一、這是再通脹的牛市

動(dòng)用雙寬工具對(duì)應(yīng)對(duì)價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)令我們9月對(duì)市場(chǎng)高看一線。早在9/8《備戰(zhàn)估值修復(fù)行情——策略周聚焦》中我們就提到由于市場(chǎng)上出現(xiàn)了大量便宜籌碼，年內(nèi)估值修復(fù)行情可期；9/22《增量政策的時(shí)點(diǎn)與節(jié)奏——策略周聚焦》中提到政策因子權(quán)重加大并分析了政策路徑的三種假設(shè)推演；924國(guó)新辦新聞發(fā)布后當(dāng)日點(diǎn)評(píng)估值修復(fù)高看一線，926政治局會(huì)議學(xué)習(xí)當(dāng)日點(diǎn)評(píng)增量政策高看一線。我們認(rèn)為債務(wù)清償和可能的價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)形成的負(fù)反饋螺旋是過(guò)去一兩年中經(jīng)濟(jì)和股市下行的核心原因，而當(dāng)前真金白銀的財(cái)政、貨幣雙寬正是在“用正確的方式做正確的事”。一方面，通過(guò)貨幣寬松引導(dǎo)名義利率下行以促進(jìn)價(jià)格回升形成通脹預(yù)期；另一方面通過(guò)財(cái)政寬松以化解地方政府債務(wù)問(wèn)題，在產(chǎn)生新的債務(wù)需求以打破債務(wù)清償僵局的同時(shí)，引導(dǎo)貨幣流向?qū)嶓w以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的再通脹。此外，央行新創(chuàng)設(shè)的兩項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣工具是真金白銀的流動(dòng)性利好，能夠在底部形成大量入市的資金，故此我們認(rèn)為估值修復(fù)行情可能會(huì)更加樂(lè)觀。

再通脹牛市是金融再通脹向?qū)嵨镌偻浀膫鲗?dǎo)，在此期間股市高波震蕩但大有可為。雙寬政策實(shí)施以后，再通脹將率先在對(duì)利率更為敏感的金融資產(chǎn)中實(shí)現(xiàn)，隨后再傳導(dǎo)至實(shí)物資產(chǎn)。在此過(guò)程中由于基本面改善存在時(shí)滯，金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)往往會(huì)非常大，投資者應(yīng)做好市場(chǎng)一波三折的準(zhǔn)備且以更友好的心態(tài)對(duì)待金融資產(chǎn)。我們?cè)?0/9《踏上牛途比抵達(dá)峰頂更重要——市場(chǎng)調(diào)整點(diǎn)評(píng)》中提出市場(chǎng)有望從反彈邁向反轉(zhuǎn)，市場(chǎng)或迎來(lái)一波三折但并不悲觀。10/12財(cái)政部發(fā)布會(huì)后我們進(jìn)一步明確了9月的判斷，即動(dòng)用雙寬政策來(lái)應(yīng)對(duì)價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)，故我們?cè)?0/13《高波震蕩，大有可為——策略周聚焦》中明確表示再通脹牛市已經(jīng)啟動(dòng)，戰(zhàn)略層面明確樂(lè)觀。雖然市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)短期的震蕩回調(diào)，但是市場(chǎng)已經(jīng)不缺乏賺錢效應(yīng)，應(yīng)該立刻轉(zhuǎn)變以往的熊市思維，“后視鏡中看不到車頭”。

同時(shí)，我們也看到本輪行情中散戶極大的入市熱情，如《鼎沸：牛市中的自媒體——投資者結(jié)構(gòu)系列2》所述，自媒體中關(guān)于“A股”的討論廣度和熱度均前所未見(jiàn)，基本形成了老少覆蓋地域包容的全民熱議話題。在10/27《剩余流動(dòng)性盛宴——策略周聚焦》中，我們認(rèn)為剩余流動(dòng)性是短期決定市場(chǎng)風(fēng)格非常重要的因素之一，且未來(lái)3-6個(gè)月剩余流動(dòng)性大概率拐點(diǎn)向上。貨幣先行和基本面的時(shí)滯或?qū)?lái)短期剩余流動(dòng)性的擴(kuò)張，由于央行創(chuàng)設(shè)的流動(dòng)性工具僅針對(duì)股市、對(duì)債市流動(dòng)性的控制、利率下行導(dǎo)致理財(cái)收益下降等因素，股市大概率將成為承接這部分資金的主要平臺(tái)，促進(jìn)市場(chǎng)進(jìn)一步上漲。

