2016年10月21日，1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者羅伯特?默頓（Robert C Merton）教授應(yīng)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的邀請(qǐng)，在京為協(xié)會(huì)會(huì)員舉行專(zhuān)家講壇。默頓先生是Black-Scholes-Merton期權(quán)定價(jià)模型的創(chuàng)建者，現(xiàn)任美國(guó)Dimensional Fund Advisors公司常駐科學(xué)家、美國(guó)麻省理工大學(xué)Sloan商學(xué)院的特聘金融教授，并擔(dān)任哈佛大學(xué)名譽(yù)教授。默頓教授深入淺出地闡述了投資的流程、為什么需要Alpha以及Alpha的主要來(lái)源?，F(xiàn)將默頓教授發(fā)言觀點(diǎn)整理如下，以供行業(yè)參考。主要要點(diǎn)如下：

1、投資管理流程的二階方法

默頓教授總結(jié)投資管理流程的二階方法：第一步明確投資目標(biāo)；第二步根據(jù)該目標(biāo)、各資產(chǎn)類(lèi)別的風(fēng)險(xiǎn)建立最優(yōu)化投資組合。在資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)前提下，最高的夏普比率的組合就是最佳的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。由于資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的局限性，分析和應(yīng)用Alpha的來(lái)源有助于為投資組合帶來(lái)更好的業(yè)績(jī)和額外的收益。

2、Alpha的來(lái)源

默頓教授介紹了Alpha的三個(gè)來(lái)源，分別來(lái)自市場(chǎng)信息非有效性，即傳統(tǒng)Alpha；來(lái)自市場(chǎng)摩擦和制度剛性，即金融服務(wù)Alpha；以及來(lái)自除市場(chǎng)組合Beta以外的其它系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即Dimensional Alpha。

Alpha還有一個(gè)“免費(fèi)”的來(lái)源，即分散化。通過(guò)展示中國(guó)、韓國(guó)等亞洲國(guó)家的實(shí)際表現(xiàn)、預(yù)期表現(xiàn)與同期全球表現(xiàn)的對(duì)比，默頓教授強(qiáng)調(diào)了全球分散化的重要性。管理風(fēng)險(xiǎn)的三個(gè)方式為分散投資、對(duì)沖和保險(xiǎn)。分散化是免費(fèi)的，而如果不進(jìn)行分散化將會(huì)帶來(lái)成本。

最后，默頓教授建議投資策略不應(yīng)只按照傳統(tǒng)的主動(dòng)、被動(dòng)劃分，而應(yīng)按照Alpha的來(lái)源劃分團(tuán)隊(duì)更加有效。

【正文】

一、投資目標(biāo)的確定

在做出投資決策之前，首先要確定投資組合的目標(biāo)，根據(jù)目標(biāo)構(gòu)建最優(yōu)化投資組合，這個(gè)組合將作為最有效和最強(qiáng)大的引擎，在不同的背景下創(chuàng)造出良好的回報(bào)。默頓教授強(qiáng)調(diào)做任何投資組合之前，都需首先確定組合的目標(biāo)是什么。投資就好比旅行，首先要確定目的地，再根據(jù)目的地制定最高效、最經(jīng)濟(jì)、最舒適的旅行方式。如果目標(biāo)不明確，什么方案都無(wú)法達(dá)成。

建立起投資組合的目標(biāo)后，投資經(jīng)理才能夠有真正的管理意義，并圍著此目標(biāo)進(jìn)行管理。投資經(jīng)理會(huì)根據(jù)環(huán)境的變化對(duì)組合進(jìn)行調(diào)整，包括無(wú)風(fēng)險(xiǎn)和有風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，然后再根據(jù)目標(biāo)對(duì)組合進(jìn)行優(yōu)化。這就是投資的流程，盡管在不同的時(shí)間和條件下投資組合會(huì)不一樣，但這樣的投資流程應(yīng)是投資經(jīng)理的核心工具。

二、追求最優(yōu)夏普比率，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)最優(yōu)組合（OCRA）

