最近，中國(guó)人民銀行公布的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)顯示，11月末中國(guó)的外匯儲(chǔ)備余額為30,516億美元，為2011年3月以來(lái)新低，比今年10月末減少了690.6億美元。這也是連續(xù)第5個(gè)月外匯儲(chǔ)備減少，而且是今年以來(lái)最大單月跌幅。今年以來(lái)中國(guó)外匯儲(chǔ)備已經(jīng)累計(jì)減少2,788億美元。如果以2014年6月中國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到3.99萬(wàn)億美元高位來(lái)看，今年11月中國(guó)外匯儲(chǔ)備已經(jīng)跌到了30,516億美元，29個(gè)月累計(jì)減少了9,400億美元，減少幅度達(dá)近四分一。

對(duì)于最近以來(lái)中國(guó)外匯儲(chǔ)備減少，中國(guó)外匯管理局相關(guān)負(fù)責(zé)人解釋是，央行向市場(chǎng)提供外匯資金以調(diào)節(jié)外匯供需平衡、美國(guó)大選后非美元貨幣兌美元匯率呈現(xiàn)貶值、債券價(jià)格也出現(xiàn)回調(diào)等多重因素綜合作用，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備規(guī)模下降。

對(duì)于中國(guó)外匯管理局的官員這種解釋是否合理?是否有解釋力？那是相當(dāng)不確定的，對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋力也是不強(qiáng)的。因?yàn)?，既然兩年多?lái)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的減少量近25%，市場(chǎng)普遍不看好人民幣而看好美元，美元供不應(yīng)求，那么這種趨勢(shì)是不是還會(huì)繼續(xù)?近兩年來(lái)人民幣兌美元已經(jīng)由6.11下跌到6.90了，下跌的幅度達(dá)13%。在這種情況下，人民幣的資金豈能不流美元體系，外匯儲(chǔ)備減少也是自然。但是，對(duì)此，中國(guó)政府的基調(diào)一直認(rèn)為人民幣沒(méi)有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。這意味著人民幣及人民幣資產(chǎn)根本就不應(yīng)該轉(zhuǎn)化為美元及美元資產(chǎn)，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備只會(huì)增加而不減少（因?yàn)榻陙?lái)中國(guó)一直存在外貿(mào)順差），但實(shí)際上情況并非如此，中國(guó)企業(yè)及居民都在把人民幣及人民幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為美元及資產(chǎn)。也就是說(shuō)，按照外匯管理局官員這種解釋，外匯儲(chǔ)備減少是由供求關(guān)系所決定，是市場(chǎng)及企業(yè)預(yù)期人民幣貶值的結(jié)果，而這與政府所強(qiáng)調(diào)的人民幣沒(méi)有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)是相矛盾。

外匯管理局官員另一種解釋是美國(guó)大選后非美元貨幣兌美元匯率呈現(xiàn)貶值而導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備減少。這其中又有兩個(gè)方面的問(wèn)題。一是美元強(qiáng)勢(shì)導(dǎo)致非美元貨幣貶值，如果中國(guó)外匯儲(chǔ)備中占有一定的非美元貨幣，非美元貨幣貶值，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備總量自然會(huì)減少。二是人民幣作為一種非美元貨幣，美元的強(qiáng)勢(shì)也會(huì)導(dǎo)致人民幣弱勢(shì)或貶值。11月份美元匯率指數(shù)走強(qiáng)，人民幣兌美元匯率加速貶值，中間價(jià)累計(jì)貶值1.78%，在岸價(jià)（CNY）則貶值1.69%，兩者都創(chuàng)下了2015年8月人民幣匯率制度改革以來(lái)最大單月跌幅。而人民幣的貶值幅度這樣大，中國(guó)的資金自然會(huì)外逃，導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備的減少?？梢?jiàn)，對(duì)于中國(guó)外匯儲(chǔ)備減少，無(wú)論中國(guó)外匯管理局的官員給出多少種不同的理由，但其理由歸結(jié)到一種就是國(guó)內(nèi)外的居民及企業(yè)都不愿意持有預(yù)期貶值的貨幣與資產(chǎn)。所以，未來(lái)中國(guó)外匯儲(chǔ)備增加或減少根本上取決于未來(lái)人民幣是升值或貶值。

但實(shí)際上，如果按照2015年811人民幣匯率改革以來(lái)的制度安排，人民幣匯率正在陷入緩慢貶值的陷阱中。如果人民幣持續(xù)緩慢的貶值，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備還會(huì)減少，政府希望各種管制及圍追堵截減少資金流出中國(guó)。這是不可能的。