特朗普勝選與國(guó)內(nèi)人大常10萬(wàn)億財(cái)政方案落地開啟Risk on時(shí)刻。海外方面，正如我們11/3《Risk on：時(shí)勢(shì)造英雄——策略周聚焦》中所述，大選屬于不確定性，而非風(fēng)險(xiǎn)，難以根據(jù)其定價(jià)或者交易。11/6特朗普宣布在總統(tǒng)選舉中獲勝，大選不確定的落地或?qū)㈤_啟Risk on時(shí)刻，上周市場(chǎng)表現(xiàn)與16、20年美國(guó)大選落地后，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)開啟階段上行趨勢(shì)而穩(wěn)健資產(chǎn)則面臨回調(diào)較為相似，如羅素2000上漲8.1%、比特幣上漲12.7%，而黃金則下跌2.0%。在特朗普新政落地之前，其對(duì)華關(guān)稅政策有如“?達(dá)摩克利斯之劍”一般懸于國(guó)內(nèi)基本面復(fù)蘇的頭頂，使得投資者不敢過(guò)度押注未來(lái)一年內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面能夠持續(xù)有效上行，期間或遭遇更多波折。在此過(guò)程中EPS定價(jià)依舊疲軟之下，市場(chǎng)或更多表現(xiàn)為剩余流動(dòng)性擴(kuò)張對(duì)于估值的沖擊。國(guó)內(nèi)方面，11/8人大常宣布10萬(wàn)億財(cái)政方案的落地基本符合市場(chǎng)預(yù)期，財(cái)政部長(zhǎng)藍(lán)佛安表示地方隱性債務(wù)總額將從14.3萬(wàn)億元大幅下降至2.3萬(wàn)億元，地方化債壓力的大幅下降。根據(jù)華創(chuàng)宏觀團(tuán)隊(duì)《好飯不怕晚，空間在路上——人大常委會(huì)新聞發(fā)布會(huì)點(diǎn)評(píng)》，對(duì)資本市場(chǎng)而言，明年兩會(huì)之前，預(yù)計(jì)政策隨時(shí)仍有增量可能，幾乎沒(méi)有明確證偽的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好上行概率料將顯著大于下行，是珍貴的、確定性較高的活躍窗口，剩余流動(dòng)性擴(kuò)張的邏輯或進(jìn)一步延續(xù)。

二、牛市空間測(cè)算：半杯水滿與半杯水空

再通脹牛市，從資金面理解則是從存量博弈轉(zhuǎn)為增量資金入市。不同于上一輪牛市中增量資金借助主動(dòng)管理公募基金擴(kuò)張進(jìn)入股市，形成一二線城市向三四線城市的蔓延。本輪增量資金入市更類似于“農(nóng)村包圍城市”的方式：借助自媒體平臺(tái)個(gè)性化推薦算法快速直達(dá)三四線城市，從而形成老少覆蓋的全民共振，居民部門的超額儲(chǔ)蓄更多借助于ETF與個(gè)股加速進(jìn)場(chǎng)（詳見(jiàn)10/27《鼎沸：牛市中的自媒體——投資者結(jié)構(gòu)系列2》與10/31《股票被誰(shuí)買走了——A股投資者結(jié)構(gòu)概覽》）。

當(dāng)下而言，對(duì)于兩類群體關(guān)于牛市空間的測(cè)算或存在較大差異。站在主動(dòng)管理規(guī)模共計(jì)5萬(wàn)億的機(jī)構(gòu)投資者視角（主動(dòng)管理公募3萬(wàn)億、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)2.1萬(wàn)億），基于市盈率（PE）模型靜態(tài)來(lái)看股票是貴的；但是站在擁有26萬(wàn)億持倉(cāng)規(guī)模的個(gè)人投資者視角，股票相較于居民超額儲(chǔ)蓄（148.8萬(wàn)億）以及M2（309.5萬(wàn)億）是相對(duì)便宜的。因此，我們從以下4個(gè)視角來(lái)測(cè)算牛市整體仍存在的上行空間，僅為觀測(cè)此類資金變化提供視角，并不代表對(duì)整體牛市的看法。