資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)[1]是夏普在1951年提出的，描述了每單位風(fēng)險(xiǎn)所對(duì)應(yīng)的回報(bào)率，一般來(lái)說(shuō)更高的夏普比率意味著單位風(fēng)險(xiǎn)下有更高的回報(bào)率。夏普比率就是組合的超額回報(bào)率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的差除以組合標(biāo)準(zhǔn)差，最優(yōu)夏普比率即投資經(jīng)理所追求的回報(bào)最大化和風(fēng)險(xiǎn)最小化。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型用公式表示為：Ra = Rf +β（Rm-Rf），其中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益（Ra）被概念化為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)（表示為Rf）、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（表示為Beta或β）和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（表示為Rm- Rf）組成。簡(jiǎn)單來(lái)講，最佳的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合就是一定能創(chuàng)建出最高的夏普比率的組合。

在CAPM世界里，最好的風(fēng)險(xiǎn)投資組合就是有最高夏普比率的組合，它實(shí)際上是優(yōu)化資產(chǎn)組合，且必須是CAPM模型條件成立的前提下才可成立。

三、為什么要追求Alpha

（一）CAPM有局限性，超額收益為Alpha

CAPM實(shí)際上并非永遠(yuǎn)奏效，它只是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)性的陳述，是在過(guò)去40年當(dāng)中總結(jié)出來(lái)的現(xiàn)象。當(dāng)CAPM成立時(shí)，市場(chǎng)是沒(méi)有Alpha的。然而CAPM不成立并不意味著它是錯(cuò)誤的，任何一個(gè)模型都是復(fù)雜現(xiàn)實(shí)的近似值，無(wú)法精確、完美描述所有的現(xiàn)實(shí)。舉例而言，圓周率π的實(shí)際值是可以無(wú)限精確的，但我們一般使用它的近似值3.14就夠了。然而，在真實(shí)世界中，除了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之外還存在其它風(fēng)險(xiǎn)。以退休人士面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)為例。如果利率維持在4％至5％左右，一個(gè)擁有100萬(wàn)美元儲(chǔ)蓄存款的退休人士每年可獲得4萬(wàn)至5萬(wàn)美元。當(dāng)利率下降到只有15個(gè)基點(diǎn)時(shí)，利息收入每年只有1500美元。這些風(fēng)險(xiǎn)很重要，因?yàn)樗鼈兿到y(tǒng)地影響有價(jià)證券價(jià)格。這時(shí)如果僅使用CAPM就不夠精確，此時(shí)就需要了解Alpha的來(lái)源以獲得更好的收益。

我們使用市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行回歸分析，將模型變?yōu)橐韵路匠?，其中高于預(yù)期收益的額外收益表示為α（Alpha）。

Ri– Rf = αi+ β(Rm– Rf) + εi

在信息完全自由流動(dòng)的有效市場(chǎng)中，Alpha為零，但在現(xiàn)實(shí)世界中，市場(chǎng)并非完美。進(jìn)行主動(dòng)投資管理的投資經(jīng)理可能獲得超過(guò)所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期回報(bào)（即Alpha> 0），當(dāng)然也有可能達(dá)不到這一預(yù)期回報(bào)。

在投資管理流程中（見(jiàn)下圖），投資經(jīng)理構(gòu)建一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，以最大化夏普比率；然后使用衍生工具，根據(jù)客戶(hù)偏好來(lái)調(diào)整基礎(chǔ)最優(yōu)投資組合的預(yù)期收益。

理論上講，有不同的方法和工具來(lái)獲得風(fēng)險(xiǎn)敞口，例如現(xiàn)金、互換等。在現(xiàn)實(shí)中，個(gè)人投資者有不同的偏好，例如在稅務(wù)和流動(dòng)性上的需求等等。這些個(gè)體差異使得Alpha存在，而傳統(tǒng)上人們認(rèn)為Alpha是來(lái)自信息低效率和市場(chǎng)摩擦[2]。如果CAPM對(duì)于投資者所擁有的信息的情況不成立，那么就能證明Alpha對(duì)該投資者總是存在的。

