本文作者為光大證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所所長，中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇副理事長 彭文生

很榮幸再次參加鴻儒教育基金會(huì)和上海金融法律研究院組織的本次年會(huì)。咱們這個(gè)論壇有個(gè)傳統(tǒng)，大家實(shí)實(shí)在在討論一些問題，今天這個(gè)機(jī)會(huì)我談一下對當(dāng)前一些熱點(diǎn)問題的看法：匯率和房價(jià)的關(guān)系。

先提一下近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，剛公布的PMI數(shù)據(jù)超出預(yù)期，前三季度的經(jīng)濟(jì)增長企穩(wěn)，也是高于預(yù)期。PMI超出預(yù)期反彈是不是意味著未來一段時(shí)期，至少未來幾個(gè)月，經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)得到控制，怎么思考中國經(jīng)濟(jì)未來的走勢？

我們看今年頭幾個(gè)月信貸的大幅擴(kuò)張，其實(shí)就意味著今年經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)是可控的。我們要比較中國和美國、歐洲、日本等其他主要經(jīng)濟(jì)體的宏觀政策的刺激，事實(shí)上中國還是最直接的。我們中國今年信貸超預(yù)期，其他國家央行降息甚至負(fù)利率一個(gè)重要的傳導(dǎo)渠道就是希望刺激信貸但效果有限，我們中國今年信貸大幅超預(yù)期，放出來的錢支持了投資需求，主要是房地產(chǎn)和基建投資。

但是，這樣一個(gè)短期的下行風(fēng)險(xiǎn)得到控制背后是什么代價(jià)？這個(gè)代價(jià)就是信貸擴(kuò)張和放水后的房價(jià)進(jìn)一步大幅攀升。所以我們在經(jīng)濟(jì)短期有所企穩(wěn)狀況下思考經(jīng)濟(jì)未來走勢的時(shí)候，從可持續(xù)增長的角度看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的代價(jià)，那就是房地產(chǎn)、信貸和債務(wù)問題。壓力在不同層面體現(xiàn)，一個(gè)方面和匯率是有關(guān)系的，我們看到今年匯率有明顯貶值壓力。

今年房價(jià)上漲、匯率貶值帶來一個(gè)問題，房價(jià)和匯率是什么關(guān)系？ 最近市場上也有很多討論，中國未來是房價(jià)跌，還是匯率貶值？ 有人甚至總結(jié)為中國未來是什么一種模式，是日本的模式（房價(jià)跌、匯率不貶）還是所謂的俄羅斯模式（房價(jià)不跌、匯率貶值）？這樣一種觀點(diǎn)背后的一個(gè)基本共識(shí)和一個(gè)基本邏輯就是房價(jià)和匯率要結(jié)合起來看才對，把中國的房價(jià)換算成美元太貴了，所以匯率和房價(jià)有一個(gè)要調(diào)整，關(guān)鍵是哪一個(gè)將調(diào)整。這個(gè)問題之所以重要不僅僅是從投資的角度看關(guān)乎資產(chǎn)配置。無論房價(jià)還是匯率都是有雙重屬性，既是資產(chǎn)價(jià)格又是商品價(jià)格。住房是一種重要的消費(fèi)品，匯率也不僅僅是一種資產(chǎn)價(jià)格，它是貿(mào)易品和非貿(mào)易品、進(jìn)口和出口的相對價(jià)格的重要決定因素。所以房價(jià)和匯率的關(guān)系不僅僅是投資者資產(chǎn)配置的問題，也是關(guān)系經(jīng)濟(jì)發(fā)展，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的問題，所以非常重要。我談一些自己的看法。

