“1238個交易日，只有一天虧損”。2014年高頻交易公司Virtu在IPO申請文件中披露的這一造富神話，秒殺巴菲特與索羅斯。在華爾街，高頻交易這一神秘的存在，已經(jīng)攀上金融食物鏈的頂端，時時掀起“道指暴跌千點”之類的血雨腥風。在國際金融諜戰(zhàn)的對抗中，高頻交易甚至成為超級大國的必爭之地。

對于高頻交易，毀譽參半。暴利神話不斷吸引著一群最聰明的人參與，幌騙、塞單等臭名昭著的違規(guī)行為，又引發(fā)監(jiān)管和大眾的擔憂。不少人認為“中國應該謹慎發(fā)展高頻交易”，因為其中的異常交易活動可能引發(fā)系統(tǒng)性的風險，一旦高頻交易被用來操縱市場，其結(jié)果很可能是災難性的。

然而，不論我們承認與否，高頻交易的戰(zhàn)火已經(jīng)燃進中國，在監(jiān)管與投資機構(gòu)之間，本土與海外投資者之間，較量已然展開。重要的是，正本清源，疏導高頻交易有助于提升市場有效性的優(yōu)勢，并從制度上抑制和監(jiān)管其不穩(wěn)定的因素；同時，培養(yǎng)高素質(zhì)的本土金融交易人才，讓本土高頻交易者能與狼共舞，且為有效監(jiān)管提供人才儲備。

盡管高頻交易讓很多人談之色變，但關于高頻交易的準確定義和認定標準，監(jiān)管機構(gòu)和學術界尚未形成統(tǒng)一的觀點。一般認為，高頻交易具備以下特征：

一是基于某種復雜的預定的交易策略，利用高性能計算機和IT技術以極高頻率關注交易行情信息，自動進行決策、生成委托單、執(zhí)行成交程序等；

二是通過主機托管（co-location)、直接市場進入（DMA）等方式，減小網(wǎng)絡延時，以最小化反應時間；

三是短線交易、快速買進賣出，頭寸持有時間極短，每次賺取微利，一般不會持有隔夜頭寸；

四是快速的交易過程伴隨著頻繁的撤單以及大量的委托訂單現(xiàn)象；

五是通常為自營交易的投資公司或做市商使用。

高頻交易獲利的四大策略

高頻交易本質(zhì)上是一種交易技術，其獲利的核心在于其交易策略。不同的策略對市場會形成不同的影響，從而對市場監(jiān)管帶來不同挑戰(zhàn)。所以，有必要首先厘清高頻交易的主要交易策略。

套利策略（Arbitrage Strategies）。套利策略主要是利用相關產(chǎn)品或市場之間的定價偏差，從中獲利。如利用不同交易中心數(shù)據(jù)流和匯總后市場數(shù)據(jù)流之間的時滯，對同一產(chǎn)品進行跨市場套利、指數(shù)及其一攬子標的股票或金融相關工具間的套利，或利用長期統(tǒng)計偏差及股票間歷史統(tǒng)計關系進行的套利等。由于市場價差時間很短，高頻交易系統(tǒng)發(fā)現(xiàn)套利機會后就會迅速組織實施交易，并迅速平倉，實現(xiàn)盈利。

自動做市商策略（Automated Market Maker）。這一策略采用類似于做市商提供買／賣報價（bid/ask price）方式，通過買賣行為活躍市場，實現(xiàn)買賣價差和交易費用回扣返還。與普通做市商一樣，高頻交易商通過向市場提供買單和賣單來提供流動性；不同的是，他們同時進行反向操作，高頻交易商的高速計算機具有通過發(fā)出極快訂單，來發(fā)現(xiàn)其他投資者投資意向的能力，比如極度發(fā)出一個賣/買單后，如果未迅速成交，則該訂單將馬上被取消；如果成交，系統(tǒng)即捕捉到大量潛在、隱藏訂單存在的信息，以此來獲利。

