近日，清華大學(xué)中國與世界經(jīng)濟(jì)論壇在北京舉行。此次論壇由清華大學(xué)中國與世界經(jīng)濟(jì)研究中心主辦，主題為“2016 尋求突破”。在論壇上，清華大學(xué)教授李稻葵與中國人民大學(xué)副校長吳曉求開啟了一場關(guān)于中國股市的討論。吳曉求認(rèn)為，金融改革要創(chuàng)造更多金融產(chǎn)品，讓融資者能夠自由選擇，能根據(jù)風(fēng)險和收益匹配適合的融資工具。本文由討論內(nèi)容整理。

吳曉求認(rèn)為，五年之內(nèi)一定會推進(jìn)注冊制，但還需要社會治理程度的配合。

人民幣貶值7%是近期的一個基本底線

李稻葵：我們說經(jīng)濟(jì)突圍，您認(rèn)為有沒有可能，未來一年內(nèi)投資人對房地產(chǎn)的熱情逐步退去，資金轉(zhuǎn)向股市？雖然股市現(xiàn)在仍然低迷，但有沒有可能在一段時間內(nèi)，地產(chǎn)走弱，股市開始走強(qiáng)？

吳曉求：中國M2的規(guī)模非常大。我國經(jīng)濟(jì)增速在6.7-9%之間，但M2的平均增速在13%以上，所以貨幣規(guī)模越來越大，目前大概是GDP規(guī)模的240%左右。這已是既成事實，但最后會走向哪里？如何配置這么巨大的存量？仍是個非常重要的問題?？梢钥吹?，我們這么巨大的M2存量居然沒有引起CPI的上漲，這是非常奇怪的。這種現(xiàn)象如果放在二十年前，肯定會出現(xiàn)惡性通脹，物價會有30-50%的上漲。但現(xiàn)在并沒有出現(xiàn)這個現(xiàn)象，這就是改革開放的一個重要成果——它讓我們經(jīng)濟(jì)體系中的資產(chǎn)池能夠容納更多的貨幣資產(chǎn)，其中還包括不動產(chǎn)和金融資產(chǎn)這兩大板塊。同時，人民幣的貶值客觀上也適度減輕了貨幣池的壓力。當(dāng)然，人民幣也不能無限制的貶值，一定要有一個限制。人民幣貶值7%是近期的一個基本底線，目前在6.7%-8%左右，接近于6.8%。

一方面，消耗M2存量能在一定程度上釋放資產(chǎn)池的壓力，另一方面，更重要的是，我們要想辦法拉長M2。金融學(xué)有一個貨幣的順序，中國是從M0到M4，這是一個以資產(chǎn)流動性為依據(jù)排列的資產(chǎn)順序，房地產(chǎn)一定在在M4以外，因為它的流動性很差。當(dāng)然房地產(chǎn)的價格上漲也消耗了一部分的壓力，但這不應(yīng)該成為我們消耗貨幣池壓力的主渠道。主渠道必須是通過發(fā)展資本市場，包括債券市場和金融市場。投資必須更快地進(jìn)入資本市場，因此我們要推進(jìn)金融改革，創(chuàng)造更多金融產(chǎn)品，讓融資者能自由選擇，能根據(jù)風(fēng)險和收益匹配適合的融資工具。

李稻葵：根據(jù)目前來看，我們的股市只占據(jù)了投資額的14%，而美國是23%，我們的股市是相對低迷的。

吳曉求：我認(rèn)為股市是消耗M2的最重要、最有效的渠道，它比人民幣貶值手段要好，比推動房價要好。要增加存量，首先要保證減稅和擴(kuò)大國債規(guī)模，包括降低企業(yè)對銀行貸款的依賴。另外也要推進(jìn)IPO，這也是增加存量的手段。其次更重要的是，我們要讓部分現(xiàn)有存量進(jìn)入股市，資本市場價格的上漲對經(jīng)濟(jì)的益處要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于人民幣的大幅貶值和房價的大幅上漲。它可能有兩面性，但相對而言益處更多。所以比較三者而言，讓貨幣逐步進(jìn)入到資本市場是最好的選擇。

李稻葵：那么如何引導(dǎo)股市上漲？并且，股市要如何吸納消化我們的廣義貨幣的存量，同時又不推動房地產(chǎn)上漲，應(yīng)如何做？

吳曉求：可以通過擴(kuò)大M3，減少M2。擴(kuò)大M3實際上就減輕了貨幣的壓力，也減輕了房價上漲的壓力。去年股市的大波動對我們的市場影響非常大。通過我們的經(jīng)驗研究，面對這樣一種近乎是危機(jī)的市場變化，一般來說像中國這樣的大國，要消納這些消極的東西需要3到10年。而且，我們還不具備從陰霾中讓市場迅速重新踏上上漲道路的能力，因為人們的信心還不足夠，也還有很多制度建設(shè)沒有完成，需要我們逐步的引導(dǎo)，包括建立社?；?，包括讓M2逐步進(jìn)入資本市場等。但可以肯定的是，長期內(nèi)市場不會出現(xiàn)大幅度的下跌，無論從周期還是貨幣的流量角度來看，它的上漲趨勢依然存在。但這個趨勢不是短期的，比如發(fā)生去年這樣的事件，這種事件是不正常的，對中國整個金融體系的破壞非常巨大。

為什么中國投資人更愿意買創(chuàng)業(yè)板？

李稻葵：請教一個具體問題，我們藍(lán)籌股的市盈率非常低，比美國和歐洲低很多，尤其是銀行股，紛紛回到了凈限值以下，只有85-90%的水平，這是為什么？是老百姓的心理因素，還是因為金融學(xué)的根本原理？

