我們現(xiàn)在對明年的展望，就是經(jīng)濟(jì)可能是平穩(wěn)下行，通脹溫和上升。政策的不確定性仍然比較大，股市相對看好。2017年股市可以適度樂觀2017年股市可以適度樂觀

微觀見聞和感受

在講股市投資機會之前，我想先分享幾個今年的微觀的見聞和感受。

今年3月份傳統(tǒng)開工旺季時，我們周期研究員到山西調(diào)研煤礦開工情況，發(fā)現(xiàn)小產(chǎn)能企業(yè)大量關(guān)閉，大產(chǎn)能企業(yè)開始比較嚴(yán)格執(zhí)行供給側(cè)改革任務(wù)，有市場自發(fā)出清的成份在里面，但行政力量肯定是發(fā)揮了關(guān)鍵作用，但是當(dāng)時動力煤的價格相對15年底已經(jīng)漲了20%，當(dāng)時我們就在考慮，這種行政力量對市場出清的加速會不會矯枉過正。

今年5月，我們又去調(diào)研了煤炭最主要的下游行業(yè)鋼鐵廠，當(dāng)時唐山正準(zhǔn)備園博會，鋼廠基本全部停產(chǎn)，整個河北高爐開工降到過去十年最低水平。而我們知道，河北的鋼鐵產(chǎn)量占全國25%，新增產(chǎn)能的下降速度是前所未有的，而我們所面臨實體需求的下滑是長期而緩慢的。所以，我們看到3月初到4月底短短一個月，螺紋鋼從2000漲到3100，這個幅度已經(jīng)超過了煤炭。這個時候，我們意識到供給側(cè)改革帶來的影響已經(jīng)從上游傳導(dǎo)到了中游。

下半年我們又陸續(xù)向下游觀察，包括水泥、化工品價格都受到了中上游漲價的影響，很多企業(yè)開始主動補庫存。再往更下游看，我們研究員10月份去江浙地區(qū)紡織廠草根調(diào)研，春江水暖，小企業(yè)先知，很多紡織廠的織機負(fù)荷率已經(jīng)超過了09年的高點。這個信息很關(guān)鍵，因為紡織是我們最典型的制造業(yè)，也最市場化，沒辦法靠基建PPP拉動。所以，10月份PPI轉(zhuǎn)正、制造業(yè)投資增速回暖并不意外。

這一年，我們從上中下游的草根調(diào)研跟蹤下來，的確感受到了一些積極的變化。盡管GDP是三個6.7，但經(jīng)濟(jì)實質(zhì)的運行情況肯定不可能是線性的，大的蕭條周期也不是風(fēng)平浪靜的死水，尤其是宏觀調(diào)控的一些手段，有時候這個影響力甚至是政策制定者本身也不能想象的。

明年宏觀形勢判斷

中國長期經(jīng)濟(jì)趨勢和政策的走向是相對明朗的，“三期疊加”將是未來五年的一個常態(tài)，但是對于資本市場而言，我們更加注重中短期的邊際變化和預(yù)期差。明年宏觀形勢上可能有一個新的“三期疊加”嵌套在這個長期趨勢中。我們定義這個中期新的三期疊加是中期主動補庫存拐點、供給側(cè)改革不松懈、外部需求復(fù)蘇共振這樣一個新周期。因為GDP波動區(qū)間越來越窄，很可能使投資者對于這些中短期的跡象重視不足，由此產(chǎn)生的預(yù)期差正好是我們尋找明年投資機會的一個重要線索。

另外，全球經(jīng)濟(jì)金融的一些新特征可能也支持我們這個判斷：

首先是，明年很可能是全球化轉(zhuǎn)向逆全球化的一個重要拐點。美國大選、英國退歐或許只是個開始。WTO今年兩次下調(diào)了全球貿(mào)易增速，從最初的3.9%一路下調(diào)到1.7%，這就是逆全球化的一個顯著現(xiàn)象?，F(xiàn)在之所以出現(xiàn)逆全球化這種趨勢，本質(zhì)是利益的不平衡。英國脫歐是逆全球化的標(biāo)志觸發(fā)事件，川普當(dāng)選又將大家對全球化的反思和聲討推向高峰，明年意大利也要公投。我們正在進(jìn)入一個多國力量平衡的新時代，過去大家共同認(rèn)可的價值觀可能撕裂。

第二是，政策的著力點從貨幣轉(zhuǎn)向財政。全球主要央行已經(jīng)愈發(fā)清晰地意識到僅僅依靠貨幣政策很難創(chuàng)造實體需求，反而推升了金融資產(chǎn)泡沫，加劇金融市場波動與貧富分化。政府主導(dǎo)的投資可能會面臨效率低、財政懸崖等等一系列問題，但是短期看，似乎也沒有更好的選擇，尤其是在失業(yè)問題突出、分配不公平等社會矛盾銳化的階段。這意味著政府將開始新的加杠桿周期，大規(guī)模政府債券發(fā)行必將推升實際利率水平，所以我們一直講的長期負(fù)利率趨勢可能出現(xiàn)中期拐點。這個判斷對于債市和大宗商品尤其重要。所以我們已經(jīng)看到的中國PPI同比轉(zhuǎn)正可能是全球趨勢的一個代表，持續(xù)性可能超出市場預(yù)期。

