1929 年利佛摩爾（下面簡稱 J.L）做空美股，是金融交易史上最偉大的交易之一。這個交易充分展示了金融交易所需要的智慧、耐心、勇氣和艱苦。大概只有 1992 年索羅斯做空英鎊可以與其媲美，整個交易他用 9 天時間獲利 1 億美元，成為當時全球最富有的 10 個人之一（索羅斯 2016 年全球富豪榜第 23 名）。

可惜的是，J.L 對 1929 年的交易諱莫如深，在他自殺前出版的《How to trade in stocks》完全沒有提及。之前他的兩本傳記對這一段也沒有有價值的記錄。幸運的是，J.L 最新的傳記《Boy Plunger》詳細記錄了他這次戰(zhàn)役的細節(jié)。本文是對交易的復盤，同時也會有筆者的學習思考。順便說一句，這本傳記是迄今最好的JL傳記，希望國內(nèi)的出版商可以引進。

1929年1月 ~ 3月：開始關(guān)注做空機會

實際上，對這輪美股的超級牛市，J.L 一開始參與并不多，只在 1928 年上半年做多。這輪牛市基本的推動因素包括：

美國的經(jīng)濟發(fā)展，整個20年代美國的經(jīng)濟增長率連續(xù)三年超過 10%；

貨幣政策的寬松、貸款利率維持在 5% 的低位；

股票杠桿發(fā)達，普通投資者可以獲得 10 倍杠桿，而類似 J.L 這樣的大戶可以獲得 25 倍杠桿，銀行喜歡股票融資帶來的利潤（當時股票融資利率是 15%）。

雖然成熟交易員并不介意做多／空，但 J.L 是天生空頭。他從 1928 年就感受到美股連續(xù)數(shù)年的上漲不可持續(xù)，從 1929 年初開始他專注在股票市場。

1929 年 1 月道指上漲 7%，股票成交量比去年同期翻倍。J.L 第一次感到機會臨近。實際上從 1928 年下半年開始，他已經(jīng)不斷小規(guī)模的測試頭部，當然，結(jié)局一定是虧損出局。從圖形上看，1929 年 1 月的美股的確沒有任何頭部跡象，也不符合 J.L 自己定義的交易規(guī)則。這個細節(jié)讓我確認了一個觀念，J.L 在 1940 年總結(jié)自己交易時的經(jīng)驗只是一個理想狀態(tài)，他自己其實也很難做到。這是人性，不用苛責他，但是后輩的交易員可以充分吸取教訓。

2 月 2 日美聯(lián)儲開始調(diào)查銀行對券商融資的數(shù)據(jù)。不得不說，1929 年的美聯(lián)儲在處理政策上的專業(yè)性強于 2015 年的中國證監(jiān)會。這天市場收跌，成交量正常。

但對于敏感的交易員而言，這是一個信號。有點類似 2015 年 1 月 20 日中國證監(jiān)會調(diào)查券商融資杠桿（參考我當日發(fā)表于《觀察者網(wǎng)》的日記，點擊文章底部閱讀原文即可查看）。

2 月 11 日 FED 警告股市泡沫不可持續(xù)，當天股票低開，全天最大跌幅 3%，圖形上比較難看。我不清楚 J.L 當天是否交易，但一些性急的交易員可能會進入空頭。如果從主流偏見看，這時進入空頭是偏早的。這是一個重要經(jīng)驗，做空一個大的頭部需要格外的耐心和等待。不能聞雞起舞。

3 月 4 日，胡佛就任總統(tǒng)，就職典禮上批評華爾街。股票下跌 2%。這一天讓 J.L 更加堅定了自己的空頭信念。2 月份又有 2200 萬美元的黃金從英國流入華爾街，英國人也在參與美股泡沫。

股票連跌三天后回到前高，成交量正常。但顯然市場也缺乏進一步上漲的動力，3 月 18 日開始股市進入高位振蕩，從收盤價看，振蕩區(qū)間偏弱，同時K線圖偏多十字星和高浪線，表明市場多空分歧較大，成交量略有放大。3 月 22 日美聯(lián)儲開會，市場擔心緊縮貨幣政策，當天股票下跌。J.L 認為第一次重要交易機會成熟。

3 月 25 日開盤 J.L 用 7M 本金賣空 150M 股票，將杠桿運用到極致,這需要巨大的勇氣。因為這意味著 5%的上漲就會讓他破產(chǎn)。J.L 是否提前知道會議決議作者沒有披露,我認為這種可能性完全存在，因為在最后的決戰(zhàn)中，他并沒有押上全部杠桿。當天股票大跌，JL持倉過夜。第二天，股票融資利率從 15% 上調(diào)到 20%，股票大跌，最恐慌時下跌了 6.7%，J.L 在收盤前 1 小時全部平倉，獲利 8M 。這一次短線偷襲非常成功。

