事項(xiàng)：

公司通過子公司易生科技以自有資金3.9億元現(xiàn)金收購(gòu)寧波深策勝博科技有限公司100%股權(quán)。

評(píng)論：

收購(gòu)標(biāo)的PE 為9.75x，估值合理

本次收購(gòu)的交易方式是凱利泰以自有資金39,000 萬元人民幣對(duì)全資子公司易生科技進(jìn)行增資，增資后易生科技注冊(cè)資本將由人民幣10,560 萬元增加至人民幣49,560 萬元；然后由易生科技出資人民幣39,000 萬元收購(gòu)寧波深策勝博科技有限公司100%的股權(quán)。由于本資收購(gòu)不構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，也不屬于重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，因此無需提交股東大會(huì)審議批準(zhǔn)，預(yù)計(jì)將很快完成股權(quán)交割。

本次收購(gòu)雙方對(duì)賭業(yè)績(jī)?yōu)椋?2017-2021 年度目標(biāo)公司經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別不低于人民幣4,000 萬元、4,200 萬元、4,410 萬元、4,631 萬元、4,863 萬元，對(duì)賭凈利潤(rùn)每年至少保持5%的增長(zhǎng)率。按照目前醫(yī)療器械經(jīng)銷行業(yè)約5%-8%的凈利率水平估算，4000 萬元凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)的收入體量約5-8 億元。

則本次收購(gòu)作價(jià)3.9億元對(duì)應(yīng)明年業(yè)績(jī)的PE為9.75x，我們估算的收購(gòu)PS 大約為0.5-0.8x，收購(gòu)標(biāo)的的估值合理。

收購(gòu)標(biāo)的深策勝博簡(jiǎn)介

本次收購(gòu)標(biāo)的深策勝博成立于2016 年7 月29 日，注冊(cè)資本為5000 萬元，主要擬從事醫(yī)療器械的銷售工作，目前已取得《醫(yī)療器械經(jīng)營(yíng)許可證》。收購(gòu)公告中指出，截至2016 年9 月30 日，深策勝博尚未開展相關(guān)業(yè)務(wù)工作，其主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均為0。

深策勝博法定代表人為保京先生。保京先生、董亞玲女士在醫(yī)療器械銷售行業(yè)有多年的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，擁有一定規(guī)模的產(chǎn)品銷售渠道，其所控制的醫(yī)療器械銷售公司的總規(guī)模超過3 億人民幣。凱利泰與保京先生和董亞玲女士以易生科技收購(gòu)其成立的新公司的形式來開展合作，收購(gòu)?fù)瓿珊蟊＞┫壬投瓉喠崤繉?huì)在新公司內(nèi)開展其原有的醫(yī)療器械銷售業(yè)務(wù)。

我們推測(cè)本次收購(gòu)采取新設(shè)公司方式進(jìn)行的原因是收購(gòu)標(biāo)的包含多家公司，共同整合進(jìn)行打包收購(gòu)。同時(shí)，采取這種合作方式，也有利于厘清標(biāo)的公司的財(cái)務(wù)狀況，降低上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

設(shè)置約束及激勵(lì)條款，加強(qiáng)與被收購(gòu)方的利益綁定醫(yī)療器械經(jīng)銷業(yè)務(wù)的核心在于對(duì)終端醫(yī)院資源的掌握，為了進(jìn)一步加強(qiáng)與被收購(gòu)方的利益綁定，本次收購(gòu)在交易細(xì)節(jié)方面作了多項(xiàng)約束及激勵(lì)方面的規(guī)定，包括：

收購(gòu)資金分七期支付：上市公司按照雙方協(xié)議分七期支付本次交易的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款，其中前兩次分別為股權(quán)交割日之日起20 個(gè)工作日內(nèi)和90 個(gè)工作日內(nèi)，分別支付總對(duì)價(jià)的30%和25%；剩余五次的支付時(shí)間分別為2017-2021 年的5 年內(nèi)于每年年度報(bào)告出具之日起20 個(gè)工作日內(nèi)，支付對(duì)價(jià)比例依次為12%、12%、8%、8%、5%；被收購(gòu)方購(gòu)買上市公司股票：收購(gòu)協(xié)議約定丙方（保京和董亞玲）以至少不低于人民幣3,000 萬元用于在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買凱利泰的股票，該股票增持義務(wù)需在公司支付第二期股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款后60 個(gè)工作日內(nèi)完成，同時(shí)對(duì)所增持的全部股票應(yīng)進(jìn)行鎖定并分三期解鎖（分別為增持完后12、24、36 個(gè)月）；限制應(yīng)收賬款占比，控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：考慮到醫(yī)療器械經(jīng)銷業(yè)務(wù)的回款有一定賬期，雙方約定在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)， 目標(biāo)公司每年年末應(yīng)收賬款賬面價(jià)值（扣除壞賬準(zhǔn)備后）占當(dāng)年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例不高于85%；若超過85%，則按約定計(jì)算方式直接從當(dāng)年應(yīng)支付價(jià)款中扣減；超額完成對(duì)堵業(yè)績(jī)則支付獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)價(jià)：雙方約定，若目標(biāo)公司2017-2021 年累積實(shí)現(xiàn)的實(shí)際凈利潤(rùn)數(shù)超過約定的累積承諾凈利潤(rùn)數(shù)，則上市公司將額外支付獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)價(jià)，其上限為4000 萬元。