視角1：機(jī)構(gòu)投資者PE-EPS模型必須看到業(yè)績(jī)上行：中性5%；樂(lè)觀27%

從機(jī)構(gòu)投資者靜態(tài)市盈率模型來(lái)看，當(dāng)前股票已經(jīng)偏貴。本輪行情以來(lái)股票價(jià)格上升而基本面沒(méi)有明顯好轉(zhuǎn)，P上升的同時(shí)EPS仍處于低位導(dǎo)致基于靜態(tài)視角的PE_TTM不斷上升至歷史高位（截至11/8，上證指數(shù)PE_TTM達(dá)到14.9，處于近十年67.7%分位），導(dǎo)致當(dāng)前可選擇股票較少。雖然未來(lái)隨著基本面好轉(zhuǎn)預(yù)期的增強(qiáng)使EPS有望上行，但是從靜態(tài)轉(zhuǎn)向動(dòng)態(tài)的過(guò)程仍需等待時(shí)間驗(yàn)證，使機(jī)構(gòu)投資者目前仍處于較為被動(dòng)的局面，本輪行情以來(lái)公募基金顯著跑輸市場(chǎng)。9/18-11/8主動(dòng)偏股公募收益率中位數(shù)為23.9%，中證800漲幅33.4%，公募跑輸9.5pct；萬(wàn)得全A漲幅38.5%，公募跑輸14.5pct。

2025年萬(wàn)得全A收益空間測(cè)算：-13%至27%。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，估值空間打開的前提是出現(xiàn)更強(qiáng)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期，即在雙寬政策之下形成更強(qiáng)的價(jià)格抬升效應(yīng)，才能使市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)。我們對(duì)未來(lái)估值以及盈利增速分別做悲觀、中性以及樂(lè)觀假設(shè)以形成測(cè)算矩陣：估值方面，我們以當(dāng)前PB/ROE值作為中性假設(shè)（處過(guò)去十年57.5%分位），上下浮動(dòng)30%分位分別作悲觀與樂(lè)觀假設(shè)。盈利方面，以2025年實(shí)際GDP增速預(yù)測(cè)值（約5%）作為盈利增速的中性假設(shè)，上下浮動(dòng)10%分別作悲觀與樂(lè)觀假設(shè)。當(dāng)兩者均處于中性假設(shè)下，當(dāng)前PE為19.5倍，結(jié)合全A盈利增速5.0%，萬(wàn)得全A指數(shù)25年收益空間或達(dá)5.0%；在兩者均處于樂(lè)觀假設(shè)下（即基于雙寬工具下，業(yè)績(jī)基本面回升與估值空間打開同時(shí)出現(xiàn)），PE較當(dāng)前抬升11.7%至21.7倍，對(duì)應(yīng)樂(lè)觀假設(shè)下的全A盈利增速15.2%，萬(wàn)得全A指數(shù)25年收益空間可達(dá)26.9%。

視角2：居民超額儲(chǔ)蓄進(jìn)入股市：中性9%；樂(lè)觀21%

將全A總市值與居民部門存款余額作比較，當(dāng)前股票非常便宜。價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)的加劇會(huì)導(dǎo)致居民部門風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，更多持有現(xiàn)金而非金融資產(chǎn)（房地產(chǎn)及股票等）。全A總市值/居民部門存款余額從疫情前2019年底的80.8%（總市值65.7萬(wàn)億：存款余額81.3萬(wàn)億）下降至11/8的68.5%（102.0萬(wàn)億：148.8萬(wàn)億），且當(dāng)前處于近十年12.6%分位，意味著居民仍有較大的空間參與到股票市場(chǎng)中。同時(shí)，本輪行情以來(lái)股市大漲，疊加降息周期內(nèi)存款、理財(cái)產(chǎn)品收益率普遍下降；價(jià)格下降環(huán)境下價(jià)格上升預(yù)期減弱抑制居民大額消費(fèi)等因素，居民持有現(xiàn)金意愿進(jìn)一步減弱，進(jìn)而參與才金融資產(chǎn)的投資中。根據(jù)上交所近期發(fā)布的數(shù)據(jù)，10月A股個(gè)人投資者新開戶數(shù)量顯著增長(zhǎng)至684萬(wàn)戶，僅次于15/4的719萬(wàn)戶和15/6的711萬(wàn)戶，體現(xiàn)出本輪行情以來(lái)居民極高的入市熱情。中性假設(shè)下，全A總市值/居民部門存款余額回歸滾動(dòng)5年均值（77.5%），A股總市值存在9.0%的上行空間，居民超額儲(chǔ)蓄可能有13.4萬(wàn)億增量資金流入股市；樂(lè)觀假設(shè)下，全A總市值/居民部門存款余額回歸滾動(dòng)5年均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差（89.1%），A股總市值存在20.5%的上行空間，居民超額儲(chǔ)蓄可能有30.6萬(wàn)億增量資金流入股市。

