演講 | 高濱

金維資本創(chuàng)始合伙人、首席投資官

清華大學(xué)EMBA教授、五道口金融學(xué)院教授

天體物理學(xué)博士，曾任美銀美林董事總經(jīng)理

人民幣交易與研究論壇成員

（本文為高濱在上海鋼聯(lián)2017年年會上的主題演講）

首先感謝鋼聯(lián)的邀請，能有機(jī)會參加這么一個(gè)盛會，感覺很榮幸。去年同一時(shí)間也站在這里，談了一些對于市場的看法，今年想談一下匯率，由于有多種因素交織在一起，因此匯率是一個(gè)非常復(fù)雜的資產(chǎn)類別。

從特定的角度來說，我覺得明年驅(qū)動匯率的因素還是利率。比如說美元最近走強(qiáng)，跟美聯(lián)儲加息關(guān)系很大。其實(shí)加息與否只是一個(gè)因素，實(shí)際上美聯(lián)儲加息或處于被迫，即使現(xiàn)在不加息，利率依然往上走，這就叫物極必反。過去一年，黑色的波瀾壯闊的行情，超出了很多人的預(yù)料。

利率是物極必反，如果我們回頭看五千年的歷史，我們會發(fā)現(xiàn)負(fù)利率的極端狀態(tài)是沒有的，而在過去一年，全球卻出現(xiàn)了負(fù)利率，全球央行甚至在討論如何把利率降至-1%，-1.5%的更低狀態(tài)。

英國從1703年就開始記錄全球的利率歷史，這是很好的?，F(xiàn)在我們的短期利率處于零，美國長期利率是1.4，德國和日本十年利率降到負(fù)值。

未來利率往什么方向走？

個(gè)人的判斷是一個(gè)快速攀升的趨勢，未來利率驅(qū)動的最大因素是通脹。過去一年很少有人談通脹，直到最近才紛紛談?wù)?，如果一年前問大家中國的PPI會呈怎樣的走勢，估計(jì)所有人都認(rèn)為會到-1、-2，而現(xiàn)在PPI卻是3.3。

世界的歷史實(shí)際上就是一部通脹史，這是一部由政府引導(dǎo)的，并由政府授意的通脹史。歷史上到底是通脹多還是通縮多，從這個(gè)數(shù)據(jù)中我們可以看到，在過去三百年的時(shí)間里，超級通縮一共發(fā)生過19次。超級通縮就是從開始到結(jié)束，物價(jià)整體會下降超過20%。而在過去一百年的時(shí)間里，超級通脹卻發(fā)生過37次。

這里的超級通縮是指至少在某一次或某一個(gè)月里，物價(jià)當(dāng)月是翻倍的。300年19次，從頭到尾物價(jià)下降20%對比100年37次，一個(gè)月物價(jià)翻倍，顯然這樣的對比是極不對稱的。從歷史的角度來講，發(fā)生通脹的規(guī)模、次數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過通縮。

兩個(gè)代表性的案例，一個(gè)是津巴布韋面值一百萬的貨幣，另一個(gè)是魏瑪共和國。歷史上很多通脹都是以通縮為前提的，因?yàn)樵谛庞秘泿朋w系下，政府都認(rèn)為可以跟通縮相抗衡。在魏瑪共和國時(shí)期，一盎司黃金價(jià)格為1340馬克，八個(gè)月之后，一盎司黃金價(jià)格卻降至1201馬克，這相當(dāng)于黃金的價(jià)格在九個(gè)月時(shí)間內(nèi)下降了11%，通縮的苗頭開始出現(xiàn)。政府的努力取得成效，在1920年9月到1923年11月期間，一盎司黃金價(jià)格被升至87萬馬克，這相當(dāng)于物價(jià)水平每個(gè)月都在翻倍。

我舉這個(gè)例子想要說明的是，在信用貨幣體系下，貨幣多發(fā)終會引發(fā)通脹，這只是時(shí)間問題?，F(xiàn)在我比較擔(dān)心通脹，2008年金融危機(jī)，2008年9月份雷曼倒臺，QE1之后又QE3，那為何在貨幣印了那么久，通脹還沒起來，而全球利率卻一路下行？原因在于印的錢去哪了，這里面有個(gè)遲滯的問題。