首先，我們要關(guān)注事實(shí)，日本和俄羅斯到底發(fā)生了什么，是不是日本房價(jià)跌了匯率沒貶、俄羅斯是房價(jià)沒跌匯率貶了？我們來看幾張圖。第一個(gè)我們看日本房地產(chǎn)泡沫破裂以后東京的名義房價(jià)和實(shí)際房價(jià)確實(shí)大幅下跌，我們再來看日元匯率在泡沫破裂以后沒有明顯的單方向的持續(xù)貶值或升值，而是上下波動(dòng)。我們再來看俄羅斯莫斯科的名義房價(jià)和實(shí)際房價(jià)走勢是不一樣的，名義房價(jià)沒下跌但實(shí)際房價(jià)近幾年有一個(gè)明顯的下降。所以說俄羅斯房價(jià)沒有跌是不準(zhǔn)確的，名義房價(jià)沒跌但房價(jià)增長速度是顯著低于一般商品和服務(wù)價(jià)格的上升，扣除通脹后實(shí)際的房價(jià)是下降的。盧布兌美元匯率確實(shí)是貶值的，尤其是過去的一年多時(shí)間內(nèi)貶值很厲害。那么作為比較，我們中國北京的名義和實(shí)際房價(jià)是大幅攀升，人民幣兌美元有效匯率在過去兩年有貶值。所以總結(jié)來看，日本是房價(jià)跌了，匯率沒貶；俄羅斯是實(shí)價(jià)房價(jià)跌了，匯率貶值；我們中國是無論實(shí)價(jià)房價(jià)還是名義房價(jià)都還在高位，在過去一年多繼續(xù)大幅攀升，匯率出現(xiàn)貶值。

理清事實(shí)后，我們再來看房價(jià)和匯率的關(guān)系存在什么可能。我剛才講到，匯率和房價(jià)有雙重屬性，既是一個(gè)資產(chǎn)價(jià)格又是一個(gè)商品價(jià)格，所以我們要從這雙重屬性上來看這一問題。

首先我們來看實(shí)體經(jīng)濟(jì)屬性。從商品價(jià)格上看，匯率和房價(jià)是什么關(guān)系？是相互替代還是聯(lián)動(dòng)的？我們可以有兩個(gè)視角。一個(gè)是購買力平價(jià)。假設(shè)都是可貿(mào)易品，北京的房價(jià)太貴了可以到紐約去買房子。以房價(jià)衡量的實(shí)際匯率如果有所謂的一價(jià)定律的話，有效的套利使得高房價(jià)帶來資金留出、匯率貶值壓力，而名義匯率貶值降低了實(shí)際匯率調(diào)整（也就是房價(jià)下跌）的壓力。但是購買力平價(jià)有一個(gè)問題，假設(shè)都是可貿(mào)易品，而住房是非貿(mào)易品，所以通俗地比較北京和紐約的房價(jià)有局限性。但是實(shí)際匯率還有另外一個(gè)角度，不是衡量我們和其他國家之間的物價(jià)比例，而是衡量我們內(nèi)部貿(mào)易品和非貿(mào)易品的價(jià)格，房地產(chǎn)價(jià)格和租金是非貿(mào)易品價(jià)格的重要部分。這種角度上的實(shí)際匯率影響資源在貿(mào)易品行業(yè)和非貿(mào)易品行業(yè)的配置，實(shí)際匯率太高，導(dǎo)致非貿(mào)易品部門尤其是房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)占用的資源太多，貿(mào)易品部門或制造業(yè)受到擠壓。這兩個(gè)視角是說匯率和房價(jià)變動(dòng)存在相互替代的關(guān)系。就是說，匯率貶值多，房價(jià)下跌的壓力就減輕；反過來，房價(jià)下跌多，匯率貶值的壓力就減輕。但是這里有兩個(gè)問題：一個(gè)是住房是非貿(mào)易品中的一部分，不是全部，如果靠匯率貶值來抵消房價(jià)上漲對貿(mào)易品行業(yè)和其他非貿(mào)易服務(wù)業(yè)擠壓的話，匯率貶值的幅度要非常大才有效；第二中國不是俄羅斯，中國不是小經(jīng)濟(jì)體，中國是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，是過去幾年對全球經(jīng)濟(jì)增長有三分之一貢獻(xiàn)的經(jīng)濟(jì)體，如果我們要靠匯率貶值來調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的話，對全球經(jīng)濟(jì)的沖擊會(huì)非常大，我們的主要貿(mào)易伙伴是不會(huì)接受的。所以從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度，靠匯率貶值來抵消高房價(jià)對經(jīng)濟(jì)的扭曲影響是不現(xiàn)實(shí)的。我們來看用房價(jià)來調(diào)整（不是用CPI）的本幣對美元實(shí)際匯率，日元兌美元在房地產(chǎn)泡沫破裂后是貶值的，盧布近期也是一樣，我們中國在大幅升值之后過去兩年似乎在高點(diǎn)附近，我們還沒有經(jīng)歷日本和俄羅斯向下調(diào)整的階段。

