專訪外盤重量組亞軍羅杰島資產(chǎn)總經(jīng)理朱宏偉

構(gòu)建完整的價(jià)值觀和價(jià)值體系

“似乎從做橡膠貿(mào)易開始，我與期貨市場的結(jié)緣就已經(jīng)注定好了。”從外盤重量組冠軍、東京商品交易所專項(xiàng)獎第一名羅杰島資產(chǎn)管理公司（下稱羅杰島）總經(jīng)理朱宏偉的敘述中得知，他從1997年開始做橡膠貿(mào)易，2003—2006年開始參與內(nèi)外盤套利，也算是國內(nèi)橡膠行業(yè)比較早參與期貨市場的人。

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講邏輯也講結(jié)構(gòu)傳導(dǎo)

“2006年以前，我純粹做橡膠貿(mào)易和期現(xiàn)對沖，但那之后，隨著資金規(guī)模跟上來，我就開始做內(nèi)外對沖?！睋?jù)朱宏偉回憶，2008年金融危機(jī)的時候，他突然意識到流動性對市場價(jià)格的巨大影響，當(dāng)時他剛開始做外盤交易，經(jīng)?！疤潎獾腻X”，賺“國內(nèi)的錢”，對此，他一直納悶兒。后來才發(fā)現(xiàn)是流動性定價(jià)的問題，也就是從那個時候他便開始做量化投資，逐漸引入一些投資管理平臺做程序化交易。

朱宏偉告訴期貨日報(bào)記者，其實(shí)程序化交易的很多邏輯和橡膠現(xiàn)貨的基本面邏輯、套利邏輯都是掛鉤的。羅杰島這個名字的發(fā)音也代表著他們的投資理念——所有的投資都要講“邏”輯，講“結(jié)”構(gòu)傳導(dǎo)。

據(jù)朱宏偉介紹，羅杰島資產(chǎn)的量化交易與市場其他人不太一樣，他們追求一定要有統(tǒng)計(jì)結(jié)果，也一定要有道理，即講邏輯?！耙簿褪钦f，需要有一個相對的參照物，在過去、現(xiàn)在都有效，在未來也要有效。這才是我們的邏輯來源。”朱宏偉解釋說。

投資邏輯本質(zhì)上是效率問題，交易中衡量資產(chǎn)效率，短周期和長周期需要同時評估，這可以理解為擇時擇機(jī)?！霸谫Y本市場勝出的核心，不是判斷勝率有多高，而是管理好時間和資金數(shù)量的運(yùn)用?！敝旌陚ケ硎?，投資的本質(zhì)由價(jià)格、數(shù)量和時間共同組成，而大部分人總是關(guān)注價(jià)格，但實(shí)際上更多的是數(shù)量和時間，這樣才能完成一個立體的投資。

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零和游戲要有規(guī)可循

從羅杰島資產(chǎn)的邏輯角度來看，投資機(jī)構(gòu)在期貨市場“活得好”要符合以下特性，“首先是少數(shù)機(jī)制，不能是大家都做的東西，做大家都做的就很難賺到錢，畢竟期貨市場是一個零和游戲。”朱宏偉分析說，其次是有正向結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理，要不出現(xiàn)大風(fēng)險(xiǎn)，不出極端事件；最后，也是最重要的是要有邏輯依賴，知道自己靠什么獲得收益。

說起羅杰島資產(chǎn)的邏輯來源，朱宏偉說：“我們自己有一個定價(jià)系統(tǒng)，做橡膠首先是做橡膠期貨，很多事情都要從期貨角度考慮，要懂規(guī)則，懂博弈?！?/p>