例如，假設機構(gòu)投資者向其算法交易系統(tǒng)發(fā)出價格在30.01至30.03美元之間的系列買單，外界無人知道。為了發(fā)現(xiàn)潛在訂單的存在，自動做市商高頻交易者的高速計算機系統(tǒng)開始以30.05 美元/股的價格發(fā)出一個100股的賣單。由于價格高于投資者價格上限，因此沒能引起任何反應，于是該賣單被迅速撤銷。計算機又以30.04美元/股的價格再次探試，結(jié)果還是沒能引起任何反應，于是該賣單也被迅速撤銷。計算機再以30.03美元/股的價格繼續(xù)探試，結(jié)果交易成功?；诖耍嬎銠C系統(tǒng)即意識到一定數(shù)量價格上限為30.03美元的隱藏買單的存在。于是，運算功能強大的該計算機系統(tǒng)隨即發(fā)出30.01美元的買單，并利用其技術優(yōu)勢趕在機構(gòu)投資者之前進行成交，然后再以30.03美元的價格反賣給機構(gòu)投資者。

流動性回扣交易（Liquidity Discount）。目前市場上存在著僅僅為了賺取交易費用回扣的高頻交易商。在美國，證券交易所和ECN也為那些創(chuàng)造流動性的券商提供一定的交易費用回扣，以爭取更多的交易訂單，通常為0.25美分/股。這使得券商有動機推動更多交易以獲得傭金。

假設機構(gòu)投資者對于公司XYZ股票的心理成交價格在30-30.05美元/股之間。如果交易系統(tǒng)中的第一個買單（如100股）配對成功，以30美元/股的價格成交，交易系統(tǒng)中第二個買單（如500股）便跳顯出來。再假設該買單也配對成功，以30美元/股的價格成交，根據(jù)上述交易信息，高頻交易商的計算機系統(tǒng)可能察覺到機構(gòu)投資者其他后續(xù)30美元/股的買單的存在，于是，高頻交易商計算機采取行動，報出價格為30.01美元的買單100股。毫無疑問，那些曾以30美元/股出售股票的券商更愿意以30.01美元/股出售給該高頻交易商。在交易成功之后，回扣交易商會立刻調(diào)整交易方向，將剛剛以30.01美元購得的100股股票以相同價格，即30.01美元掛單賣出。由于30美元/股的價格已不復存在，故該賣單很可能被機構(gòu)投資者接受。一進一出的操作，盡管回扣交易商并沒有贏利，但由于第二個賣單給市場提供了流動性，從而獲得了交易所提供的0.25美分/股的回扣傭金。

趨勢策略（Directional Strategies）。趨勢策略又稱方向性、趨向策略等，指的是將頭寸留存一段時間，因為其日內(nèi)價格預計會在某一方向上有小但持久的改變。這通常包括兩種具體類型，第一類為事件驅(qū)動策略，指利用市場對事件的反應進行交易的策略。事件可以是影響廣泛的經(jīng)濟事件，也可以是行業(yè)相關事件。每個事件對市場產(chǎn)生影響的時間差異很大，高頻事件交易策略就是利用事件在極短時間內(nèi)的影響自動進行交易，賺取利潤。第二類是趨勢引發(fā)，指事先建立頭寸，通過發(fā)起一系列指令和交易，引發(fā)價格快速上漲或下跌，然后結(jié)清頭寸并從中牟利。常見操作有：故意快速提交然后大量撤銷指令，并執(zhí)行其中一些指令，誘騙其他交易者的程序開始運作，引發(fā)更為激進的買（賣）行為。

三大臭名昭著的高頻交易違規(guī)行為

在以上四種策略中，自動做市商策略和趨勢策略由于需要引導大量的買單和賣單，可能蘊含更多的違規(guī)操作手法，比如幌騙（Spoofing）和塞單（Quote stuffing）等，是監(jiān)管的重點。在世界范圍內(nèi)，有三大與高頻交易有關的、臭名昭著的違規(guī)行為。

第一個是幌騙。高頻交易參與者先通過下單，假裝有意在特定價格買進或賣出，制造需求假象，引誘其他交易者進行交易來影響市場；然后取消訂單，并以壓低或抬高以后的價格買入或賣出，從而獲利。

一個真實的案例發(fā)生在2013年，一名叫Michael Coscia的高頻交易員通過買入、賣出大單，給市場制造要漲或跌的假象，從而影響市場價格。英國金融服務管理局（FCA）解釋了Coscia如何做到在609毫秒內(nèi)，以115.86買入并以115.88賣出。

