最高管理層近日連發(fā)《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導意見》、《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》的相關(guān)動作，顯示中央對經(jīng)濟系統(tǒng)可能出現(xiàn)“明斯基時刻”的高度警覺。央行迅速做出反應，隨即召集17家銀行高管開會，要求各商業(yè)銀行理性對待樓市，加強信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，強化住房信貸管理，控制好相關(guān)貸款風險。而在中國經(jīng)濟版圖上占據(jù)核心板塊的上海，銀行監(jiān)督部門也于日前召開緊急會議，向轄區(qū)內(nèi)銀行提示房地產(chǎn)信貸風險。

眾所周知，債務安排既是經(jīng)濟增長的重要推手，更是造成金融危機的首要原因。而2008年爆發(fā)的全球性金融危機已充分表明：金融過度深化乃至經(jīng)濟增長主要依靠信貸擴張來支撐，在實體經(jīng)濟績效未能得到同步提高的情況下，債務安排肯定是不可持續(xù)的，最終會對經(jīng)濟體系造成摧毀性的破壞。遺憾的是，金融危機的教訓被遺忘的速度往往很快，近8年來，歐美國家私人部門的確在加速去杠桿化，但政府為避免需求過度萎縮，卻在不斷加杠桿，其結(jié)果，衡量一國債務水平的三種方法，即債務占GDP比重，債務占總財政收入比重，債務占中央政府財政收入比重，美國、日本和歐洲發(fā)達國家都高得驚人，尤其日本的債務規(guī)模已是其中央政府年財政收入的24倍以上，美國大約是10倍。全球主要經(jīng)濟體均不同程度出現(xiàn)了大量信貸和貨幣創(chuàng)造被用于購買存量資產(chǎn)，而非生產(chǎn)型投資。

我國在過去很長一段時間里存在“金融壓抑”現(xiàn)象，其重要表現(xiàn)是，通過在操作實踐中實行低于市場水平的存款利率，財富在儲戶和國有金融機構(gòu)之間轉(zhuǎn)移；而通過低于市場水平的貸款利率，又對國有企業(yè)和政府投資給予某種補貼。利率市場化的導向盡管非常堅定，但在具體執(zhí)行中又會受到諸多約束，而證券市場發(fā)展的相對難以控制，致使我國直接融資發(fā)展一直不很順暢，企業(yè)融資仍主要依賴于銀行貸款。

但是，隨著金融改革與發(fā)展的推進，我國的金融深化速度逐年加速。今年9月，國內(nèi)首只房貸不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品問世，表明我國的資產(chǎn)證券化正向個人住房抵押貸款領域延伸，而該領域恰恰是未來可能爆發(fā)系統(tǒng)性金融風險的重要地帶。美國和日本均有前車之鑒。而隨著信貸增長較快，銀行體系不良貸款有所上升，整體債務規(guī)模不斷擴大。中國國家資產(chǎn)負債表的分析顯示，我國居民部門的杠桿率從2008年17%驟增至2015年的近40%，這部分負債總額已達27萬億，主要用于購買房地產(chǎn)。今年影子銀行累計規(guī)模近83萬億。7月的數(shù)據(jù)顯示，居民部門中長期新增貸款4773億，超過了同月人民幣新增貸款的4636億，房貸占當月新增信貸的比重超過了100%。這表明作為全球第二大經(jīng)濟體的中國，大量的信貸和貨幣創(chuàng)造也正被用于購買存量資產(chǎn)，經(jīng)濟“避實入虛”趨勢較為突出，而鑒往知來的教訓已經(jīng)警示：沒有一個經(jīng)濟體長期運行于高杠桿債務區(qū)間還能與債務危機絕緣。

尤為令人擔憂的是，由于全球經(jīng)濟擔保人體系正在發(fā)生裂變，美歐和日本等主要發(fā)達經(jīng)濟體普遍“缺氧”，經(jīng)濟增長的內(nèi)生性驅(qū)動乏力，過去那種依靠“直升機撒錢”的政策安排，其邊際作用正變得越來越??；另一方面，在經(jīng)濟愈發(fā)不穩(wěn)定的情況下，“黑天鵝”出現(xiàn)的概率越來越大，以至于沒有人能夠精準給出全球經(jīng)濟走勢的確定性預期。尤其是逆全球化、貿(mào)易保護主義以及各種形式的孤立主義等，都給本就不確定的世界經(jīng)濟增添了新的不確定性。而作為與全球市場高度聯(lián)動的超級新興開放型經(jīng)濟體，今天的我國早已不是當年那個可以關(guān)起門來從事建設的封閉型經(jīng)濟體了，而是必須隨時做好應對全球性經(jīng)濟沖擊的復雜經(jīng)濟體。盡管央行試圖引導金融業(yè)服務于實體經(jīng)濟，但實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟對接的不順暢，以及財富觀念的扭曲，使得金融業(yè)在一定程度上擠占了實體經(jīng)濟的利潤，出現(xiàn)虛實倒掛的局面。不少企業(yè)存在“高度杠桿化”現(xiàn)象。一旦具有較大影響的企業(yè)出現(xiàn)了重大債務違約事件，極易成為觸發(fā)系統(tǒng)性風險的導火索。假如京滬等指標性城市的房地產(chǎn)泡沫繼續(xù)放大，不僅將觸發(fā)系統(tǒng)性經(jīng)濟與金融風險，還有可能在泡沫被刺破后造成資本的大規(guī)模出逃與人民幣匯率的大幅波動，這將嚴重沖擊我國既定的金融開放與發(fā)展戰(zhàn)略，甚至有可能毀掉我國這些年構(gòu)建人民幣全球交易與計價體系的艱苦努力。

須知，我國尚未建成完善的社會保障與醫(yī)療服務體系，因而短期內(nèi)根本無法擁有西方發(fā)達經(jīng)濟體那樣相對寬松的外部救助體系乃至相互支持體系；另一方面，我國又不像日本那樣擁有高達3萬億美元的海外債權(quán)，能夠在國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)困難時提供極為重要的外部輸血。

鑒往知來的教訓一再警示我們：在經(jīng)濟環(huán)境愈不確定之時，愈易爆發(fā)系統(tǒng)性風險。盡管我國目前的債務仍處于安全邊際內(nèi)，盡管我國在防范系統(tǒng)性經(jīng)濟與金融風險方面已經(jīng)積累了較豐富的經(jīng)驗并擁有較強的財力工具，但債務危機的重要特點在于其爆發(fā)時間的不確定性，傳導機制的高度敏感性，以及對經(jīng)濟系統(tǒng)的破壞性。我國必須未雨綢繆，既要提高對債務危機的早期預警能力，更要針對產(chǎn)生高杠桿的深層原因，對癥下藥，嚴守債務安全底線。各級各地政府必須認識到，房地產(chǎn)市場的非理性繁榮無助于我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，產(chǎn)業(yè)資本如果日益“不務正業(yè)”，勢必增加我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的邊際成本；而若沒有強大的制造業(yè)和扎實的貿(mào)易體系支撐，無論是“一帶一路”戰(zhàn)略的推進，還是更具戰(zhàn)略意義的人民幣國際化，都會失去基礎性條件。

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