我們回顧這一輪的經(jīng)濟(jì)變化，2008年之前，中國大宗商品需求非常大。全球看到中國這么大的需求，就會投資礦業(yè)，但是礦的投產(chǎn)周期是很長的，08年金融危機(jī)之后，礦產(chǎn)公司想停下來，但是在四萬億刺激計(jì)劃之后，礦產(chǎn)公司看到中國需求還是很大的，就繼續(xù)投產(chǎn)。然后商品價(jià)格一路往上漲，長的投資周期致使礦企不可能停下來了，當(dāng)時(shí)很多礦是要倒閉的，這時(shí)候錢的作用就出來了。

貨幣多發(fā)開始不一定表現(xiàn)為通脹，而是通縮。多發(fā)的貨幣跑到供給端那邊，2012—2014年是全球量化寬松最極端的時(shí)候，利率一路下行，使得很多應(yīng)該倒閉的礦沒有倒閉，而當(dāng)產(chǎn)能出來之后，就產(chǎn)生了通縮壓力。需求不增伴隨CPI下行產(chǎn)生的結(jié)論就是貨幣多發(fā)不會引發(fā)通貨膨脹，日本也驗(yàn)證了這一結(jié)論。

日本1990年泡沫到達(dá)頂端，從那之后連續(xù)二十幾年，日本的貨幣超發(fā)的背景下一直沒有發(fā)生通貨膨脹。

1990年日本工作人口達(dá)到頂峰，隨后美國和西歐在2005年見頂，中國也在2010年見頂。日本在工作人口見頂之后利率便一路下滑，這預(yù)示著中國可能也會步其后塵，利率從3.0降到1.0甚至是負(fù)值。這個(gè)推理是有問題的。

現(xiàn)在全球的債務(wù)負(fù)擔(dān)非常高，債務(wù)與GDP的比例達(dá)到300%，而中國的債務(wù)與GDP的比例在240%-250%之間，往上會達(dá)到280%，總體來說中國債務(wù)水平略低于全球平均水平。

債務(wù)與利率有什么關(guān)系呢？

預(yù)計(jì)大家的推理是：我們債務(wù)沉重，全球經(jīng)濟(jì)疲弱，只有在低利率下，這個(gè)債務(wù)才能維持，一旦利率提升，整個(gè)經(jīng)濟(jì)將會面臨垮塌的危險(xiǎn)。在債務(wù)較高的背景下，我們需要較低的融資成本來支撐經(jīng)濟(jì)的增長，所以央行將會維持低利率很長時(shí)間，而由于央行沒法加息，所以全球的低利率也會維持很長時(shí)間。

即使央行想把利率維持低位，央行不加息，全球十年甚至三十年的利率是不是一定能維持低位？這個(gè)結(jié)論是否定的。央行能維持利率低位的是通脹，而在通脹和通脹預(yù)期開始起來的時(shí)候，央行加息越慢，通脹預(yù)期就會越高；通脹預(yù)期越高，長期利率就會越高，就會變得越陡峭。

經(jīng)過這么多年大家都認(rèn)為，通脹預(yù)期起不來。日本在1990年泡沫達(dá)到頂端之后采取了多種手段：財(cái)政刺激、量化寬松、QQE，但日本現(xiàn)在還處于通縮狀態(tài)，或通脹接近于零。我認(rèn)為日本只是特例，并不是規(guī)律。

首先我們看一下全球的CPI。全球主要經(jīng)濟(jì)體有沒有一個(gè)經(jīng)濟(jì)體處于通縮狀態(tài)？事實(shí)上全球現(xiàn)在主要的經(jīng)濟(jì)體喊通縮喊了很多年，歐盟也好，中國也好，美國也好，沒有一個(gè)國家真正進(jìn)入通縮。為什么呢？日本的確有十幾年的通縮，CPI價(jià)格每天都在下降。我在東京住了六年，那時(shí)候是很興奮的六年，今天不買東西，明天就更便宜了。所以能不買就不買，這就是通縮陷阱。

