投資是一個(gè)永無止境的追求。我們要看我們犯下哪些錯(cuò)誤，才知道我們以后怎么能夠避免錯(cuò)誤?；厥淄?，才不會(huì)因?yàn)樽约旱恼J(rèn)知錯(cuò)誤失去了好項(xiàng)目而痛苦。到今年，真格基金已經(jīng)成立 5 年，這之中有很多值得跟分享的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，我在這里就分享幾個(gè)教訓(xùn)。（以下為整理的演講內(nèi)容）

天使會(huì)投資基金真相

先說一個(gè)題外話。前段時(shí)間，我的好朋友蔡文勝，在上海的格隆匯決戰(zhàn)港股峰會(huì)上，說和小平、開復(fù)做了一個(gè)天使會(huì)基金，全虧了，沒有一個(gè)成功的。我覺得文勝只講對(duì)了一半：天使會(huì)其實(shí)不僅有文勝，開復(fù)，我三個(gè)人，還有雷軍，薛蠻子呢！

其實(shí)文勝本質(zhì)上說的是事實(shí)。2011 年，前面提到的這些朋友加上楊向陽(yáng)、曾李青、何伯權(quán)、倪正東、包凡、季琦、呂譚平十二人，一起發(fā)起成立了中國(guó)天使會(huì)。成立天使會(huì)目的，是促進(jìn)中國(guó)天使投資事業(yè)。大家商定，每個(gè)人交 100 萬人民幣作為會(huì)費(fèi)。大家也不能把這個(gè)會(huì)費(fèi)沉睡在那里，就提議用這個(gè)錢來做一些投資。天使會(huì)半年聚會(huì)一次，每次由大家自愿帶幾個(gè)新項(xiàng)目來面試、投資。我們總共投了 8 個(gè)項(xiàng)目，但我們很快就決定不做了。原因很簡(jiǎn)單，就像文勝說的，我們發(fā)現(xiàn)天使會(huì)大佬集會(huì)，沒有一個(gè)責(zé)任人，無法成為一個(gè)投資主體。

當(dāng)然，回頭看，如果我們要賺錢也很簡(jiǎn)單：雇一個(gè) GP 資金管理者，給他正常的 2/20 的激勵(lì)機(jī)制，他會(huì)天天盯著大佬們要好項(xiàng)目，大佬們?yōu)榱俗饑?yán)還不得不給。如果我們這樣做了，我相信它會(huì)成為世界上回報(bào)最好的基金。但這與天使會(huì)的宗旨不符。所以文勝所說，完全屬實(shí)，我在這里提供一些背景細(xì)節(jié)，讓大家更多了解一個(gè)基金的成敗邏輯。

三個(gè)痛失的投資機(jī)會(huì)

談到文勝，我就講一個(gè)我跟文勝之間一個(gè)沒有發(fā)生的投資故事吧。2012 年夏天，我和蔡文勝等一些朋友去西班牙旅行。到了巴塞羅那，我記得是巴薩羅那著名的高迪建筑圣家族教堂下，我們提到 Facebook 剛剛以 18 億美金收購(gòu)了 Instagram。這時(shí)文勝說：按照 Instagram 的用戶數(shù)據(jù)估算，美圖秀秀應(yīng)該值 100 億美金。而當(dāng)時(shí)美圖秀秀的估值才 2 億人民幣。

我當(dāng)時(shí)雖然心里感到震撼，但并沒有就這件事去和文勝繼續(xù)討論。因?yàn)槲蚁?，我是做天使投資的，要有天使投資人的尊嚴(yán)，我們不投 A 輪。好吧，現(xiàn)在美圖秀秀馬上要上市了，同志們想想，那個(gè)時(shí)候如果我投了美圖，現(xiàn)在就會(huì)賺翻，可以做很多的慈善了。我們已經(jīng)約了文勝要在美圖上市的時(shí)候，去香港為他慶賀。但想起 2012 年夏天在巴塞羅那圣家族教堂下面和文勝的對(duì)話，我會(huì)感到郁悶——上帝為什么沒有給我投資美圖的啟示！

美圖不能算是我的失敗，畢竟這只是朋友之間的一次對(duì)話。而下面才是我做投資以來，一個(gè)真正錯(cuò)失的項(xiàng)目。這個(gè)事情也發(fā)生在 2012 年。我記得那是 2012 年 10 月金秋，我們?nèi)ス韫日翼?xiàng)目，到達(dá)之前還去 Napa 河谷去觀光了兩天。到了斯坦福，一個(gè)小伙子，帶著對(duì)我的認(rèn)同和期待來找我。我記得我是在我們硅谷租的 Airbnb 家里跟他見的面。小伙子拿著一個(gè)像名片那樣厚薄的顯示屏，說我們一群清華本科畢業(yè)、斯坦福的博士，還有幾個(gè) IBM 的科學(xué)家，一起辭職出來準(zhǔn)備做柔性顯示屏。現(xiàn)在估值 3000 萬美元，希望我投一點(diǎn)。

