價值投資者認為無論是長期還是短期，股票市場都是不可預(yù)測的。而唯一有一定把握能夠確認的，是基于公司過去業(yè)務(wù)表現(xiàn)和現(xiàn)有信息對其業(yè)務(wù)的長期表現(xiàn)進行的分析。價值投資者通過對這些信息的分析來確認公司價值并將其與市場價格相比較。

歷史總是不斷重演，在每一次投機氛圍濃厚的股市狂潮中，只有少量的投資者仍然堅持自己的投資原則：尋找并投資那些市場價值被低估的股票。很多投資者靠在市場上投機獲利，他們承受巨大的風(fēng)險，最后損失慘重，而價值投資者卻幸免于難。盡管投機者似乎可以夸耀他們在短期內(nèi)的高回報，價值投資者在長期內(nèi)卻遙遙領(lǐng)先。當(dāng)潮水退去之后，雖然價值投資重新獲得重視，但很多人仍然缺乏一個清晰的概念。價值投資的主張及方法是什么？其他主張及方法是什么？系列文章將對此進行詳盡的介紹。

五種主流投資模式

當(dāng)今世界有五種投資模式占據(jù)統(tǒng)治地位：

（1）價值投資者

他們依靠對公司財務(wù)表現(xiàn)的基礎(chǔ)分析找出那些市場價格低于其內(nèi)在價值（公司未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，這將在后面討論到）的股票。這種戰(zhàn)略最早可以追溯到20世紀30年代，最早由哥倫比亞大學(xué)的本杰明，格雷厄姆（Benjamin Graham）和大衛(wèi)·多德（David Dodd）提出。由于伯克希爾·哈撒韋（Berkshire Hathaway）公司首席執(zhí)行官兼主席沃倫，巴菲特（Warren E．Buffet t）的使用，價值投資戰(zhàn)略在20世紀70到80年代受到推崇。

（2）成長投資者

他們致力于尋找那些經(jīng)營收益能夠保證公司內(nèi)在價值迅速增長的公司。著名投資者兼作家菲力浦·費雪（Phi1ip Fisher）在20世紀50年代最早采用這種價值投資戰(zhàn)略的變種。麥哲倫基金經(jīng)理彼得，林奇（Peter Lynch）在80年代對其進行亍大膽的擴展。

（3）指數(shù)投資者

他們通過購買股票來復(fù)制一個大的市場細分，如標準普爾500。格雷厄姆認為這種投資戰(zhàn)略對防守型投資者很有效。范格爾德基金創(chuàng)始人約翰，伯格（John Bogle）在20世紀80年代推廣了這種戰(zhàn)略。

（4）技術(shù)投資者

他們采用各種圖表來收集市場的行為，以此來顯示投資者預(yù)期是上升還是下降，市場趨勢如何，以及其他的“動力”指標。這種戰(zhàn)略被《投資者商業(yè)日報》的創(chuàng)始人威廉·奧尼爾（william O’Ne）大力推崇并在20世紀90年代未被廣泛采用。

（5）組合投資者

他們確知自己能夠承受的投資風(fēng)險水平并通過建立一個多元化的投資組合來承擔(dān)這個風(fēng)險水平。這個理論最早在20世紀50年代被提出，并在70年代被一群獲諾貝爾獎的經(jīng)濟學(xué)家所完善。70年代初，這種戰(zhàn)略由于普林斯頓大學(xué)經(jīng)濟學(xué)家伯頓·麥基爾（Burton Malkiel）的名著《華爾街漫步》而開始流行。

五種哲學(xué)產(chǎn)生五種投資策略

所有投資哲學(xué)的中心問題都是價格與價值之間的關(guān)系。價值投資者和成長投資者認為價值和價格是不同的；指數(shù)投資者不確定自己是否能找出這二者的關(guān)系，技術(shù)投資者只關(guān)心價格而不關(guān)心價值；組合投資者則認為價格就是價值。

這些不同的信念產(chǎn)生了不同的投資策略：

（1）價值投資者尋找那些價值被低估的股票。

（2）成長投資者尋找那些近期的增長顯示其價值與目前的市場價格相符合的公司。

（3）指數(shù)投資者認為最保險的投資策略就是購買那些能夠代表整個市場狀況的股票。

（4）技術(shù)投資者尋找那些能夠迅速地以更高價格脫手的股票。

（5）組合投資者相信價格與價值是獨立的。價格的變化反映了風(fēng)險，而投資者應(yīng)該選擇一個證券組合來承擔(dān)所需要的風(fēng)險水平。

下表展示了這五種投資模式的關(guān)鍵原則：

五種策略的應(yīng)用

為方便說明，我們舉個例子：假設(shè)IBM股票昨天在紐約證券交易所以50美元/股收盤。在不同的投資哲學(xué)下，不同的因素決定了是否應(yīng)該購買這只股票。