這里面日本有個(gè)極端的原因，這里列出了四個(gè)原因。為什么日本是個(gè)特例，第一個(gè)原因，就是日本的泡沫是史無前例的。我們知道泡沫破滅之后，容易帶來通縮。首先來看一下日本的泡沫有多大。過去幾天，在日本講泡沫的故事第一次在深圳，第二次在北京，第三次在上海，恰好是喊房價(jià)泡沫最高的三個(gè)城市。我們的房價(jià)泡沫跟東京比起來什么都不算，站在今天我們知道北京、上海、深圳房價(jià)跟東京的房價(jià)差不多，也許稍微貴一點(diǎn)，這要取決于地區(qū)和地點(diǎn)。但是現(xiàn)在我們喊、我們有房價(jià)泡沫。紐約的房價(jià)跟東京的房價(jià)在今天應(yīng)該是接近的，但是我們要說的是日本1990年的泡沫有多大。

日本1990年什么概念呢？東京的房子從1990年到今天跌幅超過60%。上海、北京、深圳從1990年到現(xiàn)在翻了很多倍。這種情況下大家終于接軌了，按照這個(gè)比例往回推的話，可以想象1990年日本的泡沫有多大。這么大的泡沫破滅之后，通縮是自然的。這是第一點(diǎn)，全球用日本做類比是錯(cuò)誤的。

第二點(diǎn)，日本的反應(yīng)是非常慢的。日本第一次的量化寬松是2001年做的，滯后了11年。美國雷曼的危機(jī)是2008年9月，即使以美國危機(jī)苗頭最初始，恒生銀行關(guān)閉美國的兩個(gè)按揭辦公室是2007年的3月，到2008年10月第一次做量化寬松，滯后了不過一年半而已，這一次是央行反應(yīng)非常快的。全球央行印的貨幣數(shù)量也是很極端的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了日本第一次量化寬松印出的錢的數(shù)量，反應(yīng)速度和規(guī)模上遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了日本央行當(dāng)時(shí)的做法。這是第二點(diǎn)。

第三點(diǎn)，日本2001年開始做量化寬松，這一年中國發(fā)生了一件很大的事件，中國進(jìn)入了WTO，中國成功的抬升全球大宗商品的價(jià)格，降低了消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)。所以中國進(jìn)入WTO之后，給全球的消費(fèi)品價(jià)格帶來通縮的壓力。這個(gè)對于日本是特別糟糕的事情，因?yàn)槿毡鞠朐谕s的狀態(tài)下跑出來。這是第三點(diǎn)。

第四點(diǎn)，經(jīng)過十幾年的通縮之后，日本人對于未來的預(yù)期是不認(rèn)為通脹會回來了。跟日本聊，他們怎么都認(rèn)為出不來，認(rèn)為會一直通縮。這個(gè)想法大家是沒有的，美國的消費(fèi)者也是沒有的，因?yàn)閷?shí)際上到現(xiàn)在為止我們也沒有見過通縮。如果通脹開始有苗頭的時(shí)候，通脹預(yù)期會上漲非常非?？?。今年就開始有苗頭了，各種各樣的“算你狠”等都出來了，今年的商品明顯是超預(yù)期的。

從這四個(gè)點(diǎn)來講，我們看日本是特例，不是規(guī)律。以日本為例子來推斷全球通脹不會回來的話，這個(gè)是個(gè)錯(cuò)誤的判斷。

后面我再講另外幾點(diǎn)，就是說人口結(jié)構(gòu)。人口結(jié)構(gòu)前面談到過了，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家用什么呢？用人口結(jié)構(gòu)的例子，說全球工作人口越來越少，全球經(jīng)濟(jì)增長速度會越來越低，所以利率水平增長不上去。這個(gè)沒有問題，但是講故事不能只講一面，還有另外一面的故事，什么故事呢？在北京、上海，大家知道保姆的價(jià)格一直下不來，藍(lán)領(lǐng)的工資一直往上跑。大家現(xiàn)在看不到，如果能看到的話，我給大家美國、日本的兩個(gè)數(shù)據(jù)。

