導語：作為投資者，大家都希望同時具備擇時和擇股的能力。選擇好的股票、選擇好的時機入場。而耶魯基金，從成立以來，幾乎一直都是滿倉。2014年的配置中只保留3.5%的現(xiàn)金。耶魯基金的資產(chǎn)配置，為之前耶魯一直是經(jīng)典的50%債券，50%美股股票的靜態(tài)再平衡配置。斯文森認為這個理念過于落后，沒有運用到先進的理論：資產(chǎn)定價模型CAPM下的Effienct portfolio frontier有效前沿最優(yōu)配置。

第一幅Effienct portfolio frontier有效前沿圖Y軸是去掉通脹以后的目標回報率，X軸是波動率（組合的標準方差）。耶魯?shù)哪繕耸钦鎸嵒貓舐蔬_到6.3%，波動率為15%。

可以看出在1990年的時候耶魯?shù)呐渲眠€是非常低效率的。4.5%左右的真實期望回報+14%左右的波動率。到2012年已經(jīng)完全符合這個回報率/波動率的最優(yōu)配置

第2張圖就是實際回報?？梢钥闯鲭S著資產(chǎn)配置的最優(yōu)化耶魯大學基金開始大幅度跑贏其他學校和基金。虛線是美國基金中位數(shù)回報。黑線是劍橋大學的回報。這個數(shù)字也大幅度跑贏美股三大指數(shù)。

現(xiàn)在來看耶魯?shù)摹岸嘣蓹唷迸渲玫降资鞘裁?。下面?014年的配置。

1： Absolute Return 17.4% 絕對收益

這個名字很誤導人。讓人以為是配置國債這種東西。其實不是。

The portfolio is invested in two broad categories: event-driven strategies and value-driven strategies. Event-driven strategies rely on a very specific corporate event, such as a merger, spin-o≠, or bankruptcy restructuring, to achieve a target price. Value-driven strategies involve hedged positions in assets or securities with prices that diverge from their underlying economic value.

這個絕對收益其實就是機動套利資金。用來買入事件驅(qū)動和價值驅(qū)動的機會。事件驅(qū)動就是比如資產(chǎn)重組，破產(chǎn)清算的機會。價值驅(qū)動就是套利：

arbitrage。 比如A股中找到機會買入分級A+B，合并然后贖回，高折價分級A下折套利都算這類。巴菲特在股東信里面也說到他也有一部分機動資金隨時在套利。一般持有期為3個月左右。有些好的年份套利能賺很多錢。

2：Domestic Equity 3.9% 美股

耶魯認為美國股市是比較有效的，但是他們還是進行主動投資也就是自己選股而不是買指數(shù)基金。選股的方式是徹底的價值投資。原話：Managers searching for out-of-favor securities often find stocks that are cheap in relation to fundamental measures such as asset value, future earnings, or cash flow. 以低于股票內(nèi)在價值的價格買入不受歡迎的股票-->經(jīng)典的價值投資。在過去20年年化為14.5%價值投資的方式也讓耶魯持續(xù)跑贏大盤。

3：Foreign Equity 11.5% 國外股票

國外股票配置分別投資在發(fā)達國家和發(fā)展中國家。 在發(fā)展中國家中耶魯主要投資在3個他們認為潛在回報最高的地方：中國，巴西，印度。選股也是價值投資的方式。這部分20年年化為14%。

4： Fixed Income 4.9% 固定收益類

債券為主，耶魯不喜歡這類資產(chǎn)：長期回報率不如權益類。所以只配置了4.9%。

5： Natural Resources 8.2% 大宗商品

包括石油，天然氣，各類礦石，木材。這類資產(chǎn)的主要是用來保護突發(fā)性的全球通貨膨脹。同時他們會逆周期投資來獲取超額回報。過去20年年化18.1%！

6： Private Equity 33.0% 私募股權PE

耶魯是第一個重度投入PE的學?；?。這類資產(chǎn)也是耶魯?shù)淖類邸Ｅ浔纫彩亲罡叩?。過去20年年化達到了驚人的36.1%??！ 這也是耶魯基金一直跑贏對手的秘密。