從這兩個邏輯出發(fā)，我們看近期資源品漲價和制造業(yè)回暖的趨勢可能更加清晰。

A股市場投資機會

基于上面對于宏觀形勢的判斷，再來看明年股票市場投資機會：

當(dāng)然，我們依然需要很長時間來消化上一輪股市大幅波動所帶來的各種問題，但是中期看我們也并不悲觀。

盡管市場對于貨幣政策進(jìn)一步寬松的預(yù)期已經(jīng)下降了，同時對于人民幣貶值預(yù)期上升，但下半年股市運行的邏輯似乎不受這兩個問題困擾。因為不論是貨幣政策還是人民幣匯率問題都不是新問題，他們的變動對于股市的邊際影響在下降，而市場往往賦予新的、預(yù)期之外的現(xiàn)象更多權(quán)重。目前看來這個新的、預(yù)期之外的權(quán)重就是盈利改善。這也和我上面講到的經(jīng)濟(jì)中周期復(fù)蘇相吻合。

大家現(xiàn)在最大的擔(dān)憂是企業(yè)盈利改善會不會被證偽。目前我們看到的更多是價格從上游到中游的傳導(dǎo)，下游CPI表現(xiàn)還不明顯。上游盈利情況已經(jīng)從去年底開始就觸底反彈了，中游行業(yè)毛利率也開始提高。成本上升可能還沒結(jié)束，近期我們看到很多針對重污染天氣的大規(guī)模長期停產(chǎn)，包括河北、山西、甘肅等等，所以上游原材料庫存還很低?，F(xiàn)在成本推動這一步已經(jīng)起到了明顯效果，能不能持續(xù)向下游傳導(dǎo)，主要還得看終端需求。一方面，下游汽車、家電、地產(chǎn)經(jīng)歷了過去兩年加速去庫存，目前存庫相對較低；另一方面，明年下游的需求會有很大一塊增量來自基建，能不能對沖房地產(chǎn)下滑是關(guān)鍵。

其實今年地產(chǎn)投資已經(jīng)很差了，大概只有5%左右，施工面積增速不到4%，所以明年下降空間最大的不是地產(chǎn)投資而是地產(chǎn)銷售。今年地產(chǎn)銷售面積增長了25%，但是你看制造業(yè)、工業(yè)增速基本沒什么變化，所以，我對地產(chǎn)銷售下滑對于經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響沒那么悲觀。明年肯定是基建大年，基建增速可能會超過20%，9月、10月企業(yè)中長期貸款增長比較快，需求其實正在起來。通脹很有可能先后受到成本推動和需求拉動的影響溫和走高，同時企業(yè)盈利改善面會擴大。所以，我認(rèn)為盈利改善短期還沒有辦法證偽。

大家可能還有一個擔(dān)憂是貨幣政策邊際收緊和通脹向上會不會對市場產(chǎn)生負(fù)面影響呢？暫時還看不到，畢竟我們不是在2005年到2007年那樣的經(jīng)濟(jì)過熱的周期中，通脹沒有大幅向上的基礎(chǔ)，因為至少明年地產(chǎn)價格增速是放緩的、油價也難以出現(xiàn)今年這樣的反彈幅度了。貨幣政策上確實很難再見到頻繁降準(zhǔn)降息了，利率整體中樞可能是向上的，尤其是短期利率，我們從下半年公開市場操作看，央行明顯在縮短放長，主要是為了去泡沫去杠桿。但長期利率肯定不會升得太多，畢竟明年財政壓力很大，基建類債券和企業(yè)中期貸款增長會比較快。利率中樞的上升，最該擔(dān)憂的應(yīng)該是債市，歷史上我們也沒少見到利率中樞和股市中樞同時上漲，尤其是在利率底部回升的時候，13年的錢荒應(yīng)該是不會再發(fā)生了。

另外，明年房地產(chǎn)限購政策和資本外流的嚴(yán)格控制會為整個流動性池子帶來不少增量，所以股市多少也會受到一些積極影響。這么一看，股市可能是明年大類資產(chǎn)配置中性價比相對較高的資產(chǎn)。行業(yè)方面的話，除了周期這條線，如果我們判斷通脹溫和上升的話，后面消費類行業(yè)應(yīng)該也有機會。

大家在找資本下一個所謂掃蕩的資產(chǎn)領(lǐng)域。其實這些年資產(chǎn)領(lǐng)域不外乎這幾個，股票、債券、房地產(chǎn)，原來我們還有信托這一塊，還有商品這塊。明年股票和債券這兩肋資產(chǎn)里面是不是會出現(xiàn)今年商品市場看到的情況，由于基本面的改善導(dǎo)致資本突然加速的進(jìn)入，然后出現(xiàn)泡沫化，然后監(jiān)管趨嚴(yán)，最后強制的降杠桿，然后這個市場波動性消失，波動非常劇烈，漲跌非常劇烈，這也是我覺得現(xiàn)在存疑的地方，一致性預(yù)期的情況下我覺得還是有非常大的概率發(fā)生的。

最后總結(jié)起來，我們現(xiàn)在對明年的展望，就是經(jīng)濟(jì)可能是平穩(wěn)下行，通脹溫和上升。政策的不確定性仍然比較大，股市相對看好。