)周期背景下的大類資產(chǎn)輪動(dòng)出名，在其眼里，周期之道如同自然規(guī)律，不可逆轉(zhuǎn)，投資者所能做的，是把握周期運(yùn)動(dòng)的趨勢(shì)和拐點(diǎn)，順勢(shì)而為。

問題：經(jīng)濟(jì)周期似乎是個(gè)比較高深的話題，學(xué)界的研究很多，但業(yè)界將其運(yùn)用于證券市場(chǎng)分析的并不多，您算是這方面的領(lǐng)軍人物之一了。您有一句業(yè)內(nèi)名言：人生不過是一次康波。這句話怎么理解？

周金濤：康波，就是康德拉季耶夫長(zhǎng)波周期，是由前蘇聯(lián)經(jīng)濟(jì)學(xué)家康德拉季耶夫20世紀(jì)20年代提出，他在比較了各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史后發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展中存在一個(gè)為期50~60年的周期，主要是由技術(shù)進(jìn)步等推動(dòng)，其中前10年是回升期，孕育著新技術(shù)的創(chuàng)新，接著20年是再投資期，在此期間新技術(shù)不斷采用，經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，迎來繁榮期；繁榮之后10年是衰退期，此時(shí)經(jīng)歷商品的牛市以及流動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)的救贖，而且結(jié)果最后是約10年的蕭條期并導(dǎo)致下一次重大技術(shù)創(chuàng)新的出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)周期往返，循環(huán)不止。

從康波的視角來看，人生基本上只能經(jīng)歷一次或最多兩次康波的繁榮機(jī)會(huì)，分享產(chǎn)能與技術(shù)革新周期的紅利。我們這一代人（70、80后）恰逢這一輪互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)周期的繁榮期，期間又經(jīng)歷了資產(chǎn)價(jià)格特別是工業(yè)化城市化所推動(dòng)的中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的庫茲涅茨周期，把握住上述機(jī)會(huì)便能夠獲得財(cái)富的積累，而這基本來源于康波對(duì)人生的定位。

問題：近年來，您幾次關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)的判斷都得到了比較正確的驗(yàn)證，包括預(yù)測(cè)2008年全球經(jīng)濟(jì)步入衰退，2009年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅速復(fù)蘇；去年年底，您又在業(yè)內(nèi)率先提出2016年第一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期見底，大宗商品將進(jìn)入年度級(jí)別的反彈等，被業(yè)內(nèi)譽(yù)為“周期天王”。能否請(qǐng)您簡(jiǎn)單談?wù)?，形成這些結(jié)論背后的理論依據(jù)是什么？

周金濤：我們主要依據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的理解做出預(yù)判。經(jīng)濟(jì)周期是一個(gè)久遠(yuǎn)的話題。每一次人們都認(rèn)為這一次不一樣，但結(jié)果表明周期的力量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過人們的想象。我們主要關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)整體趨勢(shì)的變化，更側(cè)重于其背后的、內(nèi)在的系統(tǒng)性演進(jìn)規(guī)律，這也是我們研究的一個(gè)特色。

我們對(duì)周期的理解，要強(qiáng)調(diào)三點(diǎn)：第一，周期是一個(gè)系統(tǒng)的過程，是一個(gè)經(jīng)濟(jì)的、社會(huì)的包括制度的大系統(tǒng)推動(dòng)下形成的，不是由單一的某些因素所決定。系統(tǒng)所推動(dòng)的周期，具體表現(xiàn)形式就是周期的嵌套模式。簡(jiǎn)言之，世界的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)是由四個(gè)層級(jí)所組成的，包括最長(zhǎng)的50-60年的康德拉季耶夫周期，套著三個(gè)房地產(chǎn)周期，一個(gè)房地產(chǎn)周期套著兩個(gè)（產(chǎn)能）中周期，一個(gè)中周期套著三個(gè)庫存周期，所以在60年的一個(gè)康波中，包含3個(gè)房地產(chǎn)周期、6個(gè)中周期，18個(gè)庫存周期，我們研究的是整個(gè)系統(tǒng)的運(yùn)動(dòng)過程。當(dāng)然，大周期制約著次一級(jí)周期的表現(xiàn)，比如高度、表現(xiàn)形態(tài)。

第二，周期論的核心，是過程，過程的重要性勝于結(jié)果。我們總是說在什么時(shí)間發(fā)生什么事情，關(guān)注的是它同前后經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程的因果關(guān)系。當(dāng)然，用四周期嵌套的模型，我們可以將具體的研判落實(shí)到細(xì)節(jié)，為投資指明方向。因此，不僅限于判斷世界大趨勢(shì)，同時(shí)還可以判斷期間的次級(jí)周期。比如康波周期下行中有房地產(chǎn)上升階段，而房地產(chǎn)下行階段仍會(huì)有庫存上升期，所以會(huì)存在不同時(shí)間期限的投資機(jī)會(huì)。我們不單純談大的方向，要談大方向運(yùn)動(dòng)中包含的過程。

