關(guān)鍵詞一：通貨膨脹 溫和

外部需求的相對疲弱、產(chǎn)能利用率的逐步恢復(fù)及勞動生產(chǎn)率的快速提高均將緩解供給瓶頸。而世界經(jīng)濟復(fù)蘇在2010年仍較為緩慢，中國面臨輸入型通脹的可能性較小。預(yù)計2010年中國通貨膨脹處于較為溫和狀態(tài)。

去年9月份，中國廣義貨幣（M2）增量達到29%，創(chuàng)下自1997年以來的最高記錄。巨量的貨幣供應(yīng)成為市場擔心2010年國內(nèi)會出現(xiàn)惡性通脹的主要原因。但是，中國實際貨幣增量并沒有統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示的如此巨大。

貨幣數(shù)量理論中對于貨幣、經(jīng)濟活動及價格之間的數(shù)學(xué)公式為：MV=PY，其中P為價格、Y表示國民生產(chǎn)總值或國民收入、V為貨幣流通流速、M是貨幣供應(yīng)量。該理論認為，貨幣供應(yīng)量與國民生產(chǎn)總值或國民收入存在直接關(guān)系，因此也與價格水平存在直接關(guān)系。但需要指出的是，此處的貨幣供應(yīng)量必須是能夠轉(zhuǎn)化為有效購買力的貨幣供應(yīng)量，而中國狹義貨幣供應(yīng)量（M1）和廣義貨幣供應(yīng)量（M2）均不能有效反映出“存在有效購買力的貨幣供應(yīng)量”。

中國狹義貨幣供應(yīng)量（M1）定義過于狹窄，不包括居民活期儲蓄存款，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）與國際標準一致，又過于廣泛。中國M2增長中有很大一部分是居民銀行存款中的長期儲蓄和各種形式的金融投資，這部分貨幣實際上并不用于交易，不能構(gòu)成真實的購買力。居民在現(xiàn)金與股票間調(diào)整資產(chǎn)配置的比例也會在一定程度上影響M2的增速，這也是中國M2/GDP比例比世界其他國家高出許多的原因所在。

通過分析發(fā)現(xiàn)，居民的銀行存款對上證指數(shù)存在一定的敏感性。金融危機發(fā)生后，投資者傾向于將更多資產(chǎn)配置在現(xiàn)金中（例如銀行存款）而非股票等風險資產(chǎn)中，這就造成M2增長，但這部分增長并不會真實用于交易。另外，由于“獨生子女”政策造成中國撫養(yǎng)率較低，居民養(yǎng)老儲蓄率非常高，而且目前正處于中國人口紅利末期，社會養(yǎng)老儲蓄還會持續(xù)上升，這部分儲蓄也不應(yīng)被計入當前可用作交易的貨幣中。經(jīng)過調(diào)整，中國2009年實際貨幣增速在20%—22%之間，僅小幅高于18.8%的15年歷史平均水平。

2010年中國信貸增速會低于2009年的水平，而且會比2009年更加平穩(wěn)。首先監(jiān)管部門已經(jīng)意識到信貸集中增長對經(jīng)濟及資本市場的負面作用，明確提出了2010年的監(jiān)管要求。其次，一般來說在銀行的利潤驅(qū)動下每年一季度會成為全年放貸的高峰期，之后信貸增速逐步回落。而且，2009年年末中國銀監(jiān)會對商業(yè)銀行的資本充足率和核心資本充足率提高了要求，在更加嚴格的監(jiān)管指標下，銀行的放貸能力將會受到較大影響。因此，2010年一季度國內(nèi)大部分商業(yè)銀行已不具備類似2009年一季度的巨額突擊放款能力，預(yù)計2010年國內(nèi)信貸規(guī)模在7萬—8萬億元之間，四個季度會按照4∶3∶2∶1的比例放貸。

就生產(chǎn)能力而言，中國正處在工業(yè)化進程中和人口紅利末期，勞動生產(chǎn)力增速驚人。1994年至2008年，中國勞動生產(chǎn)率以平均每年20%的速度增長，幫助生產(chǎn)者吸收了部分成本上升的壓力，即成本上升不會完全地傳導(dǎo)到消費上。另外，中國快速增長的信貸一直被大量應(yīng)用于增加制造部門的產(chǎn)能上，充裕甚至過剩的產(chǎn)能造成生產(chǎn)者的充分競爭從而制約價格上漲。