雖然他們都很優(yōu)秀，符合我們投資出色人才的標(biāo)準(zhǔn)，我確實(shí)是想投他們的。但我一聽 3000 萬美元，腦子就自然閉上了。因?yàn)槲疫€是覺得：我是天使投資人，我們不投 A 輪啊。天使投資，那時(shí)候平均估值在 300 萬美元左右，30 萬美元能夠拿到 10%，而 3000 萬美元的公司，我們 30 萬美元才 1 個(gè)點(diǎn)，太貴啦。好吧，我就錯(cuò)過了這個(gè)項(xiàng)目。

短短四年過去?，F(xiàn)在這個(gè)被我驕傲地錯(cuò)過的柔宇科技，做出了世界上最薄最亮的柔性顯示屏，上周報(bào)道，其估值達(dá)到了 200 億人民幣。一年前，他就到達(dá)了 10 億美元。每次看到他們的好消息，我心里都心如刀絞。作為天使投資人的驕傲，被碾壓得粉碎。什么是天使投資人的驕傲呢？投到柔宇科技這樣的項(xiàng)目就是最大的驕傲，而不是什么估值、風(fēng)險(xiǎn)、和輪次。

第三個(gè)我要分享的失敗故事，是一個(gè)“可以自欺”的錯(cuò)誤。什么叫可以自欺的錯(cuò)誤呢？就是我們投到了在一個(gè)顛覆性行業(yè)里最早成立的公司，我們可以說是這個(gè)行業(yè)的先驅(qū)，但不幸我們也投到了先烈，而且在先烈成仁的過程中，我們還堅(jiān)守陣地，與創(chuàng)業(yè)者一起壯烈犧牲了。回頭看，我們也有嚴(yán)重的錯(cuò)誤。

我說的是汽車分享行業(yè)。真格基金沒有投資到滴滴打車。為什么？因?yàn)槲覀冊(cè)?2012 年初就看好共享出行，上半年就投資了搖搖招車，那時(shí)滴滴還沒有成立。但后來我看到滴滴崛起很久，我都沒有用過滴滴。因?yàn)槲覟樽约和顿Y的項(xiàng)目深感驕傲，堅(jiān)決支持，我已經(jīng)投資了搖搖，還要滴滴干嘛。我們幫搖搖團(tuán)隊(duì)做了好多工作，政府關(guān)系，尋找團(tuán)隊(duì)，推薦用戶，但這一切都不能抵擋住滴滴的崛起。我現(xiàn)在手機(jī)里還裝著搖搖，但這個(gè)美麗的夢(mèng)怎么也搖不回來了。這是一個(gè)特別悲傷的故事。

我常常說，創(chuàng)業(yè)者不能用一次成敗論英雄，對(duì)投資人也一樣。所以，搖搖的故事，用勵(lì)志的話來說，我至少為之奮斗過，夢(mèng)想過，和創(chuàng)業(yè)者一起為此付出了心血，死而無憾！但投資人只看結(jié)果，不看過程。作為一個(gè)機(jī)構(gòu)投資人，回報(bào)是唯一的成敗標(biāo)志?；貓?bào)不好，說別的都沒用。但是說實(shí)話，就搖搖這個(gè)項(xiàng)目，我依然可以自欺，因?yàn)楫吘刮覀兪沁@個(gè)賽道里的第一輛車，只不過后來翻車了。而且創(chuàng)業(yè)者依然是我們熱愛的創(chuàng)業(yè)者，他現(xiàn)在已經(jīng)在做著其他有意義的事情。但這件事情值得我們總結(jié)，值得真格基金反思。面對(duì)類似情況，我們應(yīng)該怎么辦？

我遇到很多投資人，越投越痛苦，哪怕他其實(shí)做得很不錯(cuò)。為什么呢？因?yàn)橥顿Y是一個(gè)沒有終點(diǎn)的奮斗。你在這里做的越多越知道，這里機(jī)會(huì)太多，項(xiàng)目太多，但每一個(gè)項(xiàng)目又都是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。投了，你可能血本無歸，不投，你可能錯(cuò)失良機(jī)。所以你必將糾結(jié)，必將會(huì)錯(cuò)過。作為一個(gè)投資人，你可能一生都會(huì)在這方面左右為難，舉步維艱。這就需要投資人進(jìn)行反思、總結(jié)、提升，最后找到你的投資哲學(xué)。找到你堅(jiān)信的哲學(xué)以后，是死是活都要堅(jiān)守你的哲學(xué)。這樣，才有可能找到一條出奇制勝的成功投資之路。

