最近著名財經(jīng)網(wǎng)站雪球發(fā)生了一場撕逼大戰(zhàn)，而且是價投撕價投。

香港資深股民管我財發(fā)帖總結(jié)自己的投資經(jīng)驗

另一名價投大V黃建平不服

于是，價投界內(nèi)戰(zhàn)，撕逼開始了！股民紛紛站隊，搖旗吶喊。人生南北多歧路，君向瀟湘我向秦。老毛君（WX號：mao-talk）捋一捋他們撕逼的內(nèi)涵，他倆背后，站著兩位大神，一邊是格雷厄姆，一邊是巴菲特。

討論的是價投界永恒的話題：投資是“撿煙蒂”，還是“持有偉大的公司”？也就是我總結(jié)的巴氏投資三原則中，到底是“安全邊際”優(yōu)位，還是“護(hù)城河”優(yōu)位？就像華山派分化為氣宗和劍宗一樣，是重內(nèi)氣還是重劍勢？

一、格老開天辟地

格雷厄姆在投資思想史上的地位是空前絕后的，基本上相當(dāng)于孔子之于華夏?！秱ゴ蟮牟┺摹芬粫飳λ脑u價是：格雷厄姆的出現(xiàn)使投資從巫術(shù)變成了一門科學(xué)，因為之前華爾街的股票分析都是鬼畫符，格雷厄姆把眼光轉(zhuǎn)向公司資產(chǎn)分析。

格雷厄姆是鼻祖，核心理念是安全邊際。最本質(zhì)意義上的格雷厄姆價值投資其實是一種套利交易：安全邊際出現(xiàn)（價格低于價值）買入，價值回歸賣出。大概是格老被大蕭條搞怕了，安全邊際首先追求的是保本，而非盈利。賤取如珠玉，貴棄如糞土。黃銅跌到廢鐵價，一個字，買；黃金漲到鉆石價，一個字，拋。再垃圾的公司，只要價格足夠低，也可以買入；再優(yōu)秀的公司，價格太高，也不值得持有。因此，格氏投資的第一條鐵律就是安全邊際。

安全邊際：是價值投資領(lǐng)域的核心概念，指實質(zhì)價值或內(nèi)在價值與價格的順差，或者說是：安全邊際就是價值與價格相比被低估的程度或幅度。

什么時候資產(chǎn)的價格會大幅低于內(nèi)在價值呢？平時哪里有便宜貨啊，當(dāng)然是在市場過度恐慌的時候。別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼。格派的玩法就是以內(nèi)在價值為錨，利用市場先生的情緒進(jìn)行高拋低吸。因此，格氏投資的第二條鐵律就是逆向投資。

如何保證購買的某個企業(yè)不會血本無歸（做假賬、老千股、垃圾資產(chǎn)），答案是撿買一堆煙頭，整體上收益可以覆蓋風(fēng)險，靠大數(shù)定律賺錢。格氏投資的第三條鐵律就是分散投資。

持有這么多公司，根據(jù)資金規(guī)模有時可能達(dá)到上百只股票，投資人不可能一一深度研究，從知識成本上也得不償失。因此，無需深研，讀讀財報，看看數(shù)據(jù)，一眼定胖瘦，大體低估即納入組合，反正占比不高，大概率會贏即可。因此，古典意義的價值投資不意味著集中持股，也不需調(diào)研企業(yè)，格老就是只看財報投資。格氏投資的第四條鐵律就是無需深研。

撿到的煙蒂如果價值回歸，怎么辦？堅決賣！格氏投資賭的是價值修復(fù)而不是公司成長。這一點與他的門徒巴菲特是截然不同的。例如一只股票內(nèi)在價值是1元，股價5毛：格雷厄姆這一派，買入后不會等到超過1元，可能在8、9毛的時候就清倉了，再尋找新的廉價股；巴菲特、芒格這一派，買入后就長期持有，哪怕到了1.2元也不會拋，除非公司基本面惡化。這兩種態(tài)度背后：格派不深入研究公司，分散持股，只賺安全邊際修復(fù)的錢；巴派深入研究公司，精選個股，集中持有，除了價值修復(fù)還要賺成長的錢。因此，格氏投資的第五條鐵律就是無需長持。

