核心觀點：

1.事件

近期我們與上市公司進行了交流。公司明確在十三五期間做3 個轉(zhuǎn)型：1.從中成藥制劑企業(yè)向中藥和化學(xué)藥并重的綜合型制藥企業(yè)轉(zhuǎn)型。未來的核心產(chǎn)品除了中成藥制劑，還有化學(xué)藥、創(chuàng)新生物藥、中藥飲片、原料藥等；2.從營銷驅(qū)動向營銷加研發(fā)創(chuàng)新雙輪驅(qū)動轉(zhuǎn)型。

近幾年公司持續(xù)加大研發(fā)投入力度，與專業(yè) CRO 公司達(dá)成戰(zhàn)略合作，為公司未來發(fā)展打下基礎(chǔ)；3.從藥品制造型企業(yè)向藥品制造加健康服務(wù)、健康管理轉(zhuǎn)型。立足于公司已有優(yōu)勢，充分利用現(xiàn)有資源和能力，在健康管理、健康服務(wù)和養(yǎng)老服務(wù)領(lǐng)域積極謀劃，尋求發(fā)展的機會。

今年是公司十三五戰(zhàn)略規(guī)劃的第一年，公司計劃在十三五期末進入中國制藥工業(yè)前50，我們預(yù)計公司業(yè)績未來三年可保持25%以上的增速。

2.我們的分析與判斷

（一）以眼科為核心板塊，進軍醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域

眼科市場前景廣闊。據(jù)JP 摩根預(yù)測，2019 年全球眼科市場規(guī)?？蛇_(dá)540 億美元，復(fù)合增長率為5%。其中眼科藥品規(guī)模約308 億美元，復(fù)合增長率6%；眼科器械和設(shè)備規(guī)模約112 億美元，復(fù)合增長率5%；視力保健規(guī)模約122 億美元，復(fù)合增長率4%。按地區(qū)劃分，未來亞洲眼科處方藥市場增速最高，為11%。按照細(xì)分領(lǐng)域劃分， 世界性十大疑難雜癥中眼科領(lǐng)域占三個，分別為老年性黃斑變性、糖尿病視網(wǎng)膜病變和青光眼。視網(wǎng)膜病變、干眼癥復(fù)合增長分別為10%和7%。

公司深耕眼科20 年，專家資源豐富，產(chǎn)品基本齊備。公司在眼科發(fā)展已超過20 年，積累了豐富的專家資源、學(xué)術(shù)資源和市場資源：

1.自與中山醫(yī)科大學(xué)眼科中心合作開發(fā)復(fù)方血栓通膠囊以來，公司憑借該產(chǎn)品與全國2-3 萬眼科?？漆t(yī)生建立了良好的溝通渠道；2.與杏樹林共建眼科云學(xué)院，多數(shù)大牌眼科醫(yī)生都在云學(xué)院中分享知識經(jīng)驗、討論病例。并且公司的全眼科產(chǎn)品布局已基本齊備：現(xiàn)在公司已拿到12 個眼科藥品的生產(chǎn)批文，另外還有10 個品種將陸續(xù)拿到批文（8 個在報生產(chǎn)階段，2 個在臨床階段）。

十三五期間公司將以眼科作為核心業(yè)務(wù)板塊，進軍醫(yī)療服務(wù)市場，未來打造眼科全生態(tài)系統(tǒng)。公司在十二五期間已圍繞眼科著手布局，但當(dāng)時尚未考慮進入醫(yī)療服務(wù)市場。十三五戰(zhàn)略規(guī)劃中，公司將眼科作為核心業(yè)務(wù)板塊，憑借優(yōu)質(zhì)醫(yī)生資源和豐富藥品，沿著眼科拓展進入醫(yī)療服務(wù)市場，未來將打造眼科全生態(tài)系統(tǒng)。目前公司圍繞眼科醫(yī)療服務(wù)的戰(zhàn)略布局有：1.2016 年7 月投資440萬元設(shè)立參股公司糖網(wǎng)科技。公司將利用互聯(lián)網(wǎng)實現(xiàn)糖尿病患者的眼底遠(yuǎn)程篩查，提前預(yù)知眼底病變，為不同地域患者提供健康管理服務(wù)。2.2016 年12 月投資5000 萬元設(shè)立全資子公司前景眼科。前景眼科作為公司眼科業(yè)務(wù)的獨立事業(yè)部，負(fù)責(zé)在眼科藥品、醫(yī)療器械和耗材、眼科醫(yī)療服務(wù)和健康管理等領(lǐng)域進行拓展和卡位，確保十三五戰(zhàn)略計劃的推進和實施。