完善產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，實(shí)現(xiàn)良好協(xié)同效應(yīng)

我們認(rèn)為本次收購(gòu)有利于擴(kuò)展并完善公司的產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，整合公司與深策勝博的資源優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)良好的協(xié)同效應(yīng)。通過逐步整合資源，收購(gòu)銷售渠道使公司渠道下沉，也為公司其他新產(chǎn)品的市場(chǎng)投放創(chuàng)造了先決條件，有利于進(jìn)一步提升公司在醫(yī)療器械銷售領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率和市場(chǎng)影響力。

從被收購(gòu)方角度來看，市場(chǎng)一直對(duì)醫(yī)療器械經(jīng)銷商被收購(gòu)的必要性和意義存在疑問。我們認(rèn)為經(jīng)銷商通過收購(gòu)整合， 被納入上市公司具有重要意義，體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

醫(yī)藥流通行業(yè)正面臨深度整合，兩票制、營(yíng)改增、各地陸續(xù)出臺(tái)政策限制醫(yī)藥商業(yè)公司數(shù)量等措施使得行業(yè)迎來大洗牌，小型流通商競(jìng)爭(zhēng)壓力增強(qiáng)，未來將逐步被整合或淘汰出局；流動(dòng)資金是醫(yī)療器械經(jīng)銷商的生命線，直接決定其業(yè)務(wù)規(guī)模和業(yè)務(wù)能力；而大部分經(jīng)銷商由于規(guī)模較小，信貸資質(zhì)差，從銀行獲得貸款的難度很高。而上市公司恰恰具備融資方面的優(yōu)勢(shì)（包括股權(quán)融資、債權(quán)融資等），可以為經(jīng)銷商提供較好的資金支持，促進(jìn)其業(yè)務(wù)穩(wěn)健、快速發(fā)展。從此前嘉事堂對(duì)高值耗材經(jīng)銷商的整合也可看出，在上市公司的支持下，所收購(gòu)耗材公司的收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)明顯加快；在具體業(yè)務(wù)開展方面，由于凱利泰本身是一家上游醫(yī)療器械的生產(chǎn)企業(yè)（產(chǎn)品包含骨科、心內(nèi)科等），豐富的產(chǎn)品線可以直接布局到所收購(gòu)公司的渠道中，增強(qiáng)其對(duì)終端醫(yī)院的服務(wù)能力，有利于其業(yè)務(wù)拓展，產(chǎn)生較好的協(xié)同效應(yīng)。

投資建議：維持“增持”，繼續(xù)重點(diǎn)推薦

我們認(rèn)為此次收購(gòu)是公司實(shí)現(xiàn)醫(yī)療器械平臺(tái)戰(zhàn)略的重要一步，標(biāo)志著公司從過去僅在上游拓展，開始正式延伸到產(chǎn)業(yè)鏈的中間流通環(huán)節(jié)。此前公司在上游進(jìn)行了豐富的產(chǎn)品線儲(chǔ)備，此次通過整合醫(yī)療器械經(jīng)銷商有望加快現(xiàn)有產(chǎn)品線的渠道拓展和銷售放量，產(chǎn)生良好的協(xié)同效應(yīng)。同時(shí)，目前國(guó)內(nèi)醫(yī)藥流通行業(yè)正迎來深刻變革，作為上市公司參與醫(yī)療器械流通行業(yè)的整合具備較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，商業(yè)業(yè)務(wù)有望成為公司未來新的重要業(yè)務(wù)板塊，為未來的快速增長(zhǎng)提供新的推動(dòng)力。

預(yù)測(cè)公司16-18 年凈利潤(rùn)分別為1.53/2.18/2.59 億元，考慮此次收購(gòu)的備考業(yè)績(jī)?yōu)椋僭O(shè)從明年開始并表）， 16-18 年凈利潤(rùn)分別為1.53/2.58/3.01 億元，所對(duì)應(yīng)的備考EPS為0.21/0.36/0.42 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)其PE分別為64/38/32x。此次收購(gòu)顯示出公司管理層較強(qiáng)的執(zhí)行力和管理能力，未來在內(nèi)生協(xié)同發(fā)展的基礎(chǔ)上，有望進(jìn)一步通過外延并購(gòu)加快平臺(tái)化戰(zhàn)略的實(shí)施，包括繼續(xù)整合渠道及向下游骨科醫(yī)院的拓展。維持“增持”評(píng)級(jí)，繼續(xù)重點(diǎn)推薦。

風(fēng)險(xiǎn)提示

收購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)；標(biāo)的公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期。