一個(gè)是日本的就業(yè)狀況數(shù)據(jù)，我們研究就業(yè)的話，要看一個(gè)指數(shù)——求人倍率，這個(gè)指數(shù)在日本最低的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)最差的時(shí)候是0.4，就是每一個(gè)找工作的人，只有0.4個(gè)工作。現(xiàn)在這個(gè)數(shù)字是多少呢？1.4。就是每個(gè)找工作的人，日本有1.4個(gè)工作在找他。有的人問1.4是高還是低呢？

歷史上最高點(diǎn)，只在1989、1990年發(fā)生過，最高的時(shí)候是1.43，其他日本所有時(shí)間都低于這個(gè)點(diǎn)的，這個(gè)數(shù)據(jù)顯示日本的就業(yè)狀況是非常非常好的。

另外一個(gè)指數(shù)是美國的招工難度指數(shù)。美國現(xiàn)在很有意思，它失業(yè)率降到了過去的低點(diǎn)，有的人說這個(gè)失業(yè)率不真實(shí)。那看另外一個(gè)失業(yè)率——U6失業(yè)率。也比歷史那個(gè)10%低好多了。這是歷史最高點(diǎn)的17%、18%，現(xiàn)在是9.3%。按照歷史上整體失業(yè)率，美國是3.5-4的水平，現(xiàn)在美國失業(yè)率只有2.2到2.5。

招工難度指數(shù)，美國最新發(fā)布的數(shù)據(jù)是31，只是比美國2000年左右的時(shí)候低。美國2000是網(wǎng)絡(luò)股泡沫，那時(shí)候招人是非常難的。

美國現(xiàn)在求人指數(shù)也是在高點(diǎn)的。就是在就業(yè)市場，求人也比較難，求人倍率也比較高，失業(yè)率也比較低的時(shí)候，工資的壓力很有可能慢慢顯現(xiàn)出來。工資就容易跟CPI形成一個(gè)共振，工資上漲，企業(yè)出廠的價(jià)格提升，然后通脹上升，下游繼續(xù)上漲，這個(gè)容易形成共振，所以這個(gè)是人少的壓力。前面提到日本的邏輯是錯(cuò)誤的，是特例，不是規(guī)律。

第二個(gè)，全球工作的人口少，一方面可以講經(jīng)濟(jì)弱，另外一方面工作人口少，工資就容易漲。各種數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)在是有一些壓力的。

第三個(gè)，就是我們知道的，錢多。錢多到什么地步了呢？危機(jī)之前，全球資產(chǎn)負(fù)債表加在一起大概是3萬億美元?，F(xiàn)在多少呢？現(xiàn)在全球央行資產(chǎn)負(fù)債表加在一起是17萬億美元，這個(gè)是很大的。除此之外還有一個(gè)很大的變化，美國量化寬松，雖然已經(jīng)停止了，但是美國的貨幣的擴(kuò)張還沒有停止，如果你看美國的央行資產(chǎn)負(fù)債表，它停在了4萬2千億水平。停止了之后，美國的M1應(yīng)該有2.9萬億。那時(shí)候是2014年，2014年美國QE停止了?，F(xiàn)在美國的M1到了4.2萬億。

危機(jī)之前，M2相對M1是下行的。過去兩年間，美國的貨幣流轉(zhuǎn)速度很穩(wěn)定了，M2跟M1的比值穩(wěn)定在4。所以現(xiàn)在美國的M2跟著M1是同時(shí)在增長的。

剩下的工作人口少，錢又多，這個(gè)就容易形成通脹的反饋。過去幾年沒有，今年是第一年，商品的價(jià)格開始有反映了，那好，我們在這里停頓一下。

今天要講的第一個(gè)結(jié)論，個(gè)人判斷，美國的利率會上升得很快，我第一次提出這個(gè)是在今年年中，9月10號在上海會議的時(shí)候，當(dāng)時(shí)十年期國債是1.6，我判斷會非常快速的上升，這次美國國債到3%會是極大的概念。