綜合起來，格雷厄姆的精髓是五大鐵律護(hù)體，左青龍，右白虎：安全邊際、逆向投資、分散投資、無需深研、無需長持。

格雷厄姆投資系統(tǒng)背后是一套宏大的世界觀：對神的深深敬畏，對人的認(rèn)知能力的懷疑，承認(rèn)理性的限度，甚至有某種神秘主義色彩。在美國國會一次聽證會上，國會議員問格雷厄姆：“是什么力量使價格最終回歸于價值呢？”格雷厄姆回答道：“這正是我們行業(yè)的一個神秘之處。對我和對其他任何人而言，也一樣神奇。但我們從經(jīng)驗上知道，最終市場會使股價回歸于價值。”

格雷厄姆是猶太人，信仰猶太教的上帝。

格氏投資廣受歡迎，因為是一種懶漢的方便法門，格雷厄姆得以在投資之余騰出大量時間去體驗生活，他絕非巴菲特那種清教徒，相反，多才多藝，風(fēng)流倜儻，揮金如土，典型的花花公子，三妻四妾，花天酒地，亂倫扒灰，老不正經(jīng)，有一次參加兒子的葬禮，竟然把守喪的兒媳給睡了！而巴菲特在晚年大徹大悟裸捐之前一直是個葛朗臺式的人物，錙銖必較，刻苦自律，高度專注，兒女不疼，老婆不愛，除了投資之外基本上是個極為乏味的老頭兒。

格雷厄姆一派的代表人物，還有施洛斯、鄧普頓、聶夫、賽斯卡拉曼。

二、格老退場，巴老崛起

實際上，格老這種流派在二戰(zhàn)后衰落或修正了，背景極為復(fù)雜。

一是因為股票越來越貴，估值中樞越來越高，便宜貨越來越少。二戰(zhàn)后，金本位崩潰，通貨膨脹，便宜貨越來越難找，表現(xiàn)為格雷厄姆淡出舞臺和巴菲特的修正主義登臺。華爾街變成了主街，股市從小眾市場變成了大眾市場，股市的賺錢效應(yīng)吸引越來越多的資金入市，人多的地方不長草，股價上去了，收益自然下來了，格雷厄姆干脆退出了市場，宣稱格氏價值投資過時了！老巴的錢越滾越大，后來即便加上浮存金，收益和早期也是無法比擬的！

我們看看這段老巴自述：“1951年西部保險公司凈利潤為29.09美元每股，一年之前為21.66美元每股。股票價格在過去12個月處于3到13美元之間。當(dāng)我看到時，股價為16美元，低于1倍市盈率。”對，你沒看錯，50年代初市場竟然存在這種股票，不足1倍市盈率，不是市凈率，一年僅憑利潤即可收回成本，這類股票在老巴早期非常之多，極為確定的套利機(jī)會，那才是格雷厄姆的黃金時代。這么低估的資產(chǎn)，在法幣時代是不可能存在的，怪不得后來格雷厄姆自動退出市場了呢？

二是控制公司的成本越來越高。低估的公司雖然物超所值，但遇到操淡的管理層就是不分紅怎么辦？很簡單，買下公司，炒掉管理層，瓜分資產(chǎn)，其實早期的價投與后來80年代的野蠻人行徑很相似。早期美國是原始的資本主義，公司就是股東的財產(chǎn)，拿到足夠股份即可控制公司。但后來這種游戲被野蠻人玩壞了，一位專業(yè)學(xué)霸出手了，改變了華爾街的歷史。美國最牛逼最賺錢的律師事務(wù)所，Wachtell Lipton 事務(wù)所，員工不多但人均利潤長期高居首位，因為他家最擅長的就是公司購并和反購并業(yè)務(wù)，一個case就是幾十億美金標(biāo)的，其合伙人Martin Lipton就是著名毒丸計劃的發(fā)明人。從此惡意收購被極大的遏制，傳統(tǒng)價投的控制公司兌現(xiàn)資產(chǎn)的通道也被封殺。

毒丸計劃：正式名稱為“股權(quán)攤薄反收購措施”。當(dāng)一個公司一旦遇到惡意收購，尤其是當(dāng)收購方占有的股份已經(jīng)達(dá)到10%到20%的時候，公司為了保住自己的控股權(quán)，就會大量低價增發(fā)新股。目的就是讓收購方手中的股票占比下降，也就是攤薄股權(quán)，同時也增大了收購成本，目的就是讓收購方無法達(dá)到控股的目標(biāo)。