價值投資者：

（1）他們會考慮IBM公司未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值及這個現(xiàn)值是高于還是低于50美元/股。（2）只有在現(xiàn)值至少是60美元時他們才會買這只股票（價值與價格間的10美元差異代表20％的“安全利潤率”（10/50=20％），非常保守的價值投資者甚至?xí)猿忠蟾叩睦麧櫬剩?/p>

成長投資者：

（1）他們會關(guān)注IBM在銷售額、收益和現(xiàn)金流等相關(guān)方面的增長可能性。（2）如果他們認為IBM股票的價值和價格都會在近期向60美元增長則會購買這只股票。

指數(shù)投資者：

（1）他們完全不考慮單個股票的價格與價值關(guān)系。（2）他們只是簡單地購買基金，由此購買了IBM和幾百只其他公司的股票。

技術(shù)投資者：

（1）他們對市場上的蛛絲馬跡保持警覺，通過市場線索的分析來測量IBM股票價格在近期向上走或向下走的可能性。（2）如果謠言顯示價格有向上走的趨勢，他們就會購買股票（這群投資者如果在預(yù)期價格趨勢是下跌時也有可能會賣空，也就是在當(dāng)前鎖定50美元的價格并在未來以預(yù)期的更低價格購買這只股票）。

組合投資者：

（1）他們認為這一切都是浪費時間，因為IBM股票50美元/股的價格就代表了IBM的當(dāng)前價值。（2）重要的問題是IBM的風(fēng)險水平（通過比較IBM股票歷史價格的波動性和整個市場的波動性）是否與投資者的風(fēng)險偏好相符合。

五種流派之分析比較

價值投資和成長投資這兩種投資哲學(xué)有所重疊。它們對價格-價值關(guān)系有相同的看法。但它們各自側(cè)重于強調(diào)未來的不同方面。價值投資強調(diào)確定股票價值并將之與價格相比較。成長投資則強調(diào)由增長帶來的價值并將這個價值與價格相比較。從這個意義上說，成長投資戰(zhàn)略是價值投資戰(zhàn)略的堂兄弟。這兩種戰(zhàn)略的支持者認為投資分析者是可以確定股票價值并與價格相比較的。

指數(shù)投資戰(zhàn)略則服務(wù)于那些沒有能力或不愿意進行價值分析的投資者。這種戰(zhàn)略不需要特殊的技能或幕后分析的努力。投資回報反映的是整個指數(shù)的市場表現(xiàn)而不是某些選定的股票的表現(xiàn)。價值投資或成長投資的熱衷者們認為指數(shù)投資是那些缺乏技能或時間來進行價值分析的投資者的首選。（盡管如此，知曉價值投資的基本哲學(xué)仍然有助于這些被動的投資者們理解哪些因素在驅(qū)動著他們的這些一般性投資。）

在價值投資者看來，技術(shù)投資者實際是在投機，而不是投資。他們試圖根據(jù)投資者的動向來預(yù)測價格趨勢，通過研究股票價格變化的歷史模式來提煉出對未來的預(yù)測。這種方式實際上不太應(yīng)該被稱作一種投資方式，其期限也太短了，不足以成為投資。技術(shù)投資對理性投資者來說沒有什么吸引力，但在市場持續(xù)繁榮的時候卻能甚囂塵上。20世紀90年代是大量投資者盲目癡迷技術(shù)投資的巔峰時期。

技術(shù)投資的一個分支，稱為“動力交易（momentum trading）”在20世紀90年代末風(fēng)行一時。大部分投機股票價格的攀升更加大了這種吸引。這種方法的采用者們過分自信地以為自己是敏捷靈巧的股票選擇者而沾沾自喜，很多人甚至從來沒有考慮過所投資公司在從事什么業(yè)務(wù)，是否盈利，也從來不看公司的財務(wù)報表。有5年的時間，絕大部分的股票，包括那些業(yè)務(wù)搖搖欲墜的公司股票價格都持續(xù)上漲，這就更使得這種自我陶醉的情緒不可遏抑。