我發(fā)現(xiàn)投資者對于歷史的記憶經(jīng)常是很短暫的，比如上個(gè)星期中國的債券市場大跌，以歷史從未有過的快速的下跌，很多人不理解。我說其實(shí)你看看2013年你就理解了。2013年，大家有錢荒，這個(gè)是表象，本質(zhì)是美元利率上升，導(dǎo)致了美元回流，從而導(dǎo)致了錢荒。

2013年美國的十年國債到過3%，2013年是很悲慘的一年，是礦石大幅度下跌的一年，2014年是原油大幅度下跌的一年。而且那時(shí)候還在做量化寬松，就因?yàn)槊缆?lián)儲說了一句要退出量化寬松，十年期到了3%?，F(xiàn)在是什么時(shí)候呢？過去大宗商品有了波瀾壯闊的反彈，全球央行沒有人在談往負(fù)利率走了，他們認(rèn)可了往負(fù)利率走可能性很小。

在這樣的背景下，跟2013年比起來，現(xiàn)在的背景比2013年好了很多，所以利率上升可能性是非常非常高的。如果美國的十年國債跑到3，對于美元一定是很強(qiáng)的支撐，所以美元走強(qiáng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于走弱的概率。

我們再看一下商品和利率的關(guān)系。商品和利率畫一個(gè)長周期的話，我們可以看到三個(gè)重要的階段，從1971年開始畫起。1971年是美元跟黃金脫鉤了。1971年到1990年，你可以看到，商品的價(jià)格和全球的利率價(jià)格利率水平是同漲同跌的。1990年日本泡沫封閉，1980年12月已經(jīng)見頂。從那之后，商品價(jià)格比較穩(wěn)定，全球利率下滑，這時(shí)候通脹不是特別的高，但是日本的泡沫破滅，給全球帶來一定的下行壓力。

2001年到現(xiàn)在全球利率是往下走的，商品價(jià)格是大幅度上升的。關(guān)鍵的問題是未來，未來是商品價(jià)格和利率會繼續(xù)分離，還是會往一個(gè)方向走？我的結(jié)論是會往一個(gè)方向走。2001年到現(xiàn)在商品跟利率大幅度的背離，主要是中國因素。中國進(jìn)入全球經(jīng)濟(jì)體系之后，購買了大量的商品，我們的勞動生產(chǎn)效率提高得很快，我們的制成品價(jià)格很低，所以全球的CPI價(jià)格很低，全國的商品價(jià)格實(shí)際上漲。中國壓制了全球CPI，所以全球利率得以下行，這是第一點(diǎn)，中國對于全球低利率的貢獻(xiàn)、對于全球商品的貢獻(xiàn)我們知道。

第二個(gè)個(gè)是中國先買后賣累積了很多美元，購買了很多的美國國債，進(jìn)一步壓低了全球的利率水平?，F(xiàn)在中國的勞動生產(chǎn)效率的增速明顯在下降，未來能指望中國人提供全球便宜的商品的可能性很低了。

我們現(xiàn)在美元的累積也很少。現(xiàn)在人民幣貶值過程當(dāng)中，在消耗人民幣儲備，我們購置美債的能力也下降，這兩點(diǎn)導(dǎo)致美元利率更容易往上走。未來如果商品價(jià)格上升，中國很容易傳導(dǎo)過去。

這里面有一張圖，大家回頭自己也可以畫一下，如果你看美國CPI的話，它跟誰的關(guān)系很大呢？美國的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，絕對不會認(rèn)真的研究跟中國有多大的關(guān)系。美國的CPI跟中國的PPI相關(guān)性非常非常強(qiáng)。為什么相關(guān)性這么強(qiáng)。這個(gè)傳導(dǎo)渠道可能是中國有1/3是加工貿(mào)易，中國生產(chǎn)美國消費(fèi)，所以中國PPI很容易傳導(dǎo)到出口價(jià)格指數(shù)上，就很容易傳導(dǎo)到美國CPI上。今年CPI是轉(zhuǎn)正，而且幅度非常大，從這個(gè)角度來講全球利率可能上升。

