產(chǎn)能有望在一季度回歸正常

長期來看，美國制造業(yè)庫存與產(chǎn)能利用率呈現(xiàn)高度的正相關(guān)關(guān)系，庫存的增加會推動產(chǎn)能利用率的進一步擴張，而庫存的減少使得工廠開工率逐月遞減。究其原因，制造業(yè)庫存的變化受制于下游商品批發(fā)業(yè)庫存的影響。近40年，產(chǎn)能過剩的跡象日益顯著，產(chǎn)能利用率的峰值依次降低，這種趨勢或?qū)⒊掷m(xù)。

2008年9月，商品批發(fā)業(yè)庫存與制造業(yè)庫存同時下滑導致產(chǎn)能利用水平驟然回落，跌破75％的安全下沿。2009年10月，商品批發(fā)業(yè)庫存與制造業(yè)庫存環(huán)比雙雙轉(zhuǎn)為正值，開工率也于同年7月觸底回升。預計美國產(chǎn)能利用率有望在一季度恢復到75％以上的正常水平。

三季度以后加息概率較大

正如FOMC會議指出的那樣，就業(yè)市場疲軟、收入增長緩慢將抑制家庭支出，同時在大量產(chǎn)能過剩的背景下，通脹水平將維持低位。而啟動加息周期的前提條件是居民消費意愿提升，帶動經(jīng)濟重回“消費驅(qū)動型”增長及超額流動性通過生產(chǎn)流通環(huán)節(jié)推高物價水平，兩者缺一不可。這兩個前提條件又須建立在就業(yè)環(huán)境改善和工廠開工率持續(xù)增加的基礎之上，即符合美聯(lián)儲一貫的兩大政策宗旨：充分就業(yè)與物價穩(wěn)定。

根據(jù)預測，新一輪加息周期的啟動通常在失業(yè)率見頂半年之后，以及產(chǎn)能利用率觸底一年之后。目前，美國失業(yè)率仍未到達“巔峰”，產(chǎn)能利用率去年7月才開始緩慢恢復，因而美國今年上半年加息的概率非常小，基準利率的提高最早可能在三季度。

數(shù)量化回收拉開“退出”序幕

通過對利率及匯率市場的分析，美國2010年上半年加息的可能性較小，基準利率將維持在0—0.25％的超低水平不變。然而需要指出的是，不啟動加息周期并不代表不退出超寬松貨幣政策，“退出”策略包含數(shù)量化回收和上調(diào)利率兩個階段，數(shù)量化“退出”略或?qū)⒃谏习肽赀M入窗口期。

與之前8次FOMC會議不同的是，去年12月份的會議公告首度刪去了“美聯(lián)儲將繼續(xù)運用各種工具促進經(jīng)濟復蘇并確保價格穩(wěn)定”的語句，還詳細列舉了危機期間采用的各類臨時流動性工具的退出時間表，大致在2010年2月至6月結(jié)束。

為應對本次危機，美聯(lián)儲先后采取了刺激計劃“兩步曲”——降息和數(shù)量化寬松?！巴顺觥睍r點將至，套用會計上庫存的記賬方法“后入先出”，美聯(lián)儲傾向于率先采用數(shù)量化措施回收超額流動性，從而拉開“退出”策略的序幕。

“退出”預期變化前后市場表現(xiàn)

回顧上一輪加息周期：互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，各國大幅降息以刺激經(jīng)濟，在產(chǎn)出快速擴張、勞工市場逐漸改善的背景下，美聯(lián)儲在2004年1月的FOMC會議明確將“寬松貨幣政策維持相當長的一段時間”調(diào)整為“委員會認為在討論如何取消寬松政策時需要耐心”，這一表態(tài)無疑使市場對美國“退出”政策預期發(fā)生了根本轉(zhuǎn)變，而美聯(lián)儲也如期于當年6月將聯(lián)邦基準利率由1％上調(diào)至1.25％，以此宣告退出策略的正式實施。

雖然美國政府和貨幣當局在應對本次危機時使用了與當時一樣的手段：寬松的貨幣政策和向市場注入流動性，但力度遠遠強于前次，從而出現(xiàn)了一個從量變到質(zhì)變的轉(zhuǎn)化。此次危機后，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基準利率降至0—0.25%的歷史記錄后，美元3月期LIBOR利率一度低于日元3月期LIBOR利率，使美元成為了世界上的套息貨幣。

所謂套息貨幣，是指由于該貨幣國信貸標準寬松，同時利率極低，國際資本會更加傾向于借貸該種貨幣，以獲得更加低廉的融資成本，如此會造成該貨幣幣值較大幅度下跌。一旦該貨幣融資利率出現(xiàn)變化，套息盤會大量回購該種貨幣以償還貸款。2009年年末美元的大幅反彈實際上在很大程度上是因為日元LIBOR利率的進一步走低使日元取代美元再次成為套息貨幣。

預計在2010年上半年召開的FOMC會議中，委員會很有可能在關(guān)于貨幣政策的措辭上有所調(diào)整，一旦形成市場對“退出”政策預期的改變，美元將經(jīng)歷一波幅度不小的反彈，從而在一定程度上限制大宗商品價格上漲，之后商品價格的走勢更多地取決于自身基本面的情況。

美元一旦加息，套息盤將全面回流，屆時會出現(xiàn)一波外匯市場美元強勁的買盤，美元反彈的幅度可能會大于2004年。據(jù)不完全統(tǒng)計，目前套息盤當中有接近1/3的資金配置在大宗商品市場，美元加息會導致這部分資金至少在短時間內(nèi)撤離，從而對商品價格產(chǎn)生負面影響。但是，套息盤的回流畢竟只是短期行為，并不能形成趨勢。在這部分資金的能量充分釋放后，商品價格會更大程度上取決于基本面狀況。如果經(jīng)濟確實復蘇，那么商品價格會在基本面的支撐下再次上漲，套息資金會尋找另一種套息貨幣（如日元）進入商品市場。

2010年，中國“退出”政策的重點與別國有所不同，除傳統(tǒng)的貨幣政策正?；?，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整也是關(guān)鍵。貨幣政策方面，2010年信貸投放將會更加平穩(wěn)，在退出的節(jié)奏上會遵循泰勒法則，先從量后從價（利率）。值得注意的是，中國很有可能跳過放緩財政政策、控制投資增速這一環(huán)節(jié)。因為外需疲弱造成的需求缺口需要依靠投資來消化。

中國央行貨幣政策調(diào)整的最后一步——加息，出現(xiàn)在上半年的概率較小。首先當前經(jīng)濟雖然出現(xiàn)了復蘇向好勢頭，但整個經(jīng)濟運行仍需要政策維系，過早地調(diào)整貨幣價格不僅會阻礙經(jīng)濟發(fā)展，而且會對整個市場的心理產(chǎn)生較大影響。股指期貨的推出會對中國資本市場產(chǎn)生較大影響，在如此敏感時期加息會增加市場的波動幅度，一旦形成利空共振，不利于整個市場的平穩(wěn)發(fā)展。

其次，美國在上半年加息的可能性很小，而當前人民幣升值預期十分強烈，這并不是中國政府和貨幣當局所樂意看到的。中國先于美國加息會加重人民幣升值的壓力。所以，央行很可能先從量調(diào)整貨幣流動性，加息則更多地會出現(xiàn)在下半年。