視角3：寬貨幣M2上行推動(dòng)價(jià)格效應(yīng)：中性3%；樂(lè)觀8%

將全A總市值與M2作比較，當(dāng)前股票仍較為便宜。正如前文所述，雙寬政策引發(fā)金融資產(chǎn)再通脹到實(shí)物資產(chǎn)再通脹的過(guò)程，在貨幣寬松的結(jié)果傳導(dǎo)至實(shí)物資產(chǎn)之前，由于供不應(yīng)求導(dǎo)致貨幣在追逐較少資產(chǎn)的過(guò)程中形成價(jià)格的抬升。截至2024年9月，M2達(dá)到309.5萬(wàn)億，同比增速?gòu)?3年初高點(diǎn)的12.6%持續(xù)下降至今的6.8%；全A總市值/M2從21年底高點(diǎn)的41.5%（98.8萬(wàn)億：238.3萬(wàn)億）下降至11/8的32.9%（102.0萬(wàn)億：309.5萬(wàn)億），處于近十年37.8%分位。如我們此前報(bào)告《剩余流動(dòng)性盛宴——策略周聚焦》所述，當(dāng)前貨幣政策已率先發(fā)力且未來(lái)一年內(nèi)有望看到貨幣寬松的持續(xù)發(fā)力，降息幅度或在50-100bp，由此帶來(lái)M2的快速回升?；谡邔?duì)貨幣供應(yīng)量和實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求兩端考慮，貨幣寬松短期內(nèi)抬升貨幣供應(yīng)、財(cái)政跟進(jìn)和基本面改善存在時(shí)滯，由此帶來(lái)短期3-6個(gè)月內(nèi)剩余流動(dòng)性的充?；?qū)⑦M(jìn)一步助推股市上漲，由此看當(dāng)前股票仍較為便宜。根據(jù)彭博預(yù)測(cè)25年中國(guó)M2增速約為7.2%，預(yù)計(jì)25年M2能夠達(dá)到331.8萬(wàn)億，則根據(jù)11/8 A股總市值102萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)兩者比值達(dá)到30.7%。在中性假設(shè)下，全A總市值/M2回歸滾動(dòng)5年均值（34.2%），則總市值存在3.4%的上行空間；樂(lè)觀假設(shè)下，全A總市值/M2回歸滾動(dòng)5年均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差（38.2%），則總市值存在7.5%的上行空間。

視角4：央行回購(gòu)貸工具抹平套利空間：13%

我們認(rèn)為本次股市上漲的一個(gè)重要原因?yàn)檠胄嗅槍?duì)股市新創(chuàng)設(shè)的2.4萬(wàn)億結(jié)構(gòu)性貨幣工具，其中三期9000億的增持專項(xiàng)再貸款利率（2.25%）與當(dāng)前股息率之間的利差或也能為市場(chǎng)提供潛在的上行空間。需要注意的是，在抹平利差的過(guò)程中同樣需要承擔(dān)股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，我們僅對(duì)該項(xiàng)工具可能帶來(lái)的市場(chǎng)上行區(qū)間做理論上的測(cè)算。

①按股票回購(gòu)增持再貸款政策披露前9/23時(shí)點(diǎn)來(lái)看：上證指數(shù)股息率3.09%，若上市公司回購(gòu)增持直至完全抹平與2.25%貸款利率的利差，則分紅不變的情況下，上證指數(shù)存在37.3%的上行空間。②按政策正式落地前一日10/17時(shí)點(diǎn)來(lái)看：上證指數(shù)股息率2.72%，上證指數(shù)存在20.9%的上行空間；③截至11/8上證指數(shù)股息率2.55%，則上證指數(shù)仍存在13.1%的上行空間。

三、剩余流動(dòng)性盛宴，小盤成長(zhǎng)占優(yōu)