（二）“Alpha組合”結(jié)合被動(dòng)管理戰(zhàn)略帶來(lái)超額收益

找到Alpha之后，還要追求最優(yōu)的夏普比率，即額外的回報(bào)。上圖右邊的點(diǎn)位于斜線(xiàn)之上，說(shuō)明它的預(yù)期回報(bào)要更高一些，也就是存在Alpha。但我們要追求最優(yōu)的夏普比率。左圖對(duì)應(yīng)的這個(gè)組合被稱(chēng)為“Alpha組合”，將其與左上方市場(chǎng)組合這個(gè)點(diǎn)比較，可以看到Alpha組合對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)更大、預(yù)期收益卻更小。那么持有市場(chǎng)組合可算是一個(gè)合理的選擇，雖然可能獲得不了Alpha，但夏普比率比Alpha組合的夏普比率更高。金融專(zhuān)業(yè)人士能否做到比持有市場(chǎng)組合更好的效果呢？持有這個(gè)Alpha組合是有很高價(jià)值的，但如果我們把所有資源都用于追求Alpha，而忘了第二步，結(jié)果很可能還不如市場(chǎng)組合。因此我強(qiáng)調(diào)第二步，即結(jié)合被動(dòng)管理戰(zhàn)略，有助于獲得更高夏普比率的這條曲線(xiàn)。投資者可能有各種各樣原因沒(méi)有進(jìn)行這一步，例如監(jiān)管規(guī)則約束、法律政策要求等，因此不能投資于能夠產(chǎn)生Alpha的最佳組合。

（三）全球分散化投資帶來(lái)“免費(fèi)Alpha”

分散化是免費(fèi)的，換而言之，如果投資者不進(jìn)行分散化，就會(huì)帶來(lái)成本。投資組合可以通過(guò)更好的分散化而獲得“免費(fèi)”的Alpha。我用1993到2015這20年間亞洲各國(guó)的表現(xiàn)來(lái)舉例說(shuō)明，這期間的MSCI世界指數(shù)可能并不是最佳基準(zhǔn)，但可以把它看成全球分散化投資組合，作為基準(zhǔn)進(jìn)行橫向比較，同事用僅投資本土資產(chǎn)的結(jié)果作為對(duì)比。

資料來(lái)源：MSCI 中國(guó)總回報(bào)指數(shù)，MSCI 世界總回報(bào)指數(shù)，美國(guó)3個(gè)月期國(guó)庫(kù)券利率，1993-2015. 回報(bào)均以美元計(jì)算?！邦A(yù)期”代表事后0-alpha，視世界指數(shù)已實(shí)現(xiàn)回報(bào)而定。

用MSCI世界指數(shù)和美國(guó)三個(gè)月期的國(guó)庫(kù)券做對(duì)比，可以看到三條不同的曲線(xiàn)，第一條是MSCI世界指數(shù)，第二條是MSCI中國(guó)指數(shù)預(yù)期情況，第三條是MSCI中國(guó)指數(shù)實(shí)際情況。我們可以看到MSCI中國(guó)指數(shù)實(shí)際情況這個(gè)夏普比率要低很多，同樣的風(fēng)險(xiǎn)，收益卻比世界分散化策略的收益低得多。所以MSCI中國(guó)指數(shù)實(shí)際情況和MSCI世界指數(shù)的差值可以用來(lái)衡量不進(jìn)行分散化的成本。數(shù)據(jù)表明，不進(jìn)行全球分散化確實(shí)是有成本的。就這個(gè)中國(guó)例子而言，如果只在中國(guó)進(jìn)行投資的話(huà)，我們其實(shí)就放棄了20年間每年300個(gè)基點(diǎn)的全球分散化投資的收益。換句話(huà)說(shuō)，如果進(jìn)行全球分散化，每年投資收益就會(huì)提高3%，這個(gè)3%就是Alpha，與不進(jìn)行全球分散化相比多出來(lái)的“免費(fèi)Alpha”。

再以韓國(guó)為例，用同樣的方法比較，但韓國(guó)的結(jié)果和中國(guó)不太一樣。韓國(guó)的數(shù)據(jù)顯示如果只在韓國(guó)進(jìn)行投資，實(shí)際的投資績(jī)效優(yōu)于預(yù)期，也比中國(guó)要好。但是即使對(duì)于像韓國(guó)這樣表現(xiàn)好于預(yù)期的國(guó)家，全球分散化還是能帶來(lái)回報(bào)。

上圖是亞洲各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，我們看到有些國(guó)家的Alpha為負(fù)，而Alpha最高的印尼則達(dá)到400多個(gè)基點(diǎn)。我們?cè)倏匆幌骂A(yù)期夏普比率。世界的預(yù)期夏普比率是0.40，而印尼的只有0.19。如果我們把所有的資產(chǎn)都投入印尼，最后相對(duì)于承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)說(shuō)我們能得到的夏普比率是很低的。然而，如果只看Alpha，我們看到印尼高達(dá)4.144%。