第一步，連續(xù)以115.89、115.88和115.87的價格下了3個大賣單，引起市場價格下跌。

第二步，以115.86買入17手并成交，同時取消第一步中的3筆大賣單。

第三步，又連續(xù)以115.82、115.83和115.86的價格下了3筆大買單，引起市場價格上漲。

第四步，以115.88賣出115.86所買入的17手，獲取差價。

第五步，再取消第三步中的3筆大買單。

第二個是塞單。那些配置高帶寬的高頻交易參與者，通過對某些股票在極短時間內(nèi)發(fā)出巨大的買單和賣單，然后立即取消報單，意在制止市場波動和干擾股票真實價格，從而獲利。之所以能成功，在于這些高頻交易參與者的下單、撤單的時間可能只需要1毫秒（1秒=1000毫秒），而即使是最熟練的老手，如果手工下單可能也需要300毫秒。最著名的人是2010年5月6日制造美股閃電崩盤的薩勞（Navinder Singh Sarao）。

第三個是提前下單（Front running）。高頻交易參與者在一個地方探知投資者的交易意向信息之后，在另一個地方搶在投資者指令到達之前通過搶先交易，然后立即反向交易從而獲利。

對抗高頻交易者：從IEX交易所到原子鐘

2014年高頻交易公司Virtu（紐交所6家指定做市商之一）提交了首次公開募股（IPO）申請文件，顯示其“1238個交易日，只有一天虧損”，令世人驚嘆。

神話不止于此。在華爾街，高頻交易公司平均每年收益率超過60%，秒殺巴菲特和索羅斯。高頻交易團隊的造富神話吸引著最聰明的一群人投身高頻事業(yè)。

原本在華爾街食物鏈頂端的，是一群40多歲的白人，職業(yè)生涯可以追溯到1987年以后新生的電子股票交易所，他們是有一定技術背景的交易專家。而現(xiàn)在掌握金融市場命脈的，卻是另一撥人。他們可能是粒子物理學家、航天工程師、電子工程師，甚至是數(shù)學教授。這些訓練有素的科學家和技術人員被大銀行拉入華爾街，等摸清門道之后，就跳槽去小型高頻交易公司，在金融市場掀起血雨腥風。

由于高頻交易公司憑借自身的計算機技術在交易技術上就能夠輕松攫取其他投資者的利潤，因此在資本市場中，各種類型的投資者和參與主體與高頻交易公司的角力由來已久，2016年以來，行業(yè)中又發(fā)生了兩件事，以對抗高頻交易。

首先是IEX交易所的上線。備受矚目的Investors’ Exchange（IEX）交易所在2016年6月被監(jiān)管層批準上線，正式成為美國第13家股票交易所，同時也是美國首家對股票交易訂單執(zhí)行350微秒（1秒=100萬微秒）延遲的交易所。IEX的橫空出世被視為旨在對抗高頻交易并強化交易保密。這一極短時間的延遲，對于普通投資者來說基本沒有影響，但是對于高頻交易來說則沖擊很大。IEX表示，高頻交易者能夠通過技術手段在速度上遠遠領先于普通投資者，這種交易延遲的設計就能夠阻礙高速交易策略。

另外一件事是原子鐘消滅高頻交易時差。對沖基金文藝復興科技（Renaissance Technologies）2016年2月通過美國專利商標局審批發(fā)布原子鐘專利，利用復雜的計算機算法，配合大量服務器以及原子鐘，能夠?qū)崿F(xiàn)在數(shù)十億分之一秒（nanosecond，一納秒）內(nèi)同步執(zhí)行交易指令。利用這個專利，交易指令首先會發(fā)送至一臺中央服務器，服務器會將指令打散成多個更小的指令；這些更小指令會被發(fā)送至提供最佳價格和最佳流動性的交易所，和目前券商做法基本一樣。

