在“資產(chǎn)荒”概念越炒越熱之際，市場已經(jīng)將目光轉(zhuǎn)向“資金荒”。

在20日舉行的華爾街見聞“2017全球最佳投資機(jī)會”年度峰會上，華創(chuàng)證券資產(chǎn)管理部總經(jīng)理、研究所首席債券分析師屈慶指出資產(chǎn)荒源于銀行理財(cái)過度的擴(kuò)張，而央行沒有投放更多貨幣則引發(fā)了“資金荒”?！百Y金荒”的核心在于，在防風(fēng)險(xiǎn)的背景之下，客觀需要央行保持中性偏緊的態(tài)度，背后是人民幣貶值。

很多人猜測，伴隨著外匯儲備的下降，明年是否有被動加息的可能性？我認(rèn)為其實(shí)今年已經(jīng)開始。

屈慶認(rèn)為，本次資金緊張是從6月份以后開始。在基礎(chǔ)貨幣相對較少的階段，資金荒提高了銀行的成本，并導(dǎo)致銀行體系融資困難。銀行同業(yè)存單大幅度的上升，若股市明顯好轉(zhuǎn)，未來銀行理財(cái)?shù)哪技浅＠щy，相比來說老百姓不愿意買理財(cái)，是大的流動性風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)荒則來自于銀行理財(cái)?shù)倪^度擴(kuò)張。2016年出現(xiàn)大的問題就是資產(chǎn)的收益非常低，但是負(fù)債成本非常高，已經(jīng)倒掛，只能通過委外加杠桿。企業(yè)和居民買理財(cái)都加大了對資產(chǎn)的需求，引發(fā)了資產(chǎn)荒。但不管是資產(chǎn)荒還是資金荒，如果是監(jiān)管收緊未來一定產(chǎn)生資金荒。

在本次年度峰會上，敦和資管董事總經(jīng)理、宏觀策略總監(jiān)徐小慶同樣注意到了政策的收緊，其指出短期來看，債券市場正在反映一個(gè)最大的風(fēng)險(xiǎn)，即貨幣政策事實(shí)上已經(jīng)有所趨緊。中國央行貨幣政策雖然從2014年以來一直說是穩(wěn)健貨幣政策，但內(nèi)涵一直變化，已從相對寬松到中性到偏緊。貨幣政策向緊的方向發(fā)展，原因之一是與地產(chǎn)調(diào)控相配合。

今年的8月份，央行重啟14天逆回購之后，可以看到市場的利率——不管是銀行的回購利率，還是整個(gè)金融機(jī)構(gòu)的回購利率都出現(xiàn)了顯著的上升。徐小慶認(rèn)為，從這個(gè)角度來講，可以認(rèn)為貨幣政策其實(shí)已經(jīng)轉(zhuǎn)向了一個(gè)偏緊的策略。

即便在11月份整體資金面趨于寬松后，中小銀行同業(yè)存單利率仍然在繼續(xù)不斷上升。這反映了銀行在資金的融資方面開始面臨比較大的融資壓力，這與房地產(chǎn)調(diào)控是有關(guān)系的。

在通脹方面，徐小慶指出，明年整個(gè)通脹中樞將有所提高，這樣的對整個(gè)債券將會形成一定的壓力。

以下分別是屈慶和徐小慶的演講全文：

屈慶：

首先謝謝見聞的邀請，這是一個(gè)非常好的平臺，我接下來花15分鐘的時(shí)間跟大家匯報(bào)一下對市場的看法。大家一致認(rèn)為中國的債券市場是領(lǐng)先的指標(biāo)，但是抱歉，本輪是滯后的，今年大宗商品不斷上漲，不應(yīng)該加杠桿的時(shí)候我們?nèi)匀桓胄嘘笞樱墒茄胄谐隽四_。今年的債券市場是滯后整個(gè)基本面的變化，到目前可能很多的拐點(diǎn)會顯得更加的清晰，在這種拐點(diǎn)表現(xiàn)的情況下我們認(rèn)為明年的債券市場沒有機(jī)會，跌多了肯定有機(jī)會，但是目前是利率上升的階段。

