今日在安信證券舉辦的“2017投資策略會”上，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文的發(fā)言干貨滿滿，話不多說，先上“菜”：

2017年股票市場可能從漫長的熊市轉(zhuǎn)換成牛市，且市場風(fēng)格也將有很大的差異。

近幾年，債券總體上走了一個(gè)很大的牛市，但這一系列趨勢正在結(jié)束，債市將從長期的牛市轉(zhuǎn)入熊市。

以現(xiàn)在的存貨去化速度估計(jì)，全國范圍內(nèi)房地產(chǎn)去庫存化將在2018年上半年基本結(jié)束。

通過假離婚的方式才能獲得購房資格，表明市場投機(jī)已經(jīng)非常困難。

房價(jià)的上漲，不能簡單地理解為流動性過剩，它是由更基本的人口和剛性需求因素所維持的正常情況，即便不是那么健康，但是它是有一個(gè)龐大的基本面在支撐。

吃完“菜”再來慢慢品“湯”吧，看看高善文在安信策略會上到底都說了啥？

明年A股可能進(jìn)入牛市

2011年以來，藍(lán)籌股基本是“橫著走”的，當(dāng)時(shí)是3200點(diǎn)左右，現(xiàn)在依舊如是，而成長股估值被推得很高。債券總體上走了一個(gè)很大的牛市，但是現(xiàn)在，這一系列趨勢正在結(jié)束。債市將從長期的牛市轉(zhuǎn)入熊市，股市也許正在轉(zhuǎn)牛，但是成長股和藍(lán)籌股的風(fēng)格和過去5年相比，會有很大的差異。

2017年股票市場可能從漫長的熊市轉(zhuǎn)換成牛市，債券市場從漫長的牛市轉(zhuǎn)換成熊市，這種轉(zhuǎn)折的原因并不是因?yàn)檎{(diào)控房地產(chǎn)，而使資金流入股票市場。

這一轉(zhuǎn)折最深刻的背景是，2011年以來，由于房地產(chǎn)泡沫破裂，導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)下滑，在此背景下，股票市場的基本趨勢是藍(lán)籌股橫著走，市場追逐成長股，債券走出了一個(gè)非常好的牛市，但現(xiàn)在這一趨勢正在結(jié)束。

誰推高了房價(jià)？

國內(nèi)房地產(chǎn)市場與全世界幾乎所有的國家和地區(qū)相比，存在重大的差異。最根本的差異在于中國大陸城市的土地制度是國有的，而在全世界絕大多數(shù)的國家和地區(qū)，城市的土地是私有的。

二者的差異在于，土地的供應(yīng)在私有制度下，是競爭性的。換句話講，如果人口不斷地流入，房價(jià)地價(jià)不斷地上升，在土地制度是私有的條件下，就會有眾多的土地所有者在市場上去供應(yīng)他們的土地，試圖把他們的土地轉(zhuǎn)變?yōu)樽≌玫?，或者在住宅用地上，蓋更多的、更高的樓。但是，在土地公有制的情況下，這樣的響應(yīng)機(jī)制是不存在的，至少這樣的響應(yīng)機(jī)制不是競爭性的。

例如，統(tǒng)一用中國的口徑算，北京、深圳和香港居住用地占城市建設(shè)用地的比重均為20%左右。這一比例在倫敦、紐約、首爾和東京等地均在40%左右，有的甚至高達(dá)57%。

2012年以來，人口大量地流入大城市和特大城市。面對人口的流入和需求的上升，大城市和特大城市土地供應(yīng)的意愿又非常的低。因此，在土地供應(yīng)不能響應(yīng)的條件下，這種壓力就會全部轉(zhuǎn)化為土地價(jià)格的上升和房價(jià)的上升。

房價(jià)還會繼續(xù)上漲？

你只有通過假離婚的方式才能獲得購房資格，表明市場投機(jī)已經(jīng)非常困難。但這種情況下為什么房價(jià)一直在上漲？用泡沫來解釋的話，很可能是比較膚淺的。