3 月 27 日，花旗銀行總裁宣布全力支持股票融資，股市大幅反彈，在接下來的兩個月里面，迭創(chuàng)新高。

總結(jié)第一階段的交易，325 的突襲是最成功的。他突襲的點沒有選擇在胡佛就任日，而是在 FED 會議期間。這個過程他也充分展示了“耐心”的重要性以及做空交易的技巧。

1929 年 4 月 ~ 8 月

趨勢市場繼續(xù)沿著既有方向發(fā)展。這期間 J.L 是進行非常緊密的研究跟蹤。這期間除了一些小單測試市場外，值得記錄的交易只有 5 月 13日 的交易。

5 月 13 日，繼續(xù)沿用 325 的打法，J.L 賣空巨量股票同時在價格下跌后迅速平倉。當天獲利 1M。這里需要解釋一下，J.L 嚴格計算過他的賣量對股價的影響。他雇傭了統(tǒng)計學家為他工作。他測算如果按照 1.5 億的賣出量，這相當于當日市場總成交量的 1%，他可以短時間將市價打壓約 1.5%。這是他 325 和 513 勇氣的部分來源。我不清楚他選擇 513 行動的原因，因為后面的520、522和527市場有更大幅度的快速下跌，這三天的交易他應該沒有參與。

J.L 一直強調(diào)入場點，只在關(guān)鍵點位交易，513 并不符合關(guān)鍵點定義，也許是他想測試一下市場。在當時的市場條件下，他這樣做是合法的。但這種用巨量資金測試市場的方法，在目前高頻交易盛行的年代是否可行需要認真思考。或者，有沒有其他更加低成本的方法？

5 月 29 日，英國選出左傾的新首相。J.L 認為 BOE 加息的概率在提高。

整個六月份股票加速上漲。J.L 研究發(fā)現(xiàn)，6 月份創(chuàng)新高的股票數(shù)量從一年前的 614 下降到 338。從 6 月 20 日開始，股票連漲了 13 天，這是非常典型的牛市特征。

7 月 10 號后，股票進入盤整期，但這段時間的交易量并不小。

7 月 17 日，J.L 召開員工會議，討論了 BOE 加息的可能性。更重要的是，新屋數(shù)據(jù)和汽車銷售數(shù)據(jù)已經(jīng)放緩，這是美國經(jīng)濟周期的重要先行指標。J.L 有一個 20 人左右的研究和交易隊伍。

7 月 18 日，1929 年的另一個英雄約瑟夫.肯尼迪（肯尼迪總統(tǒng)的父親）賣空了 1M 股票，他賣空的理由是華爾街擦皮鞋的伙計推薦他買鐵路股。可以看到，股票繼續(xù)上漲時他這個倉位有 10% 多的賬面虧損。這是做空最困難的地方，因為時機略有不慎，你就可能遭遇重大損失。

實際上，整個 1929 年，只有極少數(shù)人通過做空賺到大錢，包括巴魯克和 Babson（二者都是JL的好朋友）。Babson 后來用他賺的錢在波士頓建了 Babson 學院，現(xiàn)在是世界上最好的商學院之一。而當時華爾街的主流看法是，經(jīng)濟發(fā)展良好，貨幣政策溫和，同時股票的 P/E 估值也僅僅是高于歷史平均 10% 而已，他們不認為是發(fā)生崩盤。唯一讓他們不安的是 P/B 估值，高出了平均水平一倍?？梢韵胂?，會有很多理由來合理化這 1 倍的高估值。

到 1929 年 8 月份，J.L 在測試頭部交易中一共虧損了 6M。這是一段非常煎熬的時期。紐約的夏天非常悶熱，從年初開始，他已經(jīng)很少回家，住在辦公室或者是紐約公寓里面。他保持著每天早上 5、6 點到辦公室的習慣，按照既定的流程準備一天的工作。

對交易員來講，忍受交易失敗帶來的挫折感非常重要，尤其是類似頭部做空的交易。

1929 年 9 月 ~ 10 月

9 月 3 日，通過在 BOE 的內(nèi)線，J.L 獲知了三點重要信息：BOE 準備加息、認為美股存在嚴重泡沫、英國一家重要的控股公司 Hatry 準備破產(chǎn)。J.L 比市場更早獲知。他當天和第二天并未交易，他在等待市場知道消息后的反應。

對交易員來講，市場的反應遠遠比消息本身更重要。所以，依據(jù)事件進行交易是非常危險的。J.L 顯然明白這個道理，他充分的等待，但他也知道，決戰(zhàn)的時刻越來越近了，只是不知道是哪一天。

另外，在這三個消息中，讓 J.L 夜不能寐的消息是 Hatry 的破產(chǎn)消息，他認為這個消息會引發(fā)全球金融市場的巨大波動。這是交易中的一個不變真理：市場只會被最直接的力量擊垮。