四、Alpha的來(lái)源

Alpha的三個(gè)來(lái)源分別來(lái)自市場(chǎng)信息非有效性，即傳統(tǒng)Alpha；市場(chǎng)摩擦和和制度剛性，即金融服務(wù)Alpha；以及來(lái)自除市場(chǎng)組合Beta以外的其它系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即Dimensional Alpha。

（一） “傳統(tǒng)Alpha來(lái)源”有兩類(lèi)：

（1）宏觀或涉及市場(chǎng)擇時(shí)的資產(chǎn)配置策略，或當(dāng)CAPM不是市場(chǎng)均衡模型的最佳描述時(shí)；

（2）微觀“超額回報(bào)”，例如使用風(fēng)險(xiǎn)套利對(duì)沖、技術(shù)分析、基本面分析、外匯預(yù)測(cè)、私募股權(quán)等等的基金。

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)最佳組合在這里是市場(chǎng)組合、宏觀資產(chǎn)配置和微觀“Alpha”的組合。為了獲得傳統(tǒng)的Alpha，投資經(jīng)理需要更快、更聰明、更好的模型或更好的信息輸入。

傳統(tǒng)的Alpha來(lái)源大多數(shù)時(shí)候都是信息交易。例如對(duì)某一只股票的高頻交易，該投資者已經(jīng)有非常特定而且急迫的交易需求。如果Alpha的來(lái)源是信息優(yōu)勢(shì)，則它無(wú)法規(guī)?；?，而且信息的成本是非常昂貴的。

（二）金融服務(wù)Alpha

通過(guò)分析金融機(jī)構(gòu)的金融服務(wù)功能，我們可以發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)的比較優(yōu)勢(shì)，可稱(chēng)之為“金融服務(wù)Alpha”。

購(gòu)買(mǎi)價(jià)格、稅務(wù)、會(huì)計(jì)、借不到適合利率以及杠桿限制等可能因投資者的具體情況而異。例如，個(gè)人投資者不能以大型機(jī)構(gòu)的利率借款。金融機(jī)構(gòu)受到各類(lèi)政府監(jiān)管限制，例如一些機(jī)構(gòu)僅可持有投資級(jí)債券。專(zhuān)業(yè)人員可以辨別哪些剛性是有約束力的，判斷哪些證券價(jià)格受到剛性的影響，制定有效的交易策略，減輕剛性對(duì)相關(guān)機(jī)構(gòu)的影響，并以策略超額收益的形式賺取中介費(fèi)。其他對(duì)尋找“金融服務(wù)Alpha”有幫助但非關(guān)鍵的優(yōu)勢(shì)包括：高信用價(jià)值、長(zhǎng)投資期、靈活的流動(dòng)性需求、擁有大量資產(chǎn)池、良好的聲譽(yù)資本等。

金融服務(wù)Alpha與誰(shuí)更聰明、誰(shuí)有更多信息無(wú)關(guān)，而是該機(jī)構(gòu)能夠在金融市場(chǎng)上提供服務(wù)，且有比較優(yōu)勢(shì)。因?yàn)榇祟?lèi)交易并不基于信息優(yōu)勢(shì)，這種Alpha成本更低，而且更可以規(guī)?；?/p>

為進(jìn)一步說(shuō)明這個(gè)來(lái)源，我以一家日本商業(yè)銀行為例。它需要在現(xiàn)金市場(chǎng)和互換市場(chǎng)進(jìn)行選擇，監(jiān)管層對(duì)這兩種方法的資本要求不一樣。這家日本銀行會(huì)選擇哪種方法呢？它會(huì)選擇資本占有量更少、監(jiān)管限制較少的方法。互換合約的資金占有量是最少的，這個(gè)時(shí)候Alpha就從金融服務(wù)中產(chǎn)生了。與他們簽訂互換合約的可能是什么機(jī)構(gòu)呢？可能是那些面臨著非常寬松環(huán)境的金融機(jī)構(gòu)，沒(méi)有資本協(xié)議的限制，比如主權(quán)基金、對(duì)沖基金。如果這件事情無(wú)利可圖，這些機(jī)構(gòu)是不愿意進(jìn)行互換交易的，既然愿意，就證明這對(duì)雙方都有利。假設(shè)通過(guò)使用互換合約，銀行能夠節(jié)省20個(gè)基點(diǎn)，需支付給對(duì)沖基金10個(gè)基點(diǎn)，那么銀行就相當(dāng)于賺了10個(gè)基點(diǎn)。這不是一個(gè)零和游戲，和信息交易是不一樣的。來(lái)自金融服務(wù)的Alpha是一個(gè)雙贏甚至多贏的結(jié)果，因?yàn)榇蠹叶贾雷约豪碚撋系氖找媸嵌嗌伲峭ㄟ^(guò)互換，能夠獲得比理論上收益更高的溢價(jià)。