股市長(zhǎng)期是稱重機(jī)，短期是剩余流動(dòng)性盛宴的投票器。正如前文所述，我們認(rèn)為未來(lái)3-6個(gè)月，剩余流動(dòng)性從低位逆轉(zhuǎn)上行是大概率事件，股市很可能成為本輪承接流動(dòng)性的主戰(zhàn)場(chǎng)（考慮到央行新創(chuàng)工具）。在明年4月年報(bào)季前，貨幣寬松帶來(lái)的剩余流動(dòng)性充裕對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生極大影響，故我們認(rèn)為短期內(nèi)以下四個(gè)因子或?qū)⒏掷m(xù)受益：小市值、高流通盤占比、高估值、高業(yè)績(jī)?cè)鏊?。板塊上看建議關(guān)注科創(chuàng)50、北證50；大小盤上建議關(guān)注國(guó)證2000、微盤股指數(shù)；成長(zhǎng)價(jià)值上建議關(guān)注國(guó)證成長(zhǎng)、申萬(wàn)高市盈率指數(shù)，行業(yè)上建議關(guān)注農(nóng)業(yè)/電子/計(jì)算機(jī)/醫(yī)藥等。

①小市值：流動(dòng)性充裕，小盤股較大盤股在資金推動(dòng)下向上彈性更強(qiáng)，相同資金體量在小盤股中更易形成價(jià)格幻覺(jué)，推動(dòng)股價(jià)持續(xù)上升。

②高流通盤占比：政策的轉(zhuǎn)向帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)提升，在成交放量、換手提升背景下，流通盤占比更大的標(biāo)的更容易釋放價(jià)格彈性。

③高估值：名義利率的下降促進(jìn)貼現(xiàn)率的降低，從DDM模型來(lái)看分母端貼現(xiàn)率的降低將帶來(lái)價(jià)格的上漲，促進(jìn)估值容忍空間進(jìn)一步打開。從PEG視角（PE_TTM/25E凈利潤(rùn)增速）來(lái)看，當(dāng)前部分高估值板塊的PEG仍處于較低區(qū)間：申萬(wàn)高市盈率指數(shù)為2.7；科創(chuàng)50為1.9；北證50為1.3；國(guó)證2000為1.8；國(guó)證成長(zhǎng)為1.2，隨著估值容忍度的提升未來(lái)仍具備較大的上行空間。

④高業(yè)績(jī)?cè)鏊伲赫叱掷m(xù)加碼下經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期不斷增強(qiáng)，名義GDP的增長(zhǎng)或帶來(lái)更強(qiáng)的業(yè)績(jī)上行空間。短期基本面難兌現(xiàn)，市場(chǎng)著眼遠(yuǎn)期更強(qiáng)的成長(zhǎng)空間，高成長(zhǎng)性標(biāo)的在剩余流動(dòng)性擴(kuò)張區(qū)間表現(xiàn)更占優(yōu)。

風(fēng)格判斷：板塊科創(chuàng)&北證更優(yōu)；小市值更優(yōu)-2000&微盤；成長(zhǎng)&高估值更優(yōu)；高流通盤更優(yōu)。如我們此前報(bào)告《剩余流動(dòng)性盛宴——策略周聚焦》所述，復(fù)盤歷史上5輪剩余流動(dòng)性抬升區(qū)間，短期剩余流動(dòng)性的快速上行使未來(lái)2-4個(gè)季度內(nèi)小盤成長(zhǎng)風(fēng)格通常占優(yōu)。未來(lái)6個(gè)月市場(chǎng)將進(jìn)入業(yè)績(jī)空窗期，剩余流動(dòng)性擴(kuò)張或?qū)⒊蔀槭袌?chǎng)重要影響因素，故當(dāng)下我們同樣認(rèn)為，短期內(nèi)以下四個(gè)因子或?qū)⒏芤妫盒∈兄?、高流通盤占比、高估值、高業(yè)績(jī)?cè)鏊佟陌鍓K上看，建議關(guān)注北證50：市值小，成分股市值中位數(shù)僅39.9億，且流通盤占比達(dá)到37.4%，成長(zhǎng)方面PE估值59.6倍，24E凈利潤(rùn)增速6.1%，25E 45.8%。從大小盤指數(shù)來(lái)看，小市值+高流通盤占比彈性更大，建議關(guān)注國(guó)證2000、微盤股指數(shù)。從成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格來(lái)看，高估值+高業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的成長(zhǎng)屬性占優(yōu)，建議關(guān)注申萬(wàn)高市盈率指數(shù)。