第二個(gè)視角是金融視角，把房價(jià)和匯率看成是資產(chǎn)價(jià)格。金融視角最常見的就是資產(chǎn)配置視角。房價(jià)上升太多，本幣資產(chǎn)占總財(cái)富的比例可能超過理想的范圍，大家就更愿意去換外幣資產(chǎn)，帶來資金留出壓力。從這個(gè)角度上講，房價(jià)和匯率是相互聯(lián)動(dòng)的關(guān)系，匯率貶值預(yù)期或者房價(jià)下跌預(yù)期容易導(dǎo)致另一個(gè)也是往下的：房價(jià)下跌預(yù)期導(dǎo)致匯率貶值，匯率貶值預(yù)期導(dǎo)致房價(jià)下跌預(yù)期。那這里有一個(gè)資本賬戶管制的現(xiàn)實(shí)，我們知道資本賬戶管制不總是完全有效的，如果管制很嚴(yán)可能會(huì)對正常的經(jīng)濟(jì)和投資帶來沖擊，交易成本會(huì)非常高。匯率和房價(jià)關(guān)系的金融視角還有另外一個(gè)層面，匯率影響投資者的信用條件，后者又和房地產(chǎn)相關(guān)。一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)要么是對外凈資產(chǎn)要么是對外凈負(fù)債，匯率貶值和升值對私人部門資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)有一個(gè)財(cái)富效應(yīng)的影響。如果對外是凈資產(chǎn)，那么匯率貶值就會(huì)導(dǎo)致總財(cái)富中對外資產(chǎn)的占比上升，所以就有一個(gè)自動(dòng)的資產(chǎn)配置調(diào)整，會(huì)配置更多的本幣資產(chǎn)，反過來限制匯率貶值幅度。反之，如果是對外凈負(fù)債，本幣貶值會(huì)導(dǎo)致對外債務(wù)負(fù)擔(dān)增加，可能加大匯率的貶值壓力。更進(jìn)一步，這種財(cái)富效應(yīng)對私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表有影響，進(jìn)而影響信用條件。這和我過去2年講的金融周期有關(guān)系，因?yàn)檫@種財(cái)富效用會(huì)影響借款人的信用評級(jí)，影響我們國內(nèi)的信用條件，而信用擴(kuò)張和房地產(chǎn)價(jià)格緊密相連。在金融周期上半場，兩者相互促進(jìn)，信用擴(kuò)張和房價(jià)上升聯(lián)系在一起；在下半場，信用緊縮和房價(jià)下跌聯(lián)系在一起。如果匯率波動(dòng)導(dǎo)致國內(nèi)的信用萎縮，對房價(jià)是不利的。

在這個(gè)框架下，就可以提供一個(gè)解釋，為什么日本金融周期的下半場，房價(jià)跌了，匯率沒貶？原因是日本的私人部門持有大量的對外凈資產(chǎn)，大量的對外凈資產(chǎn)限制了日元在內(nèi)部房價(jià)下跌的情況下的貶值幅度，甚至帶來升值的壓力。一方面對外凈資產(chǎn)常規(guī)地帶來經(jīng)常性收入，支持國際收支。另外日元對美元貶值的話，日本私人部門持有的對外資產(chǎn)占總財(cái)富比例上升，上面講的反而帶來升值壓力。在對外凈資產(chǎn)的情況下，本幣升值帶來負(fù)面的財(cái)富效應(yīng)，緊縮信用條件，不利于房地產(chǎn)價(jià)格。日本出現(xiàn)房價(jià)跌、匯率不跌的組合，可能有多重原因，在我看來，一個(gè)重要原因是日本私人部門持有大量對外凈資產(chǎn)。