利率上升是一個(gè)比較確定的主題。利率上升對于全球有什么影響呢？第一個(gè)我談到了，如果在美元的利率確定上升，而中國的經(jīng)濟(jì)又比較弱的情況下，加息的難度較大，這個(gè)時(shí)候，美國相對人民幣的話，是容易升值的。日本央行說十年國債利率限制在0左右，日本國債利率上升的空間比較小，在這種情況下，如果美元利率上升，美元相對日元也比較容易走強(qiáng)，這個(gè)是最近一直在發(fā)生的事情。

股票大家也比較關(guān)心，我說一句，我們生活在好的年代，1980年到現(xiàn)在，股票翻了很多倍，最大的驅(qū)動因子是美國利率下降。未來利率在上升的過程當(dāng)中，對于股票有替代效應(yīng)。債券利率高，買股票的就少了。另外利率高，未來折扣就不值錢了，所以股票未來上升會難一點(diǎn)，這并不是說股票一定會下跌，但是上漲空間抑制住了，股票可能不是特別好的配置，上升空間有限。

第三個(gè)比較重要的是商品。我再強(qiáng)調(diào)一句，我個(gè)人是做宏觀的，對于外匯利率懂得比較多，對于商品懂得不如各位多，所以我判斷商品，經(jīng)常從宏觀來判斷。今年商品的波瀾壯闊的行情，我覺得是錢多導(dǎo)致的。我們要理解到，前面林采宜博士講的，看資金往哪里流。

中國現(xiàn)在錢的流動性比以前高很多了，以前有幾十萬億的存款，在銀行里面不能動，現(xiàn)在有很多存款變成理財(cái)了。我們看今年初開始，新發(fā)的理財(cái)產(chǎn)品里面，配置商品的比例越來越高，但實(shí)際上絕對數(shù)還很低。過去幾年，新發(fā)理財(cái)?shù)呐渲檬?%，今年是上升到2%。有的人說2%太少了，對于商品沒有太大的影響。但是記住，商品是小眾商品。這幸好是2%的新增，如果是存量的話，那商品會上漲四、五倍。

我的意思是說，如果不懂商品的人對商品感興趣，這才是最可怕的，這個(gè)會驅(qū)動行情，看基本面看商品，這個(gè)不好那個(gè)不好，但是不懂基本面的，他配進(jìn)來的話，會把它推得很高，而且越漲大家越喜歡買。

2011年到2015年，我們看到全球股票漲了很多，債券漲了很多，商品跌了很多。今年又出來一個(gè)大家講得特別多的，我經(jīng)常聽到的大類資產(chǎn)配置，這個(gè)提法一年前都不多，兩年前基本上沒有。什么叫配置？這么多錢大家要往商品配置。配置是做多，雖然商品可以做多做空，但是配置是做多。如果這個(gè)資金還是持續(xù)流入的話，那么商品的某個(gè)類別，未來一兩年的話，還是很有機(jī)會的。在全球范圍內(nèi)也是一樣的。

全球范圍內(nèi)曾經(jīng)有過一輪商品做多的，從2009年到2011年，這段時(shí)間因?yàn)槿蚨荚谧隽炕瘜捤?，做得很極端，所有的投資者會擔(dān)心通脹會迅速的起來。全球配置商品的價(jià)格，配置商品的資金上升得非常非?？?。所以2009年到2011年，整個(gè)商品價(jià)格上升，過中國商品配置有關(guān)。到了11年之后連續(xù)下跌，配置商品的都感到配置錯(cuò)了，所以大家就砍，砍到去年就砍到了底。

我在華爾街工作十幾年，現(xiàn)在也應(yīng)該算是華爾街工作人士之一。去年各個(gè)大銀行各個(gè)基金把商品砍得差不多了。商品第一年牛市起來，資金就可能會起來了。對于商品的配置我是比較樂觀的，這是一個(gè)純粹從資金的角度來講，但至于投資哪個(gè)產(chǎn)品，要看基本面背后的倉位、平衡表，還有哪個(gè)商品沒有漲的，這里面還有一個(gè)CTA的力量。今年其實(shí)中國的金融變化很有意思，大家談得比較多的是量化，CTA是典型的追漲殺跌的，因?yàn)橛羞@個(gè)基金的存在才導(dǎo)致了一個(gè)波瀾壯闊、令人興奮的行情。這個(gè)是一個(gè)商品的配置。