7： Real Estate 17.6% 房地產(chǎn)

耶魯主要是投資一線城市的商業(yè)房地產(chǎn)。這類資產(chǎn)能提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流（收租。。）同時也能抵抗通貨膨脹。過去20年年化13.5%。

8: Cash 3.5% 現(xiàn)金

只留了3.5%。。。加上債券類的4.9%合計8.4%。 也就是說權益類產(chǎn)品一直保持在91.6%的超高倉位

再回顧一下3種賺錢的方式：資產(chǎn)配置，擇時，選股

從這里我們可以看出通過最優(yōu)化資產(chǎn)配置，放棄擇時（耶魯幾乎永遠滿倉），用價值投資的理念去各個市場選股可以穩(wěn)定的獲取收益，同時降低潛在的風險。也就是以權益為核心的多元化配置。

在A股大多數(shù)人把時間和精力用在了效率最低的（也可能完全沒用的）研究趨勢上。

有少數(shù)夾頭把時間和精力用在了選股上：做得好的明確可以超過大盤回報。但是幾乎沒有多少人研究最核心的資產(chǎn)配置這部分。目前用R，matlab，excel都可以幫你算出你配置資產(chǎn)類別的有效前沿Effienct portfolio frontier。

當然對于一般散戶最大的問題是投資渠道少，難以找到足夠多的低關聯(lián)性的資產(chǎn)。解決的方法就是想辦法開海外股票賬戶。當然我相信未來隨著中國資本市場的開放，大家的投資渠道會越來越多。

補充：

耶魯基金我感覺是一個把現(xiàn)代金融理論和價值投資完美結合的機構。

這2個東西從本質(zhì)上其實是矛盾的。

現(xiàn)代金融理論講究的是有效市場假說，價格反映價值。

價值投資的假設是市場是無效的，價格不等于價值。所以才有超額利潤的機會。市場越無效，價值投資越容易成功。

從實際數(shù)據(jù)上來說即使是美股，市場完全有效肯定是被否定了的（大多數(shù)時候還是比較有效的） 這么說現(xiàn)代金融理論建立在錯誤的假設上就完全沒用么？非也。如果真的沒用也不會給這么多諾貝爾經(jīng)濟學獎到這個領域了。

耶魯用實際行動證明現(xiàn)代金融理論最有威力的地方就是在資產(chǎn)配置上。在個股上用有效前沿配置股票是不太妥當?shù)模驗閭€股很不穩(wěn)定。但是作為一個整體市場，一個整體資產(chǎn)類別的長期回報率，長期波動率是比較穩(wěn)定的。

我們拋開極端情況：這時候市場最無效（最該你用主觀判斷的時候），在常規(guī)狀態(tài)的時候。有效前沿可以給出你一個資產(chǎn)配置的起點。你設定好你的回報率目標，有效前沿就能給你一個大類資產(chǎn)的配置比例同時做到在這個回報下最低的波動率?；蛘咴O定好你能承受的最大波動然后有效前沿能給你在這個波動率下最高的回報配置。

然后有能力的人還可以在每個資產(chǎn)的細分領域“精耕細作”來提高回報率。耶魯就是這么做的，每個資產(chǎn)類別耶魯都是主動管理：進行價值投資。實際上耶魯幾乎上每個資產(chǎn)類別都跑贏了對應的“大盤”基準?。ǔ朔康禺a(chǎn)敗了）。 在最優(yōu)化配置的情況下每個細分領域還跑贏基準。結果就是一個超級牛的業(yè)績：長時間高增長同時做到極低的波動-->所有基金經(jīng)理期望的夢幻數(shù)據(jù)。

如果一個基金告訴你：我成立了30年，除了2008年每年都是正收益在賺錢。30年平均年化超過13.5%(這個還是嚴重低估的，因為這個是拋開了耶魯大學每年開支后的收益！每年基金要把4.5~6%的凈值給大學用！)。即使最慘的2008年損失也不超過15%并且過幾年就創(chuàng)新高了。你會有什么反應？ SHUT UP and take my MONEY?。?！