可以說(shuō)，2015年811人民幣匯改，為了是滿足IMF讓人民幣納入SDR的要求，增加了人民幣中間價(jià)的透明度。事實(shí)上，按照新匯率制度安排，人民幣中間價(jià)的透明度是有顯著提高的。而增加人民幣中間價(jià)的目的又在于增加人民幣匯率的市場(chǎng)化程度，讓人民幣能夠根據(jù)市場(chǎng)供求關(guān)系實(shí)現(xiàn)雙向波動(dòng)。所以，在2015年12月中國(guó)設(shè)立了一籃子貨幣匯率的人民幣匯率指數(shù)，并從今年2月份開(kāi)始，人民幣中間價(jià)定價(jià)機(jī)制采取了雙錨制，即中間價(jià)取決于市場(chǎng)供求變化（通過(guò)每天4：30收盤匯率反應(yīng)）以及境外市場(chǎng)的波動(dòng)（通過(guò)隔夜一籃子貨幣匯率的變化）。

這套雙錨定價(jià)機(jī)制，其初衷是好的。因?yàn)?，在這種機(jī)制下，既依據(jù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供求關(guān)系變化，也可關(guān)注境外市場(chǎng)美元的匯率變化，并通過(guò)兩種關(guān)系變化來(lái)驅(qū)動(dòng)人民幣匯率的雙向波動(dòng)?？梢哉f(shuō)，這套匯率機(jī)制剛在市場(chǎng)運(yùn)作時(shí)，其效果立竿見(jiàn)影，既讓市場(chǎng)有規(guī)可循，也逐漸地穩(wěn)定了人民幣市場(chǎng)預(yù)期，從而緩解了市場(chǎng)對(duì)人民幣一次性大幅貶值的擔(dān)憂。但其條件是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的供求關(guān)系是波動(dòng)或基本上是平衡的。

如果這個(gè)條件不滿足，即市場(chǎng)供求關(guān)系不平衡，這套雙錨的匯率定價(jià)機(jī)制就可能讓人民幣陷入或是持續(xù)緩慢升值或持續(xù)緩慢貶值的陷阱中，而無(wú)法驅(qū)動(dòng)人民幣匯率雙向波動(dòng)。可以看到，這幾月來(lái)，中國(guó)每個(gè)月的外匯儲(chǔ)備和銀行外匯占款出現(xiàn)趨勢(shì)性下降，以及銀行結(jié)匯每月維持逆差。這些都顯示了市場(chǎng)供求關(guān)系已經(jīng)完全失衡。如果國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的美元需求永遠(yuǎn)處于供不應(yīng)求中，那么人民幣的中間價(jià)只能持續(xù)下跌。這時(shí)，驅(qū)動(dòng)人民幣雙向波動(dòng)的只有美元的全球走勢(shì)了。

在這種情況下，這套雙錨匯率定價(jià)機(jī)制就會(huì)導(dǎo)致這幾個(gè)月的人民幣非對(duì)稱性貶值。既美元走強(qiáng)，人民幣走弱；而美元走弱，而人民幣不會(huì)走強(qiáng)，至多也是持平。再加上英國(guó)脫歐公投后，英鎊過(guò)度走弱，特朗普總統(tǒng)競(jìng)選勝選之后的美元持續(xù)走強(qiáng)，這就使得人民幣對(duì)美元匯率很快地貶值到了6.90?？梢?jiàn)，當(dāng)前這套雙錨匯率定價(jià)機(jī)制讓人民幣處于緩慢持續(xù)貶值的陷阱中。

當(dāng)人民幣處于緩慢持續(xù)貶值的陷阱中時(shí)，不僅在不斷地磨滅市場(chǎng)對(duì)中國(guó)央行信心，不斷強(qiáng)化人民幣匯率貶值的預(yù)期，也是中國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷減少最為重要的原因?？梢哉f(shuō)，對(duì)于當(dāng)前中國(guó)外匯儲(chǔ)備的不斷減少，最為根本的原因還是市場(chǎng)對(duì)央行沒(méi)有信心，及人民幣貶值的預(yù)期不斷強(qiáng)化。而這些現(xiàn)象都是與當(dāng)前的匯率制度安排有關(guān)，如果不對(duì)當(dāng)前的匯率制度進(jìn)行完善與改進(jìn)，僅是強(qiáng)調(diào)對(duì)資金流出進(jìn)行管制，所起到作用是十分有限的。對(duì)此，中國(guó)央行不知道看到了嗎？