第三，我們研究周期，要強(qiáng)調(diào)一個(gè)“順周期而行”的信念，這就是所謂的“道法自然”，而不過多關(guān)注政策干預(yù)、短期的影響等，因?yàn)楹笳卟⒉桓淖兇蟮姆较颉?/p>

當(dāng)然，由于大的經(jīng)濟(jì)周期中嵌套次一級(jí)的經(jīng)濟(jì)周期，即便大趨勢(shì)向下，也不必過于悲觀，我們可以利用次級(jí)的周期來指導(dǎo)我們的資產(chǎn)投資，例如房地產(chǎn)投資決策、大宗商品投資決策等等，當(dāng)前我們判斷2014年是中國(guó)房地產(chǎn)周期的拐點(diǎn)，那么房地產(chǎn)投資在未來幾年并不是好的選擇，而2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)第二庫存周期見底，開啟第三庫存周期，與此同時(shí)恰逢大宗商品出現(xiàn)7年熊市調(diào)整的第一低點(diǎn)，商品因此會(huì)展開年度級(jí)別的反彈，周期的系統(tǒng)總是精妙的耦合著。

問題: 感覺周期理論更多描述的是經(jīng)濟(jì)演進(jìn)的狀態(tài)、趨勢(shì)，那么是什么驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期性反復(fù)？您能不能談一下對(duì)背后驅(qū)動(dòng)力量的理解？

周金濤：這是一個(gè)很有深度的問題。事實(shí)上，對(duì)周期理論的最大質(zhì)疑在于它似乎是一種經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，就像技術(shù)分析的波浪理論一樣。首先，我們要承認(rèn)經(jīng)濟(jì)沿著趨勢(shì)運(yùn)動(dòng)，沿著周期往復(fù)，周期是系統(tǒng)運(yùn)作的過程，古今中外，逃不開周期。那么周期背后驅(qū)動(dòng)的因素是什么呢？雖然不同的周期對(duì)應(yīng)著不同的驅(qū)動(dòng)力量，但是，這都是周期系統(tǒng)運(yùn)動(dòng)中的層級(jí)，單獨(dú)的因素?zé)o法推動(dòng)周期系統(tǒng)的運(yùn)動(dòng)。所以，我們向來無法說清單因素對(duì)周期系統(tǒng)的作用。

以時(shí)間最長(zhǎng)，跨度達(dá)60年的“康波”為例，理論界有各種解釋，比如技術(shù)進(jìn)步、人口結(jié)構(gòu)、制度變遷、太陽黑子運(yùn)動(dòng)等等，這方面的探究未有定論。我個(gè)人認(rèn)為，康波的波動(dòng)，很大程度上是一代人集體行為的結(jié)果，與人的自然勞動(dòng)長(zhǎng)度很吻合，這個(gè)長(zhǎng)度與中國(guó)的“六十甲子”，和太陽黑子吉村循環(huán)是一致的。

康波的波動(dòng)是人類社會(huì)發(fā)展的過程，更詳細(xì)地說，應(yīng)該是技術(shù)創(chuàng)新同生命軌跡的結(jié)合。技術(shù)爆發(fā)、擴(kuò)散和使用是一代人的傳播，比如我們這一代人正處于這一輪互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)進(jìn)步的廣泛使用和擴(kuò)散期，而上一代人掌握這一技術(shù)就有難度。因此技術(shù)傳播的代際更迭決定了康波。

我們這一代人，在康波上升階段和房地產(chǎn)周期上升階段購買了股票，購置了房地產(chǎn)，這便是順勢(shì)而為。所謂“人生發(fā)財(cái)靠康波”。一代人在長(zhǎng)周期中的位置決定了財(cái)富的積累。我們這一代人也不可能再出現(xiàn)比爾蓋茨這樣的人物了，因?yàn)槲覀円呀?jīng)處于康波第五次技術(shù)革命的擴(kuò)散期。

問題：所以我們這一代人，如果運(yùn)氣好的話，可以把握幾次財(cái)富積累的機(jī)會(huì)？

周金濤：一代人最多把握一次技術(shù)周期，能趕上就是幸運(yùn)，趕不上就沒有這個(gè)機(jī)會(huì)了，比如我們這一代人不可能經(jīng)歷信息技術(shù)的爆發(fā)期，只能互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的擴(kuò)散期；但是我們可以經(jīng)歷好幾個(gè)房地產(chǎn)周期，例如1999年開始的房地產(chǎn)周期，成就了一批財(cái)富積累者。而人生的一個(gè)財(cái)富基本輪回是10年，1999年，2009年，2019年都是我們可以把握的人生機(jī)會(huì)。但就一個(gè)人一生來看，基本的財(cái)富輪回實(shí)際只有三次，而且不可能全部把握。

（二）談A股

問題: 前段時(shí)間，資源、鋼鐵等周期性行業(yè)的股票表現(xiàn)良好，有觀點(diǎn)認(rèn)為“反彈主要是寬松貨幣政策帶來的資金驅(qū)動(dòng)加上超跌的技術(shù)反彈，談周期為時(shí)尚早”，還有人提出“周期幻滅”，您怎么看待周期股的表現(xiàn)？

