常高興有這個(gè)機(jī)會(huì)過(guò)來(lái)跟大家做一個(gè)交流，我的演講題目是“儲(chǔ)蓄、杠桿與泡沫”，把最近幾個(gè)比較熱點(diǎn)的問(wèn)題串一串，核心詞杠桿、債務(wù)、泡沫。我在演講之前先把我的觀點(diǎn)跟大家簡(jiǎn)單的溝通一下，很多人談中國(guó)經(jīng)濟(jì)就是談債務(wù)色變，談杠桿色變，很自然政策的選擇就是要去杠桿。但是這個(gè)問(wèn)題其實(shí)并沒(méi)有那么簡(jiǎn)單，對(duì)于債務(wù)的產(chǎn)生，對(duì)于杠桿的上升需要找準(zhǔn)它的原因。我今天會(huì)給大家展示的事實(shí)上是對(duì)債務(wù)，或者杠桿錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)和錯(cuò)誤的應(yīng)對(duì)，過(guò)去兩年造成了我們中國(guó)經(jīng)濟(jì)里泡沫泛濫的局面。我覺(jué)得未來(lái)如果要保證，或者維護(hù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)的，對(duì)于杠桿債務(wù)正確的認(rèn)識(shí)是非常必要的。

第一點(diǎn)，給大家看基本的事實(shí)，中國(guó)的儲(chǔ)蓄率。中國(guó)儲(chǔ)蓄率占GDP的比重長(zhǎng)期處在高位，未來(lái)根據(jù)IMF預(yù)測(cè)應(yīng)該會(huì)有所下降，但是絕對(duì)水平仍然不低，占GDP比重就算到2020年也占40%。這么多儲(chǔ)蓄的產(chǎn)生有諸多的原因，比如說(shuō)有我們收入分配不合理，大量的收入是流向消費(fèi)者，還有社會(huì)保障體系發(fā)展相對(duì)滯后，所以老百姓預(yù)防性儲(chǔ)蓄的動(dòng)機(jī)比較強(qiáng)，這些因素應(yīng)該說(shuō)正在改進(jìn)，但是它的改進(jìn)有一個(gè)過(guò)程，是比較緩慢的。所以在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，中國(guó)會(huì)有大量的儲(chǔ)蓄源源不斷的產(chǎn)生出來(lái)。儲(chǔ)蓄從國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算來(lái)看，要么用來(lái)作為國(guó)內(nèi)的投資，要么就變成經(jīng)常帳目的順差借給外國(guó)人，當(dāng)然大頭是用來(lái)做國(guó)內(nèi)的投資。

中國(guó)金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，社會(huì)融資總量里很明顯的是債權(quán)型的融資占比超過(guò)90%，股權(quán)型的融資占比不到10%，也就是說(shuō)這是我們中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)一種結(jié)構(gòu)所決定的融資方式，債權(quán)型融資為主，這種金融體系就決定了當(dāng)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄向國(guó)內(nèi)投資必然會(huì)形成大量的債務(wù)，國(guó)內(nèi)大量的債務(wù)事實(shí)上是對(duì)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄的一種對(duì)沖。所以你有這么多的儲(chǔ)蓄總需要把它配置出去，你不能夠通過(guò)股權(quán)的方式配置出去，當(dāng)然只有通過(guò)債權(quán)。我認(rèn)為國(guó)內(nèi)債務(wù)量比較多核心的原因其實(shí)是國(guó)內(nèi)的儲(chǔ)蓄過(guò)剩的狀況。把中國(guó)經(jīng)濟(jì)作為一個(gè)整體來(lái)看的話，中國(guó)現(xiàn)在對(duì)外是沒(méi)有什么債務(wù)的，根據(jù)國(guó)際投資頭存表顯示，國(guó)內(nèi)對(duì)外投資凈債權(quán)，把對(duì)外的資產(chǎn)扣除對(duì)外的負(fù)債，現(xiàn)在是1.6萬(wàn)億美元，換成人民幣大概是10萬(wàn)億，別看中國(guó)國(guó)內(nèi)債務(wù)多，我們對(duì)外還繼續(xù)在放債。在這樣的格局下，當(dāng)國(guó)內(nèi)大量?jī)?chǔ)蓄向國(guó)內(nèi)的投資轉(zhuǎn)化，必然就帶來(lái)國(guó)內(nèi)債務(wù)的上升。從債務(wù)占GDP比重的角度來(lái)看，看過(guò)去幾年國(guó)內(nèi)各個(gè)部門，政府、家庭、金融企業(yè)、非金融企業(yè)債務(wù)的絕對(duì)數(shù)量都有一個(gè)比較明顯的上升。但是，用債務(wù)占GDP比重來(lái)衡量債務(wù)的絕對(duì)量是一個(gè)誤導(dǎo)性的指標(biāo)，因?yàn)閭鶆?wù)本身是存量的概念，GDP是流量的概念。用存量比流量這個(gè)比法是不對(duì)的，正確的比法應(yīng)該是債務(wù)的存量比資產(chǎn)的存量，所謂的資產(chǎn)負(fù)債率。剛才的數(shù)據(jù)和這個(gè)數(shù)據(jù)都是社科院估計(jì)的，來(lái)看中國(guó)各個(gè)部門的資產(chǎn)負(fù)債率都是相當(dāng)穩(wěn)定的。居民部門資產(chǎn)負(fù)債率不超過(guò)10%，無(wú)論中央政府還是地方政府不超過(guò)40%，企業(yè)部門高一點(diǎn)，60%，但是也比2000年時(shí)候的水平低了不少。