（二）攜手藥明康德轉(zhuǎn)型研發(fā)創(chuàng)新

公司與藥明康德采取定制式研發(fā)合作，產(chǎn)品知識產(chǎn)權(quán)只歸屬眾生藥業(yè)。根據(jù)長期戰(zhàn)略規(guī)劃，公司有專門的創(chuàng)新藥事業(yè)部直接與藥明康德對接，由公司提出產(chǎn)品臨床需求和研發(fā)方向，雙方研發(fā)團隊共同探討解決方案。目前公司已就合作研發(fā)與藥明康德簽署了10 個項目，產(chǎn)品的知識產(chǎn)權(quán)只歸公司所有，產(chǎn)品上市后產(chǎn)生的利潤根據(jù)約定分配。

目前研發(fā)創(chuàng)新進展順利，已有3 個品種申報臨床注冊，預(yù)計明年拿到臨床批件。今年公司新藥創(chuàng)新的階段性目標(biāo)已全部完成：現(xiàn)已向CFDA 申報了3 個品種臨床注冊，共拿到7 個受理文號，包括1 種原料藥和6 種制劑（2 個適應(yīng)癥各有3 個藥品規(guī)格）。已申報臨床注冊的3個品種分別為：1. ZSP1601，適應(yīng)癥為非酒精性脂肪肝（NASH）。NASH 是全球的研發(fā)熱點，短期表現(xiàn)為脂肪肝，長期表現(xiàn)為肝硬化和肝癌。NASH 常由繼發(fā)疾病導(dǎo)致，如糖尿病人中發(fā)病率高達(dá)22%。目前現(xiàn)在全球沒有藥品上市，國外Intercept 公司的奧貝膽酸和Genfit 公司的GFT-505 處于領(lǐng)先地位，已進入臨床III 期試驗。眾生藥業(yè)是國內(nèi)首家申報NASH 藥品的公司；2. ZSP1602，適應(yīng)癥為小細(xì)胞肺癌。國內(nèi)目前沒有同類藥物上市，公司也是國內(nèi)首家申報機構(gòu)；3. ZSP1603，適應(yīng)癥為特發(fā)性肺纖維化（IPF）和惡性腫瘤。公司產(chǎn)品與已上市的2 個IPF治療藥品相比具有優(yōu)勢：（1）臨床前藥效學(xué)顯示公司產(chǎn)品的藥效和安全性更高，且對于IPF伴隨的惡性腫瘤效果顯著；（2）已有產(chǎn)品價格高，治療費用昂貴。如果成功上市將為肺纖維化伴隨肺癌的病人帶來福音。并且這3 個品種也在同時申請國際專利，已有境外機構(gòu)與公司洽談產(chǎn)品的國際專利授權(quán)，因此公司新藥研發(fā)的實質(zhì)性進展可帶來實際性收益。