周金濤：首先要說明的是，不能把周期的波動(dòng)等同于周期性行業(yè)的表現(xiàn)，周期是復(fù)雜的系統(tǒng)，影響所有大類資產(chǎn)的表現(xiàn)。關(guān)于本次周期品的表現(xiàn)，我想談一個(gè)觀點(diǎn)，以周期的大系統(tǒng)來看，這的確是由貨幣原因所推動(dòng)的反彈，在2015年之前，我們看到的寬松是資產(chǎn)價(jià)格上升的根本推動(dòng)力，而在2015年之后資產(chǎn)價(jià)格的大方向是所謂的資產(chǎn)收益率的降低，從而資產(chǎn)管理的核心由獲利向保值轉(zhuǎn)移。而在2016年第三庫存周期反彈時(shí)，由于寬松已經(jīng)到達(dá)邊際點(diǎn)，流動(dòng)性寬松的推動(dòng)由基礎(chǔ)貨幣轉(zhuǎn)向貨幣乘數(shù)的上升，從而引發(fā)通貨膨脹預(yù)期，這就是資產(chǎn)保值需求的根本機(jī)制。在這個(gè)機(jī)制下，資本會(huì)脫虛向?qū)?，從而投資重點(diǎn)由輕資產(chǎn)向重資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，由估值邏輯向通脹邏輯轉(zhuǎn)移，這就是當(dāng)下投資的核心邏輯。所以，當(dāng)前周期品的反彈是經(jīng)濟(jì)運(yùn)動(dòng)中的必然過程。

但是這也并非是長(zhǎng)久邏輯，滯脹就是蕭條前的回光，當(dāng)滯脹達(dá)到高點(diǎn)時(shí)，流動(dòng)性寬松邏輯會(huì)徹底傾覆，貨幣消滅機(jī)制啟動(dòng)，彼時(shí)的投資主邏輯轉(zhuǎn)向?qū)Y產(chǎn)的流動(dòng)性的追求，現(xiàn)金為王。所以，投資主邏輯隨著周期的演進(jìn)而不斷變幻，把握過程才是周期的奧義。

問題:此外，經(jīng)過前段時(shí)間周期股一輪上漲后，有關(guān)“成長(zhǎng)”和“周期”的爭(zhēng)論再度抬頭。過去4年，是以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長(zhǎng)股大幅上漲的階段，而上周以來的大幅反彈，又以創(chuàng)業(yè)板漲幅最大，您對(duì)成長(zhǎng)股又是怎么看的？

周金濤：我們前面講過，周期要研究的就是過程，而成長(zhǎng)即是周期輪回中的向上片段，所以，成長(zhǎng)和周期本來就是一個(gè)過程和結(jié)果的問題。目前關(guān)于成長(zhǎng)與周期的爭(zhēng)論，本質(zhì)上指的是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)的爭(zhēng)論，這個(gè)問題實(shí)際上本不必爭(zhēng)論，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的吸引力下降這是不可逆轉(zhuǎn)的，這是由當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行到了中周期下降階段所決定的。對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)，我們本不必懷疑其對(duì)資本的吸引力，問題的核心只是在于，當(dāng)金融資本過度參與新興產(chǎn)業(yè)的投資之后，新興產(chǎn)業(yè)的確估值過高了，這本不是產(chǎn)業(yè)的問題，而是資本的問題。

以我的理念，投資中的核心問題是價(jià)格，我們看好新興產(chǎn)業(yè)，但是如果他的估值過高，就失去了基本的安全邊際，所以，周期的反彈本質(zhì)上也不是看好它的未來成長(zhǎng)性，而只是覺得它足夠便宜。

問題：作為媒體人，我們感覺A股的波動(dòng)規(guī)律頗有中國(guó)特色，似乎直接用海外的分析方法不太好把握，許多國(guó)外投資大佬進(jìn)入中國(guó)也會(huì)水土不服，而國(guó)內(nèi)基金經(jīng)理更多變成趨勢(shì)派，你如何看待價(jià)值投資？

周金濤：其實(shí)我感覺，不能說國(guó)內(nèi)基金經(jīng)理更多是趨勢(shì)派吧。什么叫價(jià)值？投資主要標(biāo)準(zhǔn)是盈利，長(zhǎng)期盈利。怎么判斷價(jià)值，這本身就有很強(qiáng)的主觀性。通常的理論估值方法，依賴于很多信息和估算，本身要受到周期系統(tǒng)性的影響，比如周期下行之時(shí)，整個(gè)收益率的參照體系都會(huì)隨之變化，而周期上升之時(shí)，整個(gè)估值也會(huì)水漲船高。成長(zhǎng)也好，價(jià)值也好，本身是不同的評(píng)價(jià)方法，唯有周期是永恒的。