那么俄羅斯為什么實(shí)際房價(jià)跌了？俄羅斯是典型的資源出口國家，能源受到?jīng)_擊，同時(shí)受到西方國家的制裁，導(dǎo)致國際收支出現(xiàn)問題，所以它是典型的國際收支受到海外沖擊，財(cái)政赤字、匯率貶值。匯率貶值導(dǎo)致國內(nèi)物價(jià)上升，所以它和日本、中國等大型經(jīng)濟(jì)體的情況是不可比的，它是一個(gè)非常特殊的資源出口國家，在受到短期沖擊的情況下出現(xiàn)問題。

那么我們怎么看中國的情況？ 我們整個(gè)國家對外凈資產(chǎn)將近2萬億，但是我們和其他國家重大的差別在于資產(chǎn)都在政府手里，也就是大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備，私人部門是對外負(fù)債的。所以我們私人部門對外負(fù)債的情況和大部分新興市場是一樣的，和日本及北歐一些國家有很大的差別。在我們私人部門對外負(fù)債的情況下，人民幣貶值和房價(jià)下跌是相互促進(jìn)的。如果人民幣對美元貶值的話，會(huì)導(dǎo)致我們債務(wù)負(fù)擔(dān)進(jìn)一步增加，加大資金流出壓力。同時(shí)，我們私人部門對外負(fù)債對應(yīng)著私人部門對外配置了太少的資產(chǎn)，本來就有一個(gè)重新配置的要求。如果匯率由過去的升值預(yù)期變?yōu)橘H值預(yù)期，這種資產(chǎn)配置需求會(huì)更大。同時(shí)還有一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表的財(cái)富效應(yīng)，我們欠了美元債，人民幣匯率貶值會(huì)有一個(gè)負(fù)面的資產(chǎn)負(fù)債表影響，一個(gè)負(fù)面的財(cái)富效應(yīng)。負(fù)面的財(cái)富效應(yīng)限制了私人部門的信用等級(jí)，降低借貸能力，緊縮內(nèi)部信用條件。所以在金融周期下半場，我們房價(jià)開始下跌的時(shí)候，我們信用開始放緩緊縮的時(shí)候，我們的情況和日本的情況不一樣，不一樣的是私人部門對外資產(chǎn)負(fù)債的差異。

時(shí)間關(guān)系，總結(jié)起來講：第一，說俄羅斯房價(jià)沒跌，實(shí)際房價(jià)是跌了的，主要是衡量標(biāo)準(zhǔn)不一樣，我們作為投資者，我們關(guān)注的是其實(shí)際價(jià)格。第二，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度來看，指望匯率調(diào)整解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題，解決高房價(jià)對經(jīng)濟(jì)的扭曲影響是不現(xiàn)實(shí)的，因?yàn)橹袊堑诙蠼?jīng)濟(jì)體，外部影響大。第三，從金融周期角度來講，我們的私人部門對外負(fù)債和日本私人部門對外凈資產(chǎn)有本質(zhì)的區(qū)別，對匯率和房價(jià)關(guān)系有含義，在我們的情況下，房價(jià)下跌和匯率貶值可能都是調(diào)整的一部分。

總之我認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)要可持續(xù)發(fā)展，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲要得到修正，房價(jià)下跌必不可少，匯率貶值不能替代房價(jià)下跌。當(dāng)然房價(jià)有很多其它因素影響，包括土地政策、稅收政策等，泡沫破裂的時(shí)間點(diǎn)不好說，但如果房價(jià)不及時(shí)調(diào)整，經(jīng)濟(jì)總體增長動(dòng)力將受到限制，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲的修正也需要更長時(shí)間。經(jīng)濟(jì)要可持續(xù)發(fā)展，房價(jià)的泡沫必須受到抑制。謝謝大家。