從資產(chǎn)負(fù)債率的角度來(lái)看，中國(guó)各個(gè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表都是相當(dāng)健康的，談不到什么資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重受損的問(wèn)題。這種情況下，儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化最后變成投資的項(xiàng)目，中國(guó)的投資構(gòu)成非常簡(jiǎn)單，主要就是左邊這個(gè)餅圖畫(huà)的三塊，基建投資四分之一，房地產(chǎn)投資四分之一，制造業(yè)投資三分之一，這三塊合起來(lái)占投資的80%，是投資的主體。制造業(yè)投資我們都清楚，制造業(yè)已經(jīng)嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩了，投資擴(kuò)產(chǎn)的意愿非常低的，制造業(yè)投資的增速?gòu)?011年開(kāi)始就持續(xù)的放緩，現(xiàn)在已經(jīng)不足10%了。所以中國(guó)經(jīng)濟(jì)事實(shí)上能夠起到投資引擎作用的就只剩房地產(chǎn)和基建了，確實(shí)是次貸危機(jī)以后經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)兩個(gè)主要的引擎。事實(shí)上從投資三大組成部分來(lái)看也可以分成兩大類，制造業(yè)的投資可以理解為是生產(chǎn)型的投資，投下去很快變成產(chǎn)能出來(lái)，越投產(chǎn)能越大。房地產(chǎn)基建是消費(fèi)型的投資，投下去不會(huì)帶來(lái)產(chǎn)能的擴(kuò)張，反倒能夠提升居民公共或者私人消費(fèi)水平。所以在中國(guó)消費(fèi)不足的格局下，提升消費(fèi)有難度的狀況下做一些消費(fèi)型的投資我覺(jué)得是恰當(dāng)?shù)?，也是必要的?/p>

中國(guó)杠桿的狀況事實(shí)上反映的就是這么一種投資的方向。制造業(yè)企業(yè)、工業(yè)企業(yè)整體來(lái)說(shuō)杠桿率是穩(wěn)中有降的。私營(yíng)的工業(yè)企業(yè)杠桿率降幅是非常明顯的，就算是國(guó)有的工業(yè)企業(yè)在4萬(wàn)億的時(shí)候杠桿率有所上升，但近些年來(lái)也是保持一個(gè)平穩(wěn)。制作業(yè)投資意愿不強(qiáng)所產(chǎn)生在杠桿率方面的變化方向。