期貨市場有很多規(guī)則，如交割規(guī)則、交易所的規(guī)章制度等。“我們做交易依賴于這些規(guī)則，因?yàn)檫@些是穩(wěn)固的、有確定性的東西。就像我們很大程度上依賴期貨市場的交割機(jī)制，交割就像是最后攤牌，到底漲不漲，值不值這個價(jià)錢，我們需要翻開來看一看?！敝旌陚フJ(rèn)為，交割機(jī)制是期貨市場很有趣的一點(diǎn)，長期做期貨最終很多都是利用交割機(jī)制。同時，期貨市場可以有各種各樣的預(yù)期，本質(zhì)上來說，這些預(yù)期就是靠多空博弈完成的。因此，要考慮靠市場博弈的邏輯——多空勢力此消彼長，籌碼如何分布，各自的收益風(fēng)險(xiǎn)比如何平衡。

另外，期貨收益曲線不是獨(dú)立存在的，它總是依賴于某個合約載體。“我們做橡膠期貨就要知道它與橡膠行業(yè)的現(xiàn)實(shí)情況有什么關(guān)系?，F(xiàn)貨和期貨總是有關(guān)系的，一方面要看價(jià)差結(jié)構(gòu)，期現(xiàn)價(jià)差、內(nèi)外價(jià)差、遠(yuǎn)近合約價(jià)差、盈利率、相關(guān)性?！敝旌陚ジ嬖V期貨日報(bào)記者，另一方面要看準(zhǔn)合約標(biāo)的，即現(xiàn)貨層面，基本面的驅(qū)動、庫存規(guī)則、現(xiàn)實(shí)產(chǎn)業(yè)盈利率的傳導(dǎo)、進(jìn)出口的特征都有規(guī)律可循。

與此同時，還需要考慮宏觀面，對資本市場來說，本質(zhì)上還是由宏觀因素決定的。雖然橡膠歸屬于大宗商品，但期貨市場歸屬于整個流動性定價(jià)體系，而流動性受貨幣驅(qū)動。“比如，利率對市場整體的影響、貨幣對實(shí)體企業(yè)周期性投放等。期貨市場流動性永遠(yuǎn)有預(yù)期和攤牌兩個屬性。”朱宏偉解釋說，預(yù)期就是猜測、預(yù)判；攤牌就是看預(yù)判對不對。這也是羅杰島投資做交易時一個重要的穩(wěn)定依賴和參照。

C

保持穩(wěn)定盈利，靈活應(yīng)對也需不忘初心

對交易者來說，參與實(shí)盤大賽，不僅能找到自身價(jià)值，還能與很多高手交流。于朱宏偉而言，他最終是為了資產(chǎn)保值升值，共性地組合時間價(jià)值才是他所追求的重點(diǎn)，但市場上各個賬戶之前是有差異的，時間效率也是有分布的。

朱宏偉認(rèn)為，評估一個人做得好不好是長期的存活，需要看背后是否有合適的收益邏輯來支撐。他說：“我們能賺錢依賴的就是一個可持之以恒的價(jià)值體系，有穩(wěn)健的資產(chǎn)管理方法。實(shí)盤大賽獲得一定的成績，反映出的是賬戶在某一段時間符合了零和市場追逐收益風(fēng)險(xiǎn)的愿望，說明一段時間內(nèi)我們的認(rèn)知與市場匹配。”

其實(shí)，期貨市場更多的是追求一種平衡。雖然收益和風(fēng)險(xiǎn)的平衡更具有價(jià)值，但也有很多人會更關(guān)注業(yè)績?！霸u估一個交易做的好，量化方式有很多指標(biāo)，如收益風(fēng)險(xiǎn)特征、指數(shù)特征、穩(wěn)定性、交易管理的應(yīng)對、盈虧應(yīng)對等。”朱宏偉說，不過，要看一個人能不能長期在期貨市場存活下去，還是要看有沒有一些穩(wěn)定的規(guī)律掌握在他手里。