但不一樣的是，這些小指令會和它們的精確執(zhí)行時間一起，被發(fā)送至距離交易所地理位置最近的服務器，這些服務器就能讓交易指令同步執(zhí)行，而實現(xiàn)同步的關鍵部分就是原子鐘。這就正好捏住了高頻交易的喉嚨。高頻交易算法能夠識別一個交易所的報價，隨后快速在另一個交易所做對手盤交易。在上述新專利的描述中，高頻交易算法就不再有這種空子可鉆。文藝復興科技在專利中也稱，原子鐘的精確性令交易指令執(zhí)行的時間差小到高頻交易公司無法識別。

不過，文藝復興公司是對沖基金，并非高頻交易公司，其原子鐘專利只能保證自己的利潤不被高頻交易公司吞噬掉，而尚不足以打擊高頻交易公司的盈利模式，還有很多高頻交易者仍然能從其他人身上占到便宜。

美國證監(jiān)會如何監(jiān)管高頻交易

高頻交易出現(xiàn)之后，由于其策略和技術手段并不為常人所熟知，給證券市場治理帶來了巨大的挑戰(zhàn)。目前，美國商品期貨交易委員會（CFTC）及美國證券交易委員會（SEC）仍在就高頻交易的監(jiān)管進行調(diào)研并征求意見，并已經(jīng)對現(xiàn)有的監(jiān)管規(guī)則進行了一定調(diào)整。在制度建設完成前，CFTC和SEC已經(jīng)根據(jù)現(xiàn)有法規(guī)，對市場中多起違規(guī)交易進行了監(jiān)管和處理。

三起被處理的違規(guī)案例

以下三個案例是SEC已經(jīng)做出處理的違規(guī)交易，仔細研究這些案例，對當前的中國證券、期貨市場治理能有一定參考意義。

第一個是尾市交易。2009年6月至12月期間，一家名為Athena Capital Research LLC的公司，通過事先設定好的計算機程序，在納斯達克執(zhí)行其稱為“肉汁”的交易策略。具體來說：下午4:00閉市前最后兩秒鐘內(nèi)，交易所首次宣布存在交易不平衡（即存在沒有對應買/賣方的申報）后，該程序立即下達“僅限收盤時不平衡”的交易指令。該指令首先申請買入/賣出股票自動填補市場中的交易不平衡；隨即，該程序又指令Athena換做交易的對手申請賣出或者買入，這樣周而復始，直到下午3:59:59.99，達到零持股。通過人為制造大量交易，Athena在即將收盤的前兩秒內(nèi)急速抬升或打壓了收盤價格，并藉此獲得額外的利潤。

Athena上下層對公司行為具有操縱市場的性質(zhì)及其外部影響心知肚明。他們內(nèi)部達成默契，一方面盡可能保持虛假交易的規(guī)模以提升利潤空間，另一方面謹慎避免引起監(jiān)管層的注意而殺死“這只下金蛋的鵝”。

經(jīng)過調(diào)查，SEC在2014年10月認定：第一，Athena知曉行為的性質(zhì)并蓄意隱瞞；第二，在收盤前兩秒的市場上占有主導地位；第三，哄抬收盤價格；第四，通過增加股票市場不穩(wěn)定因素，妨礙證券市場平穩(wěn)收盤。因此，SEC認定Athena存在操縱市場行為，根據(jù) 1934年《證券交易法》和1940年《投資顧問法》，擬對其啟動行政處罰程序。Athena旋即提出100萬美元賠償?shù)暮徒夥桨?，得到SEC的同意。

第二個是虛假申報。有必要先區(qū)分一下虛假申報和塞單這兩個相互關聯(lián)的術語。虛假申報的涵義更加廣泛，不僅包括極短時間內(nèi)巨大數(shù)量的下單和撤單這種塞單行為，也包含數(shù)量不巨大的下單和撤單。

2011年8月至11月期間，一家名為Panther Energy Trading的公司，在芝加哥商品交易所的輕質(zhì)原油期貨和其他類別商品期貨市場，通過程序化交易進行了大量虛假申報來誤導市場。其具體操作可以概括為先以最低賣方報價/最高買方報價申請賣出/買入一定數(shù)量的期貨產(chǎn)品（真實訂單），同時在相反方向以高于同期最高買方報價/最低賣方報價的數(shù)個存在微小價差的價格，下達更大量的買入/賣出訂單（虛假訂單），藉此給他人制造了買方/賣方需求不斷增長的錯覺。當真實訂單完成后，Panther立即在以微秒計算的時間內(nèi)取消所有的虛假訂單。一個交易流程完成后，Panther可以反向進行類似操作。這一切都是通過其開發(fā)的程序進行的。通過這種方式，Panther在上述期間內(nèi)獲利約140萬美元。

