投資要點(diǎn)：

事件：公司通過(guò)浙江產(chǎn)權(quán)交易所公開(kāi)掛牌轉(zhuǎn)讓其持有的青島嘉凱城房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司100%股權(quán)，最終被青島融創(chuàng)以36.62 億競(jìng)得。

基于2016 年初以來(lái)青島市場(chǎng)土地價(jià)格的攀升和青島時(shí)代城項(xiàng)目成交均價(jià)的大幅度上漲，子公司股權(quán)溢價(jià)200%。青島嘉凱城的凈資產(chǎn)賬面值為8.8 億元，評(píng)估值為12.0 億元，評(píng)估增值3.2 億元，增值率為36.53%。青島嘉凱城上半年?duì)I業(yè)收入6.5 億元，凈利潤(rùn)-0.4 億元。

青島子公司目前可售建面約190 萬(wàn)平米，融創(chuàng)此次收購(gòu)成本1927 元/平米。我們認(rèn)為，公司此次轉(zhuǎn)讓股權(quán)主要是為了改善現(xiàn)有財(cái)務(wù)狀況，加快去庫(kù)存步伐。通過(guò)此次轉(zhuǎn)讓?zhuān)窘衲甏蟾怕逝ぬ潪橛?，以配合恒大未?lái)戰(zhàn)略。

受低毛利影響，公司三季度續(xù)虧，業(yè)績(jī)低于預(yù)期。歸母凈利潤(rùn)虧損12.5 億元，同比增長(zhǎng)113%；營(yíng)業(yè)收入23.1 億元，同比降低7.9%。公司前三季度平均毛利率為4.0%，較去年同期下降6.5個(gè)百分點(diǎn)。一方面毛利率的持續(xù)降低，另一方面財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅上漲至8.8 億，較去年同期增加85.8%，主要是項(xiàng)目資本化利息減少所致。

公司Q3 資產(chǎn)負(fù)債率94.6%，剔除預(yù)收賬款的真實(shí)資產(chǎn)負(fù)債率為93.9%，比年初增加4.5 個(gè)點(diǎn)。

公司財(cái)務(wù)壓力進(jìn)一步加大，Q3 財(cái)務(wù)費(fèi)用率38.2%，較年初增加14.4 個(gè)點(diǎn)。其他應(yīng)付款較期初增加48.3%，至81.6 億，主要是股東借款增加所致。公司投資性房地產(chǎn)大幅上漲至36.5億，較期初增加604.9%，主要是由存貨轉(zhuǎn)至投資性房地產(chǎn)。該舉動(dòng)會(huì)增加成本，與公司出售青島子公司以扭虧為盈的目標(biāo)相悖。

公司經(jīng)營(yíng)尚無(wú)明顯起色，現(xiàn)金流有待改善。公司前三季度現(xiàn)金流方面，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為-12.1 億元；投資現(xiàn)金流凈額為0.6 億元，同比減少85.8%，系收回投資收到的現(xiàn)金大幅減少所致。

恒大是公司控股股東，未來(lái)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)還看恒大。恒大地產(chǎn)集團(tuán)目前持有公司52.78%股份，是公司控股股東。恒大目前是港交所上市公司，在地產(chǎn)行業(yè)品牌優(yōu)勢(shì)明顯，實(shí)力雄厚。未來(lái)恒大有望通過(guò)公司登陸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，公司有希望接棒恒大地產(chǎn)業(yè)務(wù)，借助恒大優(yōu)秀的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力和出色的營(yíng)銷(xiāo)宣傳，實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)。

維持中性評(píng)級(jí)，上調(diào)16 年盈利預(yù)測(cè)，下調(diào)17、18 年盈利預(yù)測(cè)。當(dāng)前資本市場(chǎng)對(duì)公司的投資邏輯著眼點(diǎn)在于殼資源和資產(chǎn)注入，已經(jīng)超出了地產(chǎn)業(yè)務(wù)的范疇，未來(lái)股價(jià)有很大的不確定性。由于公司今年成功轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)，我們據(jù)此上調(diào)16 年盈利預(yù)測(cè)。綜合考慮公司未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略和恒大入主后帶來(lái)的正向效應(yīng)，同時(shí)顧及到當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下恒大入主仍舊需要一定的時(shí)間，因此我們僅針對(duì)公司目前業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)，下調(diào)公司17、18 年的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)16-18年EPS：0.70/0.02/0.02 元，（原先盈利預(yù)測(cè)EPS:-0.41/0.11/0.15 元），維持中性評(píng)級(jí)。