我們講幾個(gè)拐點(diǎn)，第一個(gè)經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)。相對于市場比較悲觀的情況，宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)逐漸的走停的時(shí)候就是一個(gè)拐點(diǎn)，我們非常市場化的增速，零售總額逐漸走低，但是我們也做了一個(gè)研究，如果把全國的投資提上以后，發(fā)現(xiàn)全國的投資基本沒有下降，為什么會得出這樣的猜想？因?yàn)?月份的時(shí)候發(fā)現(xiàn)宏觀數(shù)據(jù)非常穩(wěn)定，我們的投資往下掉，如果是這樣的組合應(yīng)該看到大宗商品價(jià)格的回落和庫存的上升，但是一直到現(xiàn)在沒有，當(dāng)工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)定的時(shí)候，“去產(chǎn)能”去的是閑置產(chǎn)能，大多數(shù)正常的企業(yè)本身產(chǎn)能不高，因此去掉閑置的產(chǎn)能不會對當(dāng)期生產(chǎn)產(chǎn)生壓力。2015年大家擔(dān)心由于股災(zāi)導(dǎo)致中產(chǎn)階級被消滅了，但是不能忘記2015年整個(gè)股票指數(shù)也是相對于2014年還是比較快的，2016年大家擔(dān)心房地產(chǎn)，我們認(rèn)為這個(gè)其實(shí)不是此消彼長的過程。

第一個(gè)明年的房地產(chǎn)投資會不會大幅度下行？不會，未來得熱點(diǎn)依靠非熱點(diǎn)，這個(gè)是去庫存的背景里面，還是相對比較松，投資依靠什么？熱點(diǎn)，過去中國250個(gè)地方，大多數(shù)是一線二線的地方，他們拿了地一定會開工，因?yàn)楝F(xiàn)在的一線城市沒有供給，只要開工會賣掉，未來對房地產(chǎn)投資不會過多的擔(dān)心，幅度不會差很大。

為什么一直汽車賣的很好？中國的汽車保有量很高，意味著每年有新增換車額度，2009年買的車要換，所以有新增的需求，所以并不用擔(dān)心，還有一點(diǎn)非常關(guān)鍵，如果說人民幣持續(xù)貶值，過去幾年釋放在海外的消費(fèi)需求會在國內(nèi)釋放，人民幣貶值了國外消費(fèi)成本高，大家會留在國內(nèi)，這個(gè)是未來比較好的地方。

經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)意味著什么？我們并不對經(jīng)濟(jì)非常樂觀，6.7%，明年可能是6.5%-6.7%之間，經(jīng)濟(jì)整體的數(shù)據(jù)沒有起來，但是不管什么樣的數(shù)據(jù)我們更關(guān)注經(jīng)濟(jì)背后的邏輯和現(xiàn)象，同樣是6.7%，但是就業(yè)壓力沒有出現(xiàn)，在2008年的時(shí)候，6點(diǎn)多的經(jīng)濟(jì)增速我們出現(xiàn)很明顯的就業(yè)壓力，看到庫存的明顯下降，這個(gè)是說明整體的數(shù)據(jù)沒有出現(xiàn)很明顯的波動。

第二個(gè)是通貨膨脹的拐點(diǎn)。老百姓生活的方方面面感受價(jià)格的預(yù)期，很明顯價(jià)格在漲，老百姓消費(fèi)都在漲，有一個(gè)通脹預(yù)期指數(shù)，盡管是水平并不高但是通脹的預(yù)期已經(jīng)到了相對比較高的水平，央行管理的是什么？并不認(rèn)為通脹會加息，但是一定會導(dǎo)致央行在貨幣方面變的更加謹(jǐn)慎，通脹也許明天會上，PPI明年也會上，而且有一個(gè)很大的壓力，今年價(jià)格持續(xù)的上升，明年P(guān)PI的環(huán)比不上升，PPI的同比絕對值也會接近4%甚至超過4%，這對央行有多大壓力？這個(gè)是我們需要關(guān)注的，同時(shí)關(guān)注對CPI的傳導(dǎo)，盡管2.1不高，但是核心已經(jīng)到了1.8，PPI的價(jià)格不斷的上行我們不清楚最終有多大的幅度，但是我相信一定會傳導(dǎo)到CPI，這是規(guī)律。