吳曉求：有兩個原因。第一，因為社保基金沒有完全進(jìn)入。社保基金投資人進(jìn)入市場后，他會理性選擇這些藍(lán)籌股。因為從回報來看，藍(lán)籌股可以達(dá)到5%，如果它的分紅達(dá)到50%，就有高達(dá)10%的回報。但國家給這些機(jī)構(gòu)的市盈率征稅非常高，一般的商業(yè)投資者就會不情愿，如果投資藍(lán)籌股，每年的收益交完稅只有7-8%，而他想要更高的收益。但我認(rèn)為從一個長周期來看，有8%的收益是非常好的。當(dāng)然這也和人們對投資的風(fēng)險偏好有關(guān)，他們偏好有真正大幅成長性的項目。顯然，投資藍(lán)籌股不會有這樣大幅度的成長。有大幅度成長性的不確定性也非常高，但投資的核心并不是投資其確定性——能事先計算出它的收益——而聰明的投資者一般偏好于投資不確定性，即未來有很大的期望收益，同時也可能有很大的風(fēng)險。所以這也解釋了創(chuàng)業(yè)板市盈率高的特征。而且無論是在先經(jīng)濟(jì)時代，還是后工業(yè)時代，中國資本市場的偉大企業(yè)也一定會在創(chuàng)業(yè)板孕育，因為主板的運營難度高，過于傳統(tǒng)、溫吞，也難以預(yù)期，所以投資人更愿意投入創(chuàng)業(yè)板。我們不能說哪個理念是正確的。但是，一旦我們投資的結(jié)構(gòu)改善了，投資人就會更愿意買藍(lán)籌股而不是創(chuàng)業(yè)板。

李稻葵：中國經(jīng)濟(jì)尋求突圍，但是我們的貨幣存量很多，應(yīng)該怎么突破？如何發(fā)展資本市場？過去十幾年中，中國的股市和房地產(chǎn)市場是否有一個交替抑揚的關(guān)系？

吳曉求：從各國的案例來看，股市和房地產(chǎn)市場的確是有交替性。投資者會選擇更優(yōu)質(zhì)的投資類別，收益和風(fēng)險能同時達(dá)到市場的平衡點，這也是基于投資人對市場的偏好。尤其是對于金融市場不是特別發(fā)達(dá)的國家，我們會發(fā)現(xiàn)CPI不上漲，但是它的房價上漲。從這個意義說明，中國的金融體系深化不夠，中國的投資市場對提供多元化的、流動性的金融資產(chǎn)的能力很差。因此我們要推進(jìn)中國的金融深化改革。當(dāng)金融改革達(dá)到了一個相當(dāng)高的程度，金融產(chǎn)品多樣性得到了極大的豐富，客觀上也會抑制房價的上漲，或者說會產(chǎn)生市場交替。

李稻葵：展望未來兩年，比較二者的增長速度，你認(rèn)為股市會超過地產(chǎn)，還是反過來地產(chǎn)會超過股市？

吳曉求：如果去年把股票賣掉，這個收益就超過買房子了，但如果不放掉，在5000點的時候不賣，后來想賣就不行了。但是從我們改革的角度來看，從未來中國的趨勢來看，我真的不希望這個意愿（地產(chǎn)發(fā)展超過股市的意愿）能夠?qū)崿F(xiàn)。

譬如，有幾個人在1900年，用100美元，分別買了房子、黃金、債券和股票，股票分藍(lán)籌和中小企業(yè)。經(jīng)過一百年以后，到2000年，他們對比了各自的收入，買股票那個人的100美元的收益，比第二名買債券的高了大概20倍以上，比第三名買房子的高了30倍，比買黃金的高40倍。這個故事里面蘊(yùn)含著一些客觀的經(jīng)濟(jì)規(guī)律，買股票的收益一定是最高的。為什么呢？因為買房子，相當(dāng)多的人是拿負(fù)債來買的，如果買房的收益率超過買股票的收益率，這就意味著收益和負(fù)債是不平衡的，意味著買債券的收益會超過買股票的收益，也就意味著去融資以后你這個企業(yè)會破產(chǎn)，從公司財務(wù)的角度來看是不平衡的。之所以公司融資還清債務(wù)后還能掙錢，就是因為收益應(yīng)大于負(fù)債，這就是客觀的金融規(guī)律。

李稻葵：會不會中國跟美國的情況不一樣，中國違反了這個規(guī)律呢？

吳曉求：中國人民非常喜歡儲蓄，就是因為把投機(jī)市場妖魔化了。他們不會認(rèn)為市場中的東西是自己的財富，金融市場虛無縹渺，不知道哪天就沒了。不是的，它還在那里。不是我的錢變成貨幣就不見了，它還在那里，只要這個國家在，政權(quán)在，法律在，它就仍然在。

李稻葵：拋開理論、個人感情和專業(yè)，我們給年輕人一個客觀建議，未來兩年該怎么辦。比如今天有人有50萬，是付一個首貸，還是先買股票，兩年以后拿出來再買房子？

吳曉求：如果你這50萬，要在天安門附近買房子，那就千萬別買。如果你現(xiàn)在要結(jié)婚買房，不買房丈母娘不干了。這個時候你就得買房，因為人的生存是主要的，發(fā)展是第二位的。如果你有很多錢，已經(jīng)有了三四套房，再買房就傻了，肯定是我這個方向——投資股市。如果是生存，還是要買第一套，哪怕到河北，也得買去。