導(dǎo)語：2016年表現(xiàn)最好的資產(chǎn)非大宗商品莫屬。統(tǒng)計(jì)自1月1日至今的漲幅，表現(xiàn)最差的大豆、鋁、雞蛋漲幅也有15%左右的上漲，漲幅最大的當(dāng)屬黑色系，其中焦炭漲212%、動力煤漲106%、螺紋鋼漲60%。如果從最低點(diǎn)統(tǒng)計(jì)，漲幅更大。商品今年的牛氣沖天讓許多投資者踏空而懊惱不已，同樣也讓小部分投資者忘記風(fēng)控的生命線，而選擇了更加高的杠桿。

一、對于今年商品反彈的三種主流解釋都存在著瑕疵

近幾天，媒體關(guān)于大宗牛報(bào)道甚多，且商品的彪悍表現(xiàn)引發(fā)了各流派、學(xué)者對本輪商品行情的討論。市場對于今年商品牛市的主流解釋是供給側(cè)改革（當(dāng)然，也有其它，如資產(chǎn)配置荒論、經(jīng)濟(jì)需求回升帶動論等），但我們需注意的是，供給側(cè)改革可以解釋黑色系暴漲，但考慮到很多商品的供給并不由中國主導(dǎo)，這一理由沒法解釋大豆、黃金、原油等商品的齊漲。我在進(jìn)入國金研究所之前曾專職從事過2年期貨投研，現(xiàn)將自己對今年大宗商品行情以及未來價格走勢的一些思考陳述出來，供參考。

第一種主流解釋，供給側(cè)改革發(fā)力推升大宗商品價格的上漲。

年初黑色系飆漲的時候，市場的第一反應(yīng)是，供給側(cè)改革發(fā)力，政府推進(jìn)去產(chǎn)能。從數(shù)據(jù)來看，確實(shí)如此，1-9月原煤產(chǎn)量同比下滑10.5%，而同期其下游需求中粗鋼產(chǎn)量同比增0.4%、火電發(fā)電量同比增0.8％，供給和需求存在10%以上的缺口，價格自然要暴漲。但是除了黑色商品之外，大豆、銅、黃金、原油等均有不錯的漲幅，很多商品的供給還不在國內(nèi)，政府推進(jìn)去產(chǎn)能的邏輯只能解釋黑色商品，還有部分供給集中在國內(nèi)的污染嚴(yán)重的行業(yè)，沒法解釋農(nóng)產(chǎn)品、原油、有色的齊漲，還有其他重要的因素。

第二種主流解釋，商品大漲是因?yàn)椤板X多”，資產(chǎn)配置荒。

可以找到的證據(jù)也非常多，1月份的2.5萬億信貸、房地產(chǎn)市場的火爆、利率大幅下降等。錢多如何定義？錢多就是資金供給大于需求，那么利率下行最能代表錢多。從利率走勢來看，利率從2014年就已經(jīng)開始快速下滑，但14年和15年卻是大宗的熊市。所以錢多可以解釋大宗商品集體躁動，卻沒法解釋大宗商品為什么今年反彈，因?yàn)?4年開始錢就已經(jīng)泛濫了。

第三種主流解釋，經(jīng)濟(jì)反彈所導(dǎo)致的需求回升，進(jìn)而拉動大宗商品價格。

這一點(diǎn)從大多數(shù)行業(yè)的微觀需求來看，均有所改善。但從GDP和固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)來看，這一次經(jīng)濟(jì)反彈幅度很小，這和06-07、09-10年經(jīng)濟(jì)過熱，需求旺盛完全不同。

由此，對于今年商品反彈的三種主流解釋都存在著瑕疵。

二、連續(xù)5年熊之后，商品產(chǎn)能大周期已經(jīng)悄然改變

最合理的解釋是，經(jīng)過2011-2015年連續(xù)5年的熊市后，大宗商品的產(chǎn)能周期已經(jīng)改變。大宗商品2011年見頂，之后雖然價格下行，但2011年之前開始的一些項(xiàng)目由于建設(shè)周期等原因，不可能馬上停掉，所以之后幾年需求下滑的同時，供給卻在不斷增加。

但從今年來看，很有可能這個產(chǎn)能的周期已經(jīng)到了新的階段，從采礦、黑色、有色等行業(yè)的固定資產(chǎn)投資來看，2011年之前一直維持高位，從2011年開始快速下滑，考慮到周期行業(yè)的開發(fā)周期，現(xiàn)在大概率已經(jīng)影響到供需結(jié)構(gòu)，產(chǎn)能周期已經(jīng)發(fā)生扭轉(zhuǎn)。在此背景下，一旦出現(xiàn)行政性的去產(chǎn)能、出現(xiàn)需求的弱復(fù)蘇、出現(xiàn)投機(jī)資金的涌入，大宗商品價格向上的彈性就會比較大。

三、商品的反彈能持續(xù)多長時間，類比上個世紀(jì)80年代

商品今年集體躁動，最重要的背景可能是產(chǎn)能周期已經(jīng)進(jìn)入新階段，那么現(xiàn)在最重要的問題便是，商品的反彈能持續(xù)多長時間？

這個問題每個投資者均有自己的看法，我們嘗試從歷史中找規(guī)律，這一次大宗商品的反彈發(fā)生在大宗商品“十年牛市（2000-2011），然后近六年熊市（2011-2015）”之后，歷史上上一次可比的經(jīng)驗(yàn)是，1971-1980的十年牛市，然后1980-1986的六年熊市，之后大宗商品價格反彈了近20個月，當(dāng)然，途中有所小波段。

還有一點(diǎn)，既然本輪周期品反彈的核心邏輯是產(chǎn)能周期的逆轉(zhuǎn)，那么這個周期因素就不是一個或兩個品種，2017年建議在其他商品中觀察產(chǎn)能周期的變化。