時勢造英雄，老巴作為投資者崛起于二戰(zhàn)后取得第一桶金，輝煌于80-90年代的超級大牛市，這是氣數(shù)，是代際機(jī)遇，就像比爾蓋茨趕上PC革命、就像google趕上互聯(lián)網(wǎng)革命，就像我說的70后一代人趕上改革開放，都是占盡先機(jī)，順風(fēng)扯旗！他早期的市場環(huán)境決定他的得天獨厚的機(jī)遇。50年代巴菲特出道的時候，那時美國經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)后強勁復(fù)蘇，基本面健康，但股票市場由于那一代老人還被30年的大危機(jī)嚇得十年怕井繩，因此股票市場遍地是黃金，恰好是價值投資者最佳用武之地，在老巴早期的投資標(biāo)的中，經(jīng)?？吹絇E只有2倍、3倍、市值低于凈現(xiàn)金的煙蒂股，對老巴這種專業(yè)投資或套利者來說，動輒40%、50%的收益率，真是賺錢賺的手抽筋！

60年代末，股票越來越貴，想必巴菲特也遭遇格雷厄姆同樣的煩惱，于是痛定思痛，解散合伙，收購伯克希爾，遇到芒格，因時而變，蛻變?yōu)橐幻砷L型價值投資者，精選企業(yè)，長期持有。這種Buy & Hold策略，加上伯克希爾的保險浮存金杠桿，再加上美國80年代開啟了長期慢牛，天時地利與人合，層層疊加，造就了一代首富。

巴菲特被奉為股神，除了驚人的業(yè)績和財富之外，他最大貢獻(xiàn)是統(tǒng)一了價值投資和成長投資。兩者其實水火不容，一個是套內(nèi)在價值與市場價格之利，一個是獲取企業(yè)自身的內(nèi)生成長之利，操作中最矛盾就是一句話“好貨不便宜”。老巴也曾經(jīng)很困惑，這時候芒格出現(xiàn)了，幫助老巴質(zhì)變飛躍，“從猿進(jìn)化成人”。巴菲特實際上是三個人思想的綜合體：格雷厄姆+費雪+芒格。芒格一直被忽略，其實沒有他就沒有今天的巴菲特，價值投資修正為“以合理價格買入優(yōu)秀企業(yè)，而非以便宜的價格買入平庸企業(yè)”。

巴菲特把格雷厄姆的五大鐵律修正為三大法寶：安全邊際（市場先生提供）+精選企業(yè)（護(hù)城河保護(hù)）+長期持股（時間先生為友）

其中第一條，安全邊際是來自格雷厄姆，后兩條，來自費雪與芒格。

三、芒格妄議，巴老統(tǒng)一

芒格對格雷厄姆的醋意和蔑視是難以掩蓋的。2014年9月12日J(rèn)ason zweig發(fā)表的《與芒格爐邊談話》，芒格對格雷厄姆極盡諷刺之能事：“我不像巴菲特一樣喜歡格雷厄姆和他的思想。你得理解巴菲特，他在年輕的時候發(fā)現(xiàn)了格雷厄姆并在他手下工作，格雷厄姆的投資理念改變了他的一生，他早年的大部分時光都在大師身邊在崇拜大師中度過。不過，我得說，作為一個投資者，格雷厄姆需要學(xué)習(xí)很多東西。他評估公司價值的理念形成于大蕭條時期，他總是對市場草木皆兵，這種恐懼后遺癥伴隨他的余生，他的所有投資方法都是為了讓自己停留在安全港中。我以為，作為投資者，格雷厄姆不如巴菲特做得好，甚至也不如我做得好。買那些便宜的煙蒂公司是一種幻像，對于我們那種體量的資金完全不起作用。當(dāng)你擁有數(shù)十億美元甚至數(shù)百萬美元時，你不能用這種方法去投資。不過，他是一個成功的作家、優(yōu)秀的教授和才氣橫溢之人，是那個時代投資領(lǐng)域的惟一幾個知識分子之一?！?/p>

人性難免羨慕妒忌恨，高人也難免俗。芒格無疑是在吹牛逼，他嫉妒格雷厄姆的聲望和地位。格雷厄姆是價值投資公認(rèn)的鼻祖，巴菲特終生崇拜的老師，而芒格只是老巴的一名助手和合伙人。其實，芒格的思想費雪早就系統(tǒng)化并實踐成功，芒格在投資界沒太高地位，業(yè)績也波動極大，回撤劇烈，在中國暴得大名主要是借光巴菲特。芒格投資不比格氏投資有效性更強，因為股價高低容易判斷，而偉大的公司很難被事先識別并堅持，更像中彩票，所謂洞察力不如說運氣成分更大。長期持有公司的風(fēng)險也是非常巨大的，如果在2007年48元買了當(dāng)時最“偉大”的公司中石油，拿到今天可能不是時間的玫瑰，而是時間的灰燼。