我知道，我最后還有兩分鐘時(shí)間，不講人民幣肯定下不了這個(gè)臺，大家要聽我講講對人民幣的看法。

去年在這里做了一個(gè)判斷，認(rèn)為人民幣要在6.7-6.83的水平，沒有想到央行沒有抵擋，6.83很快就過去了，破7都有可能。關(guān)鍵是明年，還有中期來看，我知道很多人對于人民幣很悲觀，我覺得這個(gè)意義不是特別的大。

我對于人民幣總結(jié)一句，

短期不樂觀，長期不悲觀。

短期不樂觀，我認(rèn)為明年人民幣到7.2是大概率事件，7.5也有可能，破港幣的可能性非常低，港幣是7.7。

我舉兩個(gè)因素，第一個(gè)因素是中國產(chǎn)品的競爭力。中國產(chǎn)品的競爭力，其實(shí)并不因?yàn)槿嗣駧诺纳怠Ｒ驗(yàn)楹芏嘟?jīng)濟(jì)學(xué)家講，要提高我們的競爭力，鋼鐵行業(yè)出口受到的最大的阻力，在人民幣升值的條件下，受到最大的阻力還是反傾銷，說我們東西太便宜了。人民幣升值的背景下還便宜，如果人民幣貶值不是更便宜了嗎？所以中國出口，占全世界其他國家的進(jìn)口比值基本上每年在上升，現(xiàn)在是在14%，歷史上從來沒有到這么高的水平。從這個(gè)角度來講，我對人民幣長期不悲觀。還有一個(gè)，大家都講中國印錢，M2是講得最多的故事。中國印沒有印呢？印了。

今年M2是低于預(yù)期的，本來預(yù)期13%，現(xiàn)在只有11.5%。那中國印錢了，其他人就不印嗎？美國人印不印？日本人印不印？就比誰印得快。我做了一個(gè)數(shù)據(jù)，這個(gè)數(shù)據(jù)是這樣，我首先定義貨幣超發(fā)，就是M2增速減到名義GDP增速，中國肯定超發(fā)的，美國肯定也是超發(fā)的。有時(shí)候中國貨幣超發(fā)多一點(diǎn)，有時(shí)候美國貨幣超發(fā)多一點(diǎn)。如果從1996年到現(xiàn)在，美元對于人民幣滯后兩年。有的時(shí)候，比如說2005年到2008年人民幣超發(fā)是低于美國的貨幣超發(fā)了。2008年之后，美元是低于人民幣超發(fā)的，所以我們還是貶值。

最近的趨勢，人民幣超發(fā)相對美元超發(fā)是變少了，頂點(diǎn)是7.5-8的水平。從兩個(gè)基本面來講，一個(gè)是中國的貿(mào)易角度，一個(gè)是貨幣超發(fā)角度，我并不對人民幣樂觀。這里面有一個(gè)最大的不確定因素，就是川普。

川普現(xiàn)在最大的不確定性會不會把中國列為匯率操縱國，增加45%的稅率。川普有一句話是對的，中國制造業(yè)偷走了美國的工作。從數(shù)據(jù)來講，美國的工作的確跑到中國來了?，F(xiàn)在川普想弄回去，怎么弄回去？

川普先威脅，一個(gè)好的結(jié)果，美國跟中國坐下來談判，美國不把中國列為匯率操縱國。這個(gè)是八十年代美國跟日本經(jīng)常干的事情，當(dāng)時(shí)日本搶美國的工作。如果達(dá)成這么一個(gè)協(xié)議，美元對于人民幣的匯率就會比較穩(wěn)定，到7.2可能就不動了。

如果達(dá)不到協(xié)議，美國把中國列為匯率操縱國，如果美國跟中國打起貿(mào)易站的話，什么都有可能。明年最大的機(jī)會就是沒節(jié)操，明年最大的確定性就是不確定性。