而一旦我們深入地研究人口的流動和土地的供應(yīng)以后，我們就會發(fā)現(xiàn)，在所謂的泡沫背后，存在著房地產(chǎn)市場更深刻的扭曲，這一扭曲就來自于土地的供應(yīng)沒有競爭性，并且因?yàn)楹芏嗟脑?，在大城市，政府一般不愿意非常多地供地，這種情況下，把土地和房價(jià)推到非常高的水平。這種供應(yīng)情況香港即是先例。而這種供不應(yīng)求的壓力，正在房地產(chǎn)市場上生動地、一輪一輪地表現(xiàn)出來。

未來，北京上海和深圳會大量地放開供地嗎？未來，人口會停止流入這些城市嗎？如果對這些問題的回答都是負(fù)面的，那么在這些城市，指望房價(jià)掉下來，應(yīng)該是非常困難的。房價(jià)如果沒有漲上去，那就謝天謝地了。如果房價(jià)漲得比現(xiàn)在還要高，應(yīng)該也不會太奇怪。

去庫存將在2018年結(jié)束

中國房地產(chǎn)市場在2009年至2011年出現(xiàn)了快速泡沫化，并在之后兩三年時(shí)間里積累了大量的庫存。

但是，我們應(yīng)該看到，經(jīng)過兩三年的努力，這個(gè)問題已經(jīng)出現(xiàn)了非常大的改善。在考慮和容忍一定誤差的前提下，以現(xiàn)在的存貨去化速度估計(jì)，大約再過一年多，房地產(chǎn)的高庫存問題，就會得到全面和根本性的解決。

例如，房地產(chǎn)的存貨去化，美國用時(shí)5年(2007年至2012年)，日本用時(shí)12年(1991年至2003年)。中國仍是一個(gè)快速城鎮(zhèn)化的經(jīng)濟(jì)體，我們用了五到七年的時(shí)間對這一扭曲的情況進(jìn)行修正，并不是一個(gè)特別極端的情況。

如果說在過去幾年，在宏觀經(jīng)濟(jì)層面上，嚴(yán)重的扭曲的根源之一，是房地產(chǎn)扭曲的高庫存，那么我們應(yīng)該看到，經(jīng)過兩三年的努力，這個(gè)問題已經(jīng)出現(xiàn)了非常大的改善。站在現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)上，大約再過一年多，房地產(chǎn)的高庫存問題，就會得到全面的、根本性的解決。

2011年以來，隨著房地產(chǎn)泡沫的破滅，整個(gè)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一系列嚴(yán)重的扭曲，整個(gè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過剩，盈利惡化，包括杠桿的比例嚴(yán)重惡化。這一系列的扭曲過程，在今年和明年正在結(jié)束，正在得到全面的修正。

房價(jià)上漲不能簡單地理解為流動性過剩

1996年至2010年，全國小學(xué)在校人數(shù)一直處于負(fù)增長，直至2011年以后才恢復(fù)為正，這一情況也許會持續(xù)到2025年前后。小學(xué)生人數(shù)從負(fù)增長轉(zhuǎn)折到正增長，說明他們的父母，這些青壯年人口，在全社會流動人口中的占比，在2012年前后，出現(xiàn)了顯著的抬升。這一提升使得年輕父母的選擇，在全國宏觀房價(jià)數(shù)據(jù)上體現(xiàn)得更為明顯。

中國的房地產(chǎn)市場，在需求層面上發(fā)生的變化是：2010年之前，中國經(jīng)歷了“城鎮(zhèn)化”，人口向大中小城市的平均流動速度差不多，人口流動沒有選擇性。但是，2011年前后，中國從城鎮(zhèn)化轉(zhuǎn)入都市化，人口的流動開始表現(xiàn)出強(qiáng)烈的選擇性，人口開始集中地流入一部分大城市和特大城市，離開大量的中小城市。而影響全國人口、尤其是年輕父母流動的重要因素之一，就是城市教育財(cái)政支出的水平。

2012年以后，全國人口流動的一個(gè)顯要特點(diǎn)，高善文稱為“長江中下游城市群”的興起。

中國不同城市之間房價(jià)在這一輪所表現(xiàn)出的巨大的分化，背后是中國從城鎮(zhèn)化走向都市化的分化，人口從沒有選擇地流入，到有選擇地流入大城市。在這個(gè)意義上講，房價(jià)的上漲，不能簡單地理解為流動性過剩，它是由更基本的人口和剛性需求因素所維持的正常情況，即便不是那么健康，但是它是有一個(gè)龐大的基本面在支撐。