問題:您認(rèn)為2016年市場(chǎng)上最大的黑天鵝事件可能是哪些？投資者應(yīng)該關(guān)注哪些信號(hào)？

周金濤：從周期的視角，我不太在意短期的波動(dòng)因素，2016年我最關(guān)注的是通貨膨脹指標(biāo)的走勢(shì)，即PPI、CPI。如果這些指標(biāo)持續(xù)上行，那么說明我們的經(jīng)濟(jì)仍存在著脫虛向?qū)嵉倪^程，經(jīng)濟(jì)自身存在著自我的恢復(fù)機(jī)制。相反，如果我們?cè)?016年看不到可持續(xù)的價(jià)格反彈，反而說明了經(jīng)濟(jì)自身的脆弱性，我認(rèn)為2016年的核心風(fēng)險(xiǎn)是通貨緊縮，而不是通貨膨脹。

另一個(gè)值得注意的是美國(guó)的第三庫存周期問題，因?yàn)槊绹?guó)的第三庫存周期決定了本次全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性。我認(rèn)為美國(guó)的第三庫存周期將在2016年二季度開啟。這也同樣決定了美聯(lián)儲(chǔ)的加息進(jìn)程，而這將決定美元指數(shù)的強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換，從而對(duì)全球大類資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生方向性的影響。

（三）談大類資產(chǎn)

問題: 談到大宗商品，去年年底開始出現(xiàn)了反彈，例如黃金今年來漲幅接近20%，石油、煤炭、鋼鐵均有一定的上漲。我們注意到您在去年的研究報(bào)告中就提出大宗商品可能出現(xiàn)年度級(jí)別的反彈，但未來還會(huì)繼續(xù)探底震蕩。您認(rèn)為，這次反彈能走多遠(yuǎn)？取決于哪些因素？

周金濤：我們依然處于商品熊市中，這是毫無疑問的。2011年開啟的是商品產(chǎn)能周期級(jí)別的熊市，這個(gè)熊市將延續(xù)至2030年才能開啟新的產(chǎn)能周期。但是，商品熊市的前7年是商品價(jià)格的主跌段，這一階段幾乎會(huì)跌去商品熊市的所有跌幅，理論上，商品熊市的價(jià)格最低點(diǎn)出現(xiàn)在2018年后，隨后是震蕩筑底期。在前7年中，第5年商品的價(jià)格將觸及第一低點(diǎn)，隨后展開熊市大級(jí)別反彈，這一反彈將領(lǐng)先于第三庫存周期的啟動(dòng)而開啟，滯后于第三庫存周期的高點(diǎn)回落，理論上將持續(xù)1年以上，這就是本輪商品熊市大級(jí)別反彈的性質(zhì)及其時(shí)間跨度。

至于反彈的高度，周期理論同強(qiáng)調(diào)趨勢(shì)的技術(shù)分析方法（比如經(jīng)典的道氏理論）最大的區(qū)別在于，周期理論是關(guān)于周期運(yùn)行的持續(xù)時(shí)間和拐點(diǎn)時(shí)間的判斷，并不能判斷其高度。雖然性質(zhì)上是反彈，但從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，區(qū)間漲幅平均也有100%以上。從我們的分析來看，商品周期的反彈受制于整個(gè)康波長(zhǎng)周期下行的趨勢(shì)，當(dāng)然，一些短期的因素如貨幣政策寬松、資源國(guó)的地緣政治問題會(huì)影響反彈的時(shí)間長(zhǎng)短和高度，但不會(huì)改變反彈的性質(zhì)。投資者把握住這一點(diǎn)，關(guān)注時(shí)間窗口，就夠了。

問題: 回到國(guó)內(nèi)的大類資產(chǎn)市場(chǎng)，自去年下半年以來，北上深的房?jī)r(jià)再次輪番上漲，您如何分析房地產(chǎn)行業(yè)目前所處的周期？

周金濤：以我對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)周期的研究和理解，1999年開啟的本輪房地產(chǎn)周期，疊加了中國(guó)工業(yè)化起飛的工業(yè)化、城市化的過程，這意味著這一輪上漲是很強(qiáng)勢(shì)的。

中國(guó)的房地產(chǎn)周期的背后的推動(dòng)力量，城鎮(zhèn)化和工業(yè)化從2009年以后開始減緩，以房地產(chǎn)周期來看，2014年是全國(guó)而言的房地產(chǎn)周期高點(diǎn)。當(dāng)前我們看到的一線城市房地產(chǎn)價(jià)格的上漲，是下跌過程中的B浪反彈。根源在于，我們前面提出，經(jīng)濟(jì)周期下行的階段，在流動(dòng)性寬裕的背景下存在著一個(gè)資產(chǎn)收益率的邊際降低拐點(diǎn)，這就是我們?nèi)ツ暾f的資產(chǎn)荒，流動(dòng)性為了保值需求尋找安全性高、抵抗通貨膨脹預(yù)期的資產(chǎn)。

現(xiàn)在一線城市的房地產(chǎn)就是這一性質(zhì)的反彈。這種上漲已經(jīng)透支了未來的預(yù)期，這種漲幅是不可持續(xù)的，保值只是相對(duì)的，所以不能再盲目追高。