從朱宏偉的經(jīng)歷來看，不被市場淘汰，首先要做到對參與品種特性有專業(yè)性了解，還要認(rèn)識到自己不是在“炒期貨”，而是在進(jìn)行一種投資行為。“我們做研究不是為了做市場分析，而是為了達(dá)成交易結(jié)果，看交易是不是可以獲取價(jià)值、屏蔽風(fēng)險(xiǎn)?！敝旌陚フJ(rèn)為，做交易需要從價(jià)值角度、風(fēng)險(xiǎn)角度、杠桿角度、流動性角度等，形成一個完整的價(jià)值觀和價(jià)值體系，在追求價(jià)值的過程中，做好交易管理，保持活著。

“這個體系的形成少不了學(xué)習(xí)和總結(jié)，但很多東西并不是學(xué)習(xí)和總結(jié)就可以獲得的。我們走到今天也是經(jīng)歷了很多風(fēng)浪和困難，我覺得，所有看起來閃光的東西都是過去的疤痕造成的?！被叵肫疬^往，朱宏偉感慨道，從這些經(jīng)歷中學(xué)到有些東西不能碰，有些東西必須規(guī)避掉。

據(jù)朱宏偉介紹，羅杰島資產(chǎn)的價(jià)值體系已經(jīng)成熟了七八年，但他們的價(jià)值體系也遵循一定的原則。一是隨波逐流，不斷應(yīng)變，持續(xù)擴(kuò)張自己的格局，去豐富這個體系；二是要有一個核心，也就是在市場存在的優(yōu)勢要素。他說：“保持住這個核心，才能構(gòu)建對世界的完整認(rèn)識。這個世界永遠(yuǎn)看不完，但你擅長的那個東西和市場共性的吻合卻是穩(wěn)定的，所以風(fēng)浪過后也要不忘初心?！?/p>

羅杰島資產(chǎn)的核心就在對沖結(jié)構(gòu)上?！拔覀兛赡茉诂F(xiàn)貨和期貨市場沒有什么特別的優(yōu)勢，但把兩者關(guān)聯(lián)在一起，做一些對沖結(jié)構(gòu)的套利，作為貿(mào)易商出身的我們就有很大的優(yōu)勢。”朱宏偉表示，他們本質(zhì)上不把自己劃入操盤手行列，而作為投資者投資于某一個市場，期貨、現(xiàn)貨、境外的美元賬戶或者國內(nèi)人民幣賬戶都沒有區(qū)分，這些統(tǒng)統(tǒng)是資金流轉(zhuǎn)換頭寸的持有。

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認(rèn)知套利世界，先理清市場背后的要素

在期貨市場風(fēng)風(fēng)雨雨20多年，朱宏偉覺得，期貨市場本質(zhì)上還是在為實(shí)體產(chǎn)業(yè)調(diào)配資源，它制造高波動，通過流動性促進(jìn)市場變革，驅(qū)動效率提升。他說：“很多人迷戀于期貨市場賭多空，也有很多人期望于期貨市場的高收益或一夜暴富，但賭多空總有一定的偏執(zhí)，求高收益總伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，而這些恰恰是我們要避免的?！?/p>

“實(shí)際上，對期貨市場的認(rèn)知可以組成一個完整的世界觀，期現(xiàn)、交割、政策等很多東西都有相對完整的格局，國內(nèi)外市場都一樣。我們在期貨市場通過曲線變動可以去挖掘背后的很多因素，這能幫助我們增進(jìn)對這個世界的理解?！敝旌陚フJ(rèn)為，從表面上來看，期貨市場的標(biāo)的物，要么是投資價(jià)格、要么是投資價(jià)差、要么是投資波動率，但期貨市場之所以豐富，是因?yàn)檫@些背后依賴的豐富要素，而這些要素特征也是需要掌握的。

