何為超額收益

超額收益是二級狗追逐的目標(biāo)，何為超額收益？霍華德馬克斯的理念：在牛市我們獲得平均收益，在熊市我們獲得超額收益。為了獲得超額收益，馬克斯認(rèn)為人們能夠理解的那部分市場，投資者要獲得優(yōu)勢去賺錢，那是非常困難的；但是對于人們通常不能理解的那部分市場，你能夠做到相對好一點(diǎn)。成功的投資者，沃倫巴菲特他們的成功建立在是超越了宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測，因?yàn)樗麄儼阎匦姆旁趯τ谖⒂^的部分上，運(yùn)用他們在公司方面的知識，行業(yè)的知識，股票的知識而獲得成功的。

按照馬克斯的框架：1）超額收益來源于熊市；2）超額收益來自一致預(yù)期的背后；3）超額收益來源于自下而上。前兩點(diǎn)不難理解。對于第三點(diǎn)，馬克斯并未否認(rèn)宏觀分析的重要性而是要擺脫宏觀預(yù)測，即使是自下而上也包含宏觀分析的因素。我們將收益進(jìn)一步分拆為α+β+γ，γ是市場收益，β是行業(yè)收益，α是公司收益，α更接近于二級狗日常討論的范疇。將這個(gè)框架對應(yīng)馬克斯的觀點(diǎn)，簡單歸納得出：1）超額收益來源于熊市，擺脫熊市，大盤上漲出現(xiàn)γ；2）超額收益來自一致預(yù)期的背后，具體領(lǐng)域和行業(yè)的上漲出現(xiàn)β；3）超額收益來自于自下而上，龍頭公司誕生α。我們投資于具體標(biāo)的，標(biāo)的上漲是三個(gè)方面共同作用的結(jié)果，僅僅歸結(jié)于自下而上的公司研究并不全面。如果大盤和行業(yè)沒有起色，即使龍頭公司也難以有表現(xiàn)，從復(fù)盤和現(xiàn)實(shí)中不難理解這一點(diǎn)。

復(fù)盤看α+β+γ

復(fù)盤A股一個(gè)表現(xiàn)不錯(cuò)的新能源龍頭公司隆基股份（601012）得到一些有趣的觀點(diǎn)。2012年光伏行業(yè)跌入低谷，公司上市融資開始底部逆勢擴(kuò)張，憑借強(qiáng)大的成本優(yōu)勢充分享受了A股上漲、行業(yè)變化和公司競爭優(yōu)勢擴(kuò)大三方面帶來的紅利。

1、A股漲跌

2015H1，隆基股份同步于A股出現(xiàn)了上市以來一波最猛烈的上漲。

再來看看隆基股份在2015年各個(gè)季度的業(yè)績增長。雖然有所增長，但是遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于2014年和2016年的業(yè)績增長。這一點(diǎn)站在宏觀角度不難理解，2015年本輪中國經(jīng)濟(jì)周期最差的一年，但是天量的流動(dòng)性推升了A股暴漲。2015Q3大盤暴跌，隆基股份基本面沒有任何變化也隨之暴跌。

大盤暴漲暴跌并不是一個(gè)常見的現(xiàn)象，和宏觀一樣難以預(yù)測，馬克斯摒棄的觀點(diǎn)大概與此有關(guān)。牛市的時(shí)候跑贏大盤是困難的，平均收益即可。

2、行業(yè)變化

雖然隆基股份受益于單晶市占率上升，但是各種行業(yè)價(jià)格波動(dòng)方向較為一致，多晶硅原材料可以作為一個(gè)簡單的指標(biāo)。

這是產(chǎn)品價(jià)格從2013年復(fù)蘇、2014年平穩(wěn)、2015年下跌的狀態(tài)，眾所周知2016年H1產(chǎn)品價(jià)格又反轉(zhuǎn)向上。