流動性的拐點(diǎn)，一部分人講資產(chǎn)荒，還有資金荒，我在朋友圈發(fā)了消息，下半年我們的資金交易員應(yīng)該漲工資，什么是資金荒？荒在基礎(chǔ)貨幣，荒在央行并沒有投放更多的貨幣，為什么？我覺得核心在于說是主動和被動都有一個(gè)收緊的需求，讓位于防風(fēng)險(xiǎn)，在防風(fēng)險(xiǎn)的背景，客觀需要我們央行保持中性偏緊的態(tài)度，背后是人民幣貶值，在去年人民幣貶值的時(shí)候，中國的貨幣是相對獨(dú)立的，如果真正獨(dú)立是發(fā)達(dá)國家，中國的人民幣還是風(fēng)險(xiǎn)貨幣還是新興市場，伴隨著人民幣的貶值一定利率和匯率相互的約束，很多人非常擔(dān)心，現(xiàn)在的外匯儲備3.1萬億，明年是臨界點(diǎn)，對于中國講一定不是0，可能是2.5%，但是伴隨外匯儲備的下降明年會不會有被動加息的可能性呢？我覺得其實(shí)今年已經(jīng)開始。

由此引發(fā)一個(gè)很大的問題為什么是滯后的？這個(gè)資金緊張不是今天開始，從今年的6月份以后開始，但是伴隨資金的緊張，很多債券投資者加杠桿，我覺得這是一個(gè)定理，我們看到10月份以來利率上的很快，但是并不是說10月份才調(diào)整，而是說把過去應(yīng)該調(diào)整的反應(yīng)到10月份這是滯后，首先是資金荒，在基礎(chǔ)貨幣相對比較少的階段，如何影響我們銀行的成本？有幾個(gè)，第一個(gè)央行放長期的線，放3%錢的時(shí)候，出把錢出出去能到2.5%嗎？不可能，你的成本在提高。第二個(gè)導(dǎo)致銀行體系融資的困難，現(xiàn)在很多銀行主動負(fù)債，主動拆解，主動發(fā)NCD等等，伴隨著央行資金的收緊成本也在提高。銀行同業(yè)存單大幅度的上升，股市再明顯的好轉(zhuǎn)的話，未來銀行理財(cái)?shù)哪技浅＠щy，性價(jià)比來說老百姓不愿意買理財(cái)，這個(gè)是大的流動性風(fēng)險(xiǎn)。

緊的貨幣導(dǎo)致產(chǎn)生了資金荒，資產(chǎn)荒來自于銀行理財(cái)?shù)倪^度擴(kuò)張，過去銀行理財(cái)從2013年擴(kuò)張更快，2014、2015年可以做股票，但是2016年出現(xiàn)大的問題就是資產(chǎn)的收益非常低，但是負(fù)債成本非常高，已經(jīng)倒掛，只能通過委外加杠桿，這個(gè)過程里面我們看到兩個(gè)主體，第一個(gè)企業(yè)買理財(cái)，萬科發(fā)債不到3%，給銀行買理財(cái)4.5%，銀行把這個(gè)錢委托我，做5%的生意，我買萬科發(fā)3%的債，這個(gè)是循環(huán)，最終的風(fēng)險(xiǎn)在我這里，我只能做更高的杠桿才能滿足剛性兌付的需求，銀行對萬科是剛兌，我對銀行不是，這樣未來得風(fēng)險(xiǎn)有多大？這個(gè)是企業(yè)發(fā)債買理財(cái)是加劇了資產(chǎn)荒。

居民買理財(cái)也是一樣，表內(nèi)我們是有監(jiān)管約束的，一塊錢的理財(cái)基礎(chǔ)貨幣一定會成6塊，但是表外一塊錢打基礎(chǔ)貨幣會到10塊，加大了對資產(chǎn)的需求，這個(gè)是資產(chǎn)荒產(chǎn)生的原因，不管是資產(chǎn)荒還是資金荒，如果是監(jiān)管收緊未來一定產(chǎn)生資金荒。

第四個(gè)是監(jiān)管的拐點(diǎn)。證監(jiān)會保監(jiān)會出臺相應(yīng)的政策，銀監(jiān)會如何監(jiān)管理財(cái)？尤其是表外理財(cái)過度的擴(kuò)張，一手發(fā)同業(yè)的理財(cái)，一手做委外這樣如何監(jiān)管？明年應(yīng)該是非常大的政策風(fēng)險(xiǎn)。

