一、商業(yè)銀行體系

商業(yè)銀行體系的內(nèi)在缺陷：不對(duì)稱(chēng)性

1.負(fù)債端高流動(dòng)性，且原則上保本

2.資產(chǎn)端流動(dòng)性差，且容易遭受本金損失

信用風(fēng)險(xiǎn)和期限的不對(duì)稱(chēng)性是商業(yè)銀行體系的內(nèi)在缺陷，但銀行也是通過(guò)不對(duì)稱(chēng)性獲得收益。

商業(yè)銀行體系的脆弱性表現(xiàn)在兩個(gè)方面：

1.由于偶發(fā)事件，負(fù)債端出現(xiàn)集中取走存款行為-其他存款人加入-擠兌，納什均衡的結(jié)果。銀行沒(méi)法籌到足夠資金應(yīng)對(duì)，只能拋售低流動(dòng)性資產(chǎn)，造成本金損失，最終由取款人承擔(dān)。本質(zhì)是流動(dòng)性危機(jī)。

2.已遭受本金損失，取款人不能提回全部存款，擠兌，結(jié)果是銀行會(huì)被破產(chǎn)清算。本質(zhì)是清償類(lèi)危機(jī)。

商業(yè)銀行體系解決這一問(wèn)題的制度安排：

1.中央銀行制度：提供商業(yè)銀行緊急流動(dòng)性救助

2.存款保險(xiǎn)制度

3.要求商業(yè)銀行控制適當(dāng)?shù)母軛U比例，保持資本緩沖，使得損失不會(huì)轉(zhuǎn)嫁給存款人

這些制度安排在本質(zhì)上降低了銀行資本持有人的獲利，人們?cè)噲D通過(guò)金融創(chuàng)新的方法去繞過(guò)這些制度的控制，金融創(chuàng)新的過(guò)程就是影子金融體系的形成過(guò)程。

二、中國(guó)的影子金融體系

中國(guó)目前的影子金融體系，是商業(yè)銀行通過(guò)同業(yè)科目，將非銀行渠道的資金投放到債券市場(chǎng)，大量涌入的同業(yè)資金通過(guò)加杠桿和拉長(zhǎng)期限，獲取更高的收益。

非銀行金融機(jī)構(gòu)體系的內(nèi)在不穩(wěn)定性：負(fù)債端同業(yè)科目下大量機(jī)構(gòu)所流入的資金，既沒(méi)有存款保險(xiǎn)也沒(méi)有救助制度。更低的流動(dòng)性和更高的杠桿獲取更高的收益，如果發(fā)生大規(guī)模擠提，就會(huì)面臨流動(dòng)性危機(jī)。這一體系有內(nèi)在不穩(wěn)定性，債災(zāi)一定會(huì)發(fā)生。

這輪債災(zāi)的實(shí)質(zhì)：大規(guī)模擠提，起初是流動(dòng)性危機(jī)，隨著央行和監(jiān)管部門(mén)的干預(yù)得到快速緩解，但是清償類(lèi)危機(jī)仍存在，如果這一風(fēng)險(xiǎn)將來(lái)發(fā)生或被市場(chǎng)意識(shí)到，那么會(huì)再次引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，央行會(huì)很難操作。

金融體系未來(lái)穩(wěn)定的基礎(chǔ)：足夠的資本緩沖、杠桿的降低、同業(yè)業(yè)務(wù)及大量委外的資產(chǎn)配置收到更嚴(yán)格的管制和影子金融體系規(guī)模的萎縮。這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)需要一定時(shí)間，而且不會(huì)一帆風(fēng)順。

2012年以來(lái)中國(guó)以來(lái)中國(guó)的金融體系變得不穩(wěn)定：

13年錢(qián)荒，15年股災(zāi)匯災(zāi)，16年債災(zāi)。

中國(guó)目前金融體系的基礎(chǔ)：

1.2011年以來(lái)總體經(jīng)濟(jì)下行，利率總體下降。投資人和市場(chǎng)在找更高收益資產(chǎn)，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率下降，市場(chǎng)只能找更高獲利機(jī)會(huì)。

2.金融自由化和市場(chǎng)化改革終于取得實(shí)質(zhì)性成效，是巨大進(jìn)步，也伴隨風(fēng)險(xiǎn)和代價(jià)。大量金融機(jī)構(gòu)在微觀層面上越來(lái)越趨向于商業(yè)機(jī)構(gòu)，渴望盈利，跟2005以前的官僚化很不一樣，更愿意從事金融創(chuàng)新。從宇宙第一行到小券商，都是渴望盈利和獲利機(jī)會(huì)，激勵(lì)足夠，實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有機(jī)會(huì)，就會(huì)在金融創(chuàng)新上找機(jī)會(huì)。

3.由于某些體制性的原因及其他不能很好理解的原因，面對(duì)這一巨大的快速變化的進(jìn)程，中國(guó)的監(jiān)管部門(mén)采取了忽視、默認(rèn)、縱容甚至鼓勵(lì)的態(tài)度，在出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，只是采取防止系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)暴發(fā)措施，而且在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生以后，沒(méi)有采取充分措施和嚴(yán)厲追究責(zé)任。2013年錢(qián)荒，沒(méi)對(duì)影子銀行管制。2015年股災(zāi)，過(guò)度吹噓改革牛，也沒(méi)做系統(tǒng)性的檢討和反思。這些都是金融監(jiān)管的碎片化。

三、總結(jié)

1.影子金融體系的內(nèi)在缺陷在前幾次金融危機(jī)中其實(shí)已經(jīng)暴露出來(lái)了，但在這一輪債災(zāi)中更集中顯著的暴露無(wú)遺，即體系缺乏流動(dòng)性救助、存款保險(xiǎn)和資本緩沖安排。

2.措施：清算影子銀行體系，主要為去杠桿，并降低久期的暴露和信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露。

3.隨著央行和監(jiān)管的干預(yù)，流動(dòng)性危機(jī)快速緩解，清償類(lèi)危機(jī)仍有可能爆發(fā)。只能通過(guò)同業(yè)理財(cái)大幅度的規(guī)模萎縮和收益率降低去逐步解決。

四、Q&A

1.央行為什么放MLF？

（1）央行有意識(shí)的引導(dǎo)非銀金融機(jī)構(gòu)降杠桿，上半年杠桿已經(jīng)非常瘋狂了。這一措施就是對(duì)流動(dòng)性的投放，更長(zhǎng)期的資金更高的成本，降低久期，提高杠桿成本。

（2）資金期限短，不利于商業(yè)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供，放中長(zhǎng)期資金。

2.實(shí)體經(jīng)濟(jì)走好的指標(biāo)？

兩個(gè)指標(biāo)：1.工業(yè)增速2.投資增速。

3.中美債合理利差？

匯率市場(chǎng)上的壓力，美國(guó)債的走向推中國(guó)債的長(zhǎng)期合理水平。利率平價(jià)為基礎(chǔ)去理解匯率是實(shí)用且流行的看法，但不全面，因?yàn)橹忻纼蓢?guó)的金融市場(chǎng)上并不是只持有債券這一種資產(chǎn)，還包括股票、房地產(chǎn)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)等，引導(dǎo)資本流動(dòng)不光是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，還有其他資產(chǎn)吸引力的好壞，利差要看金融市場(chǎng)的總體利率水平。硬要去拍，介于50-100之間。

4.2017年潛在均衡匯率？

認(rèn)為7.5-8。

5.美元指數(shù)

美元匯率在上升通道中，最終高點(diǎn)在110以上，未必在2017年。