問題:怎么看待房?jī)r(jià)“滬深永遠(yuǎn)漲”這一說法？

周金濤：從中國(guó)的工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進(jìn)程來看，滬深一線城市的上漲有其必然性和合理性，因?yàn)榫蜆I(yè)持續(xù)增加，人口持續(xù)流入，但縱觀世界，沒有只漲不跌的神話。從周期的角度來看，這一輪上漲，就是本輪房地產(chǎn)周期在2014年高點(diǎn)之后的反彈。

（四）談經(jīng)歷：周期研究需傾盡一生

問題：能不能談?wù)勀墓ぷ骰蜓芯拷?jīng)歷？最初是怎么想到用周期理論和分析方法的？

周金濤：我的經(jīng)歷相對(duì)比較簡(jiǎn)單。在南開大學(xué)碩士研究生畢業(yè)之后，就做了證券研究員，后來在長(zhǎng)江證券研究部做宏觀經(jīng)濟(jì)分析。當(dāng)時(shí)正值中國(guó)工業(yè)化進(jìn)程如火如荼，我們參照羅斯托的經(jīng)濟(jì)起飛理論、熊彼特的技術(shù)創(chuàng)新和周期理論，做了一系列相關(guān)研究和判斷，比如2006年的策略研究《繁榮的起點(diǎn)》指出中國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)（資產(chǎn)價(jià)格）將步入繁榮，2007年底提出2008年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將步入拐點(diǎn)，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退等等，2008年底預(yù)測(cè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)V型反彈等。

在這些研究過程中，主要使用的是結(jié)構(gòu)主義的方法，關(guān)注焦點(diǎn)是工業(yè)化和城市化問題，但是一個(gè)國(guó)家的工業(yè)化和城市化進(jìn)程必然會(huì)受到全球經(jīng)濟(jì)大背景的制約，這些都是經(jīng)濟(jì)運(yùn)動(dòng)中的必然性，那個(gè)時(shí)候?qū)﹂L(zhǎng)期周期變動(dòng)即“康波”開始了研究。

2009年我到了中信建投的研究部，繼續(xù)從事宏觀策略研究，進(jìn)一步完善周期嵌套理論，相應(yīng)發(fā)布了一些研究報(bào)告，例如2014年判斷中國(guó)房地產(chǎn)周期已然出現(xiàn)拐點(diǎn)，2015年9月發(fā)布報(bào)告認(rèn)為2016年一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)庫存周期見底，全球大宗商品價(jià)格年線級(jí)別的反彈等等。

當(dāng)然了，從經(jīng)濟(jì)周期的研究框架來看，如果沒有對(duì)歷史的愛好，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)史、熊彼特增長(zhǎng)理論、羅斯托經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段理論和各國(guó)經(jīng)濟(jì)比較等等的長(zhǎng)期積累和沉淀，很難把握這么一個(gè)宏大的研究框架和主線。經(jīng)濟(jì)周期是一個(gè)很復(fù)雜的系統(tǒng)，像著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼得那樣的天才都需要傾盡一生，我想我也不例外。

問題：您最欣賞哪些投資大咖？

周金濤：其實(shí)我覺得投資大咖的出現(xiàn)，比如巴菲特、索羅斯等等，他們最重要的是生在一個(gè)好的年代，處于康波周期上升和繁榮期。當(dāng)然，他們比同輩人一定更為優(yōu)秀，但他們的卓越，主要是站在了周期的潮頭，所謂時(shí)勢(shì)造英雄。美國(guó)資本市場(chǎng)上不乏著名的大空頭，比如有“華爾街之熊”稱謂的利弗莫爾，不可謂不優(yōu)秀，他在1929年成功做空美國(guó)股市，但是他的悲哀是在美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期上升期，選擇了做空市場(chǎng)，敗在同大周期和大趨勢(shì)為敵。所以，我欣賞的投資大咖，都是順勢(shì)而為的投資者。

問題：請(qǐng)問您平時(shí)喜歡閱讀哪些經(jīng)典書籍？能不能給普通投資者推薦幾本投資方面的經(jīng)典？

周金濤：我平時(shí)讀的書，你看，都是關(guān)于中國(guó)歷史，世界歷史的，要說喜歡的都是些“閑書”——詩集、藏品雅鑒。知史鑒今，資本市場(chǎng)是人性的體現(xiàn)，周期也是人性的周期。經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)的書，淺顯一點(diǎn)的比如拉斯.特維德的《逃不開的經(jīng)濟(jì)周期》，介紹了整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期發(fā)展和相關(guān)理論發(fā)展的歷史，經(jīng)典一點(diǎn)的比如熊彼特的《經(jīng)濟(jì)周期》，康德拉季耶夫的《經(jīng)濟(jì)生活中的長(zhǎng)期波動(dòng)》，佩蕾絲的《技術(shù)革命與金融資本》。我不大關(guān)注短期的市場(chǎng)起伏波動(dòng)，更關(guān)注中長(zhǎng)期大的驅(qū)動(dòng)力量和趨勢(shì)。

（五）談生活：或許幾十年后會(huì)是藝術(shù)家

問題：在賣方這么多年，作為證券研究所所長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，您的快樂和煩惱是什么呢？