“在實(shí)盤大賽中，我們的參賽賬戶都是做套利交易，橡膠是最主要的交易品種，主要考慮到橡膠是具有季節(jié)屬性的農(nóng)產(chǎn)品?！敝旌陚シ治稣f，首先，利用季節(jié)性規(guī)律可以做遠(yuǎn)近套利；其次，從商品自身的規(guī)則出發(fā)可以做成本套利。如果一段時間內(nèi)某一商品的價(jià)格低于供給成本，同時有流動性的折價(jià)且遇上高庫存的交割周期，往往會遇上一個價(jià)格底部?！俺杀咎桌褪窃诹鲃有圆蛔愕臅r候買入，等流動性恢復(fù)時就會有所收益，這就相當(dāng)于不良資產(chǎn)收購。”朱宏偉說。

具體來看，內(nèi)外套利是依托國內(nèi)外品種之間的傳導(dǎo)特征?！暗@其實(shí)也不是依賴純粹的期貨市場驅(qū)動，還依賴于產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)?！敝旌陚ヌ岬?，市場中最理性的是供給端和消費(fèi)端——生產(chǎn)者總是什么價(jià)格高生產(chǎn)什么，終端總是哪個便宜消費(fèi)哪個，而羅杰島資產(chǎn)可以屏蔽不理性的東西，找到產(chǎn)業(yè)鏈理性的依賴。

除了橡膠，羅杰島資產(chǎn)也會做多品種配置?！艾F(xiàn)在資金流在全世界流動，我們就做一些替代品的套利和對沖。選擇哪些品種，關(guān)鍵是看它能否替代或者表達(dá)我們遵循的邏輯，以及當(dāng)時處于怎樣的市場環(huán)境。”朱宏偉認(rèn)為，如果利率不斷下降，貨幣不斷增加，流動性市場做多都是有價(jià)值的。

E

善用量化機(jī)制，構(gòu)建體系時要揚(yáng)長避短

在交易的執(zhí)行層面，羅杰島資產(chǎn)基本采用量化策略，在他們看來，量化本身就是嚴(yán)謹(jǐn)、效率的代名詞。“它不是拍腦袋想出來的，它是邏輯和統(tǒng)計(jì)的統(tǒng)一?！敝旌陚フJ(rèn)為，在交易層面采用量化方式，執(zhí)行能力更為堅(jiān)決，沒有心理認(rèn)知等方面的干預(yù)，就可以更好地保持中立，做到理性管理。

然而，量化就是去除了人性，克服了人性弱點(diǎn)的交易管理體系，一切從資金曲線考慮，這個體系既管風(fēng)險(xiǎn)也管效率、優(yōu)化和組合。據(jù)朱宏偉介紹，雖然本質(zhì)上管理本身不創(chuàng)造價(jià)值，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)不代表就會賺錢，但真正風(fēng)險(xiǎn)的源頭是從邏輯上考慮的，盈虧同源，就要從收益的來源上考慮風(fēng)險(xiǎn)。

近幾年，期貨市場的意外因素和“黑天鵝”事件層出不窮。朱宏偉提醒說，管理體系也需要從極端的角度來做組合和配置，把極端的應(yīng)對處理分成風(fēng)險(xiǎn)事前、風(fēng)險(xiǎn)事中、風(fēng)險(xiǎn)事后。事前是預(yù)期看法，事中考慮基差風(fēng)險(xiǎn)和入金時候的風(fēng)險(xiǎn)，事后要不斷調(diào)整優(yōu)化，去匹配新的變化，三者加一起才是真正的體系。

“量化產(chǎn)品其實(shí)是不斷地優(yōu)選和排序。比如，哪個品種流入流出資金大，我們就跟哪一個品種，我們也對波動率和流出資金進(jìn)行優(yōu)選，合適的都可以參與?！敝旌陚ベ┵┒?，如果是期現(xiàn)套利，就偏向橡膠多一點(diǎn)；如果是基本面升貼水邏輯，就不限制品種；如果是宏觀層面的策略，大類資產(chǎn)的組合配置就是主要邏輯，而且邏輯要保持穩(wěn)定，但不一定單一，畢竟零和市場對單一邏輯的依賴比較脆弱。

