今年以來，資金面持續(xù)寬松，而"資產(chǎn)荒"現(xiàn)象并不見任何改善，各類資產(chǎn)收益率繼續(xù)下行。狹義貨幣M1和廣義貨幣M2的增速之差持續(xù)擴大，7月貨幣剪刀差擴大至15.2%，已突破了2010年1月13.0%的歷史高位。M2主要包括企業(yè)定期存款、活期存款以及儲蓄存款，而M1以企業(yè)活期存款為主，這種剪刀差的持續(xù)擴大意味著企業(yè)活期存款增速顯著高于定期存款及儲蓄存款的增速。M1增速從去年3月的2.9%升至上月的25.4%，創(chuàng)下2010年6月以來新高。而同期廣義貨幣M2增速卻窄幅波動，今年以來不斷下滑，從1月的14.0%降至7月的10.2%。

貨幣數(shù)據(jù)的反差反映了幾個現(xiàn)象：一是居民存款增速放緩，截至7月末，居民存款余額57.9萬億，比年初增長6.1%，而企業(yè)存款余額46.2萬億，比年初增長7.5%，財政存款增速則一馬當先，較年初增長41.4%，遠高于企業(yè)和居民存款增速，反映了土地拍賣收入快速增長及政府的"不缺錢"，而去年同期財政存款增速僅為28.3%；二是企業(yè)存款活期化，企業(yè)活期存款較年初增長12.8%，而定期存款僅增長4.7%，企業(yè)持幣意愿明顯上升，一方面因為利率下降機會成本較低，另一方面部分企業(yè)通過發(fā)債籌集了資金，以活期存款用于償還利率較高的銀行貸款；三是去年下半年啟動的樓價上漲對居民存款構(gòu)成了制約，大量購房資金流向房地產(chǎn)企業(yè)，房企再用于買地，最終相當一部分資金流向政府，體現(xiàn)為政府財政存款快速上升。

今年整個貨幣環(huán)境體現(xiàn)為總量寬松、結(jié)構(gòu)收緊的態(tài)勢，央行持續(xù)控制短端利率，抑制資金泡沫，但貨幣總量是寬松的，經(jīng)過多次降息降準，在今年一季度貸款迅猛增加之后，派生的貨幣已難以回籠，體現(xiàn)為M1的高企。另一方面，由于二季度以及7月的信貸數(shù)據(jù)疲軟，M2并沒有體現(xiàn)出快速增長，10%的增速基本是近幾年新低，但是實體經(jīng)濟仍沒能感受到貨幣的收緊，根本原因在于需求還在減弱，信貸資金供過于求，這也導致了利率水平的節(jié)節(jié)下行。在利率下行的過程中，最優(yōu)投資策略是加杠桿投資債券，而央行為了防止杠桿過高難以控制風險，牢牢守住2.25%的7天逆回購利率底線。當長端利率降到一定程度時，隨著加杠桿期限套利的空間縮窄，投資者自然會主動降杠桿，這是市場的一種自發(fā)調(diào)節(jié)行為，央行起到"錨"的作用。在資金充裕，實體經(jīng)濟融資利率下降的情況下，央行并沒有動力降低短期回購利率。因為即使短端利率不降，基于資金充裕，債券利率仍會下降。德國1年期國債和5年期國債利率分別為-0.61%和-0.55%，而歐元區(qū)隔夜存款利率為-0.40%，均高于5年期國債利率。而目前我國5年期國債利率為2.50%，距離隔夜回購利率仍有50bp的空間。因此，央行并不急于降低短期回購利率。

資金面的充裕和資金成本的顯著下降，促使資金流向資本市場，增加了資本市場的震蕩。今年大宗商品的大起大落正反映了資金的逐利性和投機性，照此趨勢，滬深股市或也將在今年余下的四個月中擴大震蕩幅度。

上證綜指在2800-3100點區(qū)間的窄幅震蕩已持續(xù)了五個月之久，終于在上周強勢突破了3100點，8月15日大漲2.44%，為6月2日以來最大漲幅。在博弈的市場中，市場一定會選擇一個方向，像今年這樣在長達5個月的時間內(nèi)在10%的區(qū)間震蕩還是非常少見的，說明市場對底和頂都有一定的共識。但是，逼仄的區(qū)間震蕩并不會存續(xù)太久，資金充裕的市場，一直在等待突破的時機。

從基本面和資金面看，雖然經(jīng)濟預期仍然較差，但是沒有更差的情況也意味著利空出盡，對市場的負面影響已經(jīng)充分消化。而且，籌備很久的深港通進入了最后的沖刺階段，8月16日，國務院已批準了《深港通實施方案》，預期四季度開通后將成為一輪活躍行情的催化劑。由于市場淤積了大量資金，債券收益率屢創(chuàng)新低，10年國債已低于金融危機時的低點，因此只要有催化劑，市場向上突破前期壓力位。換個角度，隨著市場利率下降，市場資金成本快速下降，投資股市的機會成本較低，且長期利率并不比短期利率高太多，大家寧愿保留流動性待市場有機會時博弈一把。從某種程度上，資金淤積為市場提供了足夠彈藥，在資金面偏緊的情況下不可能走出牛市，在資金面寬松的情況下也不太可能出現(xiàn)大熊市，更有可能出現(xiàn)震蕩市，這也是今年市場的真實寫照。

筆者判斷，目前的市場底部中樞有所抬升，從2800點抬升至2900點，很有可能穩(wěn)定在3000點左右。但是，在總體經(jīng)濟下行的趨勢之下，市場也難以走出大牛市，很有可能是區(qū)間震蕩、緩慢上行的態(tài)勢。下一個壓力位在3400點，因為3400點是去年10月和1月的阻力位，說明市場在這一階段比較糾結(jié)。但是，從3100點到3400點的路徑不會一帆風順，很可能會曲折前行，上漲-回調(diào)-上漲，每個整數(shù)點都是一個小的壓力位，而3400點也很可能是今年的終極高點。

在充盈的資金面之下，央行牢牢管控住短端利率，債市已逐漸逼近短期上漲的極限，未來繼續(xù)大幅上漲的空間較為有限。對于債市而言，漲得越多，未來的空間越小。相反，對于股市而言，漲得越多，對未來的信心會越強。因而，充裕的資金面對股、債無疑都是利好，但對債市的利好有限，對股市的利好卻有較大的想象空間。如此看來，未來股市的機會或多于債市，但是股市的風險也高于債市，就看怎么把握住時機了。

（作者系注冊金融分析師CFA，中國光大銀行高級研究員）