再加杠桿的一個(gè)是地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，兩個(gè)投資引擎，房地產(chǎn)地方政府融資平臺(tái)所搞的基建，一方面房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的杠桿率是在持續(xù)的上升，另一方面基建很難直接估算杠桿率，但是可以看基建的融資主體，地方政府融資平臺(tái)融資的規(guī)模，深色的線是城投債的發(fā)行量是爆發(fā)式的增長(zhǎng)，媒體經(jīng)常暴出來(lái)地方債在擴(kuò)張。整個(gè)經(jīng)濟(jì)里真正快速擴(kuò)張債務(wù)的一個(gè)是房地產(chǎn)，一個(gè)是地方政府融資平臺(tái)。正是我們觀察這兩個(gè)部門債務(wù)快速的擴(kuò)張，所以在2014到2015年我們出臺(tái)的政策對(duì)他們的融資采取非常明顯擠壓的態(tài)勢(shì)。左邊是城投債的發(fā)行量，從2014年下半年開(kāi)始到2015年，城投債的發(fā)行量是急劇的收縮，這個(gè)反映是43號(hào)文以后，對(duì)于地方政府融資平臺(tái)融資的擠壓。右邊的圖是地產(chǎn)投資的到位資金的同比增速，反映的是地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商從各個(gè)渠道獲得資金總量的增長(zhǎng)狀況，2013-2015年地產(chǎn)調(diào)控階段，地產(chǎn)投資到位資金從2013年最高的50%到去年上半年低的時(shí)候-20%，當(dāng)然最近又好了，主要是因?yàn)槭苡诘禺a(chǎn)去庫(kù)存的政策。在2014-2015年我們看到實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩大引擎融資非常明顯的擠壓，導(dǎo)致的結(jié)果是什么呢？導(dǎo)致金融與實(shí)體在流動(dòng)性上形成明顯的缺口。這個(gè)圖里顯示的是我們社會(huì)融資總量，反映的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的所有流動(dòng)性的支持。在2013年6月份錢荒之后到2015年上半年，差不多兩年的時(shí)間社會(huì)融資總量同比少增，增量在收縮，為什么？因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)有投資意愿的一個(gè)是房地產(chǎn)與基建，2014-2015年不讓他們?nèi)谫Y，當(dāng)然實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有融資需求，不是沒(méi)有融資需求，是有融資需求地方也不給，導(dǎo)致最后的結(jié)果金融體系很難向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放流動(dòng)性，造成了社會(huì)融資總量同比的上升。那段時(shí)間大家都清楚，中國(guó)面臨是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難，以及隨之而來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)的放緩。

但另一方面，當(dāng)資金無(wú)法從金融市場(chǎng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的時(shí)候，資金就在銀行間市場(chǎng)、金融市場(chǎng)積壓，形成流動(dòng)性“堰塞湖”的現(xiàn)象，神色的圖是銀行間市場(chǎng)拆借交易量的同比擴(kuò)增，從2014年下半年開(kāi)始爆發(fā)式的增長(zhǎng)。銀行間市場(chǎng)就像水池子，央行的水龍頭不斷往里放水，這個(gè)水又流不到實(shí)體經(jīng)濟(jì)里，水池子的水位越漲越高，結(jié)果推升金融資產(chǎn)價(jià)格，形成金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫化的傾向。我們可以把這個(gè)圖兩條線，深色的線減去淺色的線，構(gòu)造金融與流動(dòng)性實(shí)體差距的指數(shù)，就是這幅圖深色的線。很明顯金融與實(shí)體的落差從2014年開(kāi)始大幅度擴(kuò)張的。而淺色的線是上證綜指大幅度的走牛，也就是說(shuō)流動(dòng)性落差同時(shí)發(fā)生。所以我們看到的2014-2015年紅火的股市事實(shí)上是金融市場(chǎng)流動(dòng)性“堰塞湖”所推出來(lái)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。這個(gè)圖是上證綜指和PMI，從2006-2014年P(guān)MI和上證綜指是高度正相關(guān)，經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候股指漲，經(jīng)濟(jì)差的時(shí)候股指跌，那個(gè)時(shí)候是股市的“晴雨表”，但是從2014-2015年P(guān)MI持續(xù)下滑的過(guò)程中，上證綜指走出了一波幾年難遇大牛市的行情，這個(gè)牛市是什么？反映經(jīng)濟(jì)改革的預(yù)期嗎？經(jīng)濟(jì)向好的預(yù)期嗎？都不是，這個(gè)牛市是流動(dòng)性推出來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，是泡沫一定破滅，所以去年的股災(zāi)是這么來(lái)的。