在市場逐步發(fā)展的過程中，羅杰島資產(chǎn)早已不再使用單純的量化策略。朱宏偉認(rèn)為，一般而言，投資機(jī)構(gòu)都是有多個策略相互攻防配套起來應(yīng)用的。要有應(yīng)對價(jià)值的體系，也要有應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的體系，還要有應(yīng)對流動性的體系，以及應(yīng)對持倉容納性的體系，這背后其實(shí)是有一系列的單一策略組合完成的投資結(jié)構(gòu)，但也有單一的策略不斷多次進(jìn)出場?！叭魏我粋€投資組合長周期的價(jià)值觀和短周期的現(xiàn)金流都需要同時考慮，有時候看起來好像一個策略是一筆單子從進(jìn)去到出來，但實(shí)際上，也許一個周期中間已經(jīng)被切割過了幾次甚至十幾次?！敝旌陚フf。

對于一筆單子的持有時間，羅杰島資產(chǎn)在境外市場的持有周期相對國內(nèi)周期也不一樣。“比如，在日本市場，我們的交易周期就比較長，因?yàn)樗牧鲃有圆蝗鐕鴥?nèi)?！敝旌陚ハ蚱谪浫請?bào)記者解釋說，同樣一個判斷，可能在價(jià)值層面上沒有太大差異，但一年到頭我的交易成本是你的十分之一，我就比過了你。因此，羅杰島資產(chǎn)做內(nèi)外套利，一般情況都是國內(nèi)周期短一點(diǎn)，國外周期長一點(diǎn)?！皣饩褪橇鲃映杀竞蜎_擊成本比較高、交投不活躍，不斷干預(yù)就是增加管理成本。其實(shí)很多時候，期貨市場的輸贏更多的不是價(jià)值判斷贏了價(jià)值判斷，而是成本控制贏了成本控制?！敝旌陚タ偨Y(jié)說。

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流動性擴(kuò)張時，明確定位并扎根產(chǎn)業(yè)

國內(nèi)私募基金走向陽光化道路時候，羅杰島資產(chǎn)就加入到了這個隊(duì)伍中?！艾F(xiàn)在我們在管理自有資金的同時，也在市場上發(fā)一些產(chǎn)品。”朱宏偉表示，在這條路上，羅杰島資產(chǎn)也有自己的定位。從交易本質(zhì)出發(fā)，他們把自己定位成一個長線的、持續(xù)盈利的投資者。

在朱宏偉看來，資管是通道概念，發(fā)產(chǎn)品是杠桿概念，杠桿和通道都會隨著市場環(huán)境的變化而變化，所以他們首先是定位自己。此外，也要意識到，期貨市場的交易還需要回到產(chǎn)業(yè)角度——避虛就實(shí)。

2015年以來，市場已經(jīng)走出了新的軌跡，在大宗商品市場中，結(jié)構(gòu)周期與流動性周期出現(xiàn)錯位，市場博弈也在增強(qiáng)。“應(yīng)對如今的市場，就要進(jìn)一步放大格局，從更宏大的角度考慮問題。同時，還需要從最底層市場尋找理性邏輯?！敝旌陚フJ(rèn)為，在流動性高度擴(kuò)展的時代，不能總是只想著短期盈利，一定要有長期的定位。

未來幾年，羅杰島資產(chǎn)也計(jì)劃將精力投向?qū)ふ业綉?yīng)變當(dāng)前環(huán)境的有效投資體系上來。朱宏偉表示，現(xiàn)在大宗商品處于整合期，產(chǎn)業(yè)鏈、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)都在發(fā)生翻天覆地的變化，未來無論是在現(xiàn)貨市場還是期貨市場，只要一個人的行為能為底層產(chǎn)業(yè)鏈提高產(chǎn)業(yè)效率，市場自然就會有所回報(bào)。畢竟，經(jīng)濟(jì)效益最終是由底層產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造。