周金濤：我的快樂，就是可以一直做我喜歡的研究，就是把周期這個(gè)事情搞清楚，給大眾提供有價(jià)值的觀點(diǎn)，引導(dǎo)投資實(shí)踐。煩惱嘛，多半也都是圍繞研究的進(jìn)展。

問題：怎么看業(yè)內(nèi)人士給你起的外號(hào)，比如“周期天王、”“尼古拉斯.金濤”？

周金濤: 這些外號(hào)很有趣，最開始是業(yè)內(nèi)的調(diào)侃，后來被大眾所熟悉。一方面，說明我的研究在業(yè)內(nèi)和投資者中間得到了認(rèn)可，當(dāng)然很開心，另一方面，就如同我剛才所說的，宏觀分析往往有很強(qiáng)烈的個(gè)人風(fēng)格，這也算是個(gè)人標(biāo)簽吧。

問題：關(guān)注到您還是一位資深的藝術(shù)品收藏家，能不能談?wù)勥@些收藏是單純的愛好，還是您長(zhǎng)期投資理念的貫徹？藝術(shù)品投資是否具有周期性？對(duì)于藝術(shù)品領(lǐng)域，怎樣判斷其收藏和投資價(jià)值？

周金濤：我自小就有收藏這愛好，就是單純的喜歡?？吹竭@些東西便心生歡喜，讀大學(xué)的時(shí)候常去天津的文物市場(chǎng)淘置喜歡的小擺件。最初收藏的時(shí)候，并沒有投資的念頭，畢竟收藏品市場(chǎng)是個(gè)小眾市場(chǎng)，流動(dòng)性低，而且我這個(gè)人比較愛物惜人，就算轉(zhuǎn)讓，也希望它能樂得其所。當(dāng)然，有很多藏品是很有投資價(jià)值的，事后看來的確是升值了，但收藏嘛，升不升值，喜歡就好。

藝術(shù)品投資，自然也有周期性。我理解他是跟隨房地產(chǎn)周期運(yùn)動(dòng)的，但藝術(shù)品投資有很多專業(yè)知識(shí)因素，普通投資者很難去掌握和分辨。

問題：那么是不是意味著投資者應(yīng)該在對(duì)投資品自身有充分了解的基礎(chǔ)上才能投資藝術(shù)品呢？怎么判斷藝術(shù)品的投資價(jià)值呢？

周金濤（大笑）：每一項(xiàng)投資難道不都應(yīng)該是這樣嗎？對(duì)于藝術(shù)品我個(gè)人認(rèn)為，喜歡是最重要的，喜歡你就會(huì)去下工夫了解，了解才會(huì)知道它的真正價(jià)值。

問題：如果以后不做分析師了，最想做什么？

周金濤：這個(gè)問題沒想過。對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的思考不會(huì)停止吧，很多人思考了一輩子?？赡軙?huì)花更多的時(shí)間，把玩我的藏品，讀讀書，琢磨點(diǎn)藝術(shù)設(shè)計(jì)。

問題：謝謝周總，百忙之中接受我們的采訪。最后，能不能再概括一下您的觀點(diǎn)，以及對(duì)投資者在今年的投資建議?

周金濤：簡(jiǎn)單來說一句話，“人生發(fā)財(cái)靠康波”。在時(shí)代大潮之下，認(rèn)準(zhǔn)周期趨勢(shì)，把握每一個(gè)拐點(diǎn)帶來的機(jī)會(huì)，順勢(shì)而動(dòng)。

對(duì)于今年而言，主題是通脹背景下的機(jī)會(huì)，對(duì)于大宗商品、周期性行業(yè)和通脹概念相關(guān)的資產(chǎn)可以關(guān)注，但是房地產(chǎn)已經(jīng)到達(dá)反彈高點(diǎn)，不建議追高。另一方面，需要警惕如果出現(xiàn)通貨緊縮的趨勢(shì)，那么周期之輪（衰退）可能提前，保持流動(dòng)性和安全性最為重要，現(xiàn)金為王。

（六）談周期的真實(shí)義：過程與系統(tǒng)！

周期終將幻滅，但在此之前我們?nèi)詫⒔?jīng)歷一次康波，雖然輪回才是永恒，但周期的奧義是對(duì)過程的追逐，所以，周期研究的核心是對(duì)過程的描述，如果不是對(duì)過程的珍視，對(duì)周期的一知半解只能永世沉淪。我們從來沒有把周期當(dāng)做宏觀經(jīng)濟(jì)來研究，周期是經(jīng)濟(jì)、技術(shù)、社會(huì)系統(tǒng)及其社會(huì)制度的綜合產(chǎn)物，在周期大系統(tǒng)面前，幾個(gè)宏觀指標(biāo)的微小變化根本不值一提，周期研究的境界是以對(duì)系統(tǒng)的理解來推斷細(xì)節(jié)的變化，過程與系統(tǒng)才是周期的奧義。為什么要寫這段文字，只是說明對(duì)周期的認(rèn)識(shí)不是幾個(gè)宏觀指標(biāo)可以左右的，不是去實(shí)體領(lǐng)域調(diào)研可以感知的，能夠出眾的只是在于對(duì)周期系統(tǒng)的理解以及順周期之道而行的理念。