有朋友跟我討論泡沫該如何破，我的答案是不知道。因為，每一個泡沫破滅的時候都是獨特的。

9 月 5 日，決戰(zhàn)前非常重要的一天。這天 J.L 凌晨五點到辦公室，知道 Babson 下午一點有一個重要的演講，Babson 從 1927 年就看空股市。他這次講話媒體非常關(guān)注，J.L 認為這又是一次偷襲的機會。顯然，他已經(jīng)提前知道演講的內(nèi)容（不過這基本上已經(jīng)是公開信息）。他開盤做空 15M。Babson 演講后股市大跌，他在收盤前加了 5M 的空頭，持倉過夜。

收盤后，另一個著名的經(jīng)濟學家費希爾接受媒體采訪，認為美股不會崩盤，媒體瘋狂轉(zhuǎn)載。費希爾和凱恩斯都是堅定的美股多頭。

這一夜，對 J.L 肯定是漫長難捱的，他知道費希爾的影響力。

9 月 6 日，開盤平倉同時做多 5M，收盤前平倉多頭，當天獲利 1.8M。收盤后，他帶著交易員去了酒吧，這種感受只有經(jīng)歷過死里逃生的人才能體會。這個交易也充分體現(xiàn)了JL短線交易員出生的素質(zhì)和近乎本能的交易技巧。

9 月 20 日，英國央行加息同時宣布 Hatry 破產(chǎn)。J.L 提前知道上述信息賣空平倉獲利 2.5M。

此后股票一直陰跌，但交易量沒有放大。股票多頭認為只是正常的回調(diào)，是很好的加倉機會。

10 月 3 日，英國財政大臣警告美股風險，市場重挫。

10 月 4 日，J.L 抵押了住房和游艇，獲得 10M 美元貸款，加上原有的 20M，他現(xiàn)在一共有 30M 的本金。根據(jù) 25 倍杠桿，他可以做空 750M 的股票，這相當于美國股市總市值的 5%。

10 月 5 日，股票高開反彈。美國銀行業(yè)協(xié)會主席警示美股風險，J.L 知道決戰(zhàn)的時刻到了。他這次不再像之前的突襲，他采取分批建倉的方式，一直到 21 日才全部建完倉位。他做空了美國最大的 100 只股票，總市值是 450M。J.L 在日記中承認自己不夠勇敢，他問自己為什么不做空7.5億美元？他的計劃是股票下跌是再追加 3 億美元的空頭。他給自己的盈利目標是 10M 到 20M。

美股從 10 月 5 日的反彈持續(xù)了四天，但顯然力度很弱。雖然承受一定的賬面虧損，但 J.L 知道這是正常的反彈。

10 月 16 和 18 日美股出現(xiàn)大跌。市場開始傳言有一個巨大的陰謀集團在做空美國，為首的就是 J.L。J.L 受到威脅電話和被人跟蹤。

10 月 21 日，星期一，美股大幅低開，最大跌幅 6%。J.L 在《紐約時報》發(fā)表公開聲明，否認有做空集團。同時聲明，過去、現(xiàn)在和將來，他都是獨自一人在投機，他也從估值的角度分析了美國股票過高。

10 月 22 日，市場小幅反彈。

10 月 23 日，星期三，股票放量下跌。J.L 平掉了四分之一倉位，獲利 8M，同時還有 20M 的賬面利潤。

10 月 24 日，星期四，市場出現(xiàn)恐慌性下跌。JL在下跌高潮中平掉一半倉位，獲利 14M。當天市場尾盤反彈，他又增加了 100M 空頭。

10 月 25 日，胡佛總統(tǒng)出面安撫市場，市場短暫企穩(wěn)。J.L 平掉部分倉位，截止當天，一共兌現(xiàn)了 27M 利潤。

10 月 28 日，黑色星期一。當天道指下跌 14%。J.L 增加了 50M 空頭。

10 月 29 日，黑色星期二。市場極大恐慌時下跌 19%。J.L 全部平倉，獲利 93M。

傳記作者寫道，J.L 平倉后透過玻璃窗靜靜的看著不遠處的華爾街，他完成了自己的人生，這是他人生的最高峰，這也是金融交易史上的最高峰，那一年他52歲。

尾聲

收盤后他回到位于長島的家，他已經(jīng)有大半年沒怎么回家了。他發(fā)現(xiàn)最愛的第二任妻子帶著兩個兒子在門廳哭泣，旁邊是已經(jīng)打包好的行李。而他一向不喜歡的岳母則在后院嚎嚎大哭。桃樂西告訴他，他們從收音機里聽說美國股票崩盤，家里人都認為他已經(jīng)破產(chǎn)甚至自殺了。

更加令人感慨的是，巨大成功馬上就引發(fā)了他個人生活和事業(yè)的完全失敗，這個報應幾乎是從他掙到1億美元那一天就開始了。