拋開2015年的大盤因素，每一個(gè)行業(yè)階段性變化的周期內(nèi)，隆基股份的走勢（2013-2014）和行業(yè)價(jià)格變化方向一致。2013年產(chǎn)品價(jià)格上漲，股價(jià)上漲。2014年產(chǎn)品價(jià)格平穩(wěn)年末價(jià)格下跌，股價(jià)下跌。2016年H1產(chǎn)品價(jià)格反轉(zhuǎn)，股價(jià)上漲。

3、公司競爭優(yōu)勢

這是隆基股份的競爭對手中環(huán)股份的走勢。從長期來看，積累漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于隆基股份。這一點(diǎn)體現(xiàn)于明顯地體現(xiàn)于公司業(yè)績差異，背后是兩家公司在成本、管理、戰(zhàn)略等等各個(gè)方面的差異。

雖然在每一個(gè)價(jià)格變化的區(qū)間內(nèi)，隆基股份同步于行業(yè)變化，但是拉長時(shí)間來看，市值的中樞在不斷抬高，體現(xiàn)了公司競爭優(yōu)勢的擴(kuò)大。

從α+β+γ的操作性分析

1.γ是最難以捉摸的，牛市熊市走完了才知道，并無確定性的框架把握。以DCF模型來觀察，無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行、企業(yè)盈利上升等等因素是一些值得參考的指標(biāo)。漲多就跌跌多就漲，雞尾酒現(xiàn)象等等也是一些經(jīng)驗(yàn)之談。

2.α考驗(yàn)研究功力和耐心，基于一個(gè)長周期的投研框架。投資人必須站在企業(yè)經(jīng)營角度長期觀察和修正判斷。外部的大量擾動(dòng)可能導(dǎo)致一年內(nèi)股價(jià)對于利好沒有任何反應(yīng)。比如08年金融危機(jī)小馬哥在股價(jià)低位拋了不少企鵝的股票，比如老巴的那些傳奇故事。A股大部分時(shí)候討論的個(gè)股α其實(shí)是風(fēng)險(xiǎn)偏好，也就是等韭菜，比如公司要收購、公司要員工持股、公司要高送轉(zhuǎn)....。

3.β是在中等周期之內(nèi)較好的分析變量，體現(xiàn)的是行業(yè)變化。行業(yè)變化的核心是價(jià)格，供需決定價(jià)格，價(jià)格決定行業(yè)性股價(jià)的中期變化。這其中還有成本下降、工藝改進(jìn)、庫存周期和產(chǎn)能周期....等等一整套框架。從個(gè)人經(jīng)驗(yàn)來看，中期變化同步于庫存周期（1-2個(gè)季度）。由于時(shí)間和反應(yīng)的確定性較高，實(shí)際上大部分的投研判斷圍繞于β。供需是較為容易把握的，一個(gè)企業(yè)可能忽悠你，一批企業(yè)難以忽悠你。

4.這個(gè)框架只是討論EPS，股價(jià)=EPS*PE，估值是難以把握的，只能邊走邊看邊理解。2015年H1和2011年H1的成長股泡沫都發(fā)生于兩輪降息周期的末端，估值嚴(yán)重升水。過去幾年地產(chǎn)股被視為周期，在調(diào)控打壓之下預(yù)期崩潰，估值嚴(yán)重貼水。隨著行業(yè)集中度提高，預(yù)期的崩潰一再落空，龍頭誕生控制行業(yè)格局逐步穩(wěn)定，諸如萬科這樣的龍頭企業(yè)被舉牌，估值折扣修復(fù)。

5.用這個(gè)框架來看當(dāng)前的周期品。比如，第一階段煤炭價(jià)格快速上漲，行業(yè)β收益明顯，如果漲價(jià)空間被預(yù)期消化，β行情也就結(jié)束了。第二階段，龍頭α出現(xiàn)，體現(xiàn)為估值折扣修復(fù)，只是這大概率需要未來漫長的時(shí)間才能體現(xiàn)。從收益時(shí)間比來看，明顯不如第一階段。

最后用老子的一句話結(jié)束小文：禍兮，福之所倚；福兮，禍之所伏。這大概就是超額收益的來源。