一、關(guān)于宿命與反抗

全球2009年以來中周期的高點(diǎn)已經(jīng)在2015年出現(xiàn)，這是全球以貨幣寬松反危機(jī)的高點(diǎn)，也是貨幣寬松的邊際高點(diǎn)，自2015年至2019年，將步入本輪中周期的下降階段。2015年是全球中周期第二庫存周期的高點(diǎn)，而在調(diào)整一年多之后，全球?qū)⒃?016年迎來第三庫存周期反彈，這就是我們當(dāng)前經(jīng)歷的周期階段，全球第三庫存周期的觸底順序是中國(guó)、美國(guó)、歐洲。在2015年之前，我們看到的是寬松是資產(chǎn)價(jià)格上升的根本推動(dòng)力，而在2015年之后資產(chǎn)價(jià)格的大方向是所謂的資產(chǎn)收益率的降低，從而資產(chǎn)管理的核心由獲利向保值轉(zhuǎn)移。而在2016年第三庫存周期反彈時(shí)，由于寬松已經(jīng)到達(dá)邊際高點(diǎn)，流動(dòng)性寬松的推動(dòng)由基礎(chǔ)貨幣轉(zhuǎn)向貨幣乘數(shù)的上升，從而引發(fā)通貨膨脹預(yù)期，這就是資產(chǎn)保值需求的根本機(jī)制。在這個(gè)機(jī)制下，資本會(huì)脫虛向?qū)?，從而投資重點(diǎn)由輕資產(chǎn)向重資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，由估值邏輯向通脹邏輯轉(zhuǎn)移，這就是當(dāng)下投資的核心邏輯。但是這也并非是長(zhǎng)久邏輯，滯脹就是蕭條前的回光，當(dāng)滯脹達(dá)到高點(diǎn)時(shí)，流動(dòng)性寬松邏輯會(huì)徹底傾覆，貨幣消滅機(jī)制啟動(dòng)，彼時(shí)的投資主邏輯轉(zhuǎn)向?qū)Y產(chǎn)的流動(dòng)性的追求，現(xiàn)金為王。所以，投資主邏輯隨著周期的演進(jìn)而不斷變幻，把握過程才是周期的奧義。

二、關(guān)于第三庫存周期的開啟

全球及中國(guó)經(jīng)濟(jì)第三庫存周期的開啟，不是由幾個(gè)宏觀指標(biāo)所決定的，他是周期系統(tǒng)運(yùn)轉(zhuǎn)到此時(shí)的必然現(xiàn)象。我們將隨后發(fā)布新的報(bào)告來闡述第三庫存周期開啟的深層次機(jī)制。在這里，關(guān)于第三庫存周期我想闡明幾個(gè)看法。其一、當(dāng)前只是第二庫存周期觸底和第三庫存周期開啟之時(shí)，各項(xiàng)宏觀指標(biāo)的好壞變化并不改變周期的運(yùn)行，改變的只是人的心態(tài)。目前比較關(guān)鍵的一點(diǎn)是我們?cè)?015年12月份價(jià)格觸底之后，看到了庫存水平的持續(xù)下降，這正是確認(rèn)價(jià)格低點(diǎn)有效性的標(biāo)志，往往這種價(jià)升量跌意味著庫存低點(diǎn)將于2016年二季度出現(xiàn)，而庫存低點(diǎn)的出現(xiàn)意味著庫存周期由價(jià)升量跌轉(zhuǎn)向量?jī)r(jià)齊升，真正的庫存周期主升段才會(huì)到來，那時(shí)我們才能看到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的明確改善。所以，二季度才是周期大是大非的關(guān)鍵時(shí)刻，在此之前我們對(duì)周期的投資依靠的是信仰，但唯有信仰才是財(cái)富的源泉。

其二，關(guān)于庫存周期的持續(xù)性問題，在我們的周期體系中，一旦庫存周期開啟，就存在自我加速機(jī)制，而在以往幾十年的經(jīng)驗(yàn)中，第三庫存周期向上階段最短為9個(gè)月，這是由工業(yè)生產(chǎn)的循環(huán)周期所決定的，所以，整個(gè)2016年都將是第三庫存周期的上升階段。這個(gè)過程首先主要由庫存行為所推動(dòng)，必須說明，通脹預(yù)期也是庫存行為的推動(dòng)力。至于房地產(chǎn)投資的回升以及財(cái)政基建的回升，這只是庫存行為的加速器，在庫存周期的的第一個(gè)循環(huán)階段，投資加速器并非必要的。投資加速器的作用，是在庫存周期進(jìn)入量?jī)r(jià)齊升之后，決定庫存周期的高度及其延續(xù)時(shí)間，如果加速器啟動(dòng)合適，本輪庫存周期可延續(xù)至2017年中期。

三、關(guān)于本次商品反彈的性質(zhì)

