國(guó)改前沿，持續(xù)助力食糖板塊。在中糧集團(tuán)啟動(dòng)國(guó)有資本投資公司試點(diǎn)改革的大背景下，中糧屯河近期公布了定增方案和管理層股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。擬向不超過(guò)150 名激勵(lì)對(duì)象首次授予股票期權(quán)1500 萬(wàn)份，約占公司總股本的0.73%，行權(quán)價(jià)格為12.20 元/股。擬募集不超過(guò)17.33 億元資金用于打造糖料蔗“雙高”基地和全面實(shí)施甘蔗糖、甜菜糖技術(shù)升級(jí)改造及補(bǔ)充流動(dòng)資金，強(qiáng)化公司以產(chǎn)、儲(chǔ)、銷(xiāo)為核心的全產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。從2015 年托管華孚旗下的中糖公司開(kāi)始，中糧屯河在食糖板塊的外延式整合動(dòng)作頻頻，實(shí)現(xiàn)“世界一流大糖商”戰(zhàn)略目標(biāo)意圖清晰。

食糖主業(yè)貢獻(xiàn)日益突出，業(yè)務(wù)單純優(yōu)秀制糖標(biāo)的。中糧屯河的主營(yíng)業(yè)務(wù)分為制糖和番茄制品兩大板塊，2015 年食糖業(yè)務(wù)收入接近90%，形成了海內(nèi)外自產(chǎn)糖、原糖進(jìn)口、加工、倉(cāng)儲(chǔ)物流、國(guó)內(nèi)外貿(mào)易完整的產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營(yíng)模式。

公司目前國(guó)內(nèi)自產(chǎn)甜菜糖、甘蔗糖產(chǎn)能60 萬(wàn)噸，位列全國(guó)制糖企業(yè)第10 位左右，海外制糖產(chǎn)能40 萬(wàn)噸；煉糖產(chǎn)能150 萬(wàn)噸，居全國(guó)第2；貿(mào)易糖總量約250 萬(wàn)噸（含托管中糖資產(chǎn)），食糖倉(cāng)儲(chǔ)規(guī)模200 萬(wàn)噸，均位列全國(guó)第1。

糖價(jià)上漲業(yè)績(jī)迎爆發(fā)，整合大背景利好長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。基于全球供需短缺、主產(chǎn)國(guó)減產(chǎn)、天氣溢價(jià)增高等供給端因素、以及原油價(jià)格上漲和國(guó)內(nèi)政策的影響，我們看好未來(lái)中期國(guó)內(nèi)外糖價(jià)。近期中糧屯河外延式整合動(dòng)作頻頻，并計(jì)劃通過(guò)“雙高”基地建設(shè)提升對(duì)上游原材料的把控能力，加上在國(guó)內(nèi)外精煉糖業(yè)務(wù)布局的逐漸完善，在制糖領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)日益凸顯。我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年，公司食糖經(jīng)營(yíng)量將達(dá)到500 萬(wàn)噸規(guī)模。其中自產(chǎn)糖銷(xiāo)售150 萬(wàn)噸，貿(mào)易糖250 萬(wàn)噸，精煉糖100 萬(wàn)噸。2016 年1-3 季度公司歸母凈利潤(rùn)3.32 億，同比增長(zhǎng)348%，創(chuàng)造了公司上市20 年以來(lái)的最高盈利水平。

資產(chǎn)整合預(yù)測(cè)：“一進(jìn)一出一減”，打造糖業(yè)整合中堅(jiān)力量。一進(jìn)：根據(jù)中糧集團(tuán)將糖業(yè)資產(chǎn)持續(xù)注入中糧屯河的趨勢(shì)，我們認(rèn)為中糧農(nóng)業(yè)的糖業(yè)資產(chǎn)未來(lái)也存在注入中糧屯河的可能。一出：中糧屯河現(xiàn)持有新疆屯河水泥49%股權(quán)。近五年來(lái)，屯河水泥凈利潤(rùn)持續(xù)下滑，2014 年后處于虧損狀態(tài)。從維持股權(quán)投資收益持續(xù)性和穩(wěn)健性、保證業(yè)務(wù)協(xié)同的角度看，我們認(rèn)為屯河水泥資產(chǎn)未來(lái)有較大概率剝離。一減：2012 年，由于嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩，中糧屯河關(guān)停了旗下10 個(gè)番茄加工廠，我們預(yù)計(jì)相應(yīng)資產(chǎn)處置也將加速，完成番茄板塊的精簡(jiǎn)瘦身。目前公司國(guó)內(nèi)蔗糖壓榨產(chǎn)能偏低，與上下游食糖業(yè)務(wù)的協(xié)同潛力尚有較大挖掘空間，我們認(rèn)為公司未來(lái)會(huì)加速蔗糖板塊的外延擴(kuò)張。

盈利預(yù)測(cè)?；趪?guó)內(nèi)外食糖價(jià)格上漲預(yù)期，公司近年來(lái)制糖業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來(lái)的產(chǎn)量增長(zhǎng)、成本優(yōu)化，以及公司在產(chǎn)業(yè)鏈上下游的布局提速，協(xié)同效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。公司近期公告股權(quán)激勵(lì)草案中，行權(quán)價(jià)格為12.20 元/股，表明公司對(duì)未來(lái)股價(jià)提振亦充滿信心。我們預(yù)計(jì)公司2016-18 歸母凈利潤(rùn)分別為4.40 億元、6.20 億元和7.41 億元。公司當(dāng)前市值243 億，未來(lái)存在資產(chǎn)注入和外延并購(gòu)可能，我們給予公司2017 年50 倍PE 估值，對(duì)應(yīng)2017 年目標(biāo)市值310 億元，目標(biāo)價(jià)14.01 元（以2016 年公司1.6 億股定增完成后計(jì)算），給予公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。國(guó)內(nèi)糖價(jià)上漲不達(dá)預(yù)期，公司制糖產(chǎn)能擴(kuò)張速度不及預(yù)期。