兩個(gè)差點(diǎn)錯(cuò)失的獨(dú)角獸

真格基金有幾個(gè)差點(diǎn)錯(cuò)失、但是最終抓住了的獨(dú)角獸，其中一個(gè)是找鋼網(wǎng)。找鋼網(wǎng) 2011 年的年底來找我們，他們要 800 萬投資，3、4000 萬估值，但是我只想給他 600 萬，王東說好吧，晚上再接著聊吧。結(jié)果當(dāng)天晚上王東約了險(xiǎn)峰華興的陳科屹吃飯了，一見面科屹就“ Duang ”敲定給他 900 萬。幸虧我是科屹的 LP，科屹敲定后來找我，說徐老師，我們一人投資一半吧。所以找鋼網(wǎng)其實(shí)是科屹雄才大略，貪婪無恥地先搶下來了，再仁慈地讓我們投資了一半?，F(xiàn)在這家公司，去年融資估值是 65 億人民幣，我想現(xiàn)在怎么也值 100 億了。我們當(dāng)初投的區(qū)區(qū)幾百萬，現(xiàn)在投資賬面價(jià)值幾億。

第二個(gè)差點(diǎn)錯(cuò)失的獨(dú)角獸是依圖科技。朱瓏、林晨曦兩個(gè)創(chuàng)始人 2013 年上半年來到我家里，我從下午 3 點(diǎn)鐘跟他們聊到深夜一點(diǎn)鐘，用完下午茶吃晚飯，吃完晚飯吃夜宵，到了凌晨又到我們樓下酒吧泡了一個(gè)小時(shí)，最后睡在我家！吃我的睡我的，還要跟我砍價(jià)，當(dāng)時(shí)都崩潰了。聊到深夜的時(shí)候，我說好吧，我給你們 200 萬美金 20%，這在當(dāng)時(shí)，其實(shí)是一個(gè)天價(jià)了。我以為他們會(huì)感動(dòng)得擁抱我。但是他們居然說，200 萬美金 16%！就為這個(gè)估值我們糾纏了一個(gè)多月。我曾經(jīng)專程早上 6 點(diǎn)鐘飛上海，跟他們聊了一天，晚上 6 點(diǎn)鐘再飛回來。

幸運(yùn)的是我還是投進(jìn)去了?，F(xiàn)在依圖科技已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)人工智能最重要的公司之一，在國(guó)家各個(gè)重要方面，發(fā)揮著他們的作用。想起來我感到無限自豪和欣慰。

五年回望

找鋼和依圖，都是我在第一次見面就決定投資，給出 offer 的項(xiàng)目。雖然為估值問題有些驚險(xiǎn)，但核心還是我們對(duì)于自己不懂的項(xiàng)目，依然能夠快速大膽地做決策。那么，真格基金投資藝術(shù)在哪里？我們的決策依據(jù)是什么？

一直以來，真格基金投資的靈魂核心，不是數(shù)據(jù)和模式分析，不是同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)比。我們只做一件事情，投人。但“想說愛你不容易”，要堅(jiān)守投人的原則，真的非常難。

我們開投資會(huì)議，天天有人說這個(gè)模式不錯(cuò)，這個(gè)數(shù)據(jù)不錯(cuò)，這個(gè)技術(shù)挺好，有同行在搶這個(gè)項(xiàng)目啊，他們已經(jīng)有好幾個(gè) TS 啦……這些都會(huì)造成我們偏離投資的核心原則，即投人到核心原則。

柔宇科技當(dāng)時(shí)的產(chǎn)品雖然看起來一般，但從投人的角度來看，這 6 個(gè)人世界頂級(jí)的科學(xué)家、工程師，當(dāng)代中國(guó)最優(yōu)秀的科學(xué)創(chuàng)業(yè)者，他們把生命和職業(yè)生涯獻(xiàn)給柔宇科技，光是他們幾個(gè)人的機(jī)會(huì)成本，就是幾百萬美金一年。他們敢冒這個(gè)險(xiǎn)，我們?yōu)槭裁床桓遥窟@就是我做判斷的依據(jù)，我投資決策的支點(diǎn)。