（三）其他系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)Alpha（Dimensional Alpha）

假設(shè)我們能把所有的成本都取消，沒(méi)有資本要求，沒(méi)有稅費(fèi)，投資者之間沒(méi)有任何摩擦，我們稱(chēng)之為完美市場(chǎng)。還有其他的Alpha來(lái)源嗎？答案是肯定的。

在CAPM均衡中，市場(chǎng)組合是均值差異投資者的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)最佳組合（OCRA），所有投資者持有相同的風(fēng)險(xiǎn)投資組合。

然而在更完整的均衡模型中除了整體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之外，投資者還可使用有價(jià)證券來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。這在前述希望避免利率風(fēng)險(xiǎn)的退休人士例子中已有說(shuō)明。因此，投資者通常不會(huì)持有相同的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，因此市場(chǎng)組合不是均值-方差有效（即OCRA），CAPM在此失效。這意味著相對(duì)于被動(dòng)市場(chǎng)基準(zhǔn)（即除市場(chǎng)組合Beta以外）的Alpha存在，與完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)和有效市場(chǎng)的前提條件相一致，并不沖突。這些“Alpha”長(zhǎng)期是可持續(xù)的，因?yàn)樗鼈兎从沉送顿Y者愿意支付的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)避免這些風(fēng)險(xiǎn)。

默頓教授將這些除市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以外、來(lái)自帶有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)維度的Alpha稱(chēng)為“其他系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)Alpha（Dimensional Alpha）”。無(wú)論市場(chǎng)多么有效，市場(chǎng)上總會(huì)有各種維度的風(fēng)險(xiǎn)，即使是完美市場(chǎng)都會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)的存在。因此，這種Dimensional Alpha是可以擴(kuò)展的，而且是永久性的。這種投資模型的理論結(jié)構(gòu)有不止一個(gè)α和β。最著名的風(fēng)險(xiǎn)維度包括公司規(guī)模（小盤(pán)—大盤(pán)）、賬面價(jià)值-市盈率（高—低）、收益-市盈率等，這些風(fēng)險(xiǎn)維度在長(zhǎng)期和跨地域市場(chǎng)中均會(huì)表現(xiàn)出顯著Alpha，為投資者帶來(lái)長(zhǎng)期顯著的預(yù)期回報(bào)。

最后，默頓教授建議投資策略不應(yīng)只按照傳統(tǒng)的主動(dòng)、被動(dòng)、智慧Beta等分類(lèi)方式劃分，而是可以考慮按照不同的Alpha來(lái)源和技能類(lèi)別劃分，例如依靠選股、信息來(lái)源，還是依靠金融服務(wù)，或是“其他系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)Alpha（Dimensional Alpha）”等，這樣有助于形成更穩(wěn)定的組織結(jié)構(gòu)，合理配置資源，在每次出現(xiàn)新的策略概念時(shí)，可以通過(guò)分析其Alpha來(lái)源而歸類(lèi)，不需重新調(diào)整團(tuán)隊(duì)，而且團(tuán)隊(duì)工作更加有效。

[1] CAPM:資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model）：是在投資組合理論和資本市場(chǎng)理論基礎(chǔ)上形成發(fā)展起來(lái)的，主要研究證券市場(chǎng)中資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的關(guān)系，以及均衡價(jià)格是如何形成的。

[2]市場(chǎng)摩擦（英文：Market Friction），是指金融資產(chǎn)在交易中存在的難度。它可由交易一定數(shù)量某金融資產(chǎn)的最佳占用時(shí)間來(lái)測(cè)定，也可由即時(shí)交易所需要的價(jià)格讓步(Price concession)來(lái)測(cè)定。