與預(yù)測不一致的方面

瀘州老窖公布2016 年上半年收入/凈利潤人民幣42.7 億/11.1 億元，同比增長15.5%/8.9%。2016 年二季度收入/凈利潤增長15%/8%，一季度增幅為16%/10%。

投資影響

（1） 上半年高端白酒收入同比增長195%，毛利率改善4.8 個(gè)百分點(diǎn)至89%，主要得益于國窖1573 在去庫存后需求強(qiáng)勁。我們估算國窖1573 上半年銷量接近1,500 噸，并因此預(yù)計(jì)其全年銷量將達(dá)3,000 噸。

（2） 中端白酒收入增長17.8%。我們認(rèn)為窖齡和特曲已完成去庫存，且經(jīng)銷體系調(diào)整正在取得成效。

（3） 低端白酒收入下滑36.5%，這可能歸因于兩個(gè)因素：管理層主動(dòng)清理中小品牌，且將戰(zhàn)略重點(diǎn)放在利潤率更高的中高端品牌。

（4） 總體而言，我們認(rèn)為新任管理層展示出較強(qiáng)的執(zhí)行力，且一系列改革已取得成效，這表現(xiàn)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、銷售區(qū)域調(diào)整和成本費(fèi)用控制方面。

我們將2016-20 年每股盈利預(yù)測上調(diào)3.6%-8.6%以反映高端白酒收入和利潤率的改善。我們因此將12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)格從人民幣26.59 元上調(diào)至28.88 元，仍基于18 倍市盈率乘以2020 年每股盈利預(yù)測，并以8.7%的行業(yè)股權(quán)成本貼現(xiàn)回2016年得出。維持中性評級。主要風(fēng)險(xiǎn)：白酒銷售復(fù)蘇快于/慢于預(yù)期。