我們依然處于商品熊市中，這是毫無疑問的。2011年開啟的是商品產(chǎn)能周期級(jí)別的熊市，這個(gè)熊市將延續(xù)至2030年才能開啟新的產(chǎn)能周期。但是，商品熊市的前7年是商品價(jià)格的主跌段，這一階段幾乎會(huì)跌去商品熊市的所有跌幅，理論上，商品熊市的價(jià)格最低點(diǎn)出現(xiàn)在2018年后，隨后是震蕩筑底期。在前7年中，第5年商品的價(jià)格將觸及第一低點(diǎn)，隨后展開熊市大級(jí)別反彈，這一反彈將領(lǐng)先于第三庫存周期的啟動(dòng)而開啟，滯后于第三庫存周期的高點(diǎn)回落，理論上將持續(xù)1年以上，這就是本輪商品熊市大級(jí)別反彈的性質(zhì)及其時(shí)間跨度。

比較令人吃驚的是，我們研究了過去50年與本次反彈類似的商品熊市反彈，在各個(gè)品種的開啟順序及其未來幅度方面有了新的發(fā)現(xiàn)。以歷史經(jīng)驗(yàn)觸底順序來看是糖=>鐵礦=>石油=>鉛=>黃金=>銅=>產(chǎn)出缺口=>鋁。糖是最為領(lǐng)先的品種，而本次糖的觸底時(shí)間在2014年9月，鉛的觸底是在2015年1月，在商品的反彈的第一波中，糖，鐵礦和黃金的突出表現(xiàn)符合歷史規(guī)律。而在反彈第一波之后，由于對(duì)周期的質(zhì)疑，都將產(chǎn)生一波明顯的回撤，而隨后的第二波上漲卻更加猛烈。

四、關(guān)于滯脹的宿命

我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)，中周期第三庫存周期的基本特征就是滯脹，但這個(gè)滯脹是局部和短暫的，滯脹在中國(guó)來源于通脹的回升速度快于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度，而直接的推動(dòng)力是經(jīng)過庫存周期的長(zhǎng)期下行后上游資源品的價(jià)格修復(fù)，前面已經(jīng)言明，這種價(jià)格的修復(fù)根本上是由資本脫虛向?qū)嵉谋Ｖ敌枨笏鶝Q定的。所以這個(gè)滯脹只是基于通脹與增長(zhǎng)上升速度的比較。這些情況在美國(guó)會(huì)有所不同，美國(guó)的第三庫存周期將于2016年二季度啟動(dòng)，勞動(dòng)力成本和資源價(jià)格將是推升美國(guó)通脹水平的主要?jiǎng)恿?。我們判斷這將發(fā)生在美國(guó)第三庫存周期啟動(dòng)后的下半年，而在一年之后，即2017年，美國(guó)可能會(huì)出現(xiàn)通脹脫離增長(zhǎng)的景象，全球?qū)⒊霈F(xiàn)滯脹特征，那時(shí)可能是本次全球第三庫存周期的高點(diǎn)。

當(dāng)全球第三庫存周期在2016年中期進(jìn)入中國(guó)和美國(guó)共振向上階段之后，我們判斷人民幣幣值將領(lǐng)先回升，隨后，美元指數(shù)進(jìn)入本輪美元周期的最終上升階段，在這個(gè)階段我們將看到美元與大宗和黃金同漲，而在本輪第三庫存周期的高點(diǎn)附近，即2017年中期附近，我們將看到本輪自2011年開始的美元指數(shù)牛市的高點(diǎn)。隨后本輪全球中周期將徹底進(jìn)入最終下降期直至2019年。滯脹就是蕭條前的回光。

五、關(guān)于2017年中期之后的全球景象

2017年中期之后，東西半球的房地產(chǎn)周期進(jìn)入共振回落期，我們預(yù)期中國(guó)本次房地產(chǎn)周期的B浪反彈將在2017年中期之前已經(jīng)回落，而美國(guó)房地產(chǎn)周期一浪上升將持續(xù)7年，將在2017年中期之后回落，所以2017年至2019年將是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本動(dòng)力的回落期，也是本輪中周期的回落探底階段，而從更大的角度看，這一時(shí)期意味著全球貨幣寬松反危機(jī)的結(jié)束與清算，康波進(jìn)入蕭條階段，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的四周期共振低點(diǎn)。周期終將幻滅，但在2019年之后，中國(guó)新的房地產(chǎn)周期將啟動(dòng)，所謂幻滅即是重生，以人生發(fā)財(cái)靠康波來看，2019年是1985年后生人一代的第一次人生機(jī)會(huì)。

周期由人類的社會(huì)運(yùn)行系統(tǒng)所推動(dòng)，自然包括每一個(gè)周期的信仰者與不信仰者，而在周期的每一個(gè)階段，信仰者與不信仰者自然有其不同的結(jié)果，這本身根本沒有必要進(jìn)行無謂的爭(zhēng)論，當(dāng)下需要做的，只是把周期的過程研究清楚，獲取周期對(duì)我們?nèi)松?cái)富的意義。所以我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)的是，周期終將幻滅，但在此之前，我們?nèi)詫⒔?jīng)歷一次康波。