（三）復(fù)方血栓通膠囊成本可控，國家政策助力產(chǎn)品放量現(xiàn)在三七價格上漲對于復(fù)方血栓通產(chǎn)品毛利率影響不大。三七價格上漲原因有三：1.市場需求增大。生活節(jié)奏和飲食節(jié)奏加快導(dǎo)致心腦血管病人增多，大眾保健意識增強，所以三七粉銷量很好。現(xiàn)在三七市場需求量已接近2 萬噸，市場此前存量約4 萬噸；2.大戶有充足的資金儲備，具備與市場抗衡的能力，如對價格不滿意就囤貨；3.目前三七售價低于種植成本價?，F(xiàn)在三七種植成本超過250 元/公斤，售價低于成本價，種植戶都希望三七價格上漲。公司通過兩種方式控制產(chǎn)品成本：1.密切關(guān)注市場三七價格波動，適時填補庫存。現(xiàn)在公司已基本完成明年的戰(zhàn)略庫存；2.自種三七補充庫存。公司與種植公司合作種植700 畝三七，憑借較強的種植技術(shù)和田間管理水平，平均畝產(chǎn)約175-180 公斤。這700 畝地分成三批，每批種三年，可收獲三七30 多噸，是對庫存很好的補充。所以公司復(fù)方血栓通膠囊的成本可控，未來毛利率在預(yù)期范圍之內(nèi)不會有太大變化。

臨床上對中藥注射液和輔助用藥的使用限制有助于復(fù)方血栓通膠囊進一步放量。公司復(fù)方血栓通膠囊在眼科、心腦血管科、內(nèi)分泌科用藥上三足鼎立，在眼科已經(jīng)營20 多年，心腦血管科經(jīng)營10 余年。產(chǎn)品生命周期之長，足以證明是療效確切、具有真正臨床應(yīng)用價值的品種?，F(xiàn)在臨床對中藥注射劑和輔助用藥的使用限制，加之仿制藥一致性評價，復(fù)方血栓通膠囊將會進一步放量。未來公司將努力將其作成20 億規(guī)模的品種。

（四）仿制藥一致性評價工作有序推進

國內(nèi)一致性評價工作面臨參比試劑購買難、臨床藥理基地不足、BE 試驗費用激增等問題。目前一致性評價面臨3 個問題：1.參比制劑購買渠道問題。很多品種的參比制劑需要渠道才能購買，且價格較高；2.臨床藥理基地數(shù)量不足。去年722 臨床核查后，臨床藥理基地不愿承接BE 試驗。現(xiàn)在全國共100 多家機構(gòu)擁有資質(zhì)，實際上真正承接業(yè)務(wù)的約50 家；3.BE 試驗費用水漲船高。全國6000 多家藥企蜂擁而至做一致性評價，BE 試驗費用已由原來的30-50 萬元漲到現(xiàn)在的500-700 萬元。

公司仿制藥一致性評價工作正在有序推進，短期內(nèi)對公司財報影響不大。一致性評價有利于市場清理，對于有實力、規(guī)范的企業(yè)是好事。公司根據(jù)品種本身、市場和內(nèi)部生產(chǎn)情況，篩選出20 多個品種做仿制藥一致性評價。評價順序?qū)⒏鶕?jù)參比試劑的購買情況決定，先買到參比制劑的品種先做一致性評價。因此一致性評價對公司的影響不會集中，而是會在很長一段時間內(nèi)分散地投入，所以短期對公司財報影響不大。

3.投資建議

預(yù)測2016-2018 年EPS 分別為0.49/0.61/0.74 元，對應(yīng)PE 分別為29/23/19 倍。從內(nèi)生層面來看公司現(xiàn)有產(chǎn)品成本可控，業(yè)績可保持穩(wěn)定增長。從外延層面來看，醫(yī)療服務(wù)和研發(fā)創(chuàng)新方面的階段性成果有望提高業(yè)績增速，原因有二：1.公司戰(zhàn)略規(guī)劃以眼科業(yè)務(wù)為核心進軍醫(yī)療服務(wù)市場，對十三五期末醫(yī)療服務(wù)銷售收入規(guī)劃明確；2.公司看重研發(fā)創(chuàng)新。公司研發(fā)投入占比銷售收入5%，比例在國內(nèi)企業(yè)排名前十位。目前與藥明康德合作研發(fā)進展順利。未來我們看好醫(yī)療服務(wù)和研發(fā)創(chuàng)新帶來的估值調(diào)整空間，我們后續(xù)將持續(xù)關(guān)注公司發(fā)展動態(tài)。

4.風(fēng)險提示

眼科醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，新藥研發(fā)不及預(yù)期，三七價格上漲風(fēng)險。