很多企業(yè)，包括柔宇科技，在發(fā)展過程中，總有人說風(fēng)險(xiǎn)大，不可能。問題是，天使投資人投的就是大風(fēng)險(xiǎn)，賭的就是不可能。優(yōu)秀的投資人就是在別人說不可能的時(shí)候，你能夠看到可能。這就是偉大的投資人和平庸的投資人之間的區(qū)別。從這個(gè)角度來講，如果我們真格要想繼續(xù)投到好項(xiàng)目的話，一定要堅(jiān)持我們自己的信仰，看到優(yōu)秀的人就和他們一起做夢(mèng)，別的都不管。投資人并不是各個(gè)領(lǐng)域的專家，你只不過手上有錢而已。投資人要把對(duì)夢(mèng)對(duì)判斷，交給你認(rèn)同的優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者去做。堅(jiān)守投人哲學(xué)，是我們的第一點(diǎn)反思。

第二，投人哲學(xué)也要拓展。去年年初我提出了一個(gè)口號(hào)叫做 “From A To A” -- From Angle to A Round，從天使輪到A輪。錯(cuò)過了美圖秀秀、柔宇科技，一部分原因是我們糾結(jié)于估值，覺得我們應(yīng)該只投天使輪。天使輪，投資人是在黑暗中戰(zhàn)斗，你所投資的項(xiàng)目只是在創(chuàng)業(yè)者的腦子里、計(jì)劃里、電腦里、BP 里，找到最好項(xiàng)目的難度非常大。而 A 輪時(shí)，創(chuàng)業(yè)者的項(xiàng)目已經(jīng)在市場(chǎng)上打仗了。從發(fā)現(xiàn)投資的角度，等于你從黎明前的黑暗，到了太陽(yáng)升起以后，投資人能更清晰地看到一些成果和趨勢(shì)，成功的幾率會(huì)高很多。

第三個(gè)反思是投人哲學(xué)需要拓寬。剛才講了錯(cuò)過滴滴這個(gè)讓人痛心疾首、但依然“可以自欺” 的錯(cuò)誤。但我們不能再自欺：我們是在投資，不是在創(chuàng)業(yè)培訓(xùn)。假設(shè)說一個(gè)項(xiàng)目不行，我們就要用競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手逼迫我們的創(chuàng)業(yè)者。把他們逼瘋，讓他們瘋狂學(xué)習(xí)，瘋狂趕超。如果經(jīng)過全部的努力依然趕超不了，這輛賽車仍然不可避免地要滯后——那作為負(fù)責(zé)任的投資人，我們就應(yīng)該盯著快速前行的整個(gè)車隊(duì)，抓住下一輛賽車。在這里我們的投資哲學(xué)是什么？項(xiàng)目做得好，就是創(chuàng)業(yè)者好。我們應(yīng)該不斷去追求這些最好的創(chuàng)業(yè)者，哪怕我們已經(jīng)投資了競(jìng)品項(xiàng)目。

幫助創(chuàng)業(yè)者，是真格的職責(zé)。但幫助創(chuàng)業(yè)者，還是為了基金的回報(bào)。Peter Thiel 在從零到一這本書里說，千萬不要在不好的項(xiàng)目上花太多時(shí)間。但我在許多“不好”的項(xiàng)目上還是花了很多時(shí)間。我對(duì)此非常驕傲。只是我同時(shí)還應(yīng)該更加積極地去跟蹤市場(chǎng)上更好的項(xiàng)目。那些發(fā)展迅速、有可能競(jìng)爭(zhēng)勝出的項(xiàng)目，即使我們?cè)谔焓馆啗]有機(jī)會(huì)投到，我有責(zé)任在 pre A 或 A 輪時(shí)關(guān)注他們。

這是天使投資永遠(yuǎn)的一種狀態(tài)，你會(huì)永遠(yuǎn)在創(chuàng)業(yè)者航船的顛簸中跟著暈船。但是我們?cè)谶@種遺憾和痛苦中，依然越來越快樂地前行。因?yàn)?，我們相信今天中?guó)的創(chuàng)業(yè)者，我們相信今天中國(guó)的創(chuàng)業(yè)環(huán)境，我們也相信中國(guó)創(chuàng)業(yè)的未來。我們要做的就是持續(xù)不斷地、更加精準(zhǔn)地找到優(yōu)秀的年輕人，大膽的投資他們，為未來的中國(guó)商業(yè)領(lǐng)袖背書，也是為中國(guó)偉大的創(chuàng)業(yè)時(shí)代謳歌。這就是我們過去、現(xiàn)在和未來一直做的事。