短期：農(nóng)業(yè)/電子/計(jì)算機(jī)/醫(yī)藥+并購(gòu)五虎將（資產(chǎn)注入、殼、產(chǎn)業(yè)鏈、雙創(chuàng)、化債國(guó)企）。從行業(yè)視角篩選，分別取申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)指數(shù)中，成分股市值中位數(shù)最小的50%、自由流通市值占比最高的50%，估值PE-TTM最高的50%，25E凈利潤(rùn)增速均取最高的50%二級(jí)行業(yè)，然后重疊選取，選取同時(shí)滿足上述條件的小市值、高流通占比、高成長(zhǎng)的二級(jí)行業(yè)，主要集中在農(nóng)林牧漁（種植業(yè)、動(dòng)物保?。㈦娮樱ü鈱W(xué)光電子）、計(jì)算機(jī)（計(jì)算機(jī)設(shè)備）、醫(yī)藥（化學(xué)制藥、醫(yī)療服務(wù)）、傳媒（廣告）、煤炭（焦炭）、社會(huì)服務(wù)（教育）。此外，從行業(yè)來(lái)看軍工板塊也值得額外重視，其符合當(dāng)前地緣政治博弈以及海外不確定性落地背景，且近期受眾多事件催化。主題概念來(lái)看，近期并購(gòu)重組重要性顯著，不但能夠明顯解決IPO“堰塞湖”的問(wèn)題，還能促進(jìn)上市公司提質(zhì)增效。11/8上交所副總經(jīng)理王泊在國(guó)際投資者大會(huì)表示：加大科創(chuàng)領(lǐng)域并購(gòu)重組支持力度，支持上市公司用好用足并購(gòu)重組工具，未來(lái)并購(gòu)重組或?qū)⑦M(jìn)一步提速。我們從資產(chǎn)注入、殼、產(chǎn)業(yè)鏈、雙創(chuàng)、化債國(guó)企五大視角篩選潛在受益標(biāo)的，并對(duì)組合做出表現(xiàn)回測(cè)（詳見(jiàn)《并購(gòu)重組五虎將：資產(chǎn)注入、殼、產(chǎn)業(yè)鏈、雙創(chuàng)、化債國(guó)企》）。

中期撿煙蒂：成長(zhǎng)里的便宜貨-關(guān)注電池/消費(fèi)電子/化工/醫(yī)藥。我們延續(xù)9/4《守著低估值&龍頭能迎來(lái)春天嗎？》中的觀點(diǎn)，從行業(yè)、估值、業(yè)績(jī)穩(wěn)定性、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期四個(gè)角度篩選二級(jí)行業(yè)：1）成長(zhǎng)性的科技&制造業(yè)：行業(yè)屬性篩選成長(zhǎng)性行業(yè)，對(duì)應(yīng)未來(lái)的增長(zhǎng)空間更大，包括TMT、機(jī)械、電力設(shè)備、汽車、基礎(chǔ)化工、有色金屬、軍工、醫(yī)藥等；2）低估值：截至2024/11/8，行業(yè)PE-TTM所處過(guò)去十年由低到高分位數(shù)低于50%，行業(yè)PB-LF所處過(guò)去十年由低到高分位數(shù)低于50%；3）業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)：聚焦25年增長(zhǎng)預(yù)期。根據(jù)wind一致預(yù)期，25年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)增速10%以上，25年預(yù)測(cè)ROE在8%以上。根據(jù)以上篩選標(biāo)準(zhǔn)，我們建議快速反彈后，估值仍有修復(fù)空間、業(yè)績(jī)穩(wěn)定性強(qiáng)、未來(lái)仍有較高增速的成長(zhǎng)型行業(yè)，主要集中在電新（電池）、電子（元件、消費(fèi)電子）、機(jī)械（通用&自動(dòng)化設(shè)備）、化工（化學(xué)原料、農(nóng)化制品、非金屬材料）、汽車（汽車零部件、摩托車）、醫(yī)藥（生物制品、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)）、有色（小金屬、能源金屬）。

底倉(cāng)紅利：收縮至大金融/港口/出版/家電/石化。在反彈分化后，我們認(rèn)為當(dāng)下需以更嚴(yán)苛的視角審視自由現(xiàn)金流資產(chǎn)，仍具備現(xiàn)金支配能力的行業(yè)將更應(yīng)獲得估值溢價(jià)。重點(diǎn)紅利行業(yè)中現(xiàn)金流穩(wěn)定性來(lái)看，關(guān)注港口/出版/家電/石化。大金融一方面由于央行需考量借款人及抵押品資質(zhì)，而目前保險(xiǎn)券商持有權(quán)益資產(chǎn)集中在大金融板塊，其作為底倉(cāng)品種受益于抵押品認(rèn)可保障；另一方面也具備業(yè)績(jī)彈性，包括銀行在價(jià)格低位環(huán)境下作為債權(quán)人占優(yōu)，以及非銀在市場(chǎng)成交回暖趨勢(shì)中受益。