最后是我們的投資策略，目前壓力沒有釋放，我們看到3.4%，3.7%，比目前調(diào)50個(gè)BP，我認(rèn)為股票比商品有機(jī)會，商品比債券有機(jī)會，目前的債券市場分標(biāo)準(zhǔn)化的還是內(nèi)購收資的，具有穩(wěn)定回報(bào)的特點(diǎn)，比如說找一些量化的產(chǎn)品。為什么我認(rèn)為這一輪的債券是滯后的？是因?yàn)槟壳按蠹疫€是沉浸在對經(jīng)濟(jì)悲觀，還是對流動性過剩的預(yù)期里面。但是不管怎么說，明年經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)通脹是回升的非常符合我們復(fù)蘇的判斷，這樣的時(shí)候股票更有機(jī)會，債券的壓力更大一點(diǎn)。實(shí)際這也不完全是沒有機(jī)會，我們也可以找一些項(xiàng)目，從一級市場出發(fā)做投行類的項(xiàng)目，這個(gè)是我們對市場的看法，供大家參考，謝謝大家！

徐小慶：

大家好，首先感謝華爾街見聞邀請我做這個(gè)交流，我是最后一位，之前我就跟華爾街見聞相關(guān)的同事說了，我說你們非常幸運(yùn)的把市場上最看空債券的幾位都請了，沒有一位多頭，讓三位空頭講2017年債券投資機(jī)會。我說這是非常有意思的事情。所以前面鄧總和屈總包括韓總，韓總對海外來講是相對偏樂觀一點(diǎn)的。鄧總也講了很多比較空的看法，我對整個(gè)市場來講也是偏空的看法，但今天我似乎需要做一些拉回。今天我的內(nèi)容分成兩部分，第一部分從基本面的角度談一下對目前債券利率的合理水平判斷。第二個(gè)我想講債券并不是像大家投票的那樣，明年完全一無是處。

短期來講，債券市場正在反映一個(gè)最大的風(fēng)險(xiǎn)，就是貨幣政策事實(shí)上已經(jīng)有所趨緊，雖然央行一直講穩(wěn)健的貨幣政策，其實(shí)內(nèi)涵從相對寬松到中性到偏緊。第一個(gè)分水嶺是今年2月份，因?yàn)榻衲暄胄兄挥幸淮谓禍?zhǔn)，但這次并沒有降7天回購利率。第二次轉(zhuǎn)向是今年8月份。實(shí)際上過去我們市場的利率和政策的利率之間的利差相對比較穩(wěn)定。

但在今年的8月份，重啟14天逆回購之后可以看到，不管是銀行的回購利率，還是整個(gè)金融機(jī)構(gòu)的回購利率都出現(xiàn)了顯著的上升。從這個(gè)角度可以認(rèn)為貨幣政策其實(shí)已經(jīng)轉(zhuǎn)向了一個(gè)偏緊的策略。整個(gè)金融機(jī)構(gòu)的利率水平上升幅度要相對于銀行的回購利率會更高。這反映出了現(xiàn)在整個(gè)金融機(jī)構(gòu)，因?yàn)槎际峭ㄟ^加杠桿的方式買證券，面臨的資金壓力會更大。我們的央行在政策調(diào)控當(dāng)中更多的也是關(guān)注銀行本身的流動性，而不是金融機(jī)構(gòu)的流動性。

另外，即使在今年11月份整體資金面趨于寬松以后，中小銀行同業(yè)存單利率仍然在不斷上升。這反映出了這些銀行在資金的融資方面開始面臨比較大的融資壓力。這個(gè)和房地產(chǎn)調(diào)控其實(shí)是有關(guān)系的。大家往往會覺得房地產(chǎn)和債券是克星，但事實(shí)上居民理財(cái)能夠保持非常快的增長，很大的原因是因?yàn)榈禺a(chǎn)的杠桿。居民在購買地產(chǎn)過程當(dāng)中通過杠桿創(chuàng)造的貨幣成為我們的理財(cái)增長非常重要的推動力。這又反過來會推動我們的銀行的融資成本的上漲。

這種情況其實(shí)在歷史上也有過，在2012年的時(shí)候，央行在7月份最后一次降息之后又重啟，2012年7月份是那一輪債券市場收益率的底部，在接下來的一年時(shí)間內(nèi)債券市場收益率是整體上升的態(tài)勢。