“吹?！?/p>

格老開創(chuàng)的價值投資的精髓就是——安全邊際。就算進(jìn)化后的巴老也認(rèn)為自己是“85%的格雷厄姆+15%的費雪”，他依然很注重股價的安全邊際，絕對不是好企業(yè)就隨時買，蓋可、可樂、IBM很多股票他都是耐心追蹤、等待了十幾年，才等來購買機(jī)會。

格雷厄姆與巴菲特本質(zhì)上并不矛盾，買股票就是買公司是共同的起點，安全邊際是共同的基礎(chǔ)，價值與成長都可以統(tǒng)一在公司估值的分析框架中，成長投資就是把未來可持續(xù)增長的現(xiàn)金流作了預(yù)估與折現(xiàn)，例子就是在巴菲特身上得到完美的結(jié)合。

四、巴菲特不可復(fù)制的秘密

股民可以盡情模仿巴菲特，但你永遠(yuǎn)成為不了巴菲特，雖然能把巴菲特的語錄背的滾瓜爛熟，每天也看公司財報，讀華盛頓郵報，喝可樂，吃牛排……，除了賬戶里虧損累累，其他都可以跟老巴一模一樣。

第一，你復(fù)制不了巴菲特的能力圈。巴菲特敢于背棄格雷厄姆模式，集中持股、長期持股，功力肯定不在于DCF估值，這只需要5分鐘，他的核心競爭力在于他能看到財報背后的東西，是什么保證企業(yè)的ROE和高成長？是從六歲就開始的商業(yè)實踐和經(jīng)驗，使他具備了對行業(yè)趨勢和商業(yè)模式深刻的理解和洞察力。

第二，你復(fù)制不了巴菲特的商業(yè)模式。巴菲特的秘密還不僅是選股，僅靠選股Buy & Hold，巴菲特的收益率戰(zhàn)勝不了格雷厄姆，也復(fù)制不了早期的巴菲特。巴菲特真正的秘密是伯克希爾的商業(yè)模式，利用保險浮存金的無息杠桿進(jìn)行優(yōu)質(zhì)股權(quán)的資產(chǎn)配置，有效放大了收益率，滾雪球越滾越大。巴菲特不但是選股大師，其實更是現(xiàn)金管理的大師??！在基本滿倉的同時，能保證手里始終有現(xiàn)金，這是一般機(jī)構(gòu)和個人無法比擬的。一是通過蓋可獲得源源不斷的保險浮存金，二是對喜詩等旗下子公司現(xiàn)金流的榨取。這才是老巴最牛逼的優(yōu)勢，他永遠(yuǎn)有源源不斷的現(xiàn)金。巴菲特的選股能力屬中上，但現(xiàn)金管理能力已經(jīng)到巔峰境界，產(chǎn)融合一，永遠(yuǎn)立于不敗之地。這一點普通基金和散戶永遠(yuǎn)無法復(fù)制，你旗下有保險公司??？有高現(xiàn)金流的實體??？能影響參股公司的分紅政策??？所以格雷厄姆、卡拉曼都只能靠動態(tài)平衡進(jìn)行資產(chǎn)配置，永不滿倉，他們只能算投資家，而巴菲特本質(zhì)是一個企業(yè)家，兼投資家。

五、余論

投資只是一種，這么多人這么多年走來走去也不出三條路：格雷厄姆、費雪、巴菲特。翻來覆去就這三條套路，本質(zhì)還是一種。高手拿一把菜刀也能一招斃命，低手拿著屠龍刀也只會砸到腳掌。

爾曹身與名俱滅，不廢江河萬古流！我們不得不承認(rèn)，目前在全球投資界有公認(rèn)的業(yè)績證明和理論貢獻(xiàn)的，都是一群白種老男人，華語圈，還沒有誕生出一位靠譜的大師級人物，徐翔、王亞偉，耀眼一時，但如流星劃過。一個是格雷厄姆，一個是巴菲特，這就像是在爭論，是東邪的落英神劍掌厲害，還是西毒的蛤蟆功厲害，一群江南七怪爭得面紅耳赤，不亦樂乎……不要忘了，蕭峰在聚賢莊用一套最普通的太祖長拳就滅了整個中原武林。