到這里我們看到的是什么？看到國(guó)內(nèi)大量的儲(chǔ)蓄有向投資項(xiàng)目轉(zhuǎn)化的這么一種動(dòng)力，但是實(shí)體的項(xiàng)目，房地產(chǎn)和基建不愿意讓他們資金流過(guò)去，于是富余的資金在經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)里四處流動(dòng)，形成一個(gè)又一個(gè)的泡沫最有效去泡沫的方式是把資金導(dǎo)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)向本來(lái)可以發(fā)揮實(shí)際效用的基建和房地產(chǎn)。

在今年開(kāi)始以至今后幾年，經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)入新的階段，權(quán)威人士講今后五年GDP增長(zhǎng)在6.5%以上，6.5%以上實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在結(jié)構(gòu)改革，推進(jìn)需要時(shí)間的這么一個(gè)背景下，有相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)我們還是需要通過(guò)傳統(tǒng)的引擎來(lái)去穩(wěn)定增長(zhǎng)。從今年年初開(kāi)始我們看到無(wú)論是地產(chǎn)還是基建投資都有所復(fù)蘇，道理就在這個(gè)地方，因?yàn)椴煌ㄟ^(guò)他們經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就難以實(shí)現(xiàn)L型的底部。

這樣的背景下我們看金融市場(chǎng)，這個(gè)圖深色的線是銀行家調(diào)查指數(shù)所反映的銀行家所感受到的實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款需求的強(qiáng)度。2014-2015年銀行家覺(jué)得實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有貸款需求，是因?yàn)橛匈J款需求地方不讓他們獲取融資，當(dāng)然最后導(dǎo)致的結(jié)果就是銀行家手里的錢放不到實(shí)體經(jīng)濟(jì)去，于是利率下降。這個(gè)國(guó)際利率過(guò)去兩年下降非常多的。但是現(xiàn)在最新的情況銀行家感受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款需求開(kāi)始復(fù)蘇，反映的是我們要營(yíng)造L型底部所出臺(tái)的一些穩(wěn)定增長(zhǎng)的政策?；蜻t或早過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的復(fù)蘇要向我們的利率水平傳導(dǎo)。我認(rèn)為在未來(lái)利率水平應(yīng)該會(huì)有一定的上升壓力。

最后再講講股市，股市非常清楚的是去年的泡沫之所以產(chǎn)生這么大的危害，是因?yàn)楣墒欣锩娲罅看嬖诘母軛U資金是成為了風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源。所以從去年股災(zāi)之后到現(xiàn)在股市一直處在一個(gè)化解風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程，風(fēng)險(xiǎn)的核心源頭就是杠桿資金。從杠桿資金占股市流通市值的比重來(lái)看，我們現(xiàn)在這個(gè)比重仍然不低，仍然超過(guò)其他股的價(jià)格。所以A股去杠桿的過(guò)程尚未結(jié)束。在這樣的背景下，再加上前面講實(shí)體近來(lái)融資需求復(fù)蘇，對(duì)整個(gè)利率水平的推升壓力，A股市場(chǎng)應(yīng)該說(shuō)下行的壓力仍然是不小的。

講到這里總統(tǒng)總結(jié)一下，事實(shí)上我們看到的一系列過(guò)去復(fù)雜的現(xiàn)象，我認(rèn)為都是有一個(gè)非常清晰的邏輯主線的，就是龐大的儲(chǔ)蓄源頭在這里，然后儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化所形成的債務(wù)又為我們的監(jiān)管層，或者決策層所不能接受，于是阻斷了這種傳導(dǎo)的路徑，導(dǎo)致儲(chǔ)蓄在金融市場(chǎng)四處泛濫，形成一種資產(chǎn)價(jià)格泡沫的狀況。所以為了消除資產(chǎn)價(jià)格泡沫，我覺(jué)得給儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)換留出足夠的空間是必要的。