今年央行改變了過去兩年的策略，不斷的通過資產(chǎn)負(fù)債表當(dāng)中進(jìn)行回升，外匯占款的余額減少4萬億人民幣，中央銀行整體的資產(chǎn)負(fù)債表維持相對平衡的態(tài)勢，這樣的格局意味著整個(gè)市場高度依賴于中央銀行投放的成本。

我們分解一下中央銀行向資金投放期限的分布，MLF投放的期限都是3個(gè)月以上，目前甚至是以一年的期限為主，這部分的存量幾乎達(dá)到了中央銀行向整個(gè)市場投放存量60%以上，也就是說我們看到公開市場的在一個(gè)月以內(nèi)的逆回購存量，占比不超過30%，三分之二的資金都是長期限的，意味著整個(gè)市場介入資金的成本在大幅度的提高。

那么結(jié)果是貨幣政策往緊的方向走，原因之一是跟地產(chǎn)的調(diào)控相配合。如果是過去2010-2011年，2013-2014年房地產(chǎn)調(diào)控引起房地產(chǎn)銷售的回落，中國短期利率和長期利率都是上升，這個(gè)是和大家的常理不相符，就是因?yàn)樵诘禺a(chǎn)調(diào)控當(dāng)中實(shí)際上我們的貨幣政策往往也是偏緊的做法。

另外一個(gè)就是中國的通脹，到底中國有沒有通脹？或者是中國是不是有很大通縮的壓力，從PPI的角度過去幾年這樣，但是中國核心CPI一直是比較穩(wěn)定的，過去4-5年的時(shí)間，中國核心的CPI一直維持在1%-2%的區(qū)間內(nèi)，今年以來中國核心的CPI還是緩慢的上升，并接近上限，從CPI的角度講，中國潛在的通脹壓力并不低，CPI之所以維持在很低的水平，大概是食品價(jià)格的拖累造成。服務(wù)類的價(jià)格是相對比較高的水平，大家討論的PPI對CPI的傳導(dǎo)是否顯著，主要是服務(wù)類的價(jià)格和PPI沒有相關(guān)性，但是其他的消費(fèi)品領(lǐng)域和PPI的相關(guān)性非常強(qiáng)，實(shí)際是PPI下行的對CPI的傳導(dǎo)不顯著，但是上行的時(shí)候比較明顯。

大體上我們認(rèn)為明年中國整個(gè)通脹的中樞相對今年將有提高，應(yīng)該是在2%-2.5%的水平，這樣將對整個(gè)債券將會形成一定的壓力。

我想講的第二個(gè)問題，相對來講對債券市場看的長一點(diǎn)就是匯率的變化和海外投資者的進(jìn)入，中國的國債外資機(jī)構(gòu)持有的余額開始顯著的增加是在今年，尤其是5月份之后，在宣布加入SDR之后。我想說的一個(gè)問題是說，為什么在這個(gè)時(shí)候，如果按照大家的邏輯，中美的利差是進(jìn)一步下降的，目前的中國和美國國債的利差已經(jīng)縮到比較低的位置。

在這樣的情況下人民幣貶值預(yù)期不斷的增強(qiáng)，為什么看到外資機(jī)構(gòu)不愿意買中國的股債？這是值得思考的問題，大家看到其他的新興市場，SDR權(quán)重當(dāng)中有人做了研究，每年至少有1000億美元流入到中國進(jìn)行債券的投資，而對于中國債券的供給來講不是一個(gè)非常大的量，我們并不能指望海外的投資者可以改變中國的債券供需關(guān)系，但是每年的外匯儲備的減少量，我們講的供需的缺口是3千億美元左右，如果是引入一千億美元，同時(shí)我們的企業(yè)外債的去杠桿也已經(jīng)基本完成，那這一千億的流入相對過去幾年講在很大程度上抵消掉購匯的流出，一旦外匯轉(zhuǎn)正的時(shí)候，整個(gè)外匯市場增量的資金不完全來自于中央銀行的投放，就降低整個(gè)資金市場的成本，這可能是相對來說改變目前大家認(rèn)為這樣負(fù)向循環(huán)的拐點(diǎn)，這就是我今天想說的內(nèi)容，謝謝！