出口之所以一直對中國經(jīng)濟增長保持著較高的貢獻度，是因為國內(nèi)產(chǎn)能的嚴重過剩與消費的相對不足，需要依靠外部需求來釋放過剩產(chǎn)能。歷來中國出口疲弱對國內(nèi)商品價格均有一定的緊縮作用。預(yù)計2010年歐美等“消費國”的復(fù)蘇相對較為緩慢，中國主要出口目的地的消費能力仍然疲弱。同時，歐美各國為刺激本國經(jīng)濟，實行貿(mào)易保護主義難以避免，中國對傳統(tǒng)貿(mào)易伙伴的出口面臨巨大的壓力和挑戰(zhàn)，國內(nèi)巨大的產(chǎn)能需要依靠國內(nèi)自行消化。雖然中國目前正在積極尋找新的國際貿(mào)易伙伴（例如東盟等國家和地區(qū)），同時依靠大量的投資吸收多余產(chǎn)能，但要完全沖銷外部需求的下降是不現(xiàn)實的。原本面對外部的產(chǎn)能將會轉(zhuǎn)向國內(nèi)，用于緩解供給瓶頸。

以美國為代表的“消費國”雖在2009年通過積極的財政政策向市場注入了大量流動性，但受金融危機的影響，其產(chǎn)能利用率收縮非常嚴重，即使“消費國”經(jīng)濟出現(xiàn)較為明顯的復(fù)蘇，其產(chǎn)能釋放也會在很大程度上緩解通脹壓力，這與中國當前所處的環(huán)境較為相似。

我們更多地認為，歐美“消費國”在2010年的復(fù)蘇較為緩慢，較低的貨幣乘數(shù)能夠抵消較高的貨幣供應(yīng)所帶來的影響。同時，將使“中國需求”這一2009年的熱點得以延續(xù)。隨著“退出”策略的開始實施，大宗商品價格的“去金融化”也會開始，基本面的供需狀況會再次成為決定商品價格的主要因素之一。因此，國際商品價格的變化將在很大程度上取決于中國等“生產(chǎn)國”對于上游資源的消耗程度。2010年中國面臨輸入型通脹的可能性很小。

據(jù)此估計，2010年中國通貨膨脹會以比較溫和的形態(tài)出現(xiàn)。由于2009年基數(shù)較低，2010年同比數(shù)據(jù)會因“翹尾因素”而變得較高，CPI環(huán)比增速預(yù)計控制在3%以內(nèi)。溫和的通脹對于上游生產(chǎn)的刺激也相對有限，上游生產(chǎn)的主要動力將來自于所謂的“非社會”消費，即投資的拉動。那么強勁的投資在2010是否會繼續(xù)呢？這就引出了2010年的另一個關(guān)鍵詞——“退出”策略。

關(guān)鍵詞二：退出 先量后價

美國的“退出”時機很大程度上受制于就業(yè)環(huán)境和工廠開工情況的改善。根據(jù)測算，美聯(lián)儲上半年加息的可能性不大。最近一次（2009年12月16日）召開的美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議記錄顯示，正在逐步趨穩(wěn)的家庭支出仍受壓于就業(yè)市場疲軟、收入增長緩慢、房產(chǎn)財富減少和信貸緊張等不利因素的影響，經(jīng)濟仍面臨著“大量產(chǎn)能過剩，通脹將在一段時間內(nèi)保持低位，長期通脹預(yù)期穩(wěn)定”，因此基準利率將在較長時間內(nèi)維持在異常低的0—0.25％的目標區(qū)間不變。

美國失業(yè)率將于一季度見頂

從失業(yè)率與非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的關(guān)系看，當非農(nóng)就業(yè)人數(shù)由負轉(zhuǎn)正時，失業(yè)率到達頂峰。雖然去年11月美國勞工部發(fā)布的失業(yè)率為10％，較10月公布的10.2％有所下降，但非農(nóng)就業(yè)人數(shù)仍為負值，因此美國失業(yè)人數(shù)還將進一步攀升。

另一家發(fā)布私人部門就業(yè)狀況的機構(gòu)——自動數(shù)據(jù)處理公司（ADP）公布的美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的變化與美國勞工部公布的數(shù)據(jù)變化趨勢一致。ADP公司向大約1/6的美國工人提供薪酬及人力資源服務(wù)，其報告數(shù)據(jù)的采樣時間與勞工部非農(nóng)就業(yè)報告數(shù)據(jù)采樣時間相同，使用的統(tǒng)計方法也類似，該機構(gòu)發(fā)布的就業(yè)數(shù)據(jù)同樣具有參考價值。根據(jù)就業(yè)預(yù)測模型，預(yù)計美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)將于一季度實現(xiàn)由負轉(zhuǎn)正，屆時，失業(yè)率也將同時見頂。

通過對歷次首次申請失業(yè)救濟人數(shù)與失業(yè)率的階段頂部統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，首次申請失業(yè)救濟人數(shù)的變化通常領(lǐng)先失業(yè)率變化6—12個月。本次金融危機導(dǎo)致的就業(yè)環(huán)境惡化使得美國首次申請失業(yè)救濟人數(shù)于2009年3月達到峰值，該數(shù)值僅次于1982年10月創(chuàng)下的69.5萬人的歷史最高紀錄。據(jù)此可以推算，美國失業(yè)率大約在一季度見頂，且失業(yè)率的峰值略小于10.8％。