在這期間，大量的新投資者涌向股市，盡管他們幾乎不懂得如果閱讀一份財務(wù)報表或其他投資的基本原理。甚至連經(jīng)驗豐富的投資者們也開始醉心于搜集市場謠言與印象而放棄了對事實和數(shù)據(jù)的分析。無經(jīng)驗的投資者從來沒有聽說過價值投資這回事，而經(jīng)驗老到的投資者也相信，所謂的“新經(jīng)濟”已經(jīng)使價值投資不合時宜。歷史總有驚人的相似，最眾所周知的就是20世紀20年代的美國股市，其虛假繁榮在1929年的“大崩潰”中達到了頂點。

經(jīng)濟發(fā)展的災(zāi)難促使本杰明·格雷厄姆和大衛(wèi)，多德總結(jié)歸納價值投資的哲學(xué)。20世紀20年代末的投資氣氛最顯著的特點就是投資組合管理技術(shù)。這種投資方式由內(nèi)部信息和市場印象所驅(qū)動。格雷厄姆通過為投資哲學(xué)設(shè)定一個清晰的思維框架來幫助投資者們提高投資水平。他的價值投資框架雖然需要投資者作出更多判斷，卻為他們提供了一個堅實的分析基礎(chǔ)。

組合投資戰(zhàn)略是為建立投資哲學(xué)框架進行的一個更大膽的嘗試。它的核心假設(shè)就是價格等于價值。如果所謂的“效率市場假設(shè)”成立的話，價值投資將毫無用武之地。這種情況下，試圖通過購買市場價格低于其內(nèi)在價格（未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值）的股票而無風(fēng)險地獲取超額投資回報無異于天方夜譚。

在效率市場上，一個公司的業(yè)務(wù)風(fēng)險反映為其股票價格歷史波動與其他公司的股價的關(guān)聯(lián)程度。這一關(guān)鍵的投資指標被稱為股票的β值。倡導(dǎo)者們利用β值作為風(fēng)險量度來指導(dǎo)組合投資者進行最適合于其風(fēng)險偏好的投資。

組合投資理論向前邁進了一大步。它認為人們可以通過建立一個多元化的證券組合來消除與其中任何一只證券相關(guān)的特定風(fēng)險。任何一只證券的風(fēng)險都被其余證券的回報所抵消。組合投資的精髓就在于分析β值，并設(shè)計一個最優(yōu)的多元化投資組合。人們對這種投資工具有效性進行了大量的數(shù)學(xué)和計量經(jīng)濟學(xué)研究，目前得到的各種證據(jù)對此理論毀譽參半。

價值投資者對效率市場理論和這個理論所倡導(dǎo)的價格與價值獨立，以及β值是風(fēng)險的有效度量等說法持懷疑態(tài)度。他們的投資記錄也是反對這種理論的一個有效實證依據(jù)。市場上涌現(xiàn)了太多的成功的價值投資者，這是效率市場倡導(dǎo)者們所無法回避的。而太多的股票表現(xiàn)出其價格高于或低于價值也使得效率理論無法自圓其說。同時，β值雖然能夠度量價格波動的風(fēng)險，卻無法反映企業(yè)的業(yè)務(wù)表現(xiàn)或價值。

市場泡沫絕非偶然，而是一個被高速的技術(shù)革新和過分樂觀的情緒所驅(qū)動的市場環(huán)境的征兆。這種樂觀情緒盲目擴張，大群的普通投資者錯誤地以為自己通曉了整個商業(yè)和股票市場，而經(jīng)驗老到的投資者也開始涉足其所不了解的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

同樣，市場蕭條也不是偶然的，而是一種相反力量的征兆——新手們開始退卻，而老手也過分畏縮。剩下的人則飽受煎熬，其苦難的程度和持續(xù)之長則遠遠超過了市場繁榮時期的喜悅。

價值投資者認為無論是長期還是短期，股票市場都是不可預(yù)測的。而唯一有一定把握能夠確認的，是基于公司過去業(yè)務(wù)表現(xiàn)和現(xiàn)有信息對其業(yè)務(wù)的長期表現(xiàn)進行的分析。價值投資者通過對這些信息的分析來確認公司價值并將其與市場價格相比較。

來源 | 摘自《向格雷厄姆學(xué)思考向巴菲特學(xué)投資》 中國財政經(jīng)濟出版社