2013年7月，CFTC經(jīng)過調(diào)查得出結(jié)論，認定Panther意圖在完成交易前撤銷申請以操縱市場，設計程序來自動完成了這種欺詐性交易行為，違反了《商品交易法》，因此啟動行政程序。Panther隨即提出賠償140萬美元、公司及有關責任人一年市場禁入的和解方案，得到CFTC同意。

第三個案例與著名的“閃崩”事件及其分層（Laying）算法有關。2010年5月6日，美股出現(xiàn)瞬間千點大跌的“閃崩”（flash crash）事件，數(shù)分鐘后恢復。CFTC和SEC最初認為，“閃崩”事件的起因是某共同基金發(fā)動的大量拋售E-Mini標普合約的程序化交易；但經(jīng)過將近5年的調(diào)查后，2015年4月，CFTC在伊利諾伊北區(qū)聯(lián)邦法院對英國大宗商品交易員Navinder Singh Sarao及其公司Nav Sarao Futures Limited PLC提出民事起訴，英國政府則將Sarao逮捕。

根據(jù)起訴狀，在“閃崩”事件當日，Sarao頻繁地采用分層算法（Layering Algorithm）同時下達數(shù)份大額賣方訂單，涉及數(shù)萬份合約。這些同時下達的賣方訂單相差一個最小價位，并根據(jù)設定的算法頻繁地（每小時數(shù)千次甚至上萬次）進行自動修改，以保證其報價始終位于賣方報價的第三檔或以上。這樣，這些訂單一方面由于不是最低報價不太可能會達成交易，另一方又會被其他市場參與者注意到從而影響其判斷。分層算法每次都會在執(zhí)行一段時間后關閉，取消相關訂單。Sarao也經(jīng)常手動“閃現(xiàn)”（Flash）大批合約量不同的訂單（即虛假申報），之后很快取消，以配合交易策略。全天中Sarao實際達成交易的訂單只占全部申報合約數(shù)的1%；剩下99%的訂單，是沒有真實交易意圖的虛假訂單，造成E-Mini標普合約的訂單簿嚴重失衡，給合約價格造成持續(xù)下降的壓力，人為造成了E-Mini標普合約的低價。另外，Sarao在2009年至2014年間，長期、頻繁使用類似交易策略和算法，實施欺詐性的交易以操縱市場。目前這一案件仍在審理中，地區(qū)法院已經(jīng)簽發(fā)了對Sarao及其公司的臨時禁令和財產(chǎn)凍結(jié)令。

對高頻交易的違規(guī)認定并非易事，過去也發(fā)生過本被判無罪的高頻交易員又重新被控訴的案例。2012年2月，原本被控涉嫌竊取高頻交易代碼的前高盛程序員謝爾蓋·阿列尼科夫（Sergey Aleynikov），被聯(lián)邦法院判無罪。時隔半年后，他因同一項犯罪事實而遭到曼哈頓檢方再次起訴?！斑@樣的情況在紐約史上可謂絕無僅有”，一名法律專家如是稱。

聯(lián)邦檢方于2009年指控阿列尼科夫復制并轉(zhuǎn)移高盛的高頻交易代碼，當時他正準備跳槽至芝加哥的一家創(chuàng)業(yè)公司Teza Technologies LLC，該公司從事高頻交易。曼哈頓聯(lián)邦大陪審團在2010年12月認定阿列尼科夫有罪，他因此被判處8年監(jiān)禁。但此案在上訴以后，之前的判決被推翻，阿列尼科夫在服刑11個月后又因被宣告無罪而重獲自由。不過曼哈頓檢察官萬斯（Cyrus Vance）此次再度對阿列尼科夫提起指控，由FBI簽發(fā)逮捕令將其再次逮捕，罪名是違反紐約州法，涉嫌“